劉義鵑+楊冰潔

【摘要】 作為財(cái)務(wù)決策主體的控股股東，派發(fā)現(xiàn)金股利是其獲取控制權(quán)利益的一個(gè)重要方式。然而，國(guó)家控股上市公司和非集團(tuán)控股的民營(yíng)上市公司分別顯示“低現(xiàn)金股利”和“高現(xiàn)金股利”的派現(xiàn)特點(diǎn)，說(shuō)明不同性質(zhì)的控股股東可能從自身利益最大化出發(fā)制定對(duì)自己有利的公司派現(xiàn)政策，從而侵占中小股東利益。文章以國(guó)家控股上市公司“五糧液”和非集團(tuán)控股的民營(yíng)上市公司“用友軟件”為例，通過(guò)分析兩公司自上市以來(lái)的派現(xiàn)情況，提出促進(jìn)上市公司理性現(xiàn)金股利分配政策的建議。

【關(guān)鍵詞】 控股股東性質(zhì)； 派現(xiàn)政策； 五糧液； 用友軟件

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）16-0063-03一、案例背景介紹

宜賓五糧液股份有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)“五糧液”，是1998年上市的國(guó)有控股公司。五糧液自上市以來(lái)一直采取低現(xiàn)金股利政策，有些年度甚至不發(fā)現(xiàn)金股利，表1列出了五糧液自1998年上市到2012年共15年的現(xiàn)金股利分配情況，平均現(xiàn)金股利支付率為18.64%①。由表1可見(jiàn)，五糧液除了上市之初進(jìn)行高派現(xiàn)外，其后十幾年派現(xiàn)都比較低，甚至沒(méi)有派現(xiàn)。

用友軟件為民營(yíng)控股公司，于2001年上市。與五糧液低派現(xiàn)形成鮮明對(duì)比的是用友軟件為高派現(xiàn)，平均現(xiàn)金股利支付率為74.80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于五糧液18.64%的平均水平（見(jiàn)表2）。用友軟件自上市以來(lái)每年高額派發(fā)現(xiàn)金股利，成為市場(chǎng)上的“現(xiàn)金奶?！?。另外，從考慮了投資機(jī)會(huì)后計(jì)算出來(lái)的自由現(xiàn)金流來(lái)看，企業(yè)的現(xiàn)金流并不支持高額現(xiàn)金股利分配，特別是2001年和2007年每股自由現(xiàn)金流為負(fù)的情況下，用友軟件仍高額派現(xiàn)。

二、資金占用視角下五糧液和用友軟件派現(xiàn)差異分析

（一）股權(quán)性質(zhì)

作為控股股東代表的內(nèi)部控制人與中小流通股東的利益沖突是國(guó)有控股上市公司低派現(xiàn)的主要原因。五糧液和用友軟件派現(xiàn)差異都體現(xiàn)了實(shí)際控制人將個(gè)人意志滲透于公司的股利政策中，以實(shí)現(xiàn)其利益最大化。五糧液股份公司上市后，宜賓市國(guó)資委的全資子公司宜賓市國(guó)資公司占56.07%的股份，但是國(guó)資委對(duì)國(guó)資公司授股不授權(quán)，管理權(quán)則交給了五糧液集團(tuán)。因此，實(shí)際管理權(quán)和控制權(quán)一直處于分離狀態(tài)。五糧液集團(tuán)雖不持股，但其是五糧液的實(shí)際控制人。2012年7月4日股改過(guò)后，國(guó)資公司仍是五糧液第一大股東，五糧液集團(tuán)并未實(shí)現(xiàn)對(duì)股份公司的控股。對(duì)于只有少部分股權(quán)的五糧液集團(tuán)來(lái)說(shuō)，如果發(fā)放高額的現(xiàn)金股利，自己只能獲得一小部分的現(xiàn)金，大部分現(xiàn)金會(huì)流入其他股東手中，而且會(huì)減少對(duì)上市公司重要資源的控制、占有，因而出現(xiàn)了一系列的關(guān)聯(lián)交易。相比之下，作為典型的一股獨(dú)大的民營(yíng)企業(yè)用友軟件，更喜歡現(xiàn)實(shí)的收益，以盡快收回投資成本。根據(jù)資料顯示，用友軟件上市前后兩年，控股股東就收回了其投資成本，年收益率達(dá)到54%，而中小股東以36.68元每股認(rèn)購(gòu)，投資回報(bào)率僅為1.6%。②

