王杰

內(nèi)容摘要：作為一種金融創(chuàng)新工具，資產(chǎn)證券化在我國起步較晚，演變進程也是一波三折。本文探討了我國資產(chǎn)證券化過程中存在的種種問題，如法律瓶頸問題、信用評級問題、風險控制問題和資產(chǎn)監(jiān)管問題等，并針對這些問題提出了相應(yīng)的改進措施。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 信用評級 監(jiān)管 進程 對策建議

2013年8月28日國務(wù)院常務(wù)會議決定，進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化（ABS）試點，新一輪資產(chǎn)證券化便備受期待和關(guān)注。央行、銀監(jiān)會2013年12月31日聯(lián)合發(fā)布公告，規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)的風險自留行為。2013年12月底，證監(jiān)會受理了東證資管“建元一號”產(chǎn)品申報，其將采用“雙SPV”結(jié)構(gòu)，這些足以證明政府對經(jīng)濟改革的決心和信心?！?014年存款利率有很大可能放開，商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化方面的競爭加劇，存貸款定價能力將決定收益水平。2014年全年的規(guī)模有可能達到4000億元”（張友先、張圓圓，2011）。當然有人會擔憂這一活生生的事例：資產(chǎn)證券化引爆2008年全球金融危機；也有人會質(zhì)疑：我國的資產(chǎn)證券化會不會成為另外一種可能，即把一些不佳的資產(chǎn)通過粉飾包裝，偷梁換柱去轉(zhuǎn)移風險。

我國資產(chǎn)證券化的進程與特點

所謂資產(chǎn)證券化是指將企業(yè)（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造并轉(zhuǎn)變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程（彭文峰，2011）。在該過程中存量資產(chǎn)被賣給一個特設(shè)交易載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）或中介機構(gòu)，然后SPV或中介機構(gòu)通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金。資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）起源于20世紀70年代的美國，隨后在歐盟各國、加拿大、澳大利亞、巴西、日本等國普及和發(fā)展起來，經(jīng)過40多年發(fā)展，從住房抵押貸款證券（MBS Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）到各類資產(chǎn)支持證券（ABS Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），從傳統(tǒng)的CDO到合成CDO產(chǎn)品。因此，資產(chǎn)證券化這種融資方式，通過結(jié)構(gòu)安排、信用增級、信用評級等手段之后，將其轉(zhuǎn)換為流通證券，進一步化解和防范金融風險。近年來，為了深度挖掘和培育資本市場，為了解決中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實困境，為了有效優(yōu)化金融資源的配置并盤活存量資金，我國在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域做了許多積極的探索，取得了一些可喜的成果。從總體上看，我國資產(chǎn)證券化的進程大體可分為四個階段。

第一是早期探索階段（1992-2004年），如1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標的物；2004年《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》首次提出：“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，這為證券化業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了明確的政策基礎(chǔ)。第二是試點階段（2005-2008年），2005年開始，中國證監(jiān)會管理的企業(yè)資產(chǎn)證券化，以及中國人民銀行、銀監(jiān)會管理的信貸資產(chǎn)證券化，分別開始了各自的業(yè)務(wù)實踐；2005年3月，中國人民銀行、銀監(jiān)局出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，正式啟動了我國資產(chǎn)證券化試點，標志性證券是開元信貸資產(chǎn)支持證券和建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券。2006年出現(xiàn)了擔保債權(quán)憑證（CDO），2008年出現(xiàn)汽車抵押貸款證券化產(chǎn)品。第三是停滯階段（2009-2011年），截至2011年12月30日，我國資產(chǎn)支撐債券總額為734.46億元，總數(shù)達到80只；2008年金融風暴之后，資產(chǎn)證券化也戛然而止，2009年、2010年兩年中并無資產(chǎn)支持證券的發(fā)行上市。第四是重新啟動階段（2012年至今），央行、銀監(jiān)會、財政部于2012年5月下發(fā)的《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》標志著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟，首期信貸資產(chǎn)的額度為500億元，資產(chǎn)證券化將迎來新一輪發(fā)展的契機。證監(jiān)會2013年3月15日發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的證券公司申請設(shè)立專項計劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券。截至2013年上半年，銀行系統(tǒng)中，企業(yè)中長期貸款余額9.3萬億元，個人住房貸款余額9萬億元，地方政府融資平臺貸款余額9.45萬億元。理論上，銀行可證券化資產(chǎn)余額為28萬億元（郭偉，2014）。這些都說明了我國資產(chǎn)證券化的顯著特點，即：規(guī)模小，還處于初級階段。目前我國的資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)證監(jiān)會主導(dǎo)的專項資產(chǎn)管理計劃、銀監(jiān)會和央行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化（ABS）和銀行間市場交易商協(xié)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）三足鼎立之勢，基礎(chǔ)資產(chǎn)有限，主要體現(xiàn)在種類較少，質(zhì)量不高、缺乏有效的二級市場等方面。

