牛成+倪古強(qiáng)+白霞祖

【摘要】 大量研究表明，負(fù)債融資在引起股東/經(jīng)理產(chǎn)生投資不足行為的同時(shí)，也能有效地制約企業(yè)的過度投資行為。文章在總結(jié)評述研究現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國當(dāng)前普遍存在的過度投資現(xiàn)狀，重點(diǎn)從雙重預(yù)算軟約束、金融發(fā)展、政治關(guān)系以及負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)角度系統(tǒng)回顧了負(fù)債融資的相機(jī)治理作用，并對未來負(fù)債融資對過度投資的相機(jī)治理作用進(jìn)行了展望。

【關(guān)鍵詞】 負(fù)債融資； 過度投資； 預(yù)算約束； 期限結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F275.1文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1004-5937（2014）16-0054-03一、引言

投資和融資作為企業(yè)最基本的兩項(xiàng)活動(dòng)，兩者之間存在緊密的聯(lián)系，融資在一定程度上制約著企業(yè)的投資行為。融資通常分為負(fù)債融資和股權(quán)融資。美國學(xué)者Jensen（1986）研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資能有效地約束企業(yè)的過度投資行為。自此之后，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究，結(jié)果均驗(yàn)證了Jensen的理論。

現(xiàn)代西方文獻(xiàn)中用以解釋負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響的理論主要有三種：股東債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的影響研究；負(fù)債的相機(jī)治理作用，即負(fù)債可以減少企業(yè)的過度投資行為；負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響研究。相對西方國家企業(yè)，我國企業(yè)面臨著欠發(fā)達(dá)的資本市場和特殊的制度環(huán)境，其投資和融資行為跟國外企業(yè)相比表現(xiàn)出一定的特殊性，這也使得針對我國企業(yè)所進(jìn)行的研究與西方國家相比具有較大的不同，特別是近些年經(jīng)濟(jì)發(fā)展中產(chǎn)生的大量企業(yè)過度投資行為，使得眾多研究集中在了負(fù)債與企業(yè)投資行為的關(guān)系方面：其一是負(fù)債是否可以減少企業(yè)的過度投資行為；其二是負(fù)債期限與企業(yè)過度投資行為的關(guān)系研究。

二、負(fù)債對過度投資的相機(jī)治理作用

根據(jù)Jensen的自由現(xiàn)金流假說，當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)的管理者出于自身利益的考慮，將公司的富余資金投資在凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，從而通過減少企業(yè)的價(jià)值來增加自己的財(cái)富。但是公司如果舉借債務(wù)，由于面臨償還本息的壓力，減少了企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流，如果管理者不能按時(shí)償還本息，可能會(huì)面臨被清算的風(fēng)險(xiǎn)，因此理論上說債務(wù)融資在一定程度上可以減少企業(yè)的過度投資行為。

由于特殊的制度環(huán)境使得我國存在大量的國有企業(yè)和國有銀行，國有銀行和國有企業(yè)之間的特殊關(guān)系自然使得國有企業(yè)較容易獲得銀行借款，雙重預(yù)算軟約束更加劇了企業(yè)的過度投資；我們國家的資本市場起步較晚，相關(guān)的法律和監(jiān)管機(jī)制不健全，信息透明度不高，為管理者進(jìn)行過度投資提供了制度上的可能；我國官本位的特殊意識形態(tài)使得企業(yè)與政府之間建立政治關(guān)系尤為重要，政治關(guān)系可以降低企業(yè)獲得融資的難度，同時(shí)政府對企業(yè)的影響也會(huì)在一定程度上促進(jìn)企業(yè)的過度投資。因此本文關(guān)于負(fù)債融資對過度投資治理作用的梳理主要從以下角度展開：雙重預(yù)算軟約束、金融發(fā)展、政治關(guān)系。