（二）組織形式

公司的集團(tuán)組織形式為實(shí)際控制人衡量各種利益輸送方式成本提供了可能性。用友軟件是非集團(tuán)上市公司，自己能夠完成其正常的運(yùn)營(yíng)，也實(shí)現(xiàn)不了現(xiàn)金股利之外的利益輸送方式。相比之下，五糧液由宜賓國(guó)資委將五糧液酒廠核心部分的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合上市，而剩下的較差部分則組建成為五糧液集團(tuán)，以至于五糧液集團(tuán)自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)法彌補(bǔ)日常開(kāi)支，更不能滿(mǎn)足集團(tuán)多元化需求，所以上市公司成了他們獲取資金的重要來(lái)源。

五糧液的組織結(jié)構(gòu)使得五糧液上市公司與五糧液集團(tuán)及其下屬公司發(fā)生數(shù)額巨大的關(guān)聯(lián)交易成為可能。表3顯示五糧液每年向集團(tuán)支付商標(biāo)使用費(fèi)、綜合服務(wù)費(fèi)以及租賃費(fèi)，基本上都以現(xiàn)金支付，從2008年至2012年平均每年要支付5.3億元。

表4顯示五糧液與關(guān)聯(lián)方有大量的產(chǎn)品購(gòu)銷(xiāo)行為：2008年至2012年向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售產(chǎn)品及提供勞務(wù)平均值達(dá)到20.6億元，向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)產(chǎn)品及接受勞務(wù)平均值達(dá)到10.7億元。五糧液的關(guān)聯(lián)交易，讓上市公司的現(xiàn)金流流向了集團(tuán)公司，控股股東獲得了巨大的收益，這也導(dǎo)致了上市公司實(shí)行低現(xiàn)金股利政策。當(dāng)控股股東采用關(guān)聯(lián)交易來(lái)獲取利益時(shí)，基于自身利益的考慮，他們沒(méi)有理由，也沒(méi)有動(dòng)機(jī)再把現(xiàn)金紅利分配給廣大投資者，很大程度上侵害了廣大中小股東的利益。

三、思考與啟示

當(dāng)現(xiàn)金股利收益很難實(shí)現(xiàn)時(shí)，大多數(shù)中小股東只能通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票來(lái)實(shí)現(xiàn)收益，而這種不合理的低派現(xiàn)政策與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性較弱，使得投資者既得不到現(xiàn)實(shí)的收益，又無(wú)從了解公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)效益，很容易誘發(fā)中小股東的投機(jī)心態(tài)，不注重投資，只關(guān)注“炒作”。而不合理的高派現(xiàn)，盡管中小股東和控股股東同樣獲得高額的股利，但由于初始投資不同，前者的投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于后者，控股股東通過(guò)高派現(xiàn)，把上市公司大部分現(xiàn)金納為己有，損害中小股東的利益。此外，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，中小投資者只能依據(jù)公司的股息來(lái)推測(cè)公司的業(yè)績(jī)，而如果公司采取的股利政策與其實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不符，就很可能會(huì)誤導(dǎo)投資者的投資決策，從而傷害了投資者的信心?；诖?，本文提出上市公司合理分配股利的建議如下：

（一）規(guī)范控股股東的行為

在現(xiàn)代股份制企業(yè)中，股東主要通過(guò)兩種方式來(lái)行使權(quán)力：一種是選舉董事會(huì)作為自己的代表，這通常是控股股東所采取的方式；另一種是“用腳投票”，這通常是小股東采取的方式。就我國(guó)上市公司而言，控股股東的利益與公司的業(yè)績(jī)并不一致，主要是因?yàn)楝F(xiàn)金分紅只是控股股東的一小部分收入，更多的是通過(guò)對(duì)上市公司資金占用或利用關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)管理費(fèi)用等攫取自身利益?？毓晒蓶|的這些行為嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。鑒于此，只有堵死控股股東從上市公司獲利的其他不法渠道，使控股股東的利益與企業(yè)業(yè)績(jī)直接相關(guān)，與其他中小股東的利益趨于一致，只有這樣，中小股東的利益才能得到最大保護(hù)。

