聶娟+何敏

內(nèi)容摘要：本文根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所2008-2012年1584家A股上市公司的數(shù)據(jù)對資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異進行實證分析。文章通過LSD檢驗及對行業(yè)數(shù)據(jù)進行虛擬變量回歸等研究方法，對上市公司行業(yè)差異的顯著性進行檢驗。研究表明，中國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著的行業(yè)差異性，這種差異主要由少數(shù)行業(yè)與其他行業(yè)的差異引起；不同行業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)差異大小也不同。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) LSD檢驗 行業(yè)差異

引言及文獻綜述

作為衡量公司財務狀況的重要指標之一，資本結(jié)構(gòu)對解釋公司融資方式選擇、投融資決策及公司治理起著重要作用。不同行業(yè)由于其行業(yè)屬性存在差異決定了公司風險水平、融資能力及方式、稅收狀況和市場規(guī)模等有所區(qū)別。這些由于行業(yè)屬性確定的差異對公司的資本結(jié)構(gòu)的影響程度及內(nèi)涵對公司財務決策者至關(guān)重要。一個公司是否能達到行業(yè)合理范圍內(nèi)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是財務決策者應當考慮的重要問題之一。除此之外，行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的研究對管理層、債權(quán)人、股東、潛在投資者和監(jiān)管機構(gòu)等主體在判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理性等實踐層次具有一定的現(xiàn)實意義。首先，有助于管理層對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)給予正確的決策。若資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)相關(guān)，管理層應當就行業(yè)合理水平的資本結(jié)構(gòu)來評估企業(yè)的結(jié)構(gòu)水平，如有必要時加以修正。其次，有助于債權(quán)人評估企業(yè)風險。資本結(jié)構(gòu)作為反映負債和資產(chǎn)關(guān)系的指標，可以有效地向債權(quán)人傳遞企業(yè)的風險水平信號作為借款與否判別標準的依據(jù)。最后，有助于股東或潛在投資者正確評估企業(yè)的經(jīng)營狀況和投資價值。因此本文具備一定的理論和實踐的指導意義。

國內(nèi)外學術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究主要集中在兩個方面：一是以MM理論和修正MM理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)理論，主要研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，較為代表性的是Modigliani和Miller（1958）提出在完全交易市場的無稅收環(huán)境下企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；二是探討資本結(jié)構(gòu)的影響因素，較為代表性的是Stonehill（1974）以國家因素（Country Norms）、行業(yè)特征（Industry Norms）和公司特征（Company Norms）為基礎(chǔ)對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究。

從國外資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異實證分析來看，公司資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)因素相關(guān)性顯著與否尚未達成共識。在對美國上市公司的資本結(jié)構(gòu)研究的文獻中，兼有資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)相關(guān)性顯著和非顯著的研究結(jié)論。在對加拿大上市公司的研究文獻中，Belkaoui（1975）發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)結(jié)果無法拒絕行業(yè)間差異性不顯著的原假設(shè)。Aggarwal（1990）在對亞洲12個國家940家大公司的資本結(jié)構(gòu)進行研究時發(fā)現(xiàn)日本和中國臺灣等資本國家和地區(qū)的資本結(jié)構(gòu)存在顯著的行業(yè)差異。除上述觀點外，F(xiàn)erri和Jone（1976）認為行業(yè)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系是不確定的。

國內(nèi)學者對資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異解釋因素的研究尚處在初級階段。陸正飛和辛宇（1998）在《上證公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究》中使用1996年上市公司（包括A股和B股）數(shù)據(jù)，通過最小二乘法等計量方法發(fā)現(xiàn)，就1996年數(shù)據(jù)而言，中國上市公司不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。呂長江和韓慧博（2000）在《上證公司資本結(jié)構(gòu)特點的實證分析》中將1998年819家中國上市公司劃分為五大行業(yè)（分別是工業(yè)、地產(chǎn)、公共事業(yè)、商業(yè)和綜合類），通過方差分析他們發(fā)現(xiàn)各板塊間的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。郭鵬飛（2003）在《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異實證研究》中根據(jù)中國證監(jiān)會2001年發(fā)布的《中國上市公司行業(yè)分類指引》將上市公司標準化分類并進行實證分析，他發(fā)現(xiàn)中國不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著性差異，這些差異主要由于少數(shù)行業(yè)和其他行業(yè)引起；公司資本結(jié)構(gòu)的差異大約10.5%可以由行業(yè)因素解釋，這一比例大大低于美國企業(yè)的標準；中國上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)是其重要影響因素之一；同一行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)差異具有穩(wěn)定性。

