易 順 陳小平 韓江波

(1. 暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632；2. 廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320；3.南陽(yáng)師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 南陽(yáng) 473061)

一、問(wèn)題提出與文獻(xiàn)綜述

在國(guó)外，相關(guān)熱錢(qián)研究和匯率研究的成果比較豐富，但有關(guān)熱錢(qián)對(duì)匯率影響的文獻(xiàn)則不是很多。Sebastian Edwards(1998)在分析東南亞金融危機(jī)的原因后發(fā)現(xiàn)，短期國(guó)際資本的流入是否可以轉(zhuǎn)變成實(shí)際匯率升值依賴(lài)于名義匯率形成制度的性質(zhì)和貨幣當(dāng)局對(duì)關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量的反應(yīng)。在固定匯率制度中，國(guó)外短期資本的持續(xù)流入將導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備積累、貨幣政策擴(kuò)張和通貨膨脹持續(xù)，從而增加匯率的升值壓力。在浮動(dòng)匯率制度中，大規(guī)模短期國(guó)際資本的流入也會(huì)導(dǎo)致名義匯率升值。Valdes-Prieto&Soto(1998)發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，熱錢(qián)涌動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的要求，既不會(huì)對(duì)實(shí)際有效匯率產(chǎn)生任何影響，也不會(huì)降低匯率波動(dòng)速度。Bhagwati(1998)和Stiglitz(2002)等認(rèn)為，資本的高速流動(dòng)將會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，進(jìn)而增加匯率和利率的不穩(wěn)定性。Lealie Lipschitz&Timothly Lane&Alex Mourmouras(2002)通過(guò)對(duì)中東轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)際資本流入與該地區(qū)的匯率上升相聯(lián)系，匯率升值預(yù)期觸發(fā)了資本流入，資本流入又推動(dòng)了匯率升值。也有學(xué)者研究了匯率對(duì)熱錢(qián)流動(dòng)的影響。對(duì)此，多數(shù)學(xué)者持肯定態(tài)度(Cuddington，1986；Kim&Singal，2000；Harrigan，2002；Charis&Kehoe，2003)，但也有學(xué)者持否定態(tài)度(Ndikumana，2003)。Micheal F. Martin &Wayne M. Morrison(2008)認(rèn)為，熱錢(qián)流入中國(guó)的兩個(gè)重要因素是中國(guó)和美國(guó)的相對(duì)利率以及人民幣未來(lái)的升值預(yù)期。投機(jī)者將錢(qián)匯入中國(guó)是因?yàn)樗麄兤毡轭A(yù)期，同美元和其他貨幣相比，人民幣將繼續(xù)升值。Zhao Zhongwei(2009)認(rèn)為，人民幣匯率升值預(yù)期是大量投機(jī)者尋求的風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)源。Lan Xinzhen(2010)指出，熱錢(qián)大規(guī)模流入中國(guó)的原因很多，有些投機(jī)者看重人民幣和中國(guó)現(xiàn)貨的升值預(yù)期；有些投機(jī)者看重中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展；其他投機(jī)者則想充分利用中國(guó)金融監(jiān)管缺陷套利。為抵制熱錢(qián)對(duì)匯率的危害，國(guó)外學(xué)者傾向于采取各種資本管制措施，以限制熱錢(qián)的自由流動(dòng)(Ostry&Jonathan，2010；Hali Edison&Carmen M.Reinhart，2001；Sebastian Edwards&Roberto Rigobon，2005；Magud&Nicolas，2011)。

相對(duì)國(guó)外而言，國(guó)內(nèi)對(duì)熱錢(qián)的研究起步較晚，有關(guān)熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率影響的研究成果不是很多，并且大多是在西方學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，結(jié)合國(guó)內(nèi)的有關(guān)數(shù)據(jù)，來(lái)實(shí)證檢驗(yàn)熱錢(qián)與人民幣匯率的關(guān)系。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)后的一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)熱錢(qián)的研究主要集中于我國(guó)資本外逃問(wèn)題上，如宋文兵(1999)，李慶云、田曉霞(2000)，管濤、王春紅(2000)和任惠(2001)等。2002年，我國(guó)國(guó)際收支平衡表“凈誤差與遺漏”項(xiàng)在經(jīng)歷多年負(fù)數(shù)后首次轉(zhuǎn)為正數(shù)，按照國(guó)際慣例，這意味著：熱錢(qián)有可能改變外逃趨勢(shì)，轉(zhuǎn)而流入國(guó)內(nèi)。此后，國(guó)內(nèi)對(duì)熱錢(qián)流入問(wèn)題的探討越來(lái)越多。2005年7月人民幣匯率改革后，有關(guān)熱錢(qián)流入與人民幣匯率關(guān)系的研究成果逐漸增多，相關(guān)學(xué)術(shù)論文不斷增多，形成的觀點(diǎn)也逐漸成熟。

關(guān)于熱錢(qián)與人民幣匯率之間的關(guān)系研究。很多學(xué)者認(rèn)為人民幣升值或升值預(yù)期是熱錢(qián)流入我國(guó)的主要原因(王學(xué)武，2006；劉立達(dá)，2007；劉放，2008；王衡麗，2009；譚力，2010)。但也有學(xué)者指出，熱錢(qián)與人民幣匯率是相互影響的，熱錢(qián)流入的同時(shí)也會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響(曲鳳杰，2005；馮彩，2008；梁虹，2009；郭豐晨，2010；王敘果等，2012)。當(dāng)然，也有部分學(xué)者認(rèn)為人民幣升值并不是熱錢(qián)涌入的主要原因(石艾馨等，2011；趙然等，2012)。但這些研究集中于探討熱錢(qián)與人民幣匯率關(guān)系的定性分析上，已有的定量分析也只是限于熱錢(qián)與人民幣匯率之間，并沒(méi)有就熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率的直接影響和間接影響進(jìn)行全面的定性和定量分析。

總體而言，國(guó)外有關(guān)熱錢(qián)的研究已較成熟。經(jīng)歷金融危機(jī)之后，學(xué)者們?cè)诨仡櫧鹑谖C(jī)過(guò)程、研究金融危機(jī)爆發(fā)原因時(shí)，常常提及熱錢(qián)的危害性，尤其是熱錢(qián)沖擊所引發(fā)的一系列問(wèn)題。其中，以早期對(duì)歐美國(guó)家間的短期資本流動(dòng)研究，以及后來(lái)對(duì)拉丁美洲國(guó)家、亞洲國(guó)家的熱錢(qián)流動(dòng)研究居多。具體而言，國(guó)外對(duì)熱錢(qián)的研究主要集中于熱錢(qián)流動(dòng)的影響因素、熱錢(qián)流動(dòng)的危害和熱錢(qián)流動(dòng)的防范三個(gè)方面。專(zhuān)門(mén)研究熱錢(qián)對(duì)匯率影響的文獻(xiàn)并不是很多，已有文獻(xiàn)主要以實(shí)證分析為主，通過(guò)收據(jù)數(shù)據(jù)，并建立相關(guān)變量間的關(guān)系模型，進(jìn)行計(jì)量分析以驗(yàn)證結(jié)論；研究方法以對(duì)比研究為主，既有針對(duì)國(guó)別之間的對(duì)比研究，也有針對(duì)危機(jī)爆發(fā)前后時(shí)間的對(duì)比分析；研究時(shí)間跨度較長(zhǎng)，二十年、三十年不等。

