樊 元 楊 冬

(西北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730070)

一、引言

自2008年10月份以來，美國已連續(xù)實施了四輪量化寬松貨幣政策，這無疑是為了進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和勞工市場，同時會使全球低息環(huán)境和充裕的流動性持續(xù)一段更長的時間。但其造成的影響卻遠(yuǎn)非如此。賓建成和詹花秀(2012)等學(xué)者發(fā)現(xiàn)美國在應(yīng)對金融危機(jī)時采用的量化寬松政策外溢性十分明顯[1]。大量的超發(fā)貨幣流入到本國實體經(jīng)濟(jì)與資本市場的并不多，其中一部分貨幣以超額準(zhǔn)備金的形式滯留在美國銀行體系內(nèi)部，另一部分則流向了國際市場。由于短期資本自身具有的逐利性，必然會流向收益率更高的地區(qū)，而新興市場無疑是最佳的選擇。中國作為世界上發(fā)展最快的新興市場化國家，必然會在短期內(nèi)會吸引大量資本的進(jìn)入。近些年來，流入我國的國際短期資本出現(xiàn)了規(guī)模大、流動快等趨勢，這對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了顯著的影響，造成這種結(jié)果的原因與中美兩國之間長期存在的利差和人民幣預(yù)期升值等因素不無關(guān)系。王世華與何帆(2007)系統(tǒng)分析了金融危機(jī)之前我國短期資本流動的規(guī)模和影響因素[2]。但金融危機(jī)后影響短期資本流動的因素是否發(fā)生了變化，對于當(dāng)時的文章是不可能涵蓋到的，因此，進(jìn)一步分析金融危機(jī)之后的影響短期資本流動因素具有重要的意義。

圖1 人民幣升值預(yù)期與我國短期國際資本流動情況

圖1顯示的是近幾年人民幣升值預(yù)期與我國短期國際資本的流動情況，從中可以看出在2009年之前二者在趨勢上存在明顯的一致性，而在金融危機(jī)發(fā)生后這一關(guān)系雖然有所弱化，但同樣存在著共同的趨勢過程。另外，從圖中也會看出從2008年10月以后，流入我國的短期國際資本的數(shù)額波動幅度明顯增加，短期資本頻繁的在我國流入和流出。

圖2 中美兩國利差與我國短期國際資本流動情況

圖2顯示的是近些年中美兩國利差與我國短期國際資本的流動情況。從2006年以來的月度數(shù)據(jù)看，2008年以前中美兩國利差基本為負(fù)，其波動與短期資本流入額關(guān)聯(lián)性較差；而在金融危機(jī)之后，由于美國實行量化寬松貨幣政策和長期的低息政策，中美兩國利差由負(fù)值轉(zhuǎn)向正值，且其二者的波動存在了明顯的關(guān)聯(lián)性，當(dāng)利差波動時，短期資本流入額也同樣產(chǎn)生了波動。特別是在2010年后，二者波動的關(guān)聯(lián)性更為明顯。

可見，人民幣升值預(yù)期和利差似乎都是影響中國短期資本流動的因素，但二者影響的程度和時期具有明顯的不同。人民幣升值預(yù)期在整個時期與短期資本流動的波動都具有明顯的一致性。而利差因素在金融危機(jī)以后與短期資本流動的波動關(guān)聯(lián)性逐漸趨于一致。因此，采用傳統(tǒng)的基于普通最小二乘法估計的線性模型顯然很難捕捉到這一特點。本文創(chuàng)新之處在于同時考慮了中美利差和人民幣升值預(yù)期兩種因素，采用基于卡爾曼濾波的非線性狀態(tài)空間模型分析影響短期資本流動的因素，該方法不僅能夠識別經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化而導(dǎo)致的參數(shù)變化，還能用于分析不同時期參數(shù)的差別，有利于判斷我國金融危機(jī)前后影響短期資本流動程度的因素是否存在顯著性變化。

大量短期資本流入我國經(jīng)濟(jì)體雖有助于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但同時也會對我國產(chǎn)生通脹和資產(chǎn)價格上升的壓力，短期資本的特性決定了其在各個國家之間流動頻繁，這無疑會使我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的波動，心理預(yù)期等不確定性因素也同樣增加了國家宏觀調(diào)控的難度。因此，研究短期資本流動對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響顯得十分必要，這為我國是否能夠及時抵御和防范由于大量資金外流而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行的壓力以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定具有重要的現(xiàn)實意義。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第一部分是引言，提出本文討論的問題。第二部分介紹中國的短期國際資本流動的相關(guān)研究成果。第三部分是計量分析模型以及對模型主要發(fā)現(xiàn)的解釋。第四部分根據(jù)分析結(jié)果得出本文結(jié)論以及相關(guān)的政策建議。

