李波

摘要：我國(guó)自1996年宣布實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換以來(lái)，人民幣資本項(xiàng)目可兌換已成為我國(guó)外匯體質(zhì)改革的終極目標(biāo)。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)際收支不平衡矛盾十分突出，中國(guó)能否通過(guò)加快推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，來(lái)減輕人民幣匯率升值壓力，已成為國(guó)內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，自2008年席卷全球的金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尚未進(jìn)行提升實(shí)體競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)構(gòu)性改革來(lái)消除經(jīng)濟(jì)疲軟。在面對(duì)政府債臺(tái)高筑和國(guó)債發(fā)行困難的情況下，全球主要經(jīng)濟(jì)體只好紛紛降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)定金融系統(tǒng)。伴隨著短期利率接近于零，傳統(tǒng)的貨幣政策遭遇“流動(dòng)性陷阱”，“量化寬松的貨幣政策”成為歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主要選擇。面對(duì)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩引起的熱錢(qián)流動(dòng)的沖擊，人民幣資本項(xiàng)目可兌換會(huì)把中國(guó)變成國(guó)際流動(dòng)熱錢(qián)的泄洪區(qū)。

關(guān)鍵詞：資本項(xiàng)目；可兌換；量化寬松；貨幣政策

1、基本概念

1.1資本項(xiàng)目可兌換的發(fā)展歷史

資本項(xiàng)目可兌換是上世紀(jì)70年代以后，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家和國(guó)際貨幣基金組織等國(guó)際機(jī)構(gòu)提出來(lái)的。在1971年布雷頓森林體系沒(méi)崩潰之前，世界上所有國(guó)家，包括美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家，都進(jìn)行了資本項(xiàng)目管制。因?yàn)樵诓祭最D森林體系下，美元直接和黃金掛鉤，其他國(guó)家的貨幣發(fā)行則以美元為儲(chǔ)備。國(guó)家如果存在資本輸出，就會(huì)導(dǎo)致該國(guó)可發(fā)行的貨幣減少，進(jìn)而產(chǎn)生通貨緊縮，失業(yè)率上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑。但是，當(dāng)布雷頓森林體系崩潰之后，美聯(lián)儲(chǔ)采取盯住通貨膨脹率的政策。當(dāng)資本外流時(shí)，貨幣發(fā)行不必與黃金掛鉤，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)增發(fā)貨幣來(lái)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，避免通貨緊縮的出現(xiàn)。因?yàn)橘Y本外流會(huì)帶來(lái)資本投資收益率的提高，對(duì)資本的所有者是有利的。所以，美國(guó)就放松了對(duì)貨幣資本外流的控制。

1.2資本項(xiàng)目可兌換的定義

按照國(guó)際收支口徑，通常將一國(guó)貨幣可兌換的程度分為經(jīng)常項(xiàng)目可兌換、資本項(xiàng)目可兌換和完全可兌換。關(guān)于資本項(xiàng)目可兌換的定義，國(guó)內(nèi)外尚無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)。姜波克（2008）提供了相對(duì)比較清晰易懂的定義，即“解除對(duì)資本賬戶交易施加的貨幣兌換，對(duì)外支付和交易的各種限制，基本實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)”。關(guān)于基本實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)，IMF給出了衡量標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)國(guó)家在資本項(xiàng)目的13個(gè)子項(xiàng)目中，進(jìn)行管制不超過(guò)5個(gè)子項(xiàng)目就可以認(rèn)為實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目自由兌換。目前，包括所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)，世界上沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家可以做到放開(kāi)所有子項(xiàng)目的管制。資本項(xiàng)目開(kāi)放包括三個(gè)主要領(lǐng)域：一是外國(guó)直接投資；二是國(guó)內(nèi)銀行跟國(guó)外銀行的貸款或者是國(guó)內(nèi)企業(yè)直接到國(guó)外市場(chǎng)上舉債；三是以證券投資為主的短期資本流動(dòng)

