唐要家 吳李堅

(浙江財經(jīng)大學(xué)中國政府管制研究院，浙江 杭州 310018)

一、引言

電力投資是政府主導(dǎo)的重要投資領(lǐng)域，1978年以來，中國電力投資獲得了快速增長。電力投資規(guī)模從1978年的49.3億元增加到2011年的7394億元，2011年電力產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資總額相比1978年實際增長了26倍，實際年均增長10.5%。電力產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)中的資本密集型產(chǎn)業(yè)，電力投資是國民經(jīng)濟投資的重要組成部分，電力投資項目涉及金額往往較大，因此確保電力投資的高效率就成為電力體制改革和發(fā)展需要重點關(guān)注的問題。投資不足和投資過度所構(gòu)成的非效率投資，不僅給電力行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展帶來很大的壓力，而且也影響全國經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。目前，中國電力投資體制仍保持傳統(tǒng)的計劃審批體制，國家發(fā)改委對電力投資實行嚴格的計劃審批，同時行業(yè)投資主體仍舊比較單一，電力投資主體仍然是由國有及國有控股企業(yè)所主導(dǎo)，2010年國有及國有控股企業(yè)的投資占電力投資的70%左右。在2005-2010 年間，國有及國有控股電力企業(yè)投資平均增長20.7%，比全部電力投資增長快3.3 %，占全部電力投資比重由2005 年的70.5%上升到2010 年的77.7%。[1]那么以國有投資為主的電力投資是否存在非效率投資現(xiàn)象？影響電力上市公司非效率投資的主要因素是什么？

早期的企業(yè)投資理論基本都是建立在新古典分析框架之下，這些理論都假設(shè)企業(yè)面臨有效的資本市場，而且企業(yè)均以股東利益最大化作為經(jīng)營目標(biāo)，即假定企業(yè)不會面臨融資約束與代理成本問題。上世紀(jì)70年代興起的信息不對稱理論與代理理論為企業(yè)投資理論的發(fā)展提供了分析工具，從融資約束與代理成本角度解釋企業(yè)投資行為的研究逐漸增多。Jensen and Meckling(1976)[2]、Hart and Moore(1995)[3]為代表的學(xué)者的研究主要是基于代理問題和現(xiàn)代公司治理機制問題對上市公司非效率投資現(xiàn)象進行了解釋，但是這些理論對于中國資本市場中的國有企業(yè)是否適用仍然是一個有待實證檢驗的問題，因為中國國有企業(yè)往往具有壟斷性并具有更復(fù)雜的代理關(guān)系和獨特的制度約束。

目前，對于中國企業(yè)非效率投資問題的實證研究主要由兩部分文獻所組成：一部分文獻主要從投資—現(xiàn)金流敏感性的角度來分析上市公司的非效率投資。張翼與李辰(2005)從上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)存在自由現(xiàn)金流導(dǎo)致上市公司過度投資問題；[4]何金耿與丁佳華(2001)通過加入現(xiàn)金流量與投資機會的交互項來對兩種假設(shè)進行識別，表明上市公司整體上處于過度投資狀況；[5]楊華軍與胡奕明(2007)將地方政府干預(yù)與金融發(fā)展納入分析框架，結(jié)果發(fā)現(xiàn)地方政府因素顯著提高了由自由現(xiàn)金流導(dǎo)致的過度投資問題。[6]另一部分文獻則通過現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感性的分析檢驗融資約束的存在。李金等(2007)通過選取2002-2004年的上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，僅有面臨融資約束的公司才表現(xiàn)出顯著為正的現(xiàn)金—現(xiàn)金流量敏感性。[7]

在我國企業(yè)的非效率投資行為中，國有企業(yè)的非效率投資行為尤為嚴重。在對我國國有企業(yè)非效率投資的研究中，黃福廣等(2005)的研究表明國有股東控股公司存在不同程度的過度投資行為；[8]張棟等(2008)以1999-2005年的上市公司為研究樣本，其結(jié)論表明國家作為控股股東的上市公司存在著明顯的過度投資傾向。[9]徐曉東和張?zhí)煳?2009)發(fā)現(xiàn)第一大股東為國家股的公司會具有較為嚴重的代理問題，這會導(dǎo)致大量的自由現(xiàn)金流被濫用于過度投資。[10]這些研究均表明國有控股上市公司存在著非常嚴重的過度投資問題。但是對于國有企業(yè)過度投資的影響因素，現(xiàn)有的研究更多的關(guān)注于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等企業(yè)層面因素，對于像電力等市場化改革不徹底的行業(yè)來說，企業(yè)非效率投資行為不僅僅是由企業(yè)治理制度激勵下的財務(wù)決策所造成，而且很大程度上受到政府管制體制的影響。