（一）雙重預(yù)算軟約束

經(jīng)過三十多年的改革開放，我國的市場經(jīng)濟(jì)取得了長足的發(fā)展，但是到目前為止我國的資本市場仍然不成熟，企業(yè)的融資渠道非常有限，銀行借款依然是企業(yè)負(fù)債融資的主要來源。西方學(xué)者認(rèn)為由于銀行具有較強(qiáng)的收集和處理信息的能力，同時(shí)能夠?qū)崟r(shí)參與公司的治理，因此銀行借款可以有效地制約企業(yè)的過度投資行為。由于我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期，在分權(quán)化的行政體制改革背景下，政府承擔(dān)著發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟(jì)和增加就業(yè)的壓力，政府官員的政治升遷跟當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平相掛鉤，使得政府官員出于自身前途的考慮對我國的國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行同時(shí)實(shí)行預(yù)算軟約束，使得負(fù)債的相機(jī)治理作用明顯弱化。在一些國有企業(yè)，銀行負(fù)債不但沒有能夠有效地制約企業(yè)的過度投資行為，反而在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)的過度投資；而對于非國有企業(yè)而言，由于對預(yù)算軟約束期望較低，以及銀行出于資金安全和經(jīng)濟(jì)效益的考慮會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行信貸標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)管，在一定程度上有效地制約了企業(yè)的過度投資行為。

銀行授信作為銀行信用貸款的一種類型，是指銀行給予特定企業(yè)在一定期限內(nèi)貸款的最高限額。隨著銀行授信業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大，世界范圍內(nèi)銀行授信的作用越來越突出，銀行授信已經(jīng)成為公司重要的資金來源和籌措方式。Sufi（2009）認(rèn)為銀行授信能夠彌補(bǔ)企業(yè)持有現(xiàn)金不足的缺陷，為企業(yè)提供資金來源，使得企業(yè)有更多的機(jī)會(huì)投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，增加企業(yè)的價(jià)值。但是銀行授信也使得企業(yè)有了更多的經(jīng)營自主權(quán)，在監(jiān)管不到位的情況下很容易導(dǎo)致企業(yè)的過度投資行為。羅黨論、應(yīng)千偉、常亮（2011）以中國上市公司為例，分析了銀行授信對公司過度投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)，銀行授信對國有企業(yè)過度投資的影響顯著，而對民營企業(yè)過度投資的影響不顯著。他們進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)獲取銀行授信對自由現(xiàn)金流過度投資的推動(dòng)作用更為顯著，信用評級狀況對過度投資效應(yīng)的抑制作用較弱，因此有必要對國有企業(yè)的銀行授信進(jìn)行監(jiān)督。

柳建華（2006）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，總體上來說銀行負(fù)債有效地制約了公司的投資，但是跟非國有控股公司相比較，國有控股上市公司因?yàn)橛休^強(qiáng)的預(yù)算軟約束，使得銀行借款對投資規(guī)模的抑制作用較弱。蔡吉甫（2009）研究發(fā)現(xiàn)銀行負(fù)債的過度投資控制功能整體上是失效的，而對于政府控制的公司，負(fù)債的控制功能是惡化的，對于非政府控制的公司負(fù)債的控制作用是弱化的。

（二）金融發(fā)展

金融對一個(gè)國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的作用，金融的發(fā)展提高了資金配置的效率，加強(qiáng)了資金的流動(dòng)，降低了企業(yè)融資的難度，使得企業(yè)可以及時(shí)獲得發(fā)展所需要的資金。Rajan，Zingales（1998）和Love（2001）提出金融市場的發(fā)展可以提高資金的配置效率，降低企業(yè)融資約束和交易成本，提高了公司的投資效率。Liberti和Mian（2010）實(shí)證檢驗(yàn)了金融發(fā)展與資產(chǎn)抵押的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展可以降低對抵押品價(jià)值的要求，從而說明金融發(fā)展可以降低融資約束，使企業(yè)獲得所需要的信貸資金。