1.3人民幣資本項(xiàng)目可兌換的歷史演進(jìn)

中國(guó)自1996年順利實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換以來(lái)，資本項(xiàng)目可兌換就一直在積極有序地推進(jìn)。2003年十六屆三中全會(huì)提出關(guān)于資本項(xiàng)目可兌換問(wèn)題，《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》明確指出，“在有效防范風(fēng)險(xiǎn)前提下，有選擇、分步驟地放寬對(duì)跨境資本交易活動(dòng)的限制，逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”。2005年《逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換》成為中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展“十一五”規(guī)劃的重要內(nèi)容，中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程加速。十七屆全國(guó)人大第四次會(huì)議通過(guò)的《十二五規(guī)劃綱要》中提到，要“逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，2014年李克強(qiáng)總理的《政府工作報(bào)告》中提出“推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的《2011年匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》，目前中國(guó)基本可兌換項(xiàng)目有14個(gè)子項(xiàng)目，占比35﹪，主要集中于直接投資、直接投資清盤(pán)、信貸工具交易、等方面；部分可兌換項(xiàng)目有22個(gè)子項(xiàng)目，占比55﹪，主要集中在個(gè)人資本交易、股票市場(chǎng)交易、房地產(chǎn)交易和債券市場(chǎng)交易四大類(lèi)；不可兌換項(xiàng)目有4個(gè)子項(xiàng)目，占比10﹪，主要是非居民參與國(guó)內(nèi)基金信托市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及買(mǎi)賣(mài)衍生工具。

2、資本項(xiàng)目可兌換的利弊分析

2.1外國(guó)直接投資

外國(guó)直接投資是投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)，技術(shù)的創(chuàng)新，資本的積累均有直接貢獻(xiàn)。外國(guó)直接投資可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推進(jìn)結(jié)構(gòu)變遷，提高生產(chǎn)率水平，而且還會(huì)引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)，管理理念，擴(kuò)大國(guó)外市場(chǎng)等有益之處。同時(shí)，外國(guó)直接投資不存在通過(guò)借短債進(jìn)行長(zhǎng)期投資的期限錯(cuò)配和還債時(shí)本國(guó)貨幣和外國(guó)貨幣的錯(cuò)配問(wèn)題。改革開(kāi)放后，我國(guó)是吸引外國(guó)直接投資最多的發(fā)展中國(guó)家，外資對(duì)我國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)也很大。從中國(guó)資本項(xiàng)目可兌換的現(xiàn)狀來(lái)看，對(duì)外商來(lái)華直接投資基本沒(méi)有管制（只有投資領(lǐng)域的限制）。所以，在資本項(xiàng)目開(kāi)放中，外國(guó)直接投資對(duì)中國(guó)利遠(yuǎn)大于弊。

2.2國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)向國(guó)外銀行的貸款和國(guó)內(nèi)企業(yè)直接到國(guó)外市場(chǎng)上舉債

