摘要：使用面板門檻模型研究發(fā)現(xiàn)，境外股東在中國股市充當(dāng)了一定“調(diào)節(jié)器”的角色，即：當(dāng)股價波動劇烈時，境外股東增持可以降低波動；當(dāng)股票交易不活躍時，境外股東增持又能活躍市場。同時，境外股東持股對中國股市的影響存在門檻效應(yīng)：境外股東持股市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率相對高和基金持股相對少而波動性較大的企業(yè)時，境外股東持股能降低股價波動、股票收益率波動和系統(tǒng)風(fēng)險；反之則會增加股市風(fēng)險。應(yīng)引導(dǎo)境外股東戰(zhàn)略持股市盈率較高、資產(chǎn)負(fù)債率較高的股價波動較大的上市公司，從而充分發(fā)揮其“調(diào)節(jié)器”作用。

關(guān)鍵詞：股市風(fēng)險；境外投資者；境外股東持股東；股價波動；股票收益率風(fēng)險；系統(tǒng)風(fēng)險；門檻效應(yīng)；市盈率；資產(chǎn)負(fù)債率；基金持股

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：16748131（2014）03006508

一、引言

隨著中國股市的逐步開放，上市公司的境外股東身影日漸增多，并在中國股市扮演著越來越重要的角色。劉少波等（2013）研究指出在中國主板市場所有上市公司中，外資直接或間接持股的上市公司占比超過60%。相比境內(nèi)投資者，境外投資者更為成熟和理性，具有更豐富的投資經(jīng)驗、更專業(yè)的收集處理和分析與價值相關(guān)的信息的能力（Gul et al，2010）；境外股東持股的公司也往往伴隨更高的公司透明度和更低的信息不對稱（Kang et al，1997，Jiang et al，2004,Kim et al，2009）。因此,境外股東對中國上市公司治理水平、股市投資環(huán)境和股市的穩(wěn)健發(fā)展等方面的影響日漸深遠(yuǎn)，更為直接的是，伴隨其進(jìn)出股市，通過羊群效應(yīng)、示范效應(yīng)等對中國股市波動的影響更加明顯。境外投資者如此廣泛而日益重要地存在，他們對中國股市風(fēng)險究竟產(chǎn)生了怎樣的影響？

股市風(fēng)險一般指由于未來不確定性，買入股票后在預(yù)定的時間內(nèi)不能以高于買入價將股票賣出而發(fā)生賬面損失，或以低于買入價賣出股票而造成實際損失。隨著金融自由化浪潮興起，資本市場開放對一國股市風(fēng)險的影響成為最受關(guān)注的問題之一，相關(guān)研究主要有以下觀點和結(jié)論：

一是境外投資者的進(jìn)入會加劇股市波動性。許多學(xué)者從發(fā)展中國家金融自由化的角度討論這一問題。Stiglitz（1999，2010）在分析金融自由化對金融風(fēng)險的影響時指出，由于發(fā)展中國家普遍存在不完全信息或不完全市場，引起利率迅速上升的金融自由化會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，資本市場自由化不可避免地伴隨大的波動性，特別是在金融機(jī)構(gòu)及監(jiān)管法規(guī)沒有足夠成熟前，過早引進(jìn)外資會暴露當(dāng)?shù)毓墒袘?yīng)對外部風(fēng)險的脆弱特質(zhì)。Bley 等（2012）分析了海灣合作委員會國家的情況，發(fā)現(xiàn)股票市場自由化程度對單個企業(yè)收益的特質(zhì)波動性沒有影響，但隨著自由化程度提高，股票市場收益的總波動性增加。