二、相關(guān)研究成果

關(guān)于短期資本流動問題，學(xué)者的研究集中在如下三個方面：一是短期資本流動對我國匯率的影響，這一問題國內(nèi)研究者較多；二是短期資本流動對我國資產(chǎn)價格的影響，特別是對我國股市和房地產(chǎn)市場等領(lǐng)域；三是研究短期資本的流動規(guī)模和其影響因素。

在短期資本流動對我國匯率影響方面，鄭楚琳(2005)較早分析了人民幣匯率改革對短期資本流動的影響，同時對市場匯率機(jī)制下可能存在的短期資本流動風(fēng)險進(jìn)行了剖析，并提出了防范國際短期資本流動風(fēng)險的思路[3]。王磊(2008)從理論上分析了利率、匯率如何影響國際短期資本流入我國，并建立計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型確定影響的大小，認(rèn)為匯率的預(yù)期變動和匯率與利率的聯(lián)動效應(yīng)是影響國際短期資本流動的重要因素[4]。左小蕾(2013)認(rèn)為保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定是遏制短期資本流入的關(guān)鍵?？刂迫嗣駧派?，以防過度升值加速資本流入、外匯儲備增加從而綁架貨幣政策。同時改變?nèi)嗣駧艈芜吷怠邦A(yù)期”，也是當(dāng)前遏制資本流入的重要舉措[5]。

在短期資本流動對我國資產(chǎn)價格影響方面，宋勃和高波(2007)在考慮通貨膨脹的情況下，對我國房地產(chǎn)價格和資本流動進(jìn)行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)就短期而言，房地產(chǎn)價格上漲會吸引資本的流入，而從長期來看，資本的流入又會推動我國房地產(chǎn)價格的上漲[6]。朱孟楠和劉林(2010)先通過理論分析探討了短期國際資本流動、匯率及資產(chǎn)價格之間的相互關(guān)系，然后采用VAR模型實證分析了2005年匯率改革以來我國短期資本流動、匯率、股價和房價之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)短期資本流入會導(dǎo)致人民幣匯率升值和股價與房價的上漲，提出了完善國內(nèi)金融體系和考慮國內(nèi)貨幣政策的獨立性等建議[7]。

在研究短期資本流動規(guī)模和影響因素方面， Laurenceson和Tang(2005)通過使用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對我國資本流動水平進(jìn)行分析，以此檢驗我國資本賬戶的開放程度[8]。Ma和McCauley(2005)通過實證分析我國對資本流動控制的有效程度，發(fā)現(xiàn)在2003年至2004年，中國對資本流動的控制有所弱化[9]。李杰和馬曉平(2007)對2001-2006年我國短期資本流入的規(guī)模進(jìn)行了估算，對隱形和非法流入的資本進(jìn)行了重點分析，發(fā)現(xiàn)我國短期資本流入增長迅速，隱形與非法的短期資本規(guī)模龐大，提出了應(yīng)加強(qiáng)短期資本流入的監(jiān)管和控制等建議[10]。陳瑾玫和徐振玲(2012)采用多種方法測算了我國短期國際資本流入流出規(guī)模，并采用協(xié)整模型、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)、方差分解等方法，分別分析了顯性和隱性國際短期資本流動對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融穩(wěn)定的影響[11]。王世華和何帆(2007)對中國短期資本流動的規(guī)模、影響資本流入和流出的主要因素等進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)人民幣預(yù)期升值率和長期利差是影響中國短期資本流動的主要因素，但是人民幣升值預(yù)期的影響更加重要這一結(jié)論[2]。李伯陽和杜偉堂(2011)通過建立VAR模型對短期資本流入、匯率、利率、股票收益率、通貨膨脹率和地產(chǎn)價格指數(shù)的成因結(jié)構(gòu)進(jìn)行模擬量化分析，并提出了針對性的意見[12]。

縱觀以上論文，我們可以發(fā)現(xiàn)：大多數(shù)論文在分析短期資本流動時，更多采用了基于普通最小二乘法的線性模型，而近些年來短期資本流動具有明顯的非線性特征，因此傳統(tǒng)的估計方法不可避免的會出現(xiàn)有偏性。因此本文采用基于卡爾曼濾波的非線性回歸模型進(jìn)行分析。

三、實證研究

由于資本的逐利性，當(dāng)中國與外國相比存在明顯的收益機(jī)會時，資本必然會流入我國。本文參照王世華、何帆(2007)的理論模型，將短期國際資本流動的決定因素(K)表示為：