國(guó)內(nèi)學(xué)者將熱錢(qián)與我國(guó)的實(shí)際金融狀況結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究，包括定性分析與定量研究部分，并且定性分析居多。盡管如此，關(guān)于熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率影響的研究仍存在較多問(wèn)題。主要表現(xiàn)在以下兩方面：一是已有文獻(xiàn)要么從匯率、利率、資產(chǎn)價(jià)格等方面來(lái)研究熱錢(qián)流入的原因，要么從熱錢(qián)角度來(lái)研究其對(duì)房地產(chǎn)、股市、資產(chǎn)價(jià)格、金融市場(chǎng)等的影響，部分文獻(xiàn)雖然能夠結(jié)合熱錢(qián)流入與人民幣匯率升值關(guān)系，探討熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率的影響，但也只是在研究熱錢(qián)流入原因和影響時(shí)涉及的部分內(nèi)容，缺乏文獻(xiàn)針對(duì)境外熱錢(qián)流入對(duì)人民幣匯率升值影響進(jìn)行規(guī)范性的理論與實(shí)證研究；二是部分文獻(xiàn)雖然探討了熱錢(qián)與人民幣匯率、外匯儲(chǔ)備、貨幣供給、國(guó)際收支、通貨膨脹、利率之間的關(guān)系，也有部分文獻(xiàn)分析了熱錢(qián)通過(guò)外匯儲(chǔ)備、貨幣供給對(duì)人民幣匯率的間接沖擊，但鮮有文獻(xiàn)專(zhuān)門(mén)全面深入地研究熱錢(qián)通過(guò)外匯儲(chǔ)備、貨幣供給、國(guó)際收支、通貨膨脹和相對(duì)利率等傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)人民幣匯率的間接影響。

隨著我國(guó)資本項(xiàng)目的放寬，以及人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，境外熱錢(qián)頻繁涌動(dòng)對(duì)人民幣匯率的沖擊將趨于常態(tài)化、復(fù)雜化，基于此背景，探討境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率的影響，對(duì)監(jiān)控境外熱錢(qián)和防范人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)都具有重要的意義。本文將針對(duì)上述研究的不足，在已有研究基礎(chǔ)上，本文選擇了一個(gè)獨(dú)特的視角——境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率的影響，將“三元悖論”理論、國(guó)際收支說(shuō)、購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論四個(gè)理論運(yùn)用到境外熱錢(qián)影響機(jī)制中來(lái)，并通過(guò)實(shí)證分析來(lái)深刻剖析境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率的影響。

二、境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率影響的機(jī)理分析

作為一種外部沖擊，境外熱錢(qián)除影響外匯政策，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生直接影響外，還會(huì)經(jīng)過(guò)復(fù)雜的傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生間接影響。具體而言，境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率的間接影響途徑主要有貨幣政策傳導(dǎo)途徑、國(guó)際收支傳導(dǎo)途徑、通貨膨脹傳導(dǎo)途徑和相對(duì)利率傳導(dǎo)途徑。境外熱錢(qián)與人民幣匯率互相影響，境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率影響的同時(shí)，人民幣匯率反過(guò)來(lái)也會(huì)對(duì)境外熱錢(qián)造成一定的影響。境外熱錢(qián)的流動(dòng)，無(wú)論是短期形式，還是長(zhǎng)期形式，都涉及貨幣兌換。境外熱錢(qián)流入我國(guó)大陸，需要在外匯市場(chǎng)上兌換成人民幣，這將會(huì)造成對(duì)人民幣需求的增加，當(dāng)人民幣供給不變時(shí)，會(huì)增加人民幣升值壓力。如圖1所示，境外熱錢(qián)在2001年1月至2012年12月間累計(jì)凈流入6545.59億美元，人民幣匯率(1美元兌人民幣)則在2001年1月至2012年12月間，累計(jì)升值24%。與此同時(shí)，境外熱錢(qián)流入容易形成國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣匯率的升值預(yù)期，升值預(yù)期形成將吸引更多的境外熱錢(qián)流入。相反，境外熱錢(qián)撤離我國(guó)大陸，需在外匯市場(chǎng)上兌換成外幣，這會(huì)造成人民幣供給增加，當(dāng)人民幣需求不變時(shí)，會(huì)增加人民幣貶值壓力，并且，人民幣的貶值及貶值預(yù)期又會(huì)進(jìn)一步的促使境外熱錢(qián)撤離我國(guó)大陸。

圖1 境外熱錢(qián)與人民幣匯率(2001-2012)

通過(guò)對(duì)境外熱錢(qián)與人民幣匯率的相關(guān)分析可知，境外熱錢(qián)與人民幣匯率在2001年至2012年間的相關(guān)系數(shù)為0.329109，表明境外熱錢(qián)與人民幣匯率高度正相關(guān)，并且隨著境外熱錢(qián)愈加自由的跨境流動(dòng)，未來(lái)相關(guān)性會(huì)進(jìn)一步提高。

(一)貨幣政策傳導(dǎo)途徑的機(jī)理分析

由于我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度并且外匯管制嚴(yán)格，使得央行有義務(wù)干預(yù)外匯市場(chǎng)。當(dāng)境外熱錢(qián)大規(guī)模流入時(shí)，央行被迫在外匯市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)外匯。一方面，境外熱錢(qián)流入將增加我國(guó)的外匯儲(chǔ)備總量，在現(xiàn)行結(jié)售匯體制下，我國(guó)無(wú)論金融、貿(mào)易資本的流進(jìn)和流出都可最終通過(guò)外匯儲(chǔ)備的增減變化來(lái)反映；另一方面，境外熱錢(qián)流入將迫使央行超發(fā)貨幣，增加人民幣貨幣供給，從而增加人民幣匯率升值壓力。由圖2可知，隨著境外熱錢(qián)的流入，外匯儲(chǔ)備總額和貨幣供給(M1)一直在不斷增加，外匯儲(chǔ)備由1999年12月的1546億美元增加至2012年12月的33115億美元，增幅20多倍；貨幣供給(M1)由1999年12月的45837億元增加至2012年12月的308664億元，增幅近8倍。

圖2 外匯儲(chǔ)備與貨幣供給(1999-2012)

通過(guò)對(duì)2001年至2012年間的境外熱錢(qián)(HM)、外匯儲(chǔ)備(FER)、貨幣供給(M1)、人民幣匯率(RMBE)的相關(guān)性分析可知，境外熱錢(qián)與外匯儲(chǔ)備的相關(guān)系數(shù)為0.448435，與貨幣供給的相關(guān)系數(shù)為-0.122865；外匯儲(chǔ)備與人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)為0.378758，貨幣供給與人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)為-0.019085?？梢?jiàn)，境外熱錢(qián)流入與外匯儲(chǔ)備增加和貨幣供給增加并與人民幣匯率升值關(guān)系密切，存在境外熱錢(qián)通過(guò)外匯儲(chǔ)備和貨幣供給對(duì)人民幣匯率的間接沖擊。

目前，我國(guó)現(xiàn)正處于“全力維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性、有管理的浮動(dòng)匯率制、境外熱錢(qián)流動(dòng)相對(duì)自由”中，貨幣政策并不是完全獨(dú)立性，有管理的人民幣匯率偏向固定匯率制，境外熱錢(qián)偏向于自由流動(dòng)。根據(jù)“三元悖論”理論，“人民幣匯率、貨幣政策獨(dú)立性、境外熱錢(qián)流動(dòng)”三者互相矛盾，不可兼得。這啟示我們，屬于資本流動(dòng)范疇的境外熱錢(qián)流動(dòng)一定會(huì)影響人民幣匯率。一方面境外熱錢(qián)流動(dòng)會(huì)直接對(duì)人民幣匯率施加影響，這是直接影響機(jī)制的理論基礎(chǔ)；另一方面，境外熱錢(qián)會(huì)通過(guò)貨幣政策間接影響人民幣匯率，這便是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論依據(jù)。

(二) 國(guó)際收支傳導(dǎo)途徑的機(jī)理分析

國(guó)際收支均衡作為各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的四大目標(biāo)之一，主要包括對(duì)外貿(mào)易和資本流動(dòng)兩部分內(nèi)容。其中，前者主要是進(jìn)出口貿(mào)易，即經(jīng)常項(xiàng)目，后者主要是跨國(guó)資本流動(dòng)，即資本與金融項(xiàng)目。