（二）發(fā)展相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)

由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，法律及監(jiān)管環(huán)境尚不健全，“一股獨(dú)大”的消極影響被擴(kuò)大，無(wú)論是國(guó)有控股還是民營(yíng)控股，控股股東都從自身利益出發(fā)制定股利政策，因此需要科學(xué)設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，形成相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而提高公司的治理效率、規(guī)范公司的股利政策。具體來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)減持國(guó)有股比例，增大中小投資者持股比例，擴(kuò)大培養(yǎng)保險(xiǎn)基金、投資基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)金等投資機(jī)構(gòu)的規(guī)模，積極吸引戰(zhàn)略投資者。

（三）制度上保證獨(dú)立董事發(fā)揮應(yīng)有的作用

在控股股東控制下，缺乏對(duì)控股股東的有效監(jiān)督和制衡。因此，從完善公司治理的角度出發(fā)，應(yīng)該從制度上保證獨(dú)立董事發(fā)揮其應(yīng)有的作用，完善獨(dú)立董事制度，提高董事會(huì)的效率和公正性。由于獨(dú)立董事具有不受利益左右的獨(dú)立性，能夠公平地對(duì)待所有相關(guān)者，維護(hù)所有股東的利益，因此，除了傳統(tǒng)的董事職能外，可以考慮賦予其其他職能。如，對(duì)經(jīng)理人的候選名單提出建議；對(duì)董事會(huì)以及經(jīng)理層的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)；對(duì)董事以及經(jīng)理人員的薪酬方案進(jìn)行建議；對(duì)關(guān)聯(lián)交易和收益分配是否公開(kāi)、公平、公正發(fā)表意見(jiàn)等?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 賀建剛，魏明海，劉峰.利益輸送、媒體監(jiān)督與公司治理：五糧液案例研究［J］.管理世界，2008（10）：141-150.

［2］ 蔣東生.“高分紅”真的是掏空上市公司的手段嗎？——基于用友軟件的案例分析［J］.管理世界，2010（7）：177-179.

［3］ 柳建華.控股股東持股比例、組織形式與現(xiàn)金股利政策——基于資金占用角度的分析［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2007（3）：101-107.

［4］ 王化成，李春玲，盧闖.控股股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策影響的實(shí)證研究［J］.管理世界，2007（1）：122-127.

［5］ 王宗軍，董育軍.控股股東利益最大化與上市公司股利分配政策［J］.科學(xué)·經(jīng)濟(jì)·社會(huì)，2006（2）：41-45.

［6］ 周縣華，呂長(zhǎng)江.股權(quán)分置改革、高股利分配與投資者利益保護(hù)——基于馳宏鋅鍺的案例研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2008（8）：59-68.

［7］ 鄒靜，梁勇.瀘州老窖公司與五糧液公司成長(zhǎng)能力三維比較分析［J］.會(huì)計(jì)之友，2013（9）：44-47.

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【摘要】 作為財(cái)務(wù)決策主體的控股股東，派發(fā)現(xiàn)金股利是其獲取控制權(quán)利益的一個(gè)重要方式。然而，國(guó)家控股上市公司和非集團(tuán)控股的民營(yíng)上市公司分別顯示“低現(xiàn)金股利”和“高現(xiàn)金股利”的派現(xiàn)特點(diǎn)，說(shuō)明不同性質(zhì)的控股股東可能從自身利益最大化出發(fā)制定對(duì)自己有利的公司派現(xiàn)政策，從而侵占中小股東利益。文章以國(guó)家控股上市公司“五糧液”和非集團(tuán)控股的民營(yíng)上市公司“用友軟件”為例，通過(guò)分析兩公司自上市以來(lái)的派現(xiàn)情況，提出促進(jìn)上市公司理性現(xiàn)金股利分配政策的建議。