K=f(ER,ME)

我們可以認(rèn)為影響我國短期資本流動的主要因素有兩種：即預(yù)期超額收益(ER)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(ME)。同樣采用偏離利率平價的收益來表示超額收益，則上式可變?yōu)椋?/p>

K=f(R-(FR+(EE-E)/E),ME)=f(R-(FR+EA),ME)=f(RD-EA,ME)

其中R表示我國代表性收益率，F(xiàn)R表示外國代表性收益率，EE表示即期利率，EA表示人民幣的預(yù)期升值率，RD表示國內(nèi)外代表性利差。

根據(jù)上面所得出的公式，我們可以采用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，分析國內(nèi)外利差和人民幣升值預(yù)期對我國短期國際資本流動的影響。

(一)模型的構(gòu)建與檢驗

基本的計量模型方程設(shè)定如下：

K=C+αRD+βEA+ε

研究的樣本跨度區(qū)間為2006M1-2012M12，該樣本區(qū)間恰好涵蓋了金融危機(jī)前、中、后三個時期，數(shù)據(jù)頻率為月度數(shù)據(jù)。具體指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)說明如下:

1. K表示短期國際資本流動的數(shù)量

長期以來，如何較好的衡量短期國際資本的流動數(shù)量一直是學(xué)者們研究和爭論的熱點。本文采用目前使用較多的基于海關(guān)數(shù)據(jù)的計算，用非貿(mào)易及FDI的資本流動表示短期國際資本流動，正號表示資本流入，負(fù)號表示資本流出。該方法的優(yōu)點在于考慮到了一部分短期資本會以經(jīng)常項目交易的形式流入我國①。

2. RD表示中美兩國利差

本文采用國內(nèi)銀行業(yè)同業(yè)隔夜拆借加權(quán)平均利率與美元隔夜Libor利率收盤價的差額表示。

3. EA表示人民幣升貶值預(yù)期

參照石巧榮(2010)的方法[13]，本文同樣從匯率角度對升貶值預(yù)期進(jìn)行計量，使用NDF匯率作為預(yù)期匯率的替代變量，則可用兌美元即期匯率與NDF匯率的比值作為測度該預(yù)期的指標(biāo)。

由于本文為時間序列數(shù)據(jù)，因此可能存在平穩(wěn)性問題，即造成“虛假回歸”，故在用時間序列數(shù)據(jù)建立模型之前，我們先檢驗變量是否滿足平穩(wěn)性要求，結(jié)果如表1所示。從結(jié)果可知，本文所考察的變量原始序列在1%的顯著性水平上是不平穩(wěn)的，而它們的一階差分值在1%顯著性水平上是平穩(wěn)的，因此可以對變量K、RD和EA進(jìn)行協(xié)整檢驗②。

表1 ADF平穩(wěn)性檢驗

經(jīng)典回歸模型是建立在數(shù)據(jù)滿足平穩(wěn)性的基礎(chǔ)上的，對于非平穩(wěn)的變量，只有它們之間有著長期穩(wěn)定的關(guān)系時，即它們之間是協(xié)整的，才可以使用經(jīng)典回歸模型進(jìn)行分析。協(xié)整檢驗一般從檢驗對象上劃分為兩種：一種是基于回歸系數(shù)的協(xié)整檢驗，即Johansen and Juselius檢驗；一種是基于殘差的協(xié)整檢驗，即Engle and Granger兩步法檢驗。本文選擇Johansen and Juselius的檢驗方法③。

表2 Johansen and Juselius檢驗

表2為協(xié)整檢驗的結(jié)果。從結(jié)果中可以看出跡檢驗與最大特征值檢驗所得出的結(jié)論是一致的：在5%的顯著性水平下拒絕了沒有協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)。因此，變量在所考察的樣本區(qū)間內(nèi)存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。故本文采用普通最小二乘法對原水平序列進(jìn)行估計，具體結(jié)果如下：

K= -10.18+ 0.70EA+ 3.35RD

(-2.58) (4.41) (2.30)

R2=0.182 D.W.=1.61

從估計結(jié)果來看，人民幣升值預(yù)期與中美利差前系數(shù)均通過了顯著性檢驗，中國短期國際資本流動K對人民幣升值預(yù)期的回歸系數(shù)為0.7，同時對中美兩國利差RD的回歸系數(shù)約為3.35。但調(diào)整后的可決系數(shù)較低，從圖1和圖2中也可以看出，影響短期資本流動的因素在不同時期存在較為明顯的差異，可能存在非線性關(guān)系。因此本文考慮采用CHOW檢驗查找可能存在的斷點，結(jié)果如表3所示。通過分析，可以發(fā)現(xiàn)，在2008年12月份CHOW檢驗顯著地拒絕了不存在斷點這一原假設(shè)。

