楊曉峰,陳淑珍

(大同大學 商學院，山西 大同 037009)

證券市場上的風險分為可分散風險和不可分散風險?？煞稚L險是指公司特別風險即某些因素對單個證券造成經(jīng)濟損失的可能性，它通過證券組合可以分散掉。不可分散風險即系統(tǒng)風險，是指某些因素給市場上所有的證券都帶來經(jīng)濟損失的可能性，證券組合無濟于事。不同股票抗風險程度不同，而β系數(shù)正是用來衡量某一股票遭受系統(tǒng)性風險程度的指標。

一、β系數(shù)的涵義和計量

1.β系數(shù)的涵義

β系數(shù)是指某種股票的收益率與證券市場(市場組合)之間的相關性。它反映某一股票收益的變化與證券市場平均收益變化的關聯(lián)程度，即相對于證券市場平均收益水平來說，該種股票所包含的系統(tǒng)風險的大小。其表達式為：

2.β系數(shù)的計量

目前β系數(shù)的計算方法有兩種。

(1)回歸直線法。通過同一時期內某種股票收益率和股票市場平均收益率的歷史數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預測，β系數(shù)就是線性回歸方程的回歸系數(shù)。

求解回歸方程y=a+bx系數(shù)的計算公式如下：

(2)根據(jù)定義計算：

其中：分子 COV(KJ,KM)是第J種股票的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差，它等于該股票收益率的標準差(σj)、市場組合收益率的標準差(σm)及該股票和證券市場的相關系數(shù)(rJM)的乘積。相關系數(shù)是變量之間相關程度的指標。相關系數(shù)r的取值介于-1～1之間。

根據(jù)以上計算公式可以看出，一種股票β值的大小取決于三個因素：

(1)該股票與整個證券市場的相關性；

(2)該股票收益率的標準差；

(3)整個市場平均收益率的標準差。

3.β系數(shù)的經(jīng)濟意義

β系數(shù)的經(jīng)濟意義是告訴投資者相對于證券市場而言特定股票的系統(tǒng)性風險是多少。把整個證券市場的β系數(shù)看作1，當某種股票的β=0.5，表明該種股票的系統(tǒng)風險是市場組合系統(tǒng)風險的一半；當某種股票的β= 1.0，說明這種股票的系統(tǒng)風險與市場組合的系統(tǒng)風險一致；當某種股票的β= 2.0，說明這種股票的系統(tǒng)風險是市場組合系統(tǒng)風險的2倍[1]。

如果投資者同時持有多種股票，則形成一個證券組合，那么就需要計算這一組合的β系數(shù)。所以，證券組合的β系數(shù)等于被組合各證券β值的加權平均數(shù)，用βp來表示：

由此可見，某一股票或證券組合的β系數(shù)越大，其系統(tǒng)性風險就越大，反之就越小。

二、β系數(shù)與資本資產(chǎn)定價模型

在西方財務管理中有一個與β系數(shù)密切聯(lián)系的經(jīng)典模型即資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model，簡寫為CAPM)：

Ki=RF+βi(Km-RF)[1]

式中：Ki——第i種股票或證券組合的必要收益率；

βi——第i種股票或證券組合的β系數(shù)；

Km——證券市場上所有股票的平均收益率；

RF——無風險收益率。

資本資產(chǎn)定價模型用圖形來表示就成為證券市場線，它說明投資者要求的必要報酬率與β系數(shù)之間的關系，反映了投資者回避風險的程度。該模型通常被投資者視為證券投資的定價依據(jù)，β系數(shù)越大，投資者要求的報酬率越高；通過改變證券組合中不同風險證券的比例，可以改變證券組合的風險，從而改變了證券組合的必要報酬率。顯然，不論如何改變，只要β系數(shù)是不為零的正數(shù)，那么任何一種股票或證券組合，其投資的必要報酬率就一定高于無風險報酬率。

值得注意的是，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算出的報酬率是投資者要求的最低報酬率，如果某種股票或證券組合的預期報酬率低于必要報酬率，投資者就不會投資這種股票或證券組合。