【關(guān)鍵詞】 控股股東性質(zhì)； 派現(xiàn)政策； 五糧液； 用友軟件

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）16-0063-03一、案例背景介紹

宜賓五糧液股份有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)“五糧液”，是1998年上市的國(guó)有控股公司。五糧液自上市以來(lái)一直采取低現(xiàn)金股利政策，有些年度甚至不發(fā)現(xiàn)金股利，表1列出了五糧液自1998年上市到2012年共15年的現(xiàn)金股利分配情況，平均現(xiàn)金股利支付率為18.64%①。由表1可見(jiàn)，五糧液除了上市之初進(jìn)行高派現(xiàn)外，其后十幾年派現(xiàn)都比較低，甚至沒(méi)有派現(xiàn)。

用友軟件為民營(yíng)控股公司，于2001年上市。與五糧液低派現(xiàn)形成鮮明對(duì)比的是用友軟件為高派現(xiàn)，平均現(xiàn)金股利支付率為74.80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于五糧液18.64%的平均水平（見(jiàn)表2）。用友軟件自上市以來(lái)每年高額派發(fā)現(xiàn)金股利，成為市場(chǎng)上的“現(xiàn)金奶?！?。另外，從考慮了投資機(jī)會(huì)后計(jì)算出來(lái)的自由現(xiàn)金流來(lái)看，企業(yè)的現(xiàn)金流并不支持高額現(xiàn)金股利分配，特別是2001年和2007年每股自由現(xiàn)金流為負(fù)的情況下，用友軟件仍高額派現(xiàn)。

二、資金占用視角下五糧液和用友軟件派現(xiàn)差異分析

（一）股權(quán)性質(zhì)

作為控股股東代表的內(nèi)部控制人與中小流通股東的利益沖突是國(guó)有控股上市公司低派現(xiàn)的主要原因。五糧液和用友軟件派現(xiàn)差異都體現(xiàn)了實(shí)際控制人將個(gè)人意志滲透于公司的股利政策中，以實(shí)現(xiàn)其利益最大化。五糧液股份公司上市后，宜賓市國(guó)資委的全資子公司宜賓市國(guó)資公司占56.07%的股份，但是國(guó)資委對(duì)國(guó)資公司授股不授權(quán)，管理權(quán)則交給了五糧液集團(tuán)。因此，實(shí)際管理權(quán)和控制權(quán)一直處于分離狀態(tài)。五糧液集團(tuán)雖不持股，但其是五糧液的實(shí)際控制人。2012年7月4日股改過(guò)后，國(guó)資公司仍是五糧液第一大股東，五糧液集團(tuán)并未實(shí)現(xiàn)對(duì)股份公司的控股。對(duì)于只有少部分股權(quán)的五糧液集團(tuán)來(lái)說(shuō)，如果發(fā)放高額的現(xiàn)金股利，自己只能獲得一小部分的現(xiàn)金，大部分現(xiàn)金會(huì)流入其他股東手中，而且會(huì)減少對(duì)上市公司重要資源的控制、占有，因而出現(xiàn)了一系列的關(guān)聯(lián)交易。相比之下，作為典型的一股獨(dú)大的民營(yíng)企業(yè)用友軟件，更喜歡現(xiàn)實(shí)的收益，以盡快收回投資成本。根據(jù)資料顯示，用友軟件上市前后兩年，控股股東就收回了其投資成本，年收益率達(dá)到54%，而中小股東以36.68元每股認(rèn)購(gòu)，投資回報(bào)率僅為1.6%。②

（二）組織形式

公司的集團(tuán)組織形式為實(shí)際控制人衡量各種利益輸送方式成本提供了可能性。用友軟件是非集團(tuán)上市公司，自己能夠完成其正常的運(yùn)營(yíng)，也實(shí)現(xiàn)不了現(xiàn)金股利之外的利益輸送方式。相比之下，五糧液由宜賓國(guó)資委將五糧液酒廠核心部分的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合上市，而剩下的較差部分則組建成為五糧液集團(tuán)，以至于五糧液集團(tuán)自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)法彌補(bǔ)日常開(kāi)支，更不能滿(mǎn)足集團(tuán)多元化需求，所以上市公司成了他們獲取資金的重要來(lái)源。