表3 狀態(tài)空間模型統(tǒng)計量

可見，金融危機(jī)發(fā)生以后，影響短期資本流動因素的斜率出現(xiàn)了顯著的變化。因此，僅僅采用線性普通最小二乘估計并不能較好的擬合這一模型。故本文采用狀態(tài)空間模型對影響我國短期資本流入因素進(jìn)行重新建模。利用狀態(tài)空間模型來構(gòu)造時變參數(shù)模型如下：

Kt=c+αEAt+βtRDt+μt

αt=φ1αt-1+η1t,

βt=φ2βt-1+η2t,

狀態(tài)空間模型是描述動態(tài)變化的一般形式，由信號方程和量測方程構(gòu)成。參數(shù)αt，βt為狀態(tài)變量，反映了在不同時點上短期資本對中美利差和人民幣升值預(yù)期的敏感程度，即各變量的乘數(shù)。利用KALMAN濾波算法可以得到時變參數(shù)αt，βt的估計值。

(二)參數(shù)估計與分析結(jié)果

模型的估計結(jié)果見表4。由表4的模型估計結(jié)果可知，所有模型參數(shù)的P值均小于0.01，表明模型系數(shù)均通過了顯著性檢驗。與基于普通最小二乘法的回歸模型的結(jié)果比較，我們可以發(fā)現(xiàn)在最終狀態(tài)下，人民幣升值預(yù)期和中美兩國利差對短期資本的流動乘數(shù)均為正值，但從數(shù)值大小來看，預(yù)期因素對短期資本流動的影響要更加明顯，這一結(jié)果與普通的線性最小二乘法估計的結(jié)果存在顯著的差異。

表4 狀態(tài)空間模型參數(shù)估計結(jié)果

將上述數(shù)據(jù)帶入量測方程和狀態(tài)方程，用KALMAN濾波算法得到的狀態(tài)空間模型估計結(jié)果如下：

Kt=-10.18+αtEAt+βtRDt+μt

1.圖3顯示的結(jié)果為人民幣升貶值預(yù)期對短期資本流動影響的時變軌跡

從圖中可以看出，在2008年之前，預(yù)期對短期資本流動存在著明顯的影響，始終處于波動的狀態(tài)，而在2008年之后，預(yù)期對短期資本的影響則表現(xiàn)為始終處于增加的狀態(tài)?？梢姡鹑谖C(jī)后，人民幣的升值預(yù)期使得短期資本持續(xù)的流入我國。從數(shù)值上來看，我國短期資本流動的人民幣升貶值預(yù)期乘數(shù)區(qū)間在(0.895,179.433)，即人民幣升值預(yù)期增加一個單位，流入我國的短期資本將增加0.859-179.433個單位。在2006年到2007年短期資本流動的人民幣升值預(yù)期乘數(shù)處于波動階段，且乘數(shù)的最大值和最小值均處于該時期。這段時間處于金融危機(jī)爆發(fā)之前，全球經(jīng)濟(jì)處于繁榮時期，人民幣升貶值預(yù)期波動明顯，因此短期資本流動也存在著明顯的波動，這也體現(xiàn)了短期資本的高流動性和逐利性的特點。2007年下半年，受金融危機(jī)的影響，人民幣升值預(yù)期對短期資本的影響從104.4的高點回落到11.7左右。隨著我國在金融危機(jī)中率先復(fù)蘇，人民幣升值預(yù)期逐漸增強(qiáng)，因此短期資本在2008年之后持續(xù)的流入我國，并緩慢增加。