在我國(guó)資本項(xiàng)目仍然管制情況下，境外熱錢(qián)的異常流動(dòng)是非法的，將受到相關(guān)部門(mén)的監(jiān)管，因此，境外熱錢(qián)流動(dòng)往往“披著合法的外衣”，或借道經(jīng)常項(xiàng)目，或借道資本與金融項(xiàng)目等渠道流入我國(guó)，這將影響我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額和資本與金融項(xiàng)目差額，使得國(guó)際收支背離實(shí)際經(jīng)濟(jì)，影響我國(guó)國(guó)際收支均衡結(jié)構(gòu)。如3所示，經(jīng)常項(xiàng)目差額在2005年至2008年經(jīng)歷了一個(gè)異常增速階段；資本與金融項(xiàng)目差額在2008年至2009年也經(jīng)歷了一個(gè)異常增速階段，但在2012年資本與金融項(xiàng)目卻出現(xiàn)了168億美元外流。

圖3 經(jīng)常項(xiàng)目差額和資本與金融項(xiàng)目差額(1985-2012)

大量境外熱錢(qián)涌入我國(guó)境內(nèi)導(dǎo)致的國(guó)際收支順差，一方面使得歐、美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家與我國(guó)的貿(mào)易逆差擴(kuò)大，由于歐、美、日等國(guó)的經(jīng)濟(jì)不景氣，引發(fā)了“美日鼓吹”、“歐盟助威”的人民幣升值論調(diào)，企圖壓制中國(guó)出口，轉(zhuǎn)嫁國(guó)內(nèi)困難；另一方面，國(guó)際收支順差的擴(kuò)大也增加了國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣升值的要求和壓力。如果國(guó)內(nèi)外情況發(fā)生變化，大規(guī)模境外熱錢(qián)的撤離又會(huì)降低國(guó)際收支差額，進(jìn)而增加人民幣匯率貶值壓力。

根據(jù)境外熱錢(qián)(HM)、國(guó)際收支(DIBP)、人民幣匯率(RMBE)的相關(guān)分析可知，在2001年至2012年間，境外熱錢(qián)與國(guó)際收支的相關(guān)性為0.056006，國(guó)際收支與人民幣匯率的相關(guān)性為0.109867。境外熱錢(qián)流入與國(guó)際收支順差擴(kuò)大及人民幣匯率升值聯(lián)系密切，存在境外熱錢(qián)通過(guò)國(guó)際收支沖擊人民幣匯率的可能。

境外熱錢(qián)的流動(dòng)將從以下幾個(gè)方面影響人民幣匯率：第一，境外熱錢(qián)流入中國(guó)境內(nèi)規(guī)模大于流出規(guī)模時(shí)，外匯市場(chǎng)上人民幣需求增加，人民幣的供給減少，人民幣有升值壓力；境外熱錢(qián)流入中國(guó)境內(nèi)規(guī)模小于流出規(guī)模時(shí)，外匯市場(chǎng)上人民幣供給增加，人民幣需求減少，人民幣有貶值壓力；境外熱錢(qián)流入中國(guó)境內(nèi)規(guī)模等于流出規(guī)模時(shí)，外匯市場(chǎng)上人民幣供給和需求相等，人民幣匯率保持穩(wěn)定；第二，境外熱錢(qián)如通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目或資本與金融項(xiàng)目渠道流入我國(guó)大陸，一方面會(huì)虛增經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本與金融項(xiàng)目順差，從而虛增國(guó)際收支順差，而國(guó)際收支順差的擴(kuò)大將增加人民幣匯率升值壓力。

(三)通貨膨脹傳導(dǎo)途徑的機(jī)理分析

通貨膨脹所造成的不確定性將給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重的危害。境外熱錢(qián)的涌入會(huì)迫使央行增加等額的貨幣供給。同時(shí)，境外熱錢(qián)屬于高流動(dòng)貨幣，在國(guó)內(nèi)的異常流動(dòng)會(huì)產(chǎn)生貨幣乘數(shù)效應(yīng)，增大貨幣乘數(shù)，進(jìn)而會(huì)擴(kuò)大流動(dòng)中的狹義貨幣供給(M1)，在貨幣需要一定的情況下，會(huì)推高國(guó)內(nèi)物價(jià)水平，引發(fā)輸入型通貨膨脹。如圖4所示，境外熱錢(qián)流入規(guī)模的變化與我國(guó)CPI走勢(shì)密切相關(guān)，也就是說(shuō)境外熱錢(qián)流入確實(shí)推動(dòng)了我國(guó)CPI的上漲。

圖4 境外熱錢(qián)月度流量與CPI(2001-2012)

根據(jù)境外熱錢(qián)(HM)、通貨膨脹(DCPI)、人民幣匯率(RMBE)的相關(guān)分析可知，在2001年至2012年間，境外熱錢(qián)與通貨膨脹的相關(guān)性為0.127310，通貨膨脹與人民幣匯率的相關(guān)性為0.093366。境外熱錢(qián)流入與通貨膨脹及人民幣匯率升值密切相關(guān)。換言之，境外熱錢(qián)流入對(duì)通貨膨脹的影響，也會(huì)造成人民幣匯率的波動(dòng)。

根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，境外熱錢(qián)的涌動(dòng)必然會(huì)影響境內(nèi)外貨幣供給結(jié)構(gòu)的變化，影響物價(jià)水平，從而影響人民幣匯率。具體傳導(dǎo)機(jī)制如下：

第一，如果我國(guó)的通貨膨脹小于國(guó)外的通貨膨脹，即e=ΔCPIh/ΔCPIf<1，境外熱錢(qián)出于套取價(jià)格收益動(dòng)機(jī)而大規(guī)模涌入我國(guó)，一方面使國(guó)外貨幣供給減少，即ΔCPIf下降；另一方面迫使央行增加貨幣供給，即ΔCPIh上升，從而導(dǎo)致e=ΔCPIh/ΔCPIf上升，短期內(nèi)，e小于1，人民幣匯率仍有升值壓力；長(zhǎng)期內(nèi)，境外熱錢(qián)持續(xù)涌入，e大于1，人民幣匯率有貶值壓力。

第二，如果我國(guó)的通脹大于國(guó)外的通脹，即e=ΔCPIh/ΔCPIf>1，境外熱錢(qián)出于規(guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)而逃離我國(guó)，一方面使國(guó)外貨幣供給增加，即ΔCPIf上升；另一方面使央行減少貨幣供給，即ΔCPIh下降，短期內(nèi)，e大于1，人民幣匯率仍有貶值壓力；長(zhǎng)期內(nèi)，境外熱錢(qián)的持續(xù)撤離，e小于1，人民幣匯率有升值壓力。

第三，如果我國(guó)通脹等于國(guó)外通脹，即e=ΔCPIh/ΔCPIf=1，從套價(jià)動(dòng)機(jī)看，境外熱錢(qián)不流動(dòng)，人民幣匯率不變。

(四)相對(duì)利率傳導(dǎo)途徑的機(jī)理分析

與商品價(jià)格不同，利率作為一國(guó)或地區(qū)本位貨幣的使用價(jià)格，是資金所有者讓渡資金使用權(quán)所獲得的報(bào)酬，也是資金稀缺者使用資金所付出的成本，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也是貨幣資源配置的重要信號(hào)價(jià)格，集合了國(guó)內(nèi)外社會(huì)各界對(duì)該本位貨幣的信用。作為貨幣的價(jià)格，利率的高低反映了該種貨幣的稀缺程度，不僅會(huì)嚴(yán)重影響一國(guó)或地區(qū)的投資項(xiàng)目，而且會(huì)影響國(guó)內(nèi)外社會(huì)各界對(duì)該種貨幣的持有(易綱等，2011)。

近年來(lái)，我國(guó)數(shù)次上調(diào)利率，使得國(guó)內(nèi)外的利率差持續(xù)擴(kuò)大，一方面吸引了大量的境外熱錢(qián)流入，而境外熱錢(qián)的涌入促進(jìn)了人民幣升值；另一方面，利率的上調(diào)也提升了人民幣匯率的使用價(jià)格，導(dǎo)致人民幣升值，并且，人民幣升值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利率上調(diào)幅度。如圖5所示，我國(guó)1年期存款利率由2000年1月的1.98%，提高到2005年的2.25%，2007年的3.87%，2008年的4.14%，2009年的2.52%，2010年的2.52%，2011年的3.5%，2012年的3%。同期，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率則由2000年的6%，下降到2005年的3%，2007年的5.25%，2008年的2%，2009年的0.15%，2010年的0.11%，2011年的0.17%，2012年的0.08%，中美利率差由負(fù)轉(zhuǎn)為正，并不斷擴(kuò)大，目前仍有3%的利差。