在國內(nèi)關(guān)于金融發(fā)展的相關(guān)研究中，唐松等（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平與債務(wù)的相機(jī)治理作用之間存在正相關(guān)的關(guān)系，公司所在地區(qū)的金融發(fā)展水平越高，債務(wù)的治理作用越強(qiáng)，越有利于提升企業(yè)的價(jià)值。江偉（2011）從公司投資的角度考察了銀行貸款的控制效應(yīng)，結(jié)果表明我國的銀行貸款對過度投資具有控制作用，但是這種控制作用并沒有隨我國金融發(fā)展水平的提高而有所提高。他們進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，銀行借款對民營上市公司的控制作用要強(qiáng)于國有上市公司，而且對民營企業(yè)的投資控制作用會(huì)隨著金融發(fā)展水平的提高而有所提高。但由于我國資本市場的信息披露不透明，投資缺乏相應(yīng)的監(jiān)督，金融發(fā)展在降低融資約束的同時(shí)勢必會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資，導(dǎo)致過度投資。趙立彬（2012）在分析金融發(fā)展對信貸資源配置效率的影響時(shí)，以2004—2007年中國制造業(yè)上市公司為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明金融發(fā)展水平的提高對企業(yè)貸款數(shù)量產(chǎn)生顯著的正向作用，但企業(yè)獲得長期貸款越多后更容易進(jìn)行過度投資，而金融發(fā)展水平的提高并沒有提升負(fù)債融資對債務(wù)的相機(jī)治理作用。這意味著在債務(wù)治理效應(yīng)不能充分發(fā)揮的金融環(huán)境中，金融發(fā)展（金融深化）可能會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長。

（三）政治關(guān)系

中國是一個(gè)尤為重視人際關(guān)系的社會(huì)，擁有強(qiáng)大的人脈資源對企業(yè)的發(fā)展起著重要的作用。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的今天，企業(yè)對資金的爭奪可以說在一定程度上是政治關(guān)系的比拼，企業(yè)經(jīng)營者跟政府官員之間存在一定程度的關(guān)系或者是政府的前任官員擔(dān)任公司的經(jīng)營者會(huì)使企業(yè)較容易利用人脈優(yōu)勢獲得企業(yè)發(fā)展所需要的資金，但是公司政治聯(lián)系同時(shí)也是政府對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)的一種重要手段，甚至?xí)?dǎo)致一定程度的過度投資。Faccio（2006）認(rèn)為在法律體系不夠完善、司法獨(dú)立性較差的國家中，企業(yè)的政治關(guān)系普遍存在。建立政治關(guān)系有諸多好處，最大的好處之一就是容易獲得銀行貸款。在我國越來越多的企業(yè)家積極參與政治，其中很多人成為各級人大代表或政協(xié)委員（Li、Meng and Zhang，2006），而且很多民營企業(yè)還聘請現(xiàn)任或前任政府官員、人大代表或政協(xié)委員擔(dān)任企業(yè)的董事（Chen、Li and Su，2005）。余明桂、潘紅波（2008）為了分析政治聯(lián)系和民營企業(yè)貸款的關(guān)系，以我國1993—2005年在滬深交易所上市的民營企業(yè)為樣本，實(shí)證研究結(jié)果表明有政治聯(lián)系的企業(yè)比沒有政治關(guān)系的企業(yè)容易獲得更多的銀行貸款和更長期限的銀行貸款，且在法制不健全，金融發(fā)展落后的地區(qū)這種貸款效應(yīng)越顯著。杜興強(qiáng)等（2011）研究表明政治聯(lián)系顯著增加了國有上市公司過度投資的概率，政治聯(lián)系強(qiáng)度越大，過度投資的概率就越大，而且過度投資行為顯著地降低了國有企業(yè)的價(jià)值。

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綜上所述，雙重預(yù)算軟約束會(huì)在一定程度上導(dǎo)致過度投資，金融發(fā)展和政治聯(lián)系在減少融資約束，提升企業(yè)價(jià)值的同時(shí)又會(huì)導(dǎo)致一定程度的過度投資，有損企業(yè)價(jià)值，但兩者中哪一個(gè)對企業(yè)價(jià)值的影響更大研究還不夠充分。