二是境外股東并未加劇股市波動性，反而有利于降低風(fēng)險和穩(wěn)定股市。Mitton（2006）、Wang（2007）、Gupta等（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，外資進(jìn)入為當(dāng)?shù)毓墒刑峁┝祟~外的融資方式，沖減與共擔(dān)了內(nèi)資原有的風(fēng)險。Bae 等（2006）、Li 等（2009）發(fā)現(xiàn)，外資進(jìn)入能夠提高當(dāng)?shù)毓墒械男畔⑴顿|(zhì)量，從而降低交易成本與風(fēng)險。Edwards（1999）以智利為例分別研究資本流入和流出的控制效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)資本流入的控制對利率和匯率沒有作用，但確實使股市更穩(wěn)定。Li等（2010）專門研究了外國大股東的影響，發(fā)現(xiàn)境外大股東的參與有利于新興市場國家股市降低市場風(fēng)險，起到了穩(wěn)定市場的作用。Umutlu等（2010）把股票收益的總波動性分解成全球波動性、本地波動性和企業(yè)特質(zhì)波動性，發(fā)現(xiàn)金融自由化程度的提高通過降低特質(zhì)波動性和本地波動性而降低總波動性，且這一現(xiàn)象在中小規(guī)模的市場表現(xiàn)更為明顯。楊竹清等（2013）以中國股市為研究對象，發(fā)現(xiàn)境外股東持股可以降低股市風(fēng)險，穩(wěn)定市場。

三是境外股東進(jìn)入對股市波動性影響不明顯。Kim等（1993）利用事件法研究新興證券市場對外開放后的價格行為，發(fā)現(xiàn)開放對證券市場的波動沒有影響。Choe 等（1998）以韓國為例的研究發(fā)現(xiàn)，股市的正反饋機(jī)制和外國投資者的羊群行為并未破壞市場的穩(wěn)定，原因在于外國投資者對韓國股市的影響還比較小，而且，也沒有證據(jù)證明大額外國股權(quán)交易破壞了市場穩(wěn)定。Kim 等（2000）應(yīng)用Schwert(1989)估計波動性的方法研究自由化前后股市波動性的變化，發(fā)現(xiàn)在自由化后兩年內(nèi)股市波動性沒有顯著不同于自由化前的水平。

楊竹清：境外股東持股影響中國股市風(fēng)險的門檻效應(yīng)研究四是金融自由化和境外投資者進(jìn)入的影響具有門檻效應(yīng)。Honig（2008）、Kose等（2011）、Bekaert 等（2010）、Kaya 等（2012）的研究證實了金融自由化和資本市場開放對東道主國家經(jīng)濟(jì)金融方面影響的門檻效應(yīng)；國內(nèi)學(xué)者也研究發(fā)現(xiàn)FDI對地區(qū)技術(shù)、創(chuàng)新溢出具有門檻效應(yīng)（張宇 等，2007；錢水土 等，2010；李燕 等，2011，牛澤東 等，2011），認(rèn)為只有在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、基礎(chǔ)設(shè)施、金融體系、研發(fā)投入強(qiáng)度、人力資本等發(fā)展到一定程度（即門檻值）時，資本市場開放、FDI等對東道主國家的技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展才具有積極的作用。

梳理已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，較多的學(xué)者是從國家、市場等宏觀層面研究金融自由化和資本市場開放對股市風(fēng)險的影響，且一般使用VAR模型、ECM模型、脈沖響應(yīng)分析等；相對較多的結(jié)論是，短期內(nèi)資本市場開放推動了經(jīng)濟(jì)增長但加劇了股市波動性，而長期則促進(jìn)股市的穩(wěn)定；此外，一些研究在宏觀上探索了金融自由化和資本市場開放對經(jīng)濟(jì)增長的門檻效應(yīng)，但較少從微觀機(jī)制研究境外投資者對股市影響的門檻效應(yīng)，而關(guān)于境外股東持股影響股市風(fēng)險的門檻效應(yīng)研究更少。那么，在中國的資本市場上，境外股東持股對股市風(fēng)險的影響是否也存在門檻效應(yīng)，是否也需要上市公司某些特征變量達(dá)到一定水平時，境外股東持股的作用才明顯？基于此，本文選取直接境外股東持股和大于5%（亦稱境外大股東）的樣本，采用面板門檻模型研究境外股東持股對中國股市風(fēng)險的影響，以豐富和拓展相關(guān)研究，并為我國股市的健康發(fā)展提供參考。

二、研究假設(shè)