圖5 中美利率差(2001-2012)

由2001年至2012年間的境外熱錢(qián)(HM)、中美利差(DIF)、人民幣匯率(RMBE)的相關(guān)分析可知，境外熱錢(qián)與中美利差的相關(guān)性為0.105606，中美利差與人民幣匯率的相關(guān)性為0.240061。由此可見(jiàn)，中美利差與境外熱錢(qián)和人民幣匯率相關(guān)程度較高，境外熱錢(qián)流入會(huì)擴(kuò)大中美利差，從而增加人民幣匯率升值壓力。

根據(jù)利率平價(jià)理論，境外熱錢(qián)流動(dòng)，既會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生影響。具體傳導(dǎo)機(jī)制如下：

第一，自2005年人民幣匯率改革以來(lái)，我國(guó)1年期存款利率一直高于歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，即存在相對(duì)利率差，基于套利收益誘惑，境外熱錢(qián)將由歐美日等低利率地區(qū)流入我國(guó)高利率地區(qū)。

第二，根據(jù)利率平價(jià)(E1-E0)/E0=ia-ib，我國(guó)境內(nèi)利率(ia)高于國(guó)外利率(ib)，相對(duì)利率差存在甚至不斷擴(kuò)大，使得我國(guó)即期匯率(E0下降)貼水，遠(yuǎn)期匯率(E1上升)升水，也就是說(shuō)，我國(guó)境內(nèi)的高利率使得人民幣在短期內(nèi)升值，長(zhǎng)期內(nèi)貶值。

第三，境外熱錢(qián)的流入，將減少?lài)?guó)外的貨幣供給，增加國(guó)內(nèi)的貨幣供給，使得國(guó)外貨幣使用本——利率上升，國(guó)內(nèi)貨幣使用成本——利率下降，從而促使國(guó)內(nèi)外的利率趨于一致，也或者改變?nèi)嗣駧艆R率，直到境內(nèi)外的收益一致時(shí)境外熱錢(qián)流動(dòng)得以平衡。

除上以外，境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率的影響機(jī)制還有：美元的貶值預(yù)期、恐慌預(yù)期、羊群效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和中央銀行干預(yù)等，由于這些傳導(dǎo)途徑或多或少均能體現(xiàn)在以上五個(gè)影響機(jī)制中，并且影響微弱，數(shù)據(jù)不易獲得，在此則不再累贅。

三、境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率影響的實(shí)證分析

定性分析和定量研究是分析經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)象的兩個(gè)非常重要的互為補(bǔ)充的方法。在前文定性分析基礎(chǔ)上，以下主要對(duì)變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行收集和初步處理，并選擇VAR模型，運(yùn)用EViews6.0軟件進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、確定VAR模型滯后階數(shù)，最后重點(diǎn)通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和方差分解方法實(shí)證分析境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率的影響。

(一)數(shù)據(jù)收集與處理

在實(shí)證分析之前，非常有必要對(duì)樣本時(shí)間的選擇和七個(gè)變量(境外熱錢(qián)、外匯儲(chǔ)備、貨幣供給、國(guó)際收支、通貨膨脹、相對(duì)利率)數(shù)據(jù)的收集，以及數(shù)據(jù)處理作一些說(shuō)明，以保證數(shù)據(jù)來(lái)源的可靠性和真實(shí)性。

考慮到2001年我國(guó)加入世界貿(mào)易組織(WTO)，根據(jù)WTO要求，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度不斷提高，之后境外熱錢(qián)流動(dòng)規(guī)模才開(kāi)始擴(kuò)大。因此，樣本時(shí)間選擇2001年1月至2012年12月，采用月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，跨度145個(gè)月份，共1015個(gè)數(shù)據(jù)。其中，被解釋變量選擇人民幣匯率(rmbe)，解釋變量選擇境外熱錢(qián)(hm)、外匯儲(chǔ)備(fer)、貨幣供給(m1)、國(guó)際收支(ibp)、通貨膨脹(cpi)、中美利率差(if)。

本文對(duì)境外熱錢(qián)規(guī)模的估算采用前文的間接修正法，即“月度境外熱錢(qián)規(guī)模=月度新增外匯占款-月度貿(mào)易順差-月度FDI”。具體數(shù)據(jù)來(lái)源如下：月度新增外匯占款數(shù)據(jù)(億元)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，通過(guò)前后外匯占款總量相減獲得每月新增外匯占款數(shù)據(jù)，并用其除當(dāng)月的“一美元折合人民幣(平均數(shù))”，通過(guò)四舍五入保留兩位小數(shù)獲得當(dāng)月用美元表示的月度新增外匯占款數(shù)據(jù)(億美元)；月度貿(mào)易順差(億美元)數(shù)據(jù)來(lái)源于中華人民共和國(guó)海關(guān)總署官網(wǎng)，使用每月出口額減去進(jìn)口額的差值衡量，即月度貿(mào)易順差=每月出口總值-每月進(jìn)口總值；FDI(億美元)又稱(chēng)外商直接投資，本文選取商務(wù)部的數(shù)據(jù)來(lái)代表每月FDI數(shù)據(jù)。

貨幣政策、國(guó)際收支、通貨膨脹率、相對(duì)利率差、人民幣匯率等數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、國(guó)家外匯管理局官網(wǎng)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)官網(wǎng)。在七個(gè)變量中，除國(guó)際收支是季度時(shí)間序列數(shù)據(jù)外，其他六個(gè)變量均是月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為此，通過(guò)EViews6.0“Quadratic-match average(二次匹配平均)”處理，將國(guó)際收支季度低頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為國(guó)際收支月度高頻數(shù)據(jù)。同時(shí)，考慮到流量數(shù)據(jù)和存量數(shù)據(jù)的差異，本文統(tǒng)一采用流量口徑數(shù)據(jù)，對(duì)七個(gè)變量數(shù)據(jù)處理如下：境外熱錢(qián)(hm)、國(guó)際收支順差(ibp)、通貨膨脹(cpi)、中美利率差(if)原本就是每月的流量數(shù)據(jù)，則不作處理；外匯儲(chǔ)備是存量數(shù)據(jù)，外匯儲(chǔ)備每月流量數(shù)據(jù)(fer)，也就是每月新增外匯儲(chǔ)備額(△FERt)等于本月外匯儲(chǔ)備總額(FERt)減去上月外匯儲(chǔ)備總額(FERt-1)，即fer=△FERt=FERt-FERt-1；貨幣供給(M1)是存量數(shù)據(jù)，貨幣供給每月流量數(shù)據(jù)(m1)，也就是每月新增貨幣供給(△M1t)等于本月貨幣供給總額(M1t)減去上月貨幣供給總額(M1t-1)，即m1=△M1t=M1t-M1t-1；人民幣匯率(RMBE)是存量數(shù)據(jù)，考慮到人民幣匯率(1美元兌人民幣)是用直接標(biāo)價(jià)法表示的，為了方便實(shí)證分析，人民幣匯率每月流量數(shù)據(jù)(rmbe)，也就是每月人民幣匯率變化(△RMBEt，差額為正表示人民幣升值幅度，為負(fù)表示人民幣貶值幅度)用上月人民幣匯率(RMBEt-1)減去本月人民幣匯率(RMBEt)，即rmbe=△RMBEt=RMBEt-1-RMBEt。