五糧液的組織結(jié)構(gòu)使得五糧液上市公司與五糧液集團(tuán)及其下屬公司發(fā)生數(shù)額巨大的關(guān)聯(lián)交易成為可能。表3顯示五糧液每年向集團(tuán)支付商標(biāo)使用費(fèi)、綜合服務(wù)費(fèi)以及租賃費(fèi)，基本上都以現(xiàn)金支付，從2008年至2012年平均每年要支付5.3億元。

表4顯示五糧液與關(guān)聯(lián)方有大量的產(chǎn)品購(gòu)銷(xiāo)行為：2008年至2012年向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售產(chǎn)品及提供勞務(wù)平均值達(dá)到20.6億元，向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)產(chǎn)品及接受勞務(wù)平均值達(dá)到10.7億元。五糧液的關(guān)聯(lián)交易，讓上市公司的現(xiàn)金流流向了集團(tuán)公司，控股股東獲得了巨大的收益，這也導(dǎo)致了上市公司實(shí)行低現(xiàn)金股利政策。當(dāng)控股股東采用關(guān)聯(lián)交易來(lái)獲取利益時(shí)，基于自身利益的考慮，他們沒(méi)有理由，也沒(méi)有動(dòng)機(jī)再把現(xiàn)金紅利分配給廣大投資者，很大程度上侵害了廣大中小股東的利益。

三、思考與啟示

當(dāng)現(xiàn)金股利收益很難實(shí)現(xiàn)時(shí)，大多數(shù)中小股東只能通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票來(lái)實(shí)現(xiàn)收益，而這種不合理的低派現(xiàn)政策與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性較弱，使得投資者既得不到現(xiàn)實(shí)的收益，又無(wú)從了解公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)效益，很容易誘發(fā)中小股東的投機(jī)心態(tài)，不注重投資，只關(guān)注“炒作”。而不合理的高派現(xiàn)，盡管中小股東和控股股東同樣獲得高額的股利，但由于初始投資不同，前者的投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于后者，控股股東通過(guò)高派現(xiàn)，把上市公司大部分現(xiàn)金納為己有，損害中小股東的利益。此外，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，中小投資者只能依據(jù)公司的股息來(lái)推測(cè)公司的業(yè)績(jī)，而如果公司采取的股利政策與其實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不符，就很可能會(huì)誤導(dǎo)投資者的投資決策，從而傷害了投資者的信心?；诖?，本文提出上市公司合理分配股利的建議如下：

（一）規(guī)范控股股東的行為

在現(xiàn)代股份制企業(yè)中，股東主要通過(guò)兩種方式來(lái)行使權(quán)力：一種是選舉董事會(huì)作為自己的代表，這通常是控股股東所采取的方式；另一種是“用腳投票”，這通常是小股東采取的方式。就我國(guó)上市公司而言，控股股東的利益與公司的業(yè)績(jī)并不一致，主要是因?yàn)楝F(xiàn)金分紅只是控股股東的一小部分收入，更多的是通過(guò)對(duì)上市公司資金占用或利用關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)管理費(fèi)用等攫取自身利益?？毓晒蓶|的這些行為嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。鑒于此，只有堵死控股股東從上市公司獲利的其他不法渠道，使控股股東的利益與企業(yè)業(yè)績(jī)直接相關(guān)，與其他中小股東的利益趨于一致，只有這樣，中小股東的利益才能得到最大保護(hù)。

（二）發(fā)展相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)

由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，法律及監(jiān)管環(huán)境尚不健全，“一股獨(dú)大”的消極影響被擴(kuò)大，無(wú)論是國(guó)有控股還是民營(yíng)控股，控股股東都從自身利益出發(fā)制定股利政策，因此需要科學(xué)設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，形成相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而提高公司的治理效率、規(guī)范公司的股利政策。具體來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)減持國(guó)有股比例，增大中小投資者持股比例，擴(kuò)大培養(yǎng)保險(xiǎn)基金、投資基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)金等投資機(jī)構(gòu)的規(guī)模，積極吸引戰(zhàn)略投資者。