境外資本進(jìn)入可以從宏觀和微觀兩個層面影響股市風(fēng)險。從宏觀層面看，當(dāng)資本市場開放和引入境外投資者時，一國股市的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險可以在國際間對沖和分散（Henry，2000；Iwata et al；2004，Bhamra，2007），本國投資者也有機(jī)會進(jìn)入境外市場進(jìn)行投資，彌補(bǔ)了本國市場資產(chǎn)工具單一、市場流動性差等缺陷，為投資者提供了分散投資風(fēng)險的機(jī)會。同時，境外投資者的進(jìn)入可以擴(kuò)大股票市場規(guī)模和增加流動性（Nicola et al，2001），從而可以降低該國股市風(fēng)險。此外，外國資金流入新興資本市場后，因其附帶引入先進(jìn)國家良好的政府監(jiān)管、公司治理、會計信息披露制度觀念及機(jī)制，可對新興國家的證券市場產(chǎn)生良好示范效果，通過示范效應(yīng)增強(qiáng)新興市場本地投資者對當(dāng)?shù)厥袌龅男判模档凸墒酗L(fēng)險。從微觀層面看，公司治理是影響股市風(fēng)險的重要因素，其水平的高低決定公司基本面的好壞從而影響股價波動及股市風(fēng)險。外國投資者投資可拓展公司外部治理的渠道和融資渠道，尤其新興市場金融自由化后外國投資者的引入能提高被投資公司的治理水平；直接或間接持股上市股份是境外資金流動的最主要和最直接的方式，境外股東展現(xiàn)出不同于國內(nèi)投資者的行為方式，相比國內(nèi)投資者更多地關(guān)心公司治理（Kim et al，2000），境外股東直接參與公司治理或其監(jiān)督效應(yīng)會引起上市公司外部約束條件的重大變化，進(jìn)而提高公司治理水平，降低股市風(fēng)險。此外，境外投資者相比境內(nèi)投資者更為成熟和理性，具有更豐富的投資經(jīng)驗以及更專業(yè)的收集、處理和分析與價值相關(guān)信息的能力（Gul et al，2010），境外投資者的投資理念可潛移默化地影響本地投資者，使境內(nèi)投資者盡快成熟起來，從而整體上改變股市外部監(jiān)督和股市信息環(huán)境，間接降低股市風(fēng)險。

同時，境外投資者也可能加劇股市波動，原因主要有兩點：一是由于信息不對稱問題，境外投資者亦可能存在羊群行為和正反饋交易策略，進(jìn)而加劇股市風(fēng)險；二是境外投資者對市場外部信息反應(yīng)更加敏感，流動性相對更強(qiáng)，從而增加股市風(fēng)險。

境外股東持股對東道主國家股市風(fēng)險的影響究竟如何取決于正負(fù)效應(yīng)的對比，以及東道主國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、制度環(huán)境和股市整體發(fā)展水平等因素。從宏觀分析看，金融自由化、直接境外投資（FDI）對股市、經(jīng)濟(jì)增長和創(chuàng)新等的影響都存在某些門檻效應(yīng)，而且由于境外股東的持股偏好及公司本身特征等原因，可以推斷出境外股東持股與股市風(fēng)險間存在著門檻效應(yīng)，即隨著公司特征變量的不同，境外股東持股對股市風(fēng)險的影響也存在差異。故提出假設(shè)：境外股東持股與股價波動、股票收益率波動和系統(tǒng)風(fēng)險之間不是嚴(yán)格的線性關(guān)系，而是存在門檻效應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)來源及變量說明

1．?dāng)?shù)據(jù)來源

本文以2006—2010年中國股市所有上市公司為研究對象，剔除周收益數(shù)據(jù)少于30個、數(shù)據(jù)缺失較嚴(yán)重以及ST、*ST和2006年以后上市的公司。研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。境外投資者數(shù)據(jù)主要通過手工識別和收集，參考上市公司年度報告、中國證監(jiān)會網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)和各省市工商局網(wǎng)站等國內(nèi)權(quán)威網(wǎng)站；因上市公司披露信息所限，大多只能收集到公司前十大股東數(shù)據(jù)，因此境外股東持股數(shù)據(jù)只取于前十大股東。本文計算使用的軟件為Stata11.0。

2．變量說明

（1）被解釋變量

本文用股票價格波動、股票收益率波動和系統(tǒng)風(fēng)險來刻畫股市風(fēng)險，理由是其是較為普遍認(rèn)可的股市風(fēng)險刻畫指標(biāo)，可以比較綜合地反映股市風(fēng)險，而且相關(guān)計算資料具有易得性。