研究設(shè)計及數(shù)據(jù)選取

（一）變量設(shè)定

在相關(guān)文獻中，資本結(jié)構(gòu)度量主要集中在以下兩個方面：使用賬面價值還是市場價值；使用長期負債還是總負債。本文主要采用賬面價值作為資本結(jié)構(gòu)度量指標，并采用總負債作為資產(chǎn)負債率分子指標。

本文設(shè)定變量如下所示：

資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)賬面價值

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選自2008-2012年中國證監(jiān)會規(guī)定的13個大類行業(yè)的1584家上市公司進行研究。所有上市公司數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）行業(yè)分類

Kahle和Walkling（1996）研究表明：上市公司行業(yè)分類方法的科學性必然影響實證結(jié)果研究的準確性。因此，本文選擇中國證監(jiān)會2012年10月發(fā)布的最新《上市公司行業(yè)分類指引》作為行業(yè)分類標準，他以國家統(tǒng)計局《國民經(jīng)濟行業(yè)分類與代碼》為基礎(chǔ)，參考聯(lián)合國國際行業(yè)分類標準制定而成。

（四）樣本選擇

為保證實證結(jié)果的客觀性和準確性，在對上市公司的樣本選取時，本文做了如下處理：

1.避免新股影響，選取2007年12月31日前上市的1584家公司作為樣本數(shù)據(jù)。

2.剔除金融行業(yè)的樣本。由于金融行業(yè)是以負債經(jīng)營為模式，與其他行業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異上存在本質(zhì)區(qū)別，為了確保研究分析更加客觀和有效，在行業(yè)差異計量模型中剔除金融行業(yè)樣本。

3.剔除綜合類行業(yè)及部分有效樣本量不超過5家上市公司的行業(yè)，后者具體包括居民服務、修理和其他服務業(yè)，教育，衛(wèi)生和社會工作，文化、體育和娛樂業(yè)。由于綜合類行業(yè)作為其他類無法劃分成某一行業(yè)，其在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上與單一行業(yè)有本質(zhì)區(qū)別，因此剔除綜合企業(yè)的影響。除此之外，為避免因樣本數(shù)量少而導致實證結(jié)果出現(xiàn)異樣偏差，本文同樣剔除了樣本量不足5家上市公司的行業(yè)。

4.剔除標有ST、*ST的上市公司，由于這類公司或連續(xù)虧損兩年以上或財務狀況異常，為避免異常值影響實證結(jié)果，本文將此類公司樣本剔除。endprint

5.除資產(chǎn)負債率大于1的上市公司。由于這類公司實際上已步入資不抵債的情況，不能視之為健康持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)。為了避免這類異常企業(yè)影響本文剔除該類上市公司樣本數(shù)據(jù)。

6.剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司樣本。

實證結(jié)果與分析

（一）樣本統(tǒng)計描述

為檢驗不同行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率是否存在差異，經(jīng)上述數(shù)據(jù)處理后共獲得2008-2012年五年間13個行業(yè)1584家上市公司樣本。具體情況如表1和表2所示。