(二)VAR模型構(gòu)建

1.VAR模型選擇說(shuō)明

VAR(Vector Autoregression)，又稱(chēng)向量自回歸模型，由C．A．Sims于1980年引入到經(jīng)濟(jì)學(xué)中?！癡AR模型是研究多個(gè)內(nèi)生變量之間動(dòng)態(tài)聯(lián)系的方法，常用于預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)，以及分析隨機(jī)干擾對(duì)變量系統(tǒng)的沖擊，從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響”。之所以選擇VAR模型，是因?yàn)椋旱谝?，VAR模型不區(qū)分內(nèi)生變量和外生變量，平等的對(duì)待每個(gè)變量，對(duì)變量沒(méi)有任何先驗(yàn)約束，這樣能夠規(guī)避各個(gè)變量之間的互相影響；第二，VAR模型可以通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析境外熱錢(qián)的沖擊對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的間接影響，這樣可以具體解釋境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率的直接影響機(jī)制和間接傳導(dǎo)機(jī)制。

VAFR(p)模型的一般形式為：

Yt=A1Yt-1+……+ApYt-p+BXt+εt t=1,2,...T

(1)

其中，Yt是k維內(nèi)生變量列向量，Xt是d維外生變量列向量，p是滯后階數(shù)，T是樣本個(gè)數(shù)，矩陣A1,……,Ap是待估計(jì)的系數(shù)矩陣，εt是k維沖擊向量。

2.模型變量單位根檢驗(yàn)

所有的時(shí)間序列數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)月度調(diào)整后，在作實(shí)證分析之前，都必須先進(jìn)行數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。其中，ADF檢驗(yàn)是最常用的平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法，運(yùn)用EViews6.0對(duì)七個(gè)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)的結(jié)果如下表1。

由表1可知，七個(gè)變量的月度流量數(shù)據(jù)，除國(guó)際收支、通貨膨脹和中美利率差要經(jīng)過(guò)一次差分才平穩(wěn)之外，其他四個(gè)變量均是平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

3.模型滯后階數(shù)選擇

在作VAR模型估計(jì)之前，另一個(gè)重要問(wèn)題是模型滯后階數(shù)的選擇。一般而言，滯后階數(shù)越長(zhǎng)，所要估計(jì)的參數(shù)會(huì)越多，自由度就會(huì)減少，因而需要在滯后期和自由度之間進(jìn)行權(quán)衡。如表2所示，根據(jù)LR、FPE、AIC、SC和HQ統(tǒng)計(jì)量的綜合考慮，最后選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為3，即VAR(3)。

表1 七個(gè)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果(ADF)

注：*、**、***分別表示1%、5%、10%的顯著性水平,下同；小寫(xiě)字母代表的是括號(hào)內(nèi)變量的月度流量，如if代表每月中美利率差，D開(kāi)頭的是原來(lái)變量的一階差分，如Dif=ift-ift-1；t-Statistic是ADF(Augmented Dickey-Fuller test statistic)檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)值，用其絕對(duì)值與1%、5%、10%下的臨界值絕對(duì)值進(jìn)行比較，以確定平穩(wěn)性的顯著水平；Prob.是MacKinnon (1996) one-sided p-values，代表ADF檢驗(yàn)是否顯著，如在1%、5%和10%的水平下顯著，則拒絕原單位根假設(shè)。

表2 VAR模型滯后階數(shù)的選擇

注：*表示標(biāo)準(zhǔn)選擇的滯后階數(shù)；LR：sequential modified LR test statistic；FPE:Final prediction error；AIC:Akaike information criterion，SC:Schwarz information criterion；HQ:Hannan-Quinn information criterion.

進(jìn)一步采用滯后階數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，VAR(3)模型的所有特征根的倒數(shù)均位于單位圓之內(nèi)(如圖6)，這表明滯后階數(shù)3是合理的，VAR(3)模型是穩(wěn)定的。

圖6 模型單位圓檢驗(yàn)

(三)基于VAR模型的實(shí)證分析

以VAR模型為基礎(chǔ)，以下通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法具體分析境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率的影響關(guān)系。

1.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)(Granger causality tests)是VAR模型的一個(gè)重要應(yīng)用，用于分析一個(gè)內(nèi)生變量受自身及其他內(nèi)生變量影響的具有方向性的因果關(guān)系檢驗(yàn)。其中，滯后期長(zhǎng)度的選擇對(duì)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果非常敏感。根據(jù)前文對(duì)七個(gè)變量的滯后期選擇，確定滯后期為3。同時(shí)，運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法和EViews6.0軟件，通過(guò)對(duì)七個(gè)變量的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，挑選境外熱錢(qián)對(duì)其他六個(gè)變量的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果、人民幣匯率對(duì)境外熱錢(qián)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，以及四個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制變量(外匯儲(chǔ)備、貨幣供給、國(guó)際收支、通貨膨脹、中美利率差)對(duì)人民幣匯率的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，匯總?cè)绫?。

境外熱錢(qián)與其他六個(gè)變量的格蘭杰

表3 因果關(guān)系檢驗(yàn)

由表3可知，境外熱錢(qián)是人民幣匯率的格蘭杰原因，但人民幣匯率卻不是境外熱錢(qián)的格蘭杰原因，說(shuō)明存在境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率的單方向影響，即境外熱錢(qián)流入推動(dòng)人民幣升值。即境外熱錢(qián)的大規(guī)模流動(dòng)加劇了人民幣匯率波動(dòng)的機(jī)率，存在境外熱錢(qián)流入到人民幣升值的單向格蘭杰因果關(guān)系。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面，境外熱錢(qián)既不是貨幣供給的格蘭杰原因，也不是外匯儲(chǔ)備的格蘭杰原因，盡管貨幣供給和外匯儲(chǔ)備是人民幣匯率的格蘭杰原因。這說(shuō)明境外熱錢(qián)的流入并不是我國(guó)外匯儲(chǔ)備和貨幣供給增加的主要原因，外匯儲(chǔ)備和貨幣供給的增加可能更多是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展尤其是對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展所致，但是，外匯儲(chǔ)備和貨幣供給增加卻是人民幣匯率升值的原因。

國(guó)際收支傳導(dǎo)機(jī)制方面，境外熱錢(qián)不是國(guó)際收支的格蘭杰原因，但國(guó)際收支卻是人民幣匯率的格蘭杰原因，也就是說(shuō)，境外熱錢(qián)流入不是我國(guó)國(guó)際收支順差擴(kuò)大的主要原因，但是，我國(guó)國(guó)際收支順差的擴(kuò)大卻是人民幣升值的原因。究其原因，一方面是因?yàn)槲覈?guó)對(duì)外貿(mào)易確實(shí)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，另一方面是因?yàn)榫惩鉄徨X(qián)流動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)際順差的影響不是很明顯，其規(guī)模對(duì)貿(mào)易順差總額而言影響微弱。

通貨膨脹傳導(dǎo)機(jī)制方面，境外熱錢(qián)流入是通貨膨脹的格蘭杰原因，但通貨膨脹不是人民幣匯率升值的原因。究其原因是：一方面是因?yàn)槲覈?guó)的匯率形成機(jī)制沒(méi)有市場(chǎng)化，人民幣匯率的安排更多體現(xiàn)了有管理的控制；另一方面，對(duì)于央行而言，通貨膨脹和人民幣匯率互為矛盾，維護(hù)了人民幣對(duì)外價(jià)格——人民幣匯率的穩(wěn)定，則必須放棄人民幣對(duì)內(nèi)價(jià)格——通貨膨脹的穩(wěn)定。

中美利差傳導(dǎo)機(jī)制方面，境外熱錢(qián)是中美利率差的格蘭杰原因，但中美利率差不是人民幣匯率的格蘭杰原因，其原因是：在我國(guó)利率并未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化前，利率形成更多的是根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要而定的政府行為，境外熱錢(qián)流入在一定程度上促使利率過(guò)高的政府安排。實(shí)證檢驗(yàn)表明，中美利率差是境外熱錢(qián)的格蘭杰原因，說(shuō)明這種利率安排上的差異給境外熱錢(qián)流動(dòng)套取利差收益提供了機(jī)會(huì)。