股價波動具體表示如下：

SDpriceij=1n－1nt=1［priceit－E（priceit）］2

其中，SDpriceij為每個公司年收盤價標(biāo)準(zhǔn)差，priceit為每個公司日收盤價（元／股），下標(biāo)i表示公司，j表示年度，t表示日期。

同理，股票收益率波動可表示為：

SDreturnij=1n－1nt=1［returnit－E(returnit)］2

returnitit為每個公司考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率。

系統(tǒng)風(fēng)險Beta數(shù)據(jù)直接取自國泰安數(shù)據(jù)庫，為年度樣本的個股流通市值加權(quán)計算出的風(fēng)險因子。

（2）解釋變量

根據(jù)境外股東持股方式，境外股東分可為直接境外股東和間接境外股東，本文取直接境外股東持股和大于5%的樣本，用DFSS表示。

（3）控制變量

參考已有的研究文獻(xiàn)（Ferreira et al，2007；Gul et al，2010，Donghui Li et al，2010；楊竹清 等，2013），選取如下控制變量（變量取值都為每年年末數(shù)據(jù)）：市場價值（MV，取對數(shù)），資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），年度總股數(shù)換手率（TR，取對數(shù)，衡量公司流動性），賬面市值比（MB，衡量企業(yè)為價值型還是成長型），股權(quán)集中度（CONC，前三大股東持股比例之和），每股收益（EPS）、市盈率（PE），證券投資基金持股總數(shù)（NJ），董事人數(shù)（DIR，衡量治理水平），成立年限（EFNY，衡量成長性）；此外，也加入了年度、行業(yè)虛擬變量。

3．模型設(shè)計

為了避免人為劃分境外股東持股水平區(qū)間帶來的偏誤，利用Hansen（1999，2000）提出的門檻面板模型，結(jié)合數(shù)據(jù)本身的特點來內(nèi)生地劃分區(qū)間，進(jìn)而研究不同境外股東持股區(qū)間與股市風(fēng)險之間的關(guān)系。以下先介紹單一門檻模型的設(shè)定，進(jìn)而擴(kuò)展到多門檻模型。單一門檻面板模型設(shè)定為：

pit=μi+θ′Xit+β1DFSSitI(git≤γ)+

β2DFSSitI(git>γ)+εit（1）

其中，i表示公司，t表示年份，p為被解釋變量（股價波動SDprice、股票收益率波動Sdreturn和系統(tǒng)風(fēng)險Beta），DFSS為解釋變量（直接境外股東持股和大于5%因面板門檻模型需要平衡面板數(shù)據(jù)，直接境外大股東的樣本稍顯不足，故采用直接境外股東持股和大于5%的樣本。 ）；g為門檻變量（根據(jù)相關(guān)分析逐一檢驗出不同的門檻變量），γ為特定的門檻值；I（·）為一指標(biāo)函數(shù)，當(dāng)括號中的條件滿足時取值為1，否則為0；β1和β2分別表示門檻變量值小于和大于門檻值γ時境外股東直接持股對股市風(fēng)險的估計系數(shù)；Xit為一組控制變量，θ′為相應(yīng)的系數(shù)向量。ui表示公司的個體效應(yīng)，如管理能力、行業(yè)特征、地區(qū)差異等因素，εit為隨機(jī)干擾項。

考慮到可能存在雙重門檻效應(yīng)，擬設(shè)定兩重門檻模型如下：

pit=μi+θ′Xit+β1DFSSitI(git≤γ1)+

β2DFSSitI(γ1

β3DFSSitI(git>γ2)+εit（2）

模型參數(shù)的含義與（1）式一致，γ1和γ2代表兩個不同的門檻值，β1、β2和β3分別是不同門檻變量對應(yīng)的估計系數(shù)。多重門檻模型可依此進(jìn)行擴(kuò)展。

四、實證分析結(jié)果

在分析前需要確定門檻的個數(shù)，以便確定模型的形式。由于在零假設(shè)下門檻參數(shù)不能確定，門檻效應(yīng)檢驗是不確定的，Hansen提出的“自抽樣法”較好地解決了這個難題。根據(jù)相關(guān)理論以及已有研究結(jié)論（劉少波 等，2013）確定幾個顯著影響境外股東持股的變量，再逐一檢驗出這些變量中顯著影響股市風(fēng)險的變量作為準(zhǔn)門檻變量，最后選定市盈率（PE）、證券投資基金持股總數(shù)（NJ）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）分別作為SDprice、SDreturn和Beta的外生門檻變量。