舉例來說，假如某公司股票的β系數(shù)為1.5，同期市場無風險利率為3.5%，證券市場股票的平均收益率為8%。那么，該公司股票的收益率應為：

Ki=RF+βi(Km-RF)=5.5%+1.5×(9%-5.5%)=10.75%

也就是說，該公司股票的預期收益率只有達到或超過10.75%，投資者才會進行投資，如果預期收益率低于10.75%，投資者則不會購買該公司股票。

我們知道，投資者冒著風險投資是期望得到風險回報，否則風險投資就不再具有任何價值。如果說β系數(shù)為某一股票或證券組合度量了其系統(tǒng)性風險，而資本資產(chǎn)定價模型則進一步給出了風險溢價，讓投資者有了預期。

以上討論都在假定β系數(shù)是為正的情況，沒有談及β系數(shù)為負數(shù)時的情況。而事實上β系數(shù)為負的情況肯定是存在的，尤其是在我國的股票市場。如果β系數(shù)為負，相關的風險又該如何評估，投資者又該如何要求風險補償，這是個值得探討的問題。

三、 β系數(shù)為負數(shù)時的決策分析

假如有兩只股票，其β系數(shù)分別為1.2和1.5，很容易就判斷出β系數(shù)為1.5的股票其風險大于β系數(shù)為1.2的股票；但是如果有兩只股票，其β系數(shù)分別為-1.3和+1.2，那么就可能很難確定這兩只股票究竟哪只股票的風險更大。這時投資者可能會想到借助于資本資產(chǎn)定價模型來決斷。請看下面的案例：

有A、B、C、D四個方案，其預期收益率分別為10%、14%、12%、15%；其標準差分別為0、 8.72%、 8.58%、 6.32%；其β系數(shù)分別為0、1.26、-1.31、1，假設方案D是經(jīng)過高度分散的基金性資產(chǎn)，可用來代表市場投資，問該如何決策？

由于方案D是經(jīng)過高度分散的基金性資產(chǎn)，可用來代表市場投資，則市場組合收益率為15%，其β系數(shù)為1；而A方案的標準差為0，說明是無風險的投資，所以無風險收益率為10%。

根據(jù)CAPM模型可得：[2]

KB=RF+ βB(KD-RF)=10%+1.26×(15%-10%)=16.3%

KC=RF+ βc(KD-RF)=10%-1.31×(15%-10%)=3.45%

KD=15%

由此可以看出，方案A和方案D的預期收益率等于或高于其必要收益率，方案C的預期收益率大于其必要收益率，而方案B的預期收益率小于其必要收益率，所以方案A、方案C和方案D值得投資，而方案B不值得投資。[2]

咋一看，這個分析和決策過程沒有什么問題，我們淘汰了預期收益率低于必要報酬率的B方案，選擇了預期收益率等于和高于必要報酬率的A方案、C方案和D方案。

可是進一步分析，就會發(fā)現(xiàn)問題，就A方案和D方案來講沒有任何問題。但是C方案就不同了，之所以它成功入選，是因為它的預期收益率(12%)遠遠高于其必要收益率(3.45%)，而C方案的必要報酬率之所以如此之低，是因為其β系數(shù)為-1.31，顯然投資C方案是有風險的，既然有風險，就應該有風險溢價補償，而這里投資者不僅沒有對這種風險要求得到補償，反而自掏腰包貼補市場，這豈不是違反了市場規(guī)則嗎？投資C方案要求的必要報酬率遠遠低于無風險收益率10%，這樣的投資究竟為什么？如果是這樣，那還不如直接做公益投資更好些。而且，從這個分析過程中，我們會發(fā)現(xiàn)β系數(shù)為-1.31的C方案優(yōu)于β系數(shù)為1.26的B方案，這樣的結論顯然是站不住腳的。

綜上所述，如果β系數(shù)為負數(shù)時，繼續(xù)使用資本資產(chǎn)定價模型測算，其投資的必要報酬率就會低于無風險報酬率。如果投資者在投資某種股票前就預知其報酬率大大低于無風險報酬率，那這種股票的吸引力何在？但是，在進行投資決策選擇時，可能會忽略這個問題，導致錯誤選擇。由此，筆者認為，當β系數(shù)為負數(shù)時，資本資產(chǎn)定價模型是失靈的，就此做出的決策自然是錯誤的。因為它違背了高風險高收益的市場規(guī)則，會讓投資者的投資決策陷于混亂和盲目。