電力行業(yè)是典型的國有企業(yè)主導(dǎo)和政府對投資、價格等仍然實行嚴格的行政審批和政府管制的領(lǐng)域。目前對電力企業(yè)非效率投資的研究還相對較少，而且現(xiàn)有對電力投資的研究也主要是集中于電力投資的項目風(fēng)險、投資行為影響因素以及電力投資對電力供應(yīng)影響等方面。葉澤與雷新途(2004)對電力企業(yè)投資行為的研究表明，國有企業(yè)會出現(xiàn)投資過度而私有企業(yè)則容易出現(xiàn)投資不足。[11]從現(xiàn)有對電力投資研究的文獻來看，電力投資問題雖然也被研究者重視，但是電力企業(yè)非效率投資問題卻很少被研究者所關(guān)注。本文采用電力發(fā)電上市公司數(shù)據(jù)對電力投資中的非效率投資問題進行定量測算，并在此基礎(chǔ)上檢驗影響發(fā)電上市公司非效率投資的影響因素。

二、模型設(shè)計與數(shù)據(jù)

(一)模型與數(shù)據(jù)

要衡量上市公司的非效率投資，首先應(yīng)該確定最優(yōu)投資規(guī)模，然后用實際投資減去最優(yōu)投資便得到非效率投資額。Hayashi(1982)假定在完美資本市場的條件下，企業(yè)的最優(yōu)投資支出取決于投資機會，其模型可歸納如下[12]

Iit=β0+(1/α)Qit+εit

其中，Iit為投資支出，(1/α)為資本調(diào)整的系數(shù)，Qit代表投資機會，εit為隨機擾動項，代表企業(yè)的非效率投資。本文將以上式為模型估計上市公司的最優(yōu)投資水平，然后用上市公司實際的投資額減去最優(yōu)投資額得到非效率投資。在用這個模型估計最優(yōu)投資水平之前，要先確定代表投資機會的指標(biāo)。投資機會常用托賓Q比率作為其代理指標(biāo)，托賓Q比率被定義為公司資產(chǎn)的市場價值與賬面價值之比。對于中國上市公司而言，由于股票市場的非有效與股權(quán)分置問題，用平均的托賓Q代替邊際Q將會產(chǎn)生嚴重的衡量偏誤問題。因此，本文借鑒張功富、宋獻忠(2009)的方法[13]，構(gòu)造了基準(zhǔn)Q作為投資機會代理指標(biāo)并計算得出。

由于中國電力行業(yè)市場化改革是不均衡的，發(fā)電企業(yè)已經(jīng)按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求進行了公司化改革，主要發(fā)電企業(yè)都已經(jīng)上市，這為我們的分析提供了可能的樣本和數(shù)據(jù)；由于電網(wǎng)環(huán)節(jié)的改革嚴重滯后和電網(wǎng)的自然壟斷性，電網(wǎng)環(huán)節(jié)仍然是國有企業(yè)壟斷經(jīng)營，國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的財務(wù)數(shù)據(jù)無法通過公開方式獲取。因此，本文選取我國2005-2011年滬深兩市A股發(fā)電上市公司作為研究對象。為保證實證結(jié)果的可靠有效，對樣本企業(yè)作如下選擇：選取主營發(fā)電業(yè)務(wù)的上市公司；樣本選取只在A股上市的發(fā)電企業(yè)，剔除同時在H或B股上市的發(fā)電企業(yè)；剔除樣本期內(nèi)ST與PT兩類財務(wù)出現(xiàn)狀況的發(fā)電企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)有缺失或者異常的發(fā)電企業(yè)。經(jīng)過篩選之后，我們得到35家上市公司在2005-2011年樣本區(qū)間內(nèi)的243個公司年份觀測值。本文分析的數(shù)據(jù)主要取自深圳國泰君安數(shù)據(jù)庫。