（三）制度上保證獨(dú)立董事發(fā)揮應(yīng)有的作用

在控股股東控制下，缺乏對(duì)控股股東的有效監(jiān)督和制衡。因此，從完善公司治理的角度出發(fā)，應(yīng)該從制度上保證獨(dú)立董事發(fā)揮其應(yīng)有的作用，完善獨(dú)立董事制度，提高董事會(huì)的效率和公正性。由于獨(dú)立董事具有不受利益左右的獨(dú)立性，能夠公平地對(duì)待所有相關(guān)者，維護(hù)所有股東的利益，因此，除了傳統(tǒng)的董事職能外，可以考慮賦予其其他職能。如，對(duì)經(jīng)理人的候選名單提出建議；對(duì)董事會(huì)以及經(jīng)理層的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)；對(duì)董事以及經(jīng)理人員的薪酬方案進(jìn)行建議；對(duì)關(guān)聯(lián)交易和收益分配是否公開(kāi)、公平、公正發(fā)表意見(jiàn)等。●

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 賀建剛，魏明海，劉峰.利益輸送、媒體監(jiān)督與公司治理：五糧液案例研究［J］.管理世界，2008（10）：141-150.

［2］ 蔣東生.“高分紅”真的是掏空上市公司的手段嗎？——基于用友軟件的案例分析［J］.管理世界，2010（7）：177-179.

［3］ 柳建華.控股股東持股比例、組織形式與現(xiàn)金股利政策——基于資金占用角度的分析［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2007（3）：101-107.

［4］ 王化成，李春玲，盧闖.控股股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策影響的實(shí)證研究［J］.管理世界，2007（1）：122-127.

［5］ 王宗軍，董育軍.控股股東利益最大化與上市公司股利分配政策［J］.科學(xué)·經(jīng)濟(jì)·社會(huì)，2006（2）：41-45.

［6］ 周縣華，呂長(zhǎng)江.股權(quán)分置改革、高股利分配與投資者利益保護(hù)——基于馳宏鋅鍺的案例研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2008（8）：59-68.

［7］ 鄒靜，梁勇.瀘州老窖公司與五糧液公司成長(zhǎng)能力三維比較分析［J］.會(huì)計(jì)之友，2013（9）：44-47.

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【摘要】 作為財(cái)務(wù)決策主體的控股股東，派發(fā)現(xiàn)金股利是其獲取控制權(quán)利益的一個(gè)重要方式。然而，國(guó)家控股上市公司和非集團(tuán)控股的民營(yíng)上市公司分別顯示“低現(xiàn)金股利”和“高現(xiàn)金股利”的派現(xiàn)特點(diǎn)，說(shuō)明不同性質(zhì)的控股股東可能從自身利益最大化出發(fā)制定對(duì)自己有利的公司派現(xiàn)政策，從而侵占中小股東利益。文章以國(guó)家控股上市公司“五糧液”和非集團(tuán)控股的民營(yíng)上市公司“用友軟件”為例，通過(guò)分析兩公司自上市以來(lái)的派現(xiàn)情況，提出促進(jìn)上市公司理性現(xiàn)金股利分配政策的建議。

【關(guān)鍵詞】 控股股東性質(zhì)； 派現(xiàn)政策； 五糧液； 用友軟件

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）16-0063-03一、案例背景介紹

宜賓五糧液股份有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)“五糧液”，是1998年上市的國(guó)有控股公司。五糧液自上市以來(lái)一直采取低現(xiàn)金股利政策，有些年度甚至不發(fā)現(xiàn)金股利，表1列出了五糧液自1998年上市到2012年共15年的現(xiàn)金股利分配情況，平均現(xiàn)金股利支付率為18.64%①。由表1可見(jiàn)，五糧液除了上市之初進(jìn)行高派現(xiàn)外，其后十幾年派現(xiàn)都比較低，甚至沒(méi)有派現(xiàn)。