通過表1可以看出，13個行業(yè)中不同行業(yè)五年的平均資產(chǎn)負債率差異很大。其中建筑業(yè)資產(chǎn)負債率最高為67.66%，住宿和餐飲業(yè)最低為31.33%。資產(chǎn)負債率較高的還有房地產(chǎn)業(yè)、電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)和批發(fā)零售業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，且普遍使用較高財務杠桿因此資產(chǎn)負債率較高。批發(fā)零售業(yè)由于其本身特殊的商業(yè)流轉(zhuǎn)模式（即批發(fā)零售業(yè)的賒購現(xiàn)象較為普遍，商業(yè)信用是該行業(yè)主要的短期融資方式）而造成較高的負債率。資產(chǎn)負債率較低的行業(yè)分別是住宿與餐飲、采礦行業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)等。住宿與餐飲業(yè)屬于消費者零售行業(yè)，由于其固定成本小且資金回流較為迅速，因此資產(chǎn)負債率較低。采礦行業(yè)風險較大，對資金穩(wěn)定性要求較高，通常會通過自有資金股權(quán)融資形式進行籌資，因此采礦行業(yè)的資產(chǎn)負債率較低。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)的主要特征是公司的無形資產(chǎn)所占比重很大，風險較高，收益不穩(wěn)定。而銀行等金融機構(gòu)更傾向于給有實物資產(chǎn)的公司貸款，所以信息技術(shù)類公司的資產(chǎn)負債率普遍較低。此外，制造業(yè)和交通運輸業(yè)等行業(yè)資產(chǎn)負債率均值處在中間水平。

通過表2可以計算得出，2008-2012年中國上市公司資產(chǎn)負債率均值為48.73%，遠低于美國58%、日本69%和德國73%等發(fā)達國家。說明中國上市公司相比于發(fā)達國家偏好股權(quán)融資大于債權(quán)融資。除住宿和餐飲業(yè)資產(chǎn)負債率呈遞增趨勢外，2008-2011年大多數(shù)行業(yè)的上市公司資產(chǎn)負債率呈遞減趨勢，但2011-2012年大部分行業(yè)資產(chǎn)負債率又有所上升。上市公司平均資產(chǎn)負債率從2008年的47.8%下降至2011年的42.36%，又上升到2012年的42.53%。資產(chǎn)負債率的變化可能與宏觀經(jīng)濟相關(guān)。

第一，自2008年以來，受美國次貸危機的影響，中國人民銀行多次提高商業(yè)銀行存款準備金率，采取緊縮的貨幣政策，而從2011年11月30日至2012年5月18日，中國人民銀行三次降低商業(yè)銀行存款準備金率，采取寬松的貨幣政策，這為上市公司從商業(yè)銀行獲得更多的融資貸款提供了可能性。第二，2008年以來，受到世界經(jīng)濟危機的影響，中國經(jīng)濟表現(xiàn)疲軟，大多數(shù)行業(yè)的擴張速度減慢，而企業(yè)內(nèi)部留存利潤基本可以滿足經(jīng)濟不景氣情況下的擴張規(guī)模，因而上市公司的負債率開始緩慢下降，直至2012年經(jīng)濟開始回暖。第三，在經(jīng)濟不景氣時，往往一些娛樂產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢頭較為良好，如餐飲娛樂或旅游業(yè)，2008年以來餐飲與住宿行業(yè)公司發(fā)展勢頭良好，固定資產(chǎn)大規(guī)模擴張，不得不采取外源融資（如銀行貸款）等方式為其擴張速度提供支持。

根據(jù)均值和標準差，可以得到不同行業(yè)資產(chǎn)負債率的變異系數(shù)表（見表3）。

根據(jù)表3可以看出租賃和商業(yè)服務業(yè)中的上市公司資產(chǎn)負債率差異較大，變異系數(shù)為1.48，除此還有住宿和餐飲業(yè)較大為0.61。說明這兩個行業(yè)內(nèi)部上市公司資本結(jié)構(gòu)差異也比較大。而電力、熱力、燃氣和水生產(chǎn)和供應業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的變異系數(shù)較小，分別為0.23和0.27，說明這兩個行業(yè)內(nèi)部上市公司資本結(jié)構(gòu)差異較小，具體原因需要進一步研究確定。

（二）資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異檢驗與分析

1.以行業(yè)為虛擬變量作回歸檢驗。通過以行業(yè)為虛擬變量研究行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)差異的解釋力度。選取2008-2012年上市公司數(shù)據(jù)進行回歸?；貧w模型如下所示：