(二)指標(biāo)選取

為了測算電力上市公司的非效率投資情況，我們主要采用的數(shù)據(jù)指標(biāo)是企業(yè)投資支出和投資機會。為了進一步計量檢驗電力上市公司非效率投資的影響因素，我們主要采用自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債率、債務(wù)結(jié)構(gòu)、政府減少干預(yù)指數(shù)、上網(wǎng)電價、企業(yè)規(guī)模、上市年限、股權(quán)變量等指標(biāo)。具體指標(biāo)和數(shù)據(jù)選擇如下：(1)投資支出(I)用現(xiàn)金流量表中的“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”作為投資支出的衡量。在具體計算時，我們用投資支出除以期初固定資產(chǎn)凈額。(2)投資機會(FQ)采用投資機會代理指標(biāo)——基準(zhǔn)Q來衡量。(3)自由現(xiàn)金流(flow)采用上市公司年報中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額進行衡量。(4)資產(chǎn)負債率(lev)采用上市公司總負債/總資產(chǎn)來表示。(5)債務(wù)結(jié)構(gòu)(mat)采用長期負債/負債總額來表示。(6)政府減少干預(yù)指數(shù)(gov)采用樊綱等(2009)所計算的政府干預(yù)指數(shù)代表地方政府對電力企業(yè)的干預(yù)程度[14]。(7)上網(wǎng)電價(price)采用年度平均上網(wǎng)電價，數(shù)據(jù)來源于國家電監(jiān)會發(fā)布的《電力監(jiān)管報告》(2006-2011)的有關(guān)指標(biāo)。(8)企業(yè)規(guī)模(size)采用樣本上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。(9)企業(yè)上市年齡(age)采用發(fā)電上市公司上市年限來表示。(10)股權(quán)變量采用第一大股東持股比例(n1)表示股權(quán)集中度，并且以上市公司第二、三、四、五位大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值(n5n1)作為股權(quán)制衡變量，此外還分別加入了流通股比例(liu)、國家股比例(guo)與高管持股比例(manager)。

三、實證檢驗

(一)發(fā)電上市公司非效率投資的衡量

如果不存在信息不對稱問題與代理成本問題，那么最優(yōu)投資則由投資機會決定。因此，我們通過上面的公式來估計企業(yè)的最優(yōu)投資，繼而得到相應(yīng)的非效率投資(其中正值表示投資過度，負數(shù)表示投資不足)。從表1可以看到，在2005-2011年間，整體上發(fā)電上市公司非效率投資的均值保持在極小的范圍內(nèi)波動。從非效率投資的企業(yè)數(shù)量來看，在2005-2011年間，基本上每年有2/3的發(fā)電上市企業(yè)存在投資不足現(xiàn)象，而1/3的發(fā)電上市企業(yè)存在過度投資。這說明總體非效率均值較小，結(jié)合非效率投資時企業(yè)數(shù)量，我們會發(fā)現(xiàn)發(fā)電上市企業(yè)的投資差異巨大。

表1 發(fā)電上市公司各年度非效率投資分布情況

樣本中發(fā)電上市公司的實際投資與最優(yōu)投資的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2。從表2可以看到，在243個樣本企業(yè)中，有167個公司年度投資不足，平均比最優(yōu)投資低14.1%，其數(shù)量占樣本企業(yè)數(shù)量的2/3；有76個公司年度過度投資，而且平均高出最優(yōu)投資率31.5%，這部分發(fā)電上市公司盈利狀況相對優(yōu)良，有充足的現(xiàn)金流支持上市公司進行投資，具有較強的投資沖動。綜合上述分析結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，中國發(fā)電上市公司具有明顯的非效率投資現(xiàn)象，并且更多體現(xiàn)為投資不足。

表2 實際投資與最優(yōu)投資的描述性統(tǒng)計

(二)發(fā)電上市公司非效率投資的影響因素

由于中國電力行業(yè)改革的不徹底，中國發(fā)電上市公司的非效率投資既受企業(yè)自身的治理結(jié)構(gòu)影響，也受外部政府管制制度的影響。為了進一步分析非效率投資的影響因素，本文采用logistic模型來研究企業(yè)基本面、政府干預(yù)程度以及電價等因素對發(fā)電上市公司非效率投資的影響。本文將投資不足樣本賦值為0，而將投資過度樣本賦值為1。我們通過對股權(quán)變量采用逐漸加入變量的方法得到回歸結(jié)果(見表3)。

檢驗結(jié)果表明：首先，與過度投資負相關(guān)，這說明發(fā)電企業(yè)的非效率投資行為在很大程度上是市場化改革不到位下政府干預(yù)的結(jié)果，政府行政干預(yù)加劇了企業(yè)非效率投資現(xiàn)象。其次，上網(wǎng)電價與過度投資負相關(guān)，這表明政府電價管制造成的電力投資收益不確定性抑制了電力企業(yè)的投資激勵。另外，企業(yè)上市年限并不是影響發(fā)電上市公司非效率投資的主要因素。再次，企業(yè)投資機會、債務(wù)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模與公司自由現(xiàn)金流對發(fā)電上市公司過度投資具有正向影響，不過自由現(xiàn)金流沒有通過顯著性檢驗。這說明具有較好投資機會的發(fā)電上市公司容易引發(fā)過度投資，債務(wù)結(jié)構(gòu)中的長期債務(wù)增加的同時也促進了發(fā)電上市公司過度投資的動機，此外企業(yè)規(guī)模也是推動過度投資的重要因素。資產(chǎn)負債率上升會抑制企業(yè)的過度投資，這說明即使是國有發(fā)電企業(yè)，其投資活動仍然會受到財務(wù)風(fēng)險的約束。發(fā)電企業(yè)的持續(xù)虧損和企業(yè)資產(chǎn)負債率的大幅度上升成為影響到企業(yè)投資積極性的主要因素。最后，第一大股東持股比例增加有利于緩解過度投資，但股權(quán)制衡與過度投資正相關(guān)，這說明國有控股上市公司普遍存在的“一股獨大”與事實上的“內(nèi)部人控制”會引發(fā)企業(yè)擴張性投資沖動，國有股的增加會加劇“所有者缺位”問題，惡化非效率投資，并且流通股增加與過度投資正相關(guān)，原因是流通股股東更加關(guān)注上市公司的市場價值，具有短期的投機性動機，缺乏對公司內(nèi)部的監(jiān)督激勵。