四、 系數(shù)為負數(shù)時的決策管理

從理論上說，如果一只股票的收益率與整個市場的平均收益率呈負相關，那么這只股票的投資價值值得懷疑；如果一只股票的必要報酬率低于無風險報酬率那也是不正常的。但是，反觀我國股票市場的現(xiàn)實情況，似乎又不足為奇。筆者沒有做過統(tǒng)計學上的分析，但根據(jù)前述β系數(shù)的計算方法，如果我們把這些年來我國某些上市公司的歷史數(shù)據(jù)拿來計算一下，β系數(shù)為負的股票應該不乏其數(shù)。因為我們的很多股票的收益率長期低于一年期銀行基準利率，當然也低于無風險收益率。[3]另有數(shù)字顯示自2001年9月我國第一支開放式基金設立算起，到2011年6月底，我國基民投入偏股型公募基金的總成本約為6.18萬億元(首次發(fā)行+持續(xù)申購)，而在過去近10年間偏股型公募基金的總收益為3487.60億元左右。以此估算，偏股型基金十年累計的收益回報不過5.66%。而按一年期定期存3.5%的年利，依復利計算，銀行儲蓄十年的回報約為41.06%。[4]可見，在我國股市的現(xiàn)實版上，β系數(shù)為負的情況是常態(tài)，我國的股民們投資于股票不僅得不到風險溢價，相反總是自掏腰包補償市場[5]。因此，當某一股票或證券組合的β系數(shù)為負數(shù)時，用資本資產(chǎn)定價模型是無法為股票或證券組合合理定價的。這時應采用定性分析方法來分析判斷，如果整個證券市場處在平穩(wěn)或上升期，那么這只股票或證券組合是不值得投資的；如果整個證券市場處于弱勢期或下降通道，說明這只股票屬于我們通常所說的“黑馬”，當然是值得投資的。另外，還可以采用逆向分析方式來進行項目的淘汰決策。β系數(shù)的計算比較復雜，一般由國家定期公布，專家們就應該承擔β系數(shù)的計算任務，如果根據(jù)歷年的統(tǒng)計資料計算出某公司的β系數(shù)為負數(shù)，同時這一階段整個社會經(jīng)濟狀況處于平穩(wěn)態(tài)勢，那么這樣的股票就該退市了；反過來講，如果投資于股票或基金的收益率經(jīng)常低于無風險收益率或同期銀行基準利率，就可以判斷這種股票的β系數(shù)或這種基金組合的β系數(shù)為負，這種股票或基金就不具有投資價值，那么，我們的監(jiān)督機構就應該問責了。

五、結束語

β系數(shù)是反映某一股票或證券組合收益率的變化性與證券市場平均收益變化的關聯(lián)程度。既然反映相關程度，理論上講就會有正相關和負相關問題，也就是說β系數(shù)可能為正也可能為負。因此僅僅分析β系數(shù)為正的情況顯然有失偏頗，應更多關注β系數(shù)為負數(shù)時的投資決策問題，以免誤導投資者。特別是當β系數(shù)為負數(shù)時就不能用資本資產(chǎn)模型作為定價依據(jù)了，應采用定性分析方法研究市場基本面以便作出明智決策或可以反向決策，淘汰掉那些必要報酬率低于無風險報酬率或β系數(shù)為負數(shù)的項目。

參考文獻：

[1]荊新，新王化，劉俊彥.財務管理學[M].北京:中國人民大學出版社，2009.

[2]荊新,新王化,劉俊彥.《財務管理學》學習指導書[M]. 北京:中國人民大學出版社,2010.

[3]楊宏.停發(fā)新股 治市根本[N]. 中國經(jīng)營報,2011 -10 -17 (B09).

[4]韋夏怡.中國股市生態(tài)透視之二 規(guī)模，規(guī)模，還是規(guī)模！[N]. 經(jīng)濟參考報,2011-09-20(B09).

[5]趙峰.“套牢王”頻現(xiàn)直指股權文化缺失[N].中國經(jīng)營報,2011-10- 24 (B09).