Y=α+βXi+ui

其中，Y為資產(chǎn)負債率，Xi為行業(yè)虛擬變量，當公司屬于行業(yè)i時，Xi=1，否則，Xi=0。α為常數(shù)項，ui為隨機誤差項。

以行業(yè)為虛擬變量作回歸檢驗結(jié)果如表4所示。

從表4中可以看出，資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異在2011年和2012年比較顯著，對行業(yè)虛擬回歸結(jié)果R2均大于0.9。2008年和2010年回歸方程R2均在0.8，此模型擬合度越好該模型越能代表樣本觀測值變化的趨勢。從虛擬變量回歸結(jié)果來看，建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的行業(yè)解釋力度較大，并且這三個行業(yè)五年中的p值結(jié)果越來越小，p值檢驗結(jié)果在2011年和2012年幾乎趨近于0，說明這三個行業(yè)引起的資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異較為顯著，這與王浩（2008年）在《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)差異實證研究》中的結(jié)果一致。除此之外，D行業(yè)電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)p值較小，2011年和2012年p值達到拒絕原假設(shè)的參數(shù)要求。這與郭鵬飛（2003）在《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異實證分析》中的結(jié)果一致。除此之外，其他行業(yè)的p值結(jié)果不顯著，由此說明中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的差異主要是由少數(shù)行業(yè)引起的。

2.LSD檢驗。為進一步驗證是哪個行業(yè)的資產(chǎn)負債率引起整體資產(chǎn)負債率的不同，對2012年上市公司行業(yè)資產(chǎn)負債率進行最小顯著差異LSD檢驗。

由表5的結(jié)果可知，并不是所有行業(yè)的資產(chǎn)負債率都存在顯著的差異性，只有個別行業(yè)與其他行業(yè)兩兩檢驗時表現(xiàn)出強烈的顯著特征。這些行業(yè)分別是電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)以及批發(fā)與零售業(yè)。這與以行業(yè)為虛擬變量作回歸檢驗的結(jié)果高度一致。

結(jié)論及建議

綜上所述，本文通過對2008-2012年中國1584家上市公司數(shù)據(jù)處理可以得出：

第一，不同行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著性差異，而這種差異主要是由于少數(shù)行業(yè)引起。這些少數(shù)行業(yè)主要包括建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)和采礦業(yè)等。由于這些行業(yè)經(jīng)營模式、風險水平和資產(chǎn)負債率顯著高于或低于其他行業(yè)，導致資本結(jié)構(gòu)在行業(yè)因素檢驗下整體存在顯著性差異。endprint

第二，除餐飲與住宿行業(yè)外，2008-2011年上市公司資產(chǎn)負債率整體呈遞減趨勢，2011-2012年呈遞增趨勢。這主要是由于受到世界經(jīng)濟危機的影響，我國上市公司擴張速度降低，對外源融資的需求下降導致，而2012年開始經(jīng)濟回暖，上市公司加大了擴張的步伐。除此以外，這還與中國的貨幣政策有關(guān)，2008-2011年央行數(shù)次提高存款準備金率，2011年末期至2012年央行三次降低存款準備金率，這也影響了商業(yè)銀行對企業(yè)的信貸策略。而餐飲與住宿行業(yè)在經(jīng)濟危機下發(fā)展勢頭依舊猛烈，擴張速度很快，因此舉債規(guī)模較多，資產(chǎn)負債率較高。

第三，除了上市公司資產(chǎn)負債率存在行業(yè)間差異外，行業(yè)內(nèi)的差異也不盡相同。租賃和服務業(yè)、餐飲和住宿業(yè)行業(yè)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負債率差異較大；而電力、熱力、燃氣和水生產(chǎn)和供應業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理行業(yè)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負債率差異較小。

除此以外，可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司資產(chǎn)負債率相較于發(fā)達國家上市公司資產(chǎn)負債率普遍偏低，上市公司傾向于股權(quán)融資而非債券融資。上市公司股東和管理者應當在考慮宏觀經(jīng)濟和行業(yè)競爭并參考行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)的前提下確定公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。除上市公司經(jīng)營者對負債的認識不夠不愿意承擔破產(chǎn)風險外，我國債券市場不發(fā)達也是導致我國資產(chǎn)負債率較低的原因之一。我國應當通過修改相關(guān)法律條文，增加債券流通性等措施提高債券市場活躍性。