根據(jù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可知，境外熱錢(qián)直接對(duì)人民幣匯率確實(shí)存在單方向的因果關(guān)系，其他方面并不明顯。然而，這并不是說(shuō)境外熱錢(qián)通過(guò)外匯儲(chǔ)備、貨幣供給、國(guó)際收支、通貨膨脹、中美利率差間接影響人民幣匯率的情況不存在，只能說(shuō)明這種單方向性的因果關(guān)系不明顯。

2.脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)方法用于分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者說(shuō)模型受到某種沖擊時(shí)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響(高鐵梅，2009)，也可以說(shuō)是用于分析一個(gè)內(nèi)生變量的沖擊對(duì)其他變量所帶來(lái)的影響。

(1)境外熱錢(qián)與人民幣匯率的脈沖響應(yīng)

圖7 境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)

由圖7可知，給境外熱錢(qián)一單位正向沖擊，人民幣匯率開(kāi)始影響為正，在1至2期迅速下跌，由正向影響轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，負(fù)向影響接近0.003，在2至3期間突然拉升，由負(fù)向影響轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，之后緩慢下降，但影響一直為正。這說(shuō)明境外熱錢(qián)流入推動(dòng)人民幣升值需要一定的時(shí)間積累，在剛開(kāi)始的時(shí)候，境外熱錢(qián)流入反而會(huì)造成人民幣匯率的大幅貶值，然后又會(huì)造成人民幣匯率的突然升值，之后，隨著境外熱錢(qián)的持續(xù)流入，會(huì)不斷增加人民幣升值壓力，但升值幅度逐漸下降。

圖8 人民幣匯率對(duì)境外熱錢(qián)的脈沖響應(yīng)函數(shù)

由圖8可知，給人民幣匯率一單位正向沖擊，境外熱錢(qián)在1至2期急劇下降，特別是2期反應(yīng)最大，負(fù)向影響超過(guò)15，在2至4期急速拉升，由負(fù)向影響轉(zhuǎn)變?yōu)檎蛴绊懀蛴绊懡咏?0，在4期之后，影響逐漸下降，但一直處于正向影響。這說(shuō)明人民幣匯率對(duì)境外熱錢(qián)影響幅度較大，人民幣匯率的升值在剛開(kāi)始的時(shí)候，可能由于釋放了升值預(yù)期，或積累了匯率投資風(fēng)險(xiǎn)，從而使境外熱錢(qián)突然凈流出(流入減少或突然撤離)，隨后，在人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)的消散和升值預(yù)期確定的情況下，境外熱錢(qián)大規(guī)模的迅速涌入。之后，伴隨著人民幣匯率的進(jìn)一步升值，境外熱錢(qián)一直處于凈流入趨勢(shì)，只是流入規(guī)模下降。短期內(nèi)匯率的大幅升值對(duì)熱錢(qián)不僅有流出效應(yīng)，還有流入效應(yīng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，匯率的不斷升值會(huì)導(dǎo)致熱錢(qián)向境內(nèi)的持續(xù)流入。

(2)境外熱錢(qián)對(duì)其他變量的脈沖響應(yīng)

圖9 境外熱錢(qián)對(duì)其他變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)

由圖9第一行第一個(gè)小圖可知，給境外熱錢(qián)一單位正向沖擊，境外熱錢(qián)自身在1至4期急劇下降，并在4期之后趨穩(wěn)，但影響一直為正。這說(shuō)明境外熱錢(qián)的大規(guī)模流入在前4期，由于境外熱錢(qián)流入積累到了一定風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使境外熱錢(qián)流入規(guī)模大幅下降，之后，境外熱錢(qián)流入規(guī)模趨于穩(wěn)定。總的說(shuō)來(lái)，境外熱錢(qián)流入會(huì)吸引更多后續(xù)境外熱錢(qián)流入。

由圖9第一行第二個(gè)小圖(以下稱(chēng)①)可知，給境外熱錢(qián)一單位正向沖擊，外匯儲(chǔ)備在1至3期突然下降，在3至12期趨于穩(wěn)定，整個(gè)過(guò)程的影響基本為正。這說(shuō)明境外熱錢(qián)的流入，前3期會(huì)大幅增加外匯儲(chǔ)備數(shù)量，之后，外匯儲(chǔ)備增幅迅速下降，境外熱錢(qián)流入對(duì)外匯儲(chǔ)備的正向影響趨于穩(wěn)定。

由圖9第二行第一個(gè)小圖(以下稱(chēng)②)可知，給境外熱錢(qián)一單位正向沖擊，貨幣供給開(kāi)始為負(fù)面影響，在1至2期下降，在2至3期快速上升，但1至3期影響一直為負(fù)，在3期之后影響趨穩(wěn)，不過(guò)一時(shí)影響為正，一時(shí)影響為負(fù)。這說(shuō)明境外熱錢(qián)流入，在前3期會(huì)導(dǎo)致貨幣供給的減少，并2至3期導(dǎo)致貨幣供給恢復(fù)正常，在3期之后，境外熱錢(qián)流入對(duì)貨幣供給增加的影響基本穩(wěn)定。究其原因，可能是因?yàn)檠胄邪l(fā)現(xiàn)大規(guī)模境外熱錢(qián)流入后，會(huì)提前減少原本應(yīng)該增加的貨幣供給，但是，短期內(nèi)，境外熱錢(qián)流入并沒(méi)有增加我國(guó)金融市場(chǎng)的貨幣供給，這就會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)貨幣供給的大幅減少。之后，伴隨著境外熱錢(qián)流入我國(guó)市場(chǎng)后，會(huì)增加我國(guó)的貨幣供給，對(duì)沖央行減少的貨幣供給，使得貨幣供給基本恢復(fù)正常。

由圖9第二行第二個(gè)小圖(以下稱(chēng)③)可知，給境外熱錢(qián)一單位正向沖擊，國(guó)際收支開(kāi)始時(shí)影響為正，在1至4期快速下降，由正轉(zhuǎn)負(fù)，負(fù)向影響接近30，4至7期間又由負(fù)轉(zhuǎn)正，之后又下降為負(fù)。這說(shuō)明境外熱錢(qián)的流入剛開(kāi)始會(huì)擴(kuò)大國(guó)際收支順差，并在2至5期減少?lài)?guó)際收支順差，6至9期增加國(guó)際收支順差。之后，境外熱錢(qián)流入又會(huì)降低國(guó)際收支順差。

由圖9第三行第一個(gè)小圖(以下稱(chēng)④)可知，給境外熱錢(qián)一單位正向沖擊，通貨膨脹開(kāi)始影響為正，2至3期間下降，影響為負(fù)，但是在3至4期間急速上升，由負(fù)向影響轉(zhuǎn)變?yōu)檎蛴绊?，并?至5期間突然下跌，之后趨于穩(wěn)定，但大多時(shí)期呈現(xiàn)正向影響。這說(shuō)明境外熱錢(qián)的流入，在2至3期會(huì)降低通貨膨脹，4期之后，開(kāi)始逐漸導(dǎo)致輸入型通貨膨脹。

由圖9第三行第二個(gè)小圖(以下稱(chēng)⑤)可知，給境外熱錢(qián)一單位正向沖擊，中美利率差在1至2期上升，影響為正，在2至3期間大幅向下，影響由正轉(zhuǎn)為負(fù)，其中，3期反應(yīng)最大，負(fù)向影響接近0.04，之后，影響幅度下降，但影響一直為負(fù)。這說(shuō)明境外熱錢(qián)流入雖然剛開(kāi)始會(huì)擴(kuò)大中美利差，但隨后會(huì)慢慢的降低中美利率差異，也就是說(shuō)，從長(zhǎng)期看，境外熱錢(qián)流入與中美利差呈負(fù)相關(guān)。

(3)其他變量對(duì)人民幣匯率的脈沖響應(yīng)