本文依次在不存在門檻、一個門檻和兩個門檻的設(shè)定下對（1）式進(jìn)行估計檢驗，表1、表2和表3列出了相應(yīng)的F統(tǒng)計量、采用“自抽樣法”得出的P 值以及各門檻值等。根據(jù)計算結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，DFSS與Beta和SDreturn間存在單一門檻效應(yīng)，分別在10%和5%的水平下顯著，門檻值分別為0.276、4312；而DFSS與SDprice在10%的顯著水平下存在三重門檻效應(yīng)，門檻值為140.206。這表明境外股東持股對中國股市風(fēng)險的影響存在區(qū)間效應(yīng)，即在門檻值兩邊境外股東持股對股市風(fēng)險的影響是顯著不同或相反的。

表1不同資產(chǎn)負(fù)債率下DFSS對Beta的門檻效應(yīng)

模型F值P值臨界值1%臨界值5%臨界值10%門檻估計值95%置信區(qū)間單一門檻 126.948* 0.06260.828134.94192.253單一門檻0.276［0.268， 0.276］雙重門檻34.6190.3324.263148.37294.655雙重門檻 Ito10.36［0.324，0.391］三重門檻 24.5760.4249.071145.4591.245雙重門檻Ito20.276［0.268，0.276］注: （1） P 值和臨界值均為采用“自抽樣法”（ Bootstrap） 反復(fù)抽樣300 次得到的結(jié)果；（2） ***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。表2、表3同。

表2不同市盈率下DFSS對SDprice的門檻效應(yīng)

模型F值P值臨界值1%臨界值5%臨界值10%門檻估計值95%置信區(qū)間單一門檻77.6050.137213.957148.25796.57單一門檻36.137［30.920， 36.231］雙重門檻47.5350.213766.872226.902113.59雙重門檻 Ito1106.383［99.020， 117.519］雙重門檻Ito236.137［30.920， 36.231］三重門檻45.740*0.053142.52648.03227.717三重門檻140.206［135.27， 142.216］

表3不同證券投資基金持股數(shù)下DFSS對SDreturn的門檻效應(yīng)

模型F值P值臨界值1%臨界值5%臨界值10%門檻估計值95%置信區(qū)間單一門檻97.067**0.02163.05533.62513.929單一門檻43.12［42.752，43.489］雙重門檻67.1940.237418.16226.853138.179雙重門檻 Ito12.964［2.775， 3.026］雙重門檻Ito243.12［42.752， 43.489］三重門檻25.50.353263.142115.03778.32三重門檻2.352［2.335， 2.352］

從表4可知，在證券投資基金持股數(shù)大于43個的上市公司中，境外股東持股可以顯著減少股票收益率波動；反之則增加。在資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）小于0276的上公司中，DFSS持股與Beta在1%的水平顯著正向關(guān)；而在資產(chǎn)負(fù)債率大于0.276的上公司中，DFSS持股與Beta大概在15%的水平負(fù)相關(guān)。此外，對于SDprice的三重門檻估計，因具有特殊性未能在表中列出回歸值，其DFSS的參數(shù)依次為-0123、-0.0.13、6.218和0.594，后面兩個正值在5%水平下顯著，即在不同市盈率分組的上市公司樣本中，境外股東持股與股價波動存在非線性關(guān)系和區(qū)間效應(yīng)。因此，本文假設(shè)成立。

表4單一門檻模型估計結(jié)果

SDreturnT 值BetaT 值PE0.0021.660*0.0160.730NJ門檻變量0.0023.330***SJ0.000 1-0.280-0.004-2.250**LEV0.0020.280門檻變量SSR0.0070.007-0.012-0.270MV-0.006-2.420**-0.095-2.480**MB0.0091.980**0.0620.750ZENG0.0000.4300.0030.800TR0.0022.140**0.0704.220***DLDS0.000-0.200-0.039-2.000**YL-0.001-2.370**0.0171.780*XZ-0.001-0.160-0.052-0.840ANAL0.0000.9100.000-0.130DFSS（g>γ）-0.037-4.32***-0.011-1.57DFSS（g≤γ）0.00042.43***0.0033.420***常數(shù)0.1563.150***2.9973.640***R20.3530.254F值8.01***5.57***注： 剔除非平衡的樣本，共有回歸樣本數(shù)為513個，回歸模型為固定效應(yīng)的面板門檻模型，***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著；因變量SDprice為三重門檻效應(yīng)，故在此表中未顯示其結(jié)果。