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第二，除餐飲與住宿行業(yè)外，2008-2011年上市公司資產(chǎn)負債率整體呈遞減趨勢，2011-2012年呈遞增趨勢。這主要是由于受到世界經(jīng)濟危機的影響，我國上市公司擴張速度降低，對外源融資的需求下降導致，而2012年開始經(jīng)濟回暖，上市公司加大了擴張的步伐。除此以外，這還與中國的貨幣政策有關(guān)，2008-2011年央行數(shù)次提高存款準備金率，2011年末期至2012年央行三次降低存款準備金率，這也影響了商業(yè)銀行對企業(yè)的信貸策略。而餐飲與住宿行業(yè)在經(jīng)濟危機下發(fā)展勢頭依舊猛烈，擴張速度很快，因此舉債規(guī)模較多，資產(chǎn)負債率較高。

第三，除了上市公司資產(chǎn)負債率存在行業(yè)間差異外，行業(yè)內(nèi)的差異也不盡相同。租賃和服務業(yè)、餐飲和住宿業(yè)行業(yè)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負債率差異較大；而電力、熱力、燃氣和水生產(chǎn)和供應業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理行業(yè)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負債率差異較小。

除此以外，可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司資產(chǎn)負債率相較于發(fā)達國家上市公司資產(chǎn)負債率普遍偏低，上市公司傾向于股權(quán)融資而非債券融資。上市公司股東和管理者應當在考慮宏觀經(jīng)濟和行業(yè)競爭并參考行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)的前提下確定公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。除上市公司經(jīng)營者對負債的認識不夠不愿意承擔破產(chǎn)風險外，我國債券市場不發(fā)達也是導致我國資產(chǎn)負債率較低的原因之一。我國應當通過修改相關(guān)法律條文，增加債券流通性等措施提高債券市場活躍性。

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10.王浩.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異實證研究[D].山東大學碩士論文，2008endprint

第二，除餐飲與住宿行業(yè)外，2008-2011年上市公司資產(chǎn)負債率整體呈遞減趨勢，2011-2012年呈遞增趨勢。這主要是由于受到世界經(jīng)濟危機的影響，我國上市公司擴張速度降低，對外源融資的需求下降導致，而2012年開始經(jīng)濟回暖，上市公司加大了擴張的步伐。除此以外，這還與中國的貨幣政策有關(guān)，2008-2011年央行數(shù)次提高存款準備金率，2011年末期至2012年央行三次降低存款準備金率，這也影響了商業(yè)銀行對企業(yè)的信貸策略。而餐飲與住宿行業(yè)在經(jīng)濟危機下發(fā)展勢頭依舊猛烈，擴張速度很快，因此舉債規(guī)模較多，資產(chǎn)負債率較高。

第三，除了上市公司資產(chǎn)負債率存在行業(yè)間差異外，行業(yè)內(nèi)的差異也不盡相同。租賃和服務業(yè)、餐飲和住宿業(yè)行業(yè)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負債率差異較大；而電力、熱力、燃氣和水生產(chǎn)和供應業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理行業(yè)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負債率差異較小。

除此以外，可以發(fā)現(xiàn)我國上市公司資產(chǎn)負債率相較于發(fā)達國家上市公司資產(chǎn)負債率普遍偏低，上市公司傾向于股權(quán)融資而非債券融資。上市公司股東和管理者應當在考慮宏觀經(jīng)濟和行業(yè)競爭并參考行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)的前提下確定公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。除上市公司經(jīng)營者對負債的認識不夠不愿意承擔破產(chǎn)風險外，我國債券市場不發(fā)達也是導致我國資產(chǎn)負債率較低的原因之一。我國應當通過修改相關(guān)法律條文，增加債券流通性等措施提高債券市場活躍性。

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