表3 電力上市公司非效率投資的logistic回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%顯著性水平顯著；括號內(nèi)數(shù)值為Z統(tǒng)計量。

四、結(jié)論與政策含義

本文的分析結(jié)果表明，2005年以來，我國電力上市公司中存在普遍的非效率投資，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度缺陷和不恰當(dāng)?shù)恼苤剖菍?dǎo)致電力投資非效率的根本原因。提高發(fā)電上市公司的投資有效性需要將政府管制體制改革和國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革結(jié)合起來整體推進。鑒于得到的結(jié)論，我們給出以下幾點政策含義：

(一)深化國有產(chǎn)權(quán)制度改革，建立有效的企業(yè)治理制度體系

電力等壟斷行業(yè)，不僅在競爭的發(fā)電和售電環(huán)節(jié)沒有必要保持國有經(jīng)濟控制力，而且自然壟斷的輸電和配電也沒有必要實行國有經(jīng)濟壟斷經(jīng)營，應(yīng)進一步深化電力行業(yè)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革，降低國有經(jīng)濟產(chǎn)權(quán)比重，建立不同投資主體交叉融合的混合所有制企業(yè)。對于普遍存在的“所有者缺位”問題，需要通過構(gòu)建更有效的大股東治理機制和通過股權(quán)多元化、利益相關(guān)者參與等方式增強其他股東的治理參與能力，從而形成制衡有力的效率導(dǎo)向的股權(quán)結(jié)構(gòu)；要進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，強化對經(jīng)理人員投資約束機制和投資失誤問責(zé)與懲處機制。

(二)以政府行政管理體制改革為核心，建立市場化的投融資體制和電力價格機制

要進一步轉(zhuǎn)變政府職能，徹底改革電力行業(yè)投資審批體制和電價管理體制，實行政府部門權(quán)力清單制度，一律取消各種不必要的投資行政審批，創(chuàng)新和發(fā)展電力投融資機制，形成市場化投融資體制。要進一步深化市場化導(dǎo)向的電力體制改革，對國家電網(wǎng)公司進行縱向拆分，實現(xiàn)電力調(diào)度與電力零售的獨立，構(gòu)建雙邊競爭市場，理順電力價格機制，政府要完全放開上網(wǎng)電價和逐步放開銷售電價，并強化對獨立的輸電價和配電價的管制。

(三)開放市場，消除民間資本進入的各種體制性和政策性障礙

要系統(tǒng)梳理現(xiàn)有的阻礙非公經(jīng)濟進入的法律法規(guī)和政府部門規(guī)章，廢除對非公有制經(jīng)濟各種形式的不合理規(guī)定，通過放松市場進入管制和削減行政審批權(quán)，消除民間資本進入電力行業(yè)的各種隱性壁壘，鼓勵民間資本進入電力行業(yè)，參與電力投資和國有電力公司產(chǎn)權(quán)改革，實現(xiàn)電力投資主體多元化和電力公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，并構(gòu)建不同主體公平競爭的市場環(huán)境和不同投資主體平等獲得生產(chǎn)要素與投資收益的制度環(huán)境。

(四)進一步改革國有資產(chǎn)管理方式，消除不合理的國有資產(chǎn)行政管理對企業(yè)投資行為的扭曲

對國有企業(yè)的資產(chǎn)管理，應(yīng)該由重點考核企業(yè)發(fā)展規(guī)模向規(guī)模和質(zhì)量并重、經(jīng)濟效益與社會效益并重轉(zhuǎn)變，增加對國有資產(chǎn)投資等經(jīng)營決策的風(fēng)險約束，強化國有資產(chǎn)收益管理和收益的分配，減少乃至消除行政干預(yù)帶來的企業(yè)盲目投資行為。

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