從表5可以看出，境外股東直接持股市盈率較小的公司較多而且持股比例大，如市盈率在40以下的公司674家，占所有境外直接持股公司的52%強(qiáng)，且持股比例均值都在11%以上，并且在市盈率60~80的區(qū)間有顯著突出。此外，隨著市盈率的增大，變量SDprice逐步減小，這直觀上暗示著門檻效應(yīng)的存在，當(dāng)直接境外股東持股較小市盈率上市公司時增加了股價波動，而當(dāng)其持股較大市盈率上市公司時能減小股價波動。即：在上市公司不同的市盈率情況下，境外股東持股對中國股價波動存在門檻效應(yīng)。

從表6可知，總體上直接境外股東偏好資產(chǎn)負(fù)債率較小的上市公司，尤其是當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在0.2~0.8的區(qū)間時，直接境外股東持股的公司數(shù)最多且持股水平也較高。同時，不同資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間上市公司的Beta值有明顯差異，最大值為1.05，最小值才為0.75，隨著資產(chǎn)負(fù)債率增大，變量Beta呈現(xiàn)出近似倒“U”形趨勢，即先增大后減小，期間存在某種突變。而且可以看出，在資產(chǎn)負(fù)債率最接近1時，外資持股水平最高（達(dá)到14.92）?？赏茢喈?dāng)直接境外股東持股資產(chǎn)負(fù)債率較大的上市公司時能降低Beta值，而當(dāng)直接境外股東持股資產(chǎn)負(fù)債率較小的上市公司時能增加Beta值。即：在上市公司不同的資產(chǎn)負(fù)債率情況下，境外股東持股對中國股市風(fēng)險因子存在門檻效應(yīng)。

從表7可知，當(dāng)持股上市公司的證券投資基金數(shù)較多時，直接境外股東平均持股水平較高，如在NJ大于70時，DFSS持股達(dá)到13.366；但當(dāng)持股上市公司的證券投資基金數(shù)較少時，直接境外股東持股上市公司的數(shù)量較多，如在NJ小于30時，DFSS持股的樣本數(shù)為857，占比超過75%。此外，隨著NJ的逐步增加，總體上可以看到變量SDreturn呈近似倒“U”形趨勢，即先增大后減小，期間存在某種突變。因此，也可推斷當(dāng)直接境外股東持股證券投資基金持股數(shù)較大的上市公司時能降低SDreturn值，而當(dāng)直接境外股東持股證券投資基金持股數(shù)較小的上市公司時能增加SDreturn值。即：在不同的證券投資基金持股數(shù)情況下，境外股東持股對中國股市收益率波動存在門檻效應(yīng)。

表5各變量按市盈率分組的均值情況

PE0~2020~4040~6060~8080~100100~150150~200>200Obs1231443211115537138110DFSS13.24 11.14 10.40 11.84 10.09 8.92 8.99 8.56 Obs280316901004525304387191618SDprice3.79 3.40 3.24 3.26 2.80 2.76 2.48 2.37 SDreturn0.035 0.035 0.035 0.036 0.037 0.037 0.037 0.038 Beta1.06 1.04 1.02 1.02 1.04 1.06 1.06 1.02 注：Obs1為DFSS持股的樣本數(shù)，Obs2分別為其他變量的樣本數(shù)。表6、表7同。

表6各變量按資產(chǎn)負(fù)債率分組的均值情況

LEV0~0.20.2~0.40.4~0.60.6~0.80.8~11~1.5Obs1653345473408412DFSS10.73 12.27 10.42 10.36 14.92 8.95 Obs234213382262185128337SDprice2.89 3.22 3.10 3.14 2.65 1.43 SDreturn0.03 0.04 0.04 0.04 0.04 0.03 Beta1.01 1.02 1.04 1.05 0.99 0.75