用友軟件為民營(yíng)控股公司，于2001年上市。與五糧液低派現(xiàn)形成鮮明對(duì)比的是用友軟件為高派現(xiàn)，平均現(xiàn)金股利支付率為74.80%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于五糧液18.64%的平均水平（見(jiàn)表2）。用友軟件自上市以來(lái)每年高額派發(fā)現(xiàn)金股利，成為市場(chǎng)上的“現(xiàn)金奶牛”。另外，從考慮了投資機(jī)會(huì)后計(jì)算出來(lái)的自由現(xiàn)金流來(lái)看，企業(yè)的現(xiàn)金流并不支持高額現(xiàn)金股利分配，特別是2001年和2007年每股自由現(xiàn)金流為負(fù)的情況下，用友軟件仍高額派現(xiàn)。

二、資金占用視角下五糧液和用友軟件派現(xiàn)差異分析

（一）股權(quán)性質(zhì)

作為控股股東代表的內(nèi)部控制人與中小流通股東的利益沖突是國(guó)有控股上市公司低派現(xiàn)的主要原因。五糧液和用友軟件派現(xiàn)差異都體現(xiàn)了實(shí)際控制人將個(gè)人意志滲透于公司的股利政策中，以實(shí)現(xiàn)其利益最大化。五糧液股份公司上市后，宜賓市國(guó)資委的全資子公司宜賓市國(guó)資公司占56.07%的股份，但是國(guó)資委對(duì)國(guó)資公司授股不授權(quán)，管理權(quán)則交給了五糧液集團(tuán)。因此，實(shí)際管理權(quán)和控制權(quán)一直處于分離狀態(tài)。五糧液集團(tuán)雖不持股，但其是五糧液的實(shí)際控制人。2012年7月4日股改過(guò)后，國(guó)資公司仍是五糧液第一大股東，五糧液集團(tuán)并未實(shí)現(xiàn)對(duì)股份公司的控股。對(duì)于只有少部分股權(quán)的五糧液集團(tuán)來(lái)說(shuō)，如果發(fā)放高額的現(xiàn)金股利，自己只能獲得一小部分的現(xiàn)金，大部分現(xiàn)金會(huì)流入其他股東手中，而且會(huì)減少對(duì)上市公司重要資源的控制、占有，因而出現(xiàn)了一系列的關(guān)聯(lián)交易。相比之下，作為典型的一股獨(dú)大的民營(yíng)企業(yè)用友軟件，更喜歡現(xiàn)實(shí)的收益，以盡快收回投資成本。根據(jù)資料顯示，用友軟件上市前后兩年，控股股東就收回了其投資成本，年收益率達(dá)到54%，而中小股東以36.68元每股認(rèn)購(gòu)，投資回報(bào)率僅為1.6%。②

（二）組織形式

公司的集團(tuán)組織形式為實(shí)際控制人衡量各種利益輸送方式成本提供了可能性。用友軟件是非集團(tuán)上市公司，自己能夠完成其正常的運(yùn)營(yíng)，也實(shí)現(xiàn)不了現(xiàn)金股利之外的利益輸送方式。相比之下，五糧液由宜賓國(guó)資委將五糧液酒廠核心部分的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合上市，而剩下的較差部分則組建成為五糧液集團(tuán)，以至于五糧液集團(tuán)自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)法彌補(bǔ)日常開(kāi)支，更不能滿(mǎn)足集團(tuán)多元化需求，所以上市公司成了他們獲取資金的重要來(lái)源。

五糧液的組織結(jié)構(gòu)使得五糧液上市公司與五糧液集團(tuán)及其下屬公司發(fā)生數(shù)額巨大的關(guān)聯(lián)交易成為可能。表3顯示五糧液每年向集團(tuán)支付商標(biāo)使用費(fèi)、綜合服務(wù)費(fèi)以及租賃費(fèi)，基本上都以現(xiàn)金支付，從2008年至2012年平均每年要支付5.3億元。

表4顯示五糧液與關(guān)聯(lián)方有大量的產(chǎn)品購(gòu)銷(xiāo)行為：2008年至2012年向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售產(chǎn)品及提供勞務(wù)平均值達(dá)到20.6億元，向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)產(chǎn)品及接受勞務(wù)平均值達(dá)到10.7億元。五糧液的關(guān)聯(lián)交易，讓上市公司的現(xiàn)金流流向了集團(tuán)公司，控股股東獲得了巨大的收益，這也導(dǎo)致了上市公司實(shí)行低現(xiàn)金股利政策。當(dāng)控股股東采用關(guān)聯(lián)交易來(lái)獲取利益時(shí)，基于自身利益的考慮，他們沒(méi)有理由，也沒(méi)有動(dòng)機(jī)再把現(xiàn)金紅利分配給廣大投資者，很大程度上侵害了廣大中小股東的利益。