圖3 人民幣升貶值預(yù)期影響軌跡

2.圖4顯示的結(jié)果為中美兩國利差對短期資本流動影響的時變軌跡

該圖整體形狀與圖2較為類似。具體來看，在2008年之前，利差對短期資本流動同樣存在著明顯的影響，處于波動的狀態(tài)，但與人民幣升值預(yù)期獲得的結(jié)果不同的是，短期資本流動在此期間除了存在流入還存在流出，特別是在2007年末這一現(xiàn)象尤為明顯。而在2008年之后，利差對短期資本的影響也表現(xiàn)為始終處于增加的狀態(tài)?？梢?，金融危機(jī)后，利差也是使得短期資本持續(xù)的流入我國的重要原因之一。從數(shù)值上來看，我國短期資本流動的利差乘數(shù)區(qū)間在(-7.11,15.37)，即中美兩國利差增加一個單位，流入我國的短期資本將增加-7.11-15.37個單位?？梢姡谀承┣闆r下，利差的增加并不會導(dǎo)致短期資本流入我國，特別是在金融危機(jī)時期，預(yù)期等其他因素的共同作用可能會導(dǎo)致資本流動產(chǎn)生一個合力的效果。在2006年到2007年短期資本流動的利差乘數(shù)處于波動階段，且乘數(shù)的最大值和最小值也均處于該時期。這段時間同樣處于金融危機(jī)爆發(fā)之前，而此時全球經(jīng)濟(jì)處于繁榮時期，中美兩國利差處在一個相對平穩(wěn)的位置，而短期資本流動也在相對平穩(wěn)的位置上波動但起始階段波動較大，可見中美兩國長期存在的利差僅僅是資本流入我國的原因之一。2007年下半年，受金融危機(jī)的影響，中美兩國利差對短期資本的影響從5.78的高點回落到-3.36左右。而此后隨著我國在金融危機(jī)中率先復(fù)蘇，美國采用長期的低息政策，使得中美兩國利差進(jìn)一步拉大，因此短期資本在2008年之后持續(xù)的流入我國，并同樣存在著緩慢增加的趨勢。

圖4 中美兩國利差影響軌跡

3.人民幣升貶值預(yù)期影響軌跡和中美兩國利差影響軌跡

從圖形的趨勢來看，圖2和圖3整體上較為一致，但利差因素中存在短期資本流出的情況，可見利差對短期資本的影響較為復(fù)雜；從數(shù)值上來看，人民幣升貶值預(yù)期乘數(shù)對短期資本流動的影響更大，其乘數(shù)數(shù)值最后穩(wěn)定在70左右，而中美利差乘數(shù)最后穩(wěn)定在4左右?？梢?，雖然利差和人民幣升值預(yù)期都是影響短期資本流動的主要因素，但人民幣升值預(yù)期的影響顯然更加重要。

四、結(jié)論及政策建議

本文采用基于卡爾曼濾波的狀態(tài)空間模型分析影響我國短期資本流動的因素，主要結(jié)論有：

(1)人民幣升貶值預(yù)期和中美兩國利差是影響中國短期國際資本流動的重要因素。但人民幣升值預(yù)期對短期資本流動的影響更為顯著。而利差對短期資本的影響在金融危機(jī)發(fā)生之前相對較弱。

(2)金融危機(jī)之前，人民幣升貶值預(yù)期和利差對短期資本流動的影響存在明顯的波動，金融危機(jī)時乘數(shù)出現(xiàn)了明顯的下降，最后又均逐漸增加。

(3)傳統(tǒng)的基于普通最小二乘法的估計在短期基本流動方面存在較為明顯的不足，特別是近些年來由于金融危機(jī)的影響，短期資本流動和中美利差與人民幣升值預(yù)期之間存在較為明顯的非線性關(guān)系，傳統(tǒng)方法會導(dǎo)致估計結(jié)果的有偏，因此非線性方法更適合我國近些年來短期資本流動特征。

根據(jù)以上分析所得出的結(jié)論可知，現(xiàn)階段通過控制中美兩國利差并不能較好的抑制短期資本流入，而弱化人民幣升值預(yù)期才能從根本上遏制資本的大量流入，因此這就需要我們積極尋求治理內(nèi)外部失衡的長期發(fā)展戰(zhàn)略。具體來說可從以下幾個方面著手：

(1)逐步實施和完善我國匯率和利率改革，充分實現(xiàn)匯率和利率的市場化功能。未來人民幣匯率的雙向波動幅度的增加可以有效弱化人民幣升值預(yù)期，減少國外資本的投機(jī)動機(jī)；同時，國內(nèi)外利差的逐步縮小也可以在一定程度上遏制國外的套利行為。

(2)建立跨境資本流動的監(jiān)測預(yù)警機(jī)制，完善對國際資本的監(jiān)管措施。短期資本的流入雖然可以為我國帶來充足的外來資金，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但其本身流動方向的不確定性也會加劇我國的宏觀經(jīng)濟(jì)波動，因此，建立資本流動監(jiān)測監(jiān)管機(jī)制對于完善我國的宏觀調(diào)控，保證經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展具有重要的意義。

【注】

① 非貿(mào)易及FDI的資本流動=外匯儲備增加額-凈出口-FDI資本流入。

②(C，T，L)分別表示單位根檢驗是否包含常數(shù)項、趨勢和滯后階數(shù)。其中，滯后階數(shù)由Schwarz準(zhǔn)則自動獲得。

③ *表示在5%的顯著性水平下拒絕零假設(shè)。

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