表7各變量按證券投資基金持股數(shù)分組的均值情況

NJ0~1010~2020~3030~4040~5050~6060~70>70Obs154118912773563824117DFSS10.389 10.134 11.716 14.001 10.795 10.477 12.541 13.366 Obs22 65663939727419611699330SDprice2.229 3.516 4.212 4.327 4.519 5.302 6.669 7.360 SDreturn0.034 7 0.035 6 0.035 7 0.035 5 0.034 6 0.033 2 0.033 3 0.032 5 Beta1.047 1.054 1.037 1.035 1.013 0.997 0.952 0.986

五、結(jié)論及建議

通過上文分析可以知道，由于境外股東的公司治理、市場機(jī)制和信號傳遞效應(yīng)等作用及其本身的持股偏好等，境外股東持股與中國股市風(fēng)險間存在顯著的非線性關(guān)系——門檻效應(yīng)。而且境外股東在中國股市充當(dāng)了一定“調(diào)節(jié)器”的角色，當(dāng)股價波動厲害時，它的增持可以降低波動；當(dāng)股票交易不活躍時，它的增持又能活躍市場。同時，境外股東持股對中國股市風(fēng)險的影響會隨著上市公司某些特征變量的不同而不同，即在上市公司市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率和基金持股數(shù)等方面存在門檻值。具體地講，當(dāng)境外大股東持股市盈率和資產(chǎn)負(fù)債率相對高、基金持股相對少而波動性較大的企業(yè)時，境外股東持股能降低股價波動、股票收益率波動和系統(tǒng)風(fēng)險；反之則會增加股市風(fēng)險。

針對境外股東持股影響中國股市風(fēng)險的門檻效應(yīng)，一方面，我國仍可積極引進(jìn)外資，改善投資者結(jié)構(gòu)，發(fā)揮境外股東積極作用，引導(dǎo)境外股東戰(zhàn)略持股市盈率較高、資產(chǎn)負(fù)債率較高的股價波動較大的上市公司，從而充分發(fā)揮境外股東的“調(diào)節(jié)器”作用。另一方面，在引進(jìn)境外投資者時，要積極擴(kuò)大境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資，同時借此培育中小投資者，使其逐步成熟理性，從根本上減弱股市風(fēng)險。此外，中國在積極引進(jìn)境外投資者時，也要做好投資者保護(hù)以及完善法律、加強(qiáng)監(jiān)管等工作，以免境內(nèi)中小投資者被境外投資者掠奪或者因股市環(huán)境太差而對境外投資者失去吸引力。

參考文獻(xiàn)：

李燕，韓伯棠，張慶普.2011.FDI溢出與區(qū)域技術(shù)差距的雙門檻效應(yīng)研究［J］.科學(xué)學(xué)研究（2）：220229.

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Study on the Threshold Effect of the Shareholding of

Foreign Shareholder on Chinas Stock Market RiskYANG Zhuqing

（Industrial Development Section, the 38th Institute, China Electronic Science and Technology Group,

Hefei 230088, China）

Abstract: By using the panel threshold model, this paper finds thatthe foreign shareholders play a certain “regulator” role in Chinese stock market, namely foreign shareholders can increase their shareholding amount to reduce the volatility when stock prices are seriously fluctuating and can increase their shareholding amount to activate the market when stock exchange is not active, specifically, foreign shareholders can reduce stock price volatility, share earnings rate risk and system risk when foreign shareholders buy the shares of the listed companies with relatively high price earning ratio and assetliability ratio, with relatively small holding of funds and with big volatility, otherwise, their risk is increased. Therefore, China should introduce the listed companies with high market earnings rate and liabilities rate and with big share price volatility to foreign shareholders to strategically hold the shares of the companies so that their “regulator” role can be sufficiently played.