三、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)過度投資

不同期限的債務(wù)融資對過度投資的治理作用不同。按照傳統(tǒng)的債務(wù)融資理論，短期和長期的債務(wù)都可以有效地對過度投資發(fā)揮治理作用，但是機(jī)理有所區(qū)別。短期債務(wù)由于其到期期限短，管理層在近期就會(huì)面臨償還本息的壓力，不能按期償將會(huì)面臨被清算的風(fēng)險(xiǎn)，因此可以在一定程度上減少管理層對自由現(xiàn)金流的隨意支配，從而有效地治理過度投資；長期負(fù)債由于長期體現(xiàn)在負(fù)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中，可以有效地防止企業(yè)過度舉債。相比較而言，短期債務(wù)在治理過度投資方面更有優(yōu)勢。

黃乾富和沈紅波（2009）認(rèn)為長期債務(wù)由于期限長、比例小，因此對企業(yè)過度投資的制衡作用有限，而短期債務(wù)能夠抑制過度投資。陶曉慧（2009）認(rèn)為短期負(fù)債增加了企業(yè)還本付息的壓力，有助于抑制企業(yè)的過度投資行為。謝海洋、董黎明（2011）認(rèn)為在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，長期借款推動(dòng)了企業(yè)的過度投資，而短期借款對過度投資的抑制作用較弱。蔡吉甫（2012）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在政府和商業(yè)銀行雙重預(yù)算軟約束的框架下銀行借款對過度投資的控制功能是失效的，這種控制功能對政府控制的企業(yè)的治理作用是失效的，對非政府控制的企業(yè)是弱化的。在銀行負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的問題上，短期借款的過度投資控制功能在政府控制的公司中是弱化的，在非政府控制的公司中則是有效的；長期借款的過度投資控制功能在政府控制的公司中是惡化的，在非政府控制的公司中則是弱化的。

四、研究現(xiàn)狀述評與展望

關(guān)于過度投資的研究最早開始于國外，之后國內(nèi)的相關(guān)研究漸漸增多，但是我們要看到國內(nèi)外市場存在共性的同時(shí)還存在很大的差異。企業(yè)、銀行和政府之間的特殊關(guān)系導(dǎo)致嚴(yán)重的雙重預(yù)算軟約束、資本市場發(fā)展水平較低、企業(yè)和銀行之間存在的政治關(guān)系等使得我國企業(yè)的投資行為跟國外相比存在很大區(qū)別，關(guān)于負(fù)債融資對企業(yè)過度投資的治理作用也存在不同程度的弱化。

伴隨我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和各項(xiàng)改革的不斷推進(jìn)，我們看到人民幣國際化的進(jìn)程在加快，利率市場化的改革也拉開了序幕，對外開放的程度在不斷提高，我國的資本市場在保持自身特色的同時(shí)正在不斷地向國外的發(fā)達(dá)市場趨同。

在這個(gè)過程中，國有企業(yè)的改革將使政府和企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的政企分離，回歸市場化的運(yùn)作，減少政府對企業(yè)的干預(yù)，進(jìn)一步降低雙重預(yù)算軟約束和政治關(guān)系對企業(yè)投資的影響。金融市場的開放使得民營資本和優(yōu)秀的境外金融機(jī)構(gòu)加入到我國金融市場的競爭中，國有銀行的壟斷局面將逐漸被打破，銀行等金融機(jī)構(gòu)將會(huì)對取得借款的企業(yè)實(shí)施更為有效的監(jiān)督，使得負(fù)債融資對企業(yè)的過度投資治理作用進(jìn)一步加強(qiáng)。在改革措施不斷推進(jìn)和開放程度不斷提高的大環(huán)境下負(fù)債融資能否對過度投資發(fā)揮有效的治理作用將是今后研究的重要方向?！?/p>

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