中國資產(chǎn)證券化存在的主要問題

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持，資產(chǎn)證券化過程中涉及到諸多法律問題與現(xiàn)行法律法規(guī)不相容，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓問題、SPV特殊目的機構(gòu)法律問題、信用增級問題、監(jiān)管問題等，這些都會成為資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的障礙。

（一）資產(chǎn)證券化的法律障礙

資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是將缺乏流動性的債權(quán)通過一系列制度設(shè)計轉(zhuǎn)化為具有流動性的債券的過程，主要有資產(chǎn)發(fā)起、SPV的設(shè)立和融資結(jié)構(gòu)。首先，缺少統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法。資產(chǎn)證券化建立SPV，形成信托關(guān)系，即發(fā)起人是委托人，SPV是受托人，但與我國《信托法》中規(guī)定包含債務(wù)的財產(chǎn)不能作為信托財產(chǎn)，也與“一物一權(quán)”原則相違背。對于合同債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，與我國《合同法》、《金融資產(chǎn)管理公司條例》、《民法通則》規(guī)定都有相沖突的部分，因此，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中的法律問題顯然缺少法律依據(jù)。其次，SPV的設(shè)立與《公司法》相沖突，SPV本質(zhì)上是為適應(yīng)“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”的需要而特設(shè)的“空殼公司”，這與我國現(xiàn)行《公司法》相沖突，如嚴格的發(fā)行債券條件、經(jīng)營場所、條件和范圍，SPV無法滿足 《公司法》 規(guī)定的公積金和公益金等相關(guān)會計制度。最后，在信用增級實際操作過程中，與《企業(yè)破產(chǎn)法》、《擔保法》等都有相悖的地方，沒有統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法，使已有的銀行信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定的法律位階不高，又與高位階的法律存在沖突，出現(xiàn)糾紛，風險很大，可能得不到法律救濟。endprint

（二）信用評級制度不完善

我國的信用評級機構(gòu)出現(xiàn)于20世紀80年代，經(jīng)過近30多年的發(fā)展，尤其是1993年以來，加快信用法律制度的建設(shè)，如2006年中國人民銀行頒布《中國人民銀行信用評級管理指導(dǎo)意見》，2007年正式實施的《江蘇省企業(yè)信用征信管理暫行辦法》，雖初現(xiàn)端倪，但尚未形成一套適合我國企業(yè)特點的評級體系。資產(chǎn)證券化過程中的信用增級分為內(nèi)部信用增級和外部信用增級，因我國的信用評級制度不完善，缺乏被投資者認可的信用評級機構(gòu)，使外部信用增級機制面臨巨大障礙。評級機構(gòu)準入審查門檻較低，信用評級機構(gòu)處于多頭監(jiān)管局面，評級結(jié)果缺乏客觀性和公正性，資產(chǎn)支持證券的市場接受度低。沒有統(tǒng)一的評級機構(gòu)資質(zhì)認可機制，因評級機構(gòu)立法缺失，出現(xiàn)多頭認可，如大公國際信用評級有限公司等五家公司就分別被中國人民銀行和發(fā)改委進行過資質(zhì)認可。

（三）資產(chǎn)證券化所面臨的風險

第一，我國資產(chǎn)證券化的評級風險，如評級機構(gòu)監(jiān)管不力，會出現(xiàn)評級機構(gòu)的尋租風險；評級機構(gòu)自我約束不力，會出現(xiàn)道德風險，當然，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級可能面臨壟斷風險和欺詐風險。壟斷風險必然會造成價格的高位，從而提高資產(chǎn)證券化的操作成本。因國外評級機構(gòu)利用我們相關(guān)方面知識的局限性來欺騙，同時對國外評級結(jié)果的盲目崇拜，導(dǎo)致國外的評級機構(gòu)惡意欺詐。第二，我國資產(chǎn)證券化的監(jiān)管風險，在證監(jiān)會、保監(jiān)會和銀監(jiān)會這三大監(jiān)管部門之間，對市場準入時股權(quán)資金的監(jiān)管上，因缺乏信息溝通，潛藏著巨大風險，另外，資產(chǎn)證券化外包是銀行服務(wù)外包的一個重要組成部分，而外包業(yè)務(wù)既給銀行降低了成本，同時也給銀行業(yè)帶來了種種潛在的風險。第三，我國資產(chǎn)證券化的道德風險。一方面因制度缺陷產(chǎn)生的道德風險，另一方面因“私權(quán)意識”太強而產(chǎn)生的道德風險，即用權(quán)力投機而產(chǎn)生的道德風險，這樣極大地阻礙了資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