Key words: stock market risk; foreign shareholders; the shareholding of foreign shareholder; stock price volatility; stock earnings rate risk; system risk; threshold effect; price earning ratio; assetliability ratio; the shareholding of funds

CLC number：F830.91Document code：AArticle ID：16748131（2014）03006508

（編輯：南北）

針對境外股東持股影響中國股市風(fēng)險的門檻效應(yīng)，一方面，我國仍可積極引進(jìn)外資，改善投資者結(jié)構(gòu)，發(fā)揮境外股東積極作用，引導(dǎo)境外股東戰(zhàn)略持股市盈率較高、資產(chǎn)負(fù)債率較高的股價波動較大的上市公司，從而充分發(fā)揮境外股東的“調(diào)節(jié)器”作用。另一方面，在引進(jìn)境外投資者時，要積極擴(kuò)大境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資，同時借此培育中小投資者，使其逐步成熟理性，從根本上減弱股市風(fēng)險。此外，中國在積極引進(jìn)境外投資者時，也要做好投資者保護(hù)以及完善法律、加強(qiáng)監(jiān)管等工作，以免境內(nèi)中小投資者被境外投資者掠奪或者因股市環(huán)境太差而對境外投資者失去吸引力。

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Study on the Threshold Effect of the Shareholding of

Foreign Shareholder on Chinas Stock Market RiskYANG Zhuqing

（Industrial Development Section, the 38th Institute, China Electronic Science and Technology Group,

Hefei 230088, China）

Abstract: By using the panel threshold model, this paper finds thatthe foreign shareholders play a certain “regulator” role in Chinese stock market, namely foreign shareholders can increase their shareholding amount to reduce the volatility when stock prices are seriously fluctuating and can increase their shareholding amount to activate the market when stock exchange is not active, specifically, foreign shareholders can reduce stock price volatility, share earnings rate risk and system risk when foreign shareholders buy the shares of the listed companies with relatively high price earning ratio and assetliability ratio, with relatively small holding of funds and with big volatility, otherwise, their risk is increased. Therefore, China should introduce the listed companies with high market earnings rate and liabilities rate and with big share price volatility to foreign shareholders to strategically hold the shares of the companies so that their “regulator” role can be sufficiently played.

Key words: stock market risk; foreign shareholders; the shareholding of foreign shareholder; stock price volatility; stock earnings rate risk; system risk; threshold effect; price earning ratio; assetliability ratio; the shareholding of funds

CLC number：F830.91Document code：AArticle ID：16748131（2014）03006508

（編輯：南北）

針對境外股東持股影響中國股市風(fēng)險的門檻效應(yīng)，一方面，我國仍可積極引進(jìn)外資，改善投資者結(jié)構(gòu)，發(fā)揮境外股東積極作用，引導(dǎo)境外股東戰(zhàn)略持股市盈率較高、資產(chǎn)負(fù)債率較高的股價波動較大的上市公司，從而充分發(fā)揮境外股東的“調(diào)節(jié)器”作用。另一方面，在引進(jìn)境外投資者時，要積極擴(kuò)大境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資，同時借此培育中小投資者，使其逐步成熟理性，從根本上減弱股市風(fēng)險。此外，中國在積極引進(jìn)境外投資者時，也要做好投資者保護(hù)以及完善法律、加強(qiáng)監(jiān)管等工作，以免境內(nèi)中小投資者被境外投資者掠奪或者因股市環(huán)境太差而對境外投資者失去吸引力。

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Study on the Threshold Effect of the Shareholding of

Foreign Shareholder on Chinas Stock Market RiskYANG Zhuqing

（Industrial Development Section, the 38th Institute, China Electronic Science and Technology Group,

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Abstract: By using the panel threshold model, this paper finds thatthe foreign shareholders play a certain “regulator” role in Chinese stock market, namely foreign shareholders can increase their shareholding amount to reduce the volatility when stock prices are seriously fluctuating and can increase their shareholding amount to activate the market when stock exchange is not active, specifically, foreign shareholders can reduce stock price volatility, share earnings rate risk and system risk when foreign shareholders buy the shares of the listed companies with relatively high price earning ratio and assetliability ratio, with relatively small holding of funds and with big volatility, otherwise, their risk is increased. Therefore, China should introduce the listed companies with high market earnings rate and liabilities rate and with big share price volatility to foreign shareholders to strategically hold the shares of the companies so that their “regulator” role can be sufficiently played.

Key words: stock market risk; foreign shareholders; the shareholding of foreign shareholder; stock price volatility; stock earnings rate risk; system risk; threshold effect; price earning ratio; assetliability ratio; the shareholding of funds

CLC number：F830.91Document code：AArticle ID：16748131（2014）03006508

（編輯：南北）