由圖10第一行第一個(gè)小圖可知，給外匯儲(chǔ)備一單位正向沖擊，人民幣匯率開(kāi)始影響為正，并且大部分時(shí)期影響幅度比較穩(wěn)定。這說(shuō)明外匯儲(chǔ)備的增加會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率升值，并會(huì)持續(xù)增加人民幣匯率升值壓力。結(jié)合上文①的脈沖響應(yīng)結(jié)果可知，境外熱錢(qián)流入促進(jìn)的外匯儲(chǔ)備增加，會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率升值，境外熱錢(qián)通過(guò)外匯儲(chǔ)備傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)增加人民幣匯率升值壓力。

圖10 其他變量對(duì)人民幣匯率的脈沖響應(yīng)函數(shù)

由圖10第一行第二個(gè)小圖可知，給貨幣供給一單位正向沖擊，人民幣匯率影響為負(fù)，并維持在負(fù)向影響0.004以?xún)?nèi)，這說(shuō)明貨幣供給的增加會(huì)促使人民幣匯率貶值。結(jié)合前文②的脈沖響應(yīng)結(jié)果可知，境外熱錢(qián)流入會(huì)降低貨幣供給量，而貨幣供給量的減少又會(huì)促使人民幣匯率升值(貨幣供給的增加促使人民幣匯率貶值)，也就是說(shuō)，境外熱錢(qián)流入，通過(guò)減少貨幣供給量會(huì)推動(dòng)人民幣匯率升值。由此可知，境外熱錢(qián)流入通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制(外匯儲(chǔ)備增加、貨幣供給減少)會(huì)間接增加人民幣匯率升值壓力。

由圖10第二行第一個(gè)小圖可知，給國(guó)際收支一個(gè)正向沖擊，人民幣匯率影響為正，并一直維持小幅正向穩(wěn)定，說(shuō)明國(guó)際收支增加會(huì)促使人民幣匯率升值。結(jié)合前文③的脈沖響應(yīng)結(jié)果可知，境外熱錢(qián)流入，剛開(kāi)始會(huì)增加國(guó)際收支順差從而增加人民幣升值壓力，隨后又會(huì)降低國(guó)際收支順差從而增加人民幣匯率貶值，之后又會(huì)增加國(guó)際收支順差從而增加人民幣匯率升值壓力，9期后，境外熱錢(qián)流入會(huì)減少?lài)?guó)際收支順差，從而會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生貶值壓力?？梢?jiàn)，境外熱錢(qián)通過(guò)國(guó)際收支對(duì)人民幣匯率的影響比較復(fù)雜。

由圖10第二行第二個(gè)小圖可知，給通貨膨脹一個(gè)正向沖擊，人民幣匯率開(kāi)始影響為正，之后緩慢向下，但影響一直為正，這說(shuō)明通貨膨脹的擴(kuò)大，會(huì)促使人民幣匯率升值。結(jié)合上文④的脈沖響應(yīng)結(jié)果可知，境外熱錢(qián)流入，1至3期內(nèi)會(huì)降低通貨膨脹，從而促使人民幣匯率貶值，3期之后，境外熱錢(qián)流入會(huì)加大我國(guó)通貨膨脹壓力，從而增加人民幣匯率升值壓力。也就是說(shuō)，境外熱錢(qián)流入，通過(guò)通貨膨脹傳導(dǎo)機(jī)制，短期內(nèi)會(huì)增加人民幣匯率貶值壓力，長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)推動(dòng)人民幣匯率升值。

由圖10第三行第一個(gè)小圖可知，給中美利率差一個(gè)正向沖擊，人民幣匯率的影響為正，并保持較小幅度正向影響。也就是說(shuō)，中美利率差的擴(kuò)大，即我國(guó)利率水平提高，或美國(guó)利率水平降低，會(huì)推動(dòng)人民幣匯率升值。結(jié)合上文⑤的脈沖響應(yīng)結(jié)果可知，境外熱錢(qián)流入，在1至2期會(huì)擴(kuò)大中美利差，從而推動(dòng)人民幣匯率升值，在3期后，境外熱錢(qián)流入會(huì)逐漸降低中美利差，從而減少人民幣匯率升值壓力。也就是說(shuō)，境外熱錢(qián)流入，通過(guò)中美利差傳導(dǎo)機(jī)制，短期內(nèi)會(huì)推動(dòng)人民幣匯率升值，長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)增加人民幣匯率貶值壓力。

由圖10第三行第二個(gè)小圖可知，給人民幣匯率一個(gè)單位的正向沖擊，人民幣匯率的影響為正，1期反應(yīng)最大，正向影響為0.2，在1至5期影響大幅下降，之后漸漸趨于穩(wěn)定。這說(shuō)明前期人民幣匯率升值，剛開(kāi)始會(huì)造成人民幣匯率的進(jìn)一步大幅升值，一段時(shí)間后升值幅度降低。之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因?yàn)槿嗣駧艆R率升值后，會(huì)造成市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的升值預(yù)期，從而促進(jìn)人民幣匯率升值，人民幣匯率升值又會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率升值的預(yù)期。

3.實(shí)證結(jié)果

基于VAR模型，結(jié)合我國(guó)2001年1月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)，通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法，實(shí)證分析了境外熱錢(qián)對(duì)人民幣匯率的直接影響，以及通過(guò)貨幣政策(外匯儲(chǔ)備、貨幣供給)傳導(dǎo)途徑、國(guó)際收支傳導(dǎo)途徑、通貨膨脹傳導(dǎo)途徑、中美利率差傳導(dǎo)途徑對(duì)人民幣匯率的間接影響，實(shí)證結(jié)果總結(jié)如下：

第一，通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：境外熱錢(qián)是人民幣匯率的格蘭杰原因，但人民幣匯率不是境外熱錢(qián)的格蘭杰原因，也就是說(shuō)，存在境外熱錢(qián)流動(dòng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的直接影響；境外熱錢(qián)不是外匯儲(chǔ)備的格蘭杰原因，外匯儲(chǔ)備是人民幣匯率的格蘭杰原因，境外熱錢(qián)不是貨幣供給的格蘭杰原因，貨幣供給是人民幣匯率的格蘭杰原因，說(shuō)明境外熱錢(qián)流入不是外匯儲(chǔ)備和貨幣供給增加的原因，但外匯儲(chǔ)備和貨幣供給的增加是人民幣匯率升值的原因；境外熱錢(qián)不是國(guó)際收支的格蘭杰原因，國(guó)際收支是人民幣匯率的格蘭杰原因，這說(shuō)明境外熱錢(qián)流入不是我國(guó)國(guó)際收支順差擴(kuò)大的原因，但國(guó)際收支順差擴(kuò)大卻是人民幣匯率升值的原因；境外熱錢(qián)是通貨膨脹的格蘭杰原因，通貨膨脹不是人民幣匯率的格蘭杰原因,這說(shuō)明境外熱錢(qián)流入確實(shí)引發(fā)了輸入型通貨膨脹，但通貨膨脹的上漲不是人民幣匯率升值的原因，也從側(cè)面反映出人民幣“對(duì)內(nèi)貶值(通脹)、對(duì)外升值(人民幣匯率)”的矛盾；境外熱錢(qián)是中美利率差的格蘭杰原因，中美利率差不是人民幣匯率的格蘭杰原因，也就是說(shuō)，境外熱錢(qián)流入是中美利率差擴(kuò)大的原因，但中美利率差的擴(kuò)大不是人民幣升值的原因，這從側(cè)面反映出，我國(guó)的利率還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，更多的是一種利率政策安排。