（四）資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題

我國監(jiān)管體制實行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管，這就出現(xiàn)了銀行信貸資產(chǎn)證券化由央行和銀監(jiān)會監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化受證監(jiān)會的監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)之間又缺乏交流，出現(xiàn)監(jiān)管多頭和監(jiān)管分裂現(xiàn)象；另外，沒有完整的資產(chǎn)證券化統(tǒng)一的法律法規(guī)、監(jiān)管人員素質(zhì)不高、缺乏應(yīng)有的職業(yè)道德素養(yǎng)，監(jiān)管人員利用資產(chǎn)證券化相關(guān)法律漏洞，使監(jiān)管出現(xiàn)重復(fù)或監(jiān)管不到位的現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)道德問題，使監(jiān)管效率較低；資產(chǎn)證券化信息披露制度不完善，使資產(chǎn)證券化涉及到擔保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會計稅收等方面信息不能共享，造成監(jiān)管當局缺少足夠的信息，使監(jiān)管失效。

我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的對策建議

新一輪資產(chǎn)證券化重啟傳遞給市場更多的信息和信心，而大力發(fā)展和培育我國金融市場已迫在眉睫，以目前資產(chǎn)證券化發(fā)展為契機，促進金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，確保資產(chǎn)證券化在我國順利推進。

（一）完善我國資產(chǎn)證券化法律制度

建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律體系，有助于推進我國資產(chǎn)證券化快速發(fā)展。借鑒美國等發(fā)達國家的立法經(jīng)驗和制度，結(jié)合中國特色的社會主義市場經(jīng)濟，制定完整規(guī)范的證券化法律，對現(xiàn)有法律中的條款與資產(chǎn)證券化操作過程中的矛盾部分要做出特別規(guī)定；還可通過試點立法，如《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，對于與現(xiàn)實不適應(yīng)部分立即修改，適應(yīng)部分上升到國家條例層次，最后成為國家法律法規(guī)。另外，對現(xiàn)行法律法規(guī)進行修改完善，是資產(chǎn)證券化順利進行的保障，如修改《證券法》中對SPV主體資格的規(guī)定、修改《破產(chǎn)法》中關(guān)于真實出售標準的規(guī)定、修改《擔保法》中有關(guān)擔保人主體要求的規(guī)定等，所有這些為我國資產(chǎn)證券化在金融市場上發(fā)揮重要作用起到保駕護航的職能。

（二）完善信用評級制度

社會信用體系和信用評級制度的建構(gòu)和完善是市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求，也是我國發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前提和基礎(chǔ)。從宏觀角度，政府需建立一套宏觀信用管理模式，以確保市場經(jīng)濟正常運行，如政務(wù)公開、依法行政、信息資源共享等，創(chuàng)設(shè)良好的外部環(huán)境。從微觀角度，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對于資產(chǎn)證券化的發(fā)展至關(guān)重要，對于信用評級與信用增級這兩個重要環(huán)節(jié)，在良好的社會信用體系下，建立和完善合理且有效的信用評級制度，是對“經(jīng)濟人”行為的一個規(guī)范和約束，有助于我國資產(chǎn)證券化過程中的信用評級與信用增級制度的健康發(fā)展，有助于資產(chǎn)證券化市場的培育和快速發(fā)展。

（三）強化資產(chǎn)證券化的風險管理

建立證券化風險預(yù)警系統(tǒng)，其主要作用在于對資產(chǎn)證券化運作的全過程及其環(huán)節(jié)之間的相互關(guān)系進行監(jiān)視，得到準確的信息為下一步?jīng)Q策提供服務(wù)，這種預(yù)警發(fā)生在事前，使金融市場的運作風險最小化。建立金融突發(fā)事件應(yīng)急機制，形成一整套科學(xué)高效的處理金融突發(fā)事件制度和專業(yè)人才，如美國在處理2007年次貸危機中實行的突發(fā)事件應(yīng)急機制值得我們借鑒。要防止“軟政權(quán)化”風險，這一概念是由諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者岡納·繆爾達爾提出，尤其在中國特色社會主義市場經(jīng)濟條件下，防止腐敗、防止尋租和防止扭曲市場機制對資源配置的風險。

（四）解決資產(chǎn)證券化監(jiān)管

建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管體制和自律體系，形成透明的流通市場業(yè)務(wù)規(guī)則，有利于資產(chǎn)證券化市場有序健康運行，如采用現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查方式，對獲批資產(chǎn)證券化項目的持續(xù)檢查，強化金融監(jiān)管效果。一方面堅持審慎監(jiān)管原則，堅持外部擔保制度，以保證交易完成的真實性、合法性和可靠性；另一方面強化對資產(chǎn)證券化的信息披露監(jiān)管，包括信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量，使其具有及時性、相關(guān)性和可理解性。同時借鑒發(fā)達國家資產(chǎn)證券化好的做法和經(jīng)驗，通過定期培訓(xùn)和學(xué)習，提高監(jiān)管人員素質(zhì)，強化職業(yè)道德建設(shè)，從而提高監(jiān)管效率。資產(chǎn)證券化在發(fā)達國家是比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國起步較晚，因法律環(huán)境不完善、金融監(jiān)管缺位等原因，我國資產(chǎn)證券化過程只有在不斷的實踐中成長和成熟，只有加快金融市場的改革和完善，才能盡快完善資產(chǎn)證券化制度，更好地為我國經(jīng)濟和社會發(fā)展服務(wù)。

參考文獻：

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