允許金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)到國(guó)外市場(chǎng)貸款回到國(guó)內(nèi)使用，似乎對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有幫助。但是，當(dāng)前世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體依然沒(méi)有走出2008年全球金融危機(jī)的影響。世界銀行2014年全球經(jīng)濟(jì)展望的預(yù)測(cè)，美國(guó)2013年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為1.8﹪，2014年可能達(dá)到2.8﹪，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則有2013年的1.7﹪降至1.4﹪。但是，美國(guó)到目前為止，并沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)去每次危機(jī)發(fā)生之后，通常會(huì)有7﹪到8﹪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反彈。失業(yè)率雖然已經(jīng)降到6.6﹪，但是勞動(dòng)參與率還是在歷史最低水平。如果把退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的適齡勞動(dòng)人口也算成失業(yè)，美國(guó)現(xiàn)在的失業(yè)水平仍高達(dá)10﹪以上。西班牙和希臘失業(yè)率高達(dá)25﹪以上。中國(guó)經(jīng)濟(jì)由于外需的減少，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也開(kāi)始下滑。所以，伴隨著經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)，貸款資金即使投資于出口導(dǎo)向型的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)也會(huì)減少收益，用外幣還本付息時(shí)就會(huì)出現(xiàn)困難。例如，在東南亞金融危機(jī)時(shí)，韓國(guó)在馬來(lái)西亞、印尼、泰國(guó)等爆發(fā)金融時(shí)，由于外需減少，經(jīng)濟(jì)下滑，韓國(guó)也不可避免地爆發(fā)了危機(jī)。2008年全球金融危機(jī)韓國(guó)差點(diǎn)又遭遇同樣的命運(yùn)，靠后來(lái)和美國(guó)簽訂貨幣互換而避免了危機(jī)的爆發(fā)。同時(shí)，國(guó)家也很難監(jiān)督本國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)將國(guó)外的貸款用于國(guó)內(nèi)具有比較優(yōu)勢(shì)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這些貸款有可能投機(jī)性地用于股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)、支持消費(fèi)信貸的擴(kuò)張、趕超型的產(chǎn)業(yè)等。伴隨著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致的出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，到了需要還本付息時(shí)就會(huì)出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配、期限錯(cuò)配等一系列問(wèn)題。因此，允許金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)向國(guó)外舉債，雖然能帶來(lái)投資和消費(fèi)增加的經(jīng)濟(jì)短期繁榮，但這種繁榮通常會(huì)以危機(jī)爆發(fā)收?qǐng)?。所以，在目前全球?jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，允許金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)到國(guó)外舉債對(duì)中國(guó)弊大于利。

2.3短期資本流動(dòng)

由于歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尚未進(jìn)行提升實(shí)體競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)構(gòu)性改革來(lái)消除經(jīng)濟(jì)疲軟。在量化寬松的貨幣政策大環(huán)境下，國(guó)際資本四處流竄，尋找投資投機(jī)出路。短期的資本流動(dòng)，由于期限的考慮，常進(jìn)入到流動(dòng)性較強(qiáng)及投機(jī)性的股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)。由于并沒(méi)有投資進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此對(duì)生產(chǎn)力的提高沒(méi)有太大的幫助，并且會(huì)造成股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。如果短期內(nèi)大量的資本流進(jìn)流出，會(huì)帶來(lái)匯率的波動(dòng)，影響出口導(dǎo)向型企業(yè)的預(yù)期，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)存在嚴(yán)重干擾。當(dāng)大量資金流入時(shí)，會(huì)帶來(lái)真實(shí)匯率的升值。這種升值基本通過(guò)兩種途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)：一是匯率沒(méi)有管制，名義匯率上升會(huì)帶來(lái)真實(shí)匯率上升。一是匯率有管制，大量資本流入，兌換成本幣，外匯積累的同時(shí)會(huì)增發(fā)本國(guó)貨幣，造成通貨膨脹，導(dǎo)致真實(shí)匯率上升。因此，不論存在匯率管制與否，都會(huì)造成真實(shí)匯率上升。當(dāng)真實(shí)匯率上升，出口競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)下降，經(jīng)濟(jì)下滑。短期投機(jī)資金就會(huì)進(jìn)入房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，導(dǎo)致房市股市泡沫。當(dāng)泡沫難以支撐時(shí)，就會(huì)做空中國(guó)，導(dǎo)致中國(guó)大量資本流失。因此，在全球經(jīng)濟(jì)不利的情況下，短期資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)弊大于利。

3、總結(jié)

尚處于發(fā)展經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)，目前正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期。雙軌制余留下來(lái)的扭曲尚沒(méi)有完全取消，匯率利率尚未完全市場(chǎng)化，收入分配、就業(yè)、社會(huì)保障體系等問(wèn)題急需解決。因此，在全球尚未走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)的外部不利大環(huán)境下，目前不是推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的最佳時(shí)期。（作者單位：貴州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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