第二，由脈沖響應(yīng)函數(shù)可知，境外熱錢(qián)一單位正向沖擊給人民幣匯率帶來(lái)了正向的影響，人民幣匯率一單位的正向沖擊也給境外熱錢(qián)帶來(lái)了正向的影響，這說(shuō)明，存在境外熱錢(qián)與人民幣匯率的互相直接影響。另外，給境外熱錢(qián)一單位正向沖擊，境外熱錢(qián)自身和外匯儲(chǔ)備有相應(yīng)的正向沖擊，貨幣供給的影響為負(fù)，國(guó)際收支和中美利差短期影響為正、長(zhǎng)期為負(fù),通貨膨脹短期影響為負(fù)、長(zhǎng)期為正。與此同時(shí)，分別給外匯儲(chǔ)備、國(guó)際收支、通貨膨脹、中美利差和人民幣匯率自身一單位正向沖擊，人民幣匯率影響為正；給貨幣供給一單位正向沖擊，人民幣匯率影響為負(fù)。這說(shuō)明，境外熱錢(qián)流入我國(guó)后，通過(guò)增加外匯儲(chǔ)備量會(huì)增加人民幣匯率升值壓力；通過(guò)減少貨幣供給也會(huì)推動(dòng)人民幣匯率升值；短期內(nèi)會(huì)擴(kuò)大國(guó)際收支順差和中美利差從而增加人民幣匯率升值壓力，長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)縮小國(guó)際收支順差和中美利差從而推動(dòng)人民幣匯率貶值；短期內(nèi)降低通貨膨脹會(huì)增加人民幣匯率貶值壓力，長(zhǎng)期內(nèi)推動(dòng)我國(guó)通貨膨脹上漲會(huì)促使人民幣匯率升值。

第三，根據(jù)方差分解結(jié)果可知，境外熱錢(qián)流動(dòng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的直接解釋程度為4%，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)境外熱錢(qián)流動(dòng)的直接解釋程度為2%。境外熱錢(qián)方差變化可以由外匯儲(chǔ)備、貨幣供給、國(guó)際收支、通貨膨脹、中美利差和自身來(lái)解釋?zhuān)渲?，外匯儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)程度為19%，貨幣供給的貢獻(xiàn)程度為6%，國(guó)際收支的貢獻(xiàn)程度為5%，通貨膨脹的貢獻(xiàn)程度為5%，中美利率差的貢獻(xiàn)程度為2%，境外熱錢(qián)自身的貢獻(xiàn)程度為61%。人民幣匯率方差變化可以也由外匯儲(chǔ)備、貨幣供給、國(guó)際收支、通貨膨脹、中美利差和自身來(lái)解釋?zhuān)渲?，外匯儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)程度為13%，貨幣供給的貢獻(xiàn)程度為3%，國(guó)際收支的貢獻(xiàn)程度為4%，通貨膨脹的貢獻(xiàn)程度為2%，中美利率差的貢獻(xiàn)程度為3%，人民幣匯率自身的貢獻(xiàn)程度為71%。

綜上所述，境外熱錢(qián)涌入我國(guó)境內(nèi)后，一方面會(huì)直接推動(dòng)人民幣匯率升值(這與“三元悖論”解釋的直接影響機(jī)制相符)；另一方面會(huì)通過(guò)增加外匯儲(chǔ)備、減少貨幣供給對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生升值壓力(這與“三元悖論”解釋的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制相符)，短期內(nèi)通過(guò)增加國(guó)際收支順差、擴(kuò)大中美利差而促使人民幣匯率升值(這與國(guó)際收支說(shuō)解釋的國(guó)際收支傳導(dǎo)機(jī)制相符和利率平價(jià)理論解釋的相對(duì)利差傳導(dǎo)機(jī)制相符)，長(zhǎng)期內(nèi)通過(guò)通貨膨脹上漲而推動(dòng)人民幣匯率升值(這與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論解釋的通貨膨脹傳導(dǎo)機(jī)制相符)。再一方面，境外熱錢(qián)流入，短期內(nèi)會(huì)通過(guò)降低通貨膨脹壓力而增加人民幣匯率貶值壓力，長(zhǎng)期內(nèi)通過(guò)降低國(guó)際收支順差、縮減中美利差而降低人民幣匯率升值壓力。但總的看來(lái)，境外熱錢(qián)流入會(huì)推動(dòng)人民幣匯率升值。

四、主要結(jié)論

通過(guò)理論分析與實(shí)證研究，本文得出的主要結(jié)論如下：第一，境外熱錢(qián)流動(dòng)與人民幣匯率波動(dòng)相互影響，境外熱錢(qián)在對(duì)人民幣匯率造成直接影響的同時(shí)，人民幣匯率也會(huì)對(duì)境外熱錢(qián)帶來(lái)影響。實(shí)證分析如下：通過(guò)格蘭杰檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，境外熱錢(qián)是人民幣匯率的格蘭杰原因，人民幣匯率不是境外熱錢(qián)的格蘭杰原因。脈沖響應(yīng)函數(shù)則表明，境外熱錢(qián)一單位正向沖擊會(huì)給人民幣匯率帶來(lái)正向影響，人民幣匯率一單位的正向沖擊也給境外熱錢(qián)帶來(lái)了正向影響。根據(jù)方差分解則發(fā)現(xiàn)，境外熱錢(qián)的流動(dòng)能夠直接解釋4%的人民幣匯率波動(dòng)，人民幣匯率的變化則能夠解釋2%的境外熱錢(qián)流動(dòng)；第二，境外熱錢(qián)流動(dòng)通過(guò)貨幣政策(外匯儲(chǔ)備、貨幣供給)傳導(dǎo)途徑會(huì)間接的影響人民幣匯率。理論基礎(chǔ)是“三元悖論”。實(shí)證分析如下：從格蘭杰因果檢驗(yàn)看，境外熱錢(qián)不是貨幣供給的格蘭杰原因，也不是外匯儲(chǔ)備的格蘭杰原因，但貨幣供給、外匯儲(chǔ)備是人民幣匯率的格蘭杰原因。從脈沖響應(yīng)函數(shù)看，給境外熱錢(qián)一單位正向沖擊，將使外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生正向的影響，貨幣供給產(chǎn)生負(fù)向的影響，并且，給外匯儲(chǔ)備一單位的正向沖擊，會(huì)給人民幣匯率帶來(lái)同向的影響，給貨幣供給一單位的正向沖擊，會(huì)給人民幣匯率帶來(lái)負(fù)向的影響；第三，境外熱錢(qián)流動(dòng)通過(guò)國(guó)際收支傳導(dǎo)途徑會(huì)間接的影響人民幣匯率。理論基礎(chǔ)是國(guó)際收支說(shuō)。實(shí)證分析如下：格蘭杰檢驗(yàn)表明，境外熱錢(qián)不是國(guó)際收支的格蘭杰原因，國(guó)際收支是人民幣匯率的格蘭杰原因。脈沖響應(yīng)函數(shù)則說(shuō)明，境外熱錢(qián)一單位正向沖擊給國(guó)際收支的影響經(jīng)歷由正轉(zhuǎn)負(fù)，又由負(fù)轉(zhuǎn)正，最后負(fù)向影響的變化，并且，國(guó)際收支一單位正向沖擊，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了正向的影響；第四，境外熱錢(qián)流動(dòng)通過(guò)通貨膨脹傳導(dǎo)途徑會(huì)間接影響人民幣匯率。理論基礎(chǔ)是購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論。實(shí)證分析如下：通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，境外熱錢(qián)是通貨膨脹的格蘭杰原因，但通貨膨脹不是人民幣匯率的格蘭杰原因。根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)，境外熱錢(qián)一單位沖擊，通貨膨脹短期內(nèi)影響為負(fù)，長(zhǎng)期內(nèi)影響為正；給通貨膨脹一單位正向沖擊，人民幣匯率會(huì)產(chǎn)生正向影響；第五，境外熱錢(qián)涌動(dòng)通過(guò)相對(duì)利率(中美利率差)傳導(dǎo)途徑會(huì)間接影響人民幣匯率。理論基礎(chǔ)是利率平價(jià)理論。實(shí)證分析如下：格蘭杰檢驗(yàn)表明，境外熱錢(qián)是中美利率差的格蘭杰原因，中美利率差不是人民幣匯率的格蘭杰原因。脈沖響應(yīng)表明，境外熱錢(qián)一單位正向沖擊，短期內(nèi)會(huì)對(duì)中美利率差帶來(lái)同向沖擊，長(zhǎng)期內(nèi)給中美利差帶來(lái)負(fù)向影響；給中美利率差一單位正向沖擊，會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生正向影響。

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