三、思考與啟示

當(dāng)現(xiàn)金股利收益很難實(shí)現(xiàn)時(shí)，大多數(shù)中小股東只能通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票來(lái)實(shí)現(xiàn)收益，而這種不合理的低派現(xiàn)政策與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性較弱，使得投資者既得不到現(xiàn)實(shí)的收益，又無(wú)從了解公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)效益，很容易誘發(fā)中小股東的投機(jī)心態(tài)，不注重投資，只關(guān)注“炒作”。而不合理的高派現(xiàn)，盡管中小股東和控股股東同樣獲得高額的股利，但由于初始投資不同，前者的投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于后者，控股股東通過(guò)高派現(xiàn)，把上市公司大部分現(xiàn)金納為己有，損害中小股東的利益。此外，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，中小投資者只能依據(jù)公司的股息來(lái)推測(cè)公司的業(yè)績(jī)，而如果公司采取的股利政策與其實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不符，就很可能會(huì)誤導(dǎo)投資者的投資決策，從而傷害了投資者的信心。基于此，本文提出上市公司合理分配股利的建議如下：

（一）規(guī)范控股股東的行為

在現(xiàn)代股份制企業(yè)中，股東主要通過(guò)兩種方式來(lái)行使權(quán)力：一種是選舉董事會(huì)作為自己的代表，這通常是控股股東所采取的方式；另一種是“用腳投票”，這通常是小股東采取的方式。就我國(guó)上市公司而言，控股股東的利益與公司的業(yè)績(jī)并不一致，主要是因?yàn)楝F(xiàn)金分紅只是控股股東的一小部分收入，更多的是通過(guò)對(duì)上市公司資金占用或利用關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)管理費(fèi)用等攫取自身利益?？毓晒蓶|的這些行為嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。鑒于此，只有堵死控股股東從上市公司獲利的其他不法渠道，使控股股東的利益與企業(yè)業(yè)績(jī)直接相關(guān)，與其他中小股東的利益趨于一致，只有這樣，中小股東的利益才能得到最大保護(hù)。

（二）發(fā)展相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)

由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，法律及監(jiān)管環(huán)境尚不健全，“一股獨(dú)大”的消極影響被擴(kuò)大，無(wú)論是國(guó)有控股還是民營(yíng)控股，控股股東都從自身利益出發(fā)制定股利政策，因此需要科學(xué)設(shè)置股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，形成相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而提高公司的治理效率、規(guī)范公司的股利政策。具體來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)減持國(guó)有股比例，增大中小投資者持股比例，擴(kuò)大培養(yǎng)保險(xiǎn)基金、投資基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)金等投資機(jī)構(gòu)的規(guī)模，積極吸引戰(zhàn)略投資者。

（三）制度上保證獨(dú)立董事發(fā)揮應(yīng)有的作用

在控股股東控制下，缺乏對(duì)控股股東的有效監(jiān)督和制衡。因此，從完善公司治理的角度出發(fā)，應(yīng)該從制度上保證獨(dú)立董事發(fā)揮其應(yīng)有的作用，完善獨(dú)立董事制度，提高董事會(huì)的效率和公正性。由于獨(dú)立董事具有不受利益左右的獨(dú)立性，能夠公平地對(duì)待所有相關(guān)者，維護(hù)所有股東的利益，因此，除了傳統(tǒng)的董事職能外，可以考慮賦予其其他職能。如，對(duì)經(jīng)理人的候選名單提出建議；對(duì)董事會(huì)以及經(jīng)理層的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)；對(duì)董事以及經(jīng)理人員的薪酬方案進(jìn)行建議；對(duì)關(guān)聯(lián)交易和收益分配是否公開(kāi)、公平、公正發(fā)表意見(jiàn)等?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

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