周 暉，朱黨輝

(湖南大學 工商管理學院， 湖南 長沙 410082)

投資者異質信念與證券市場盈余公告效應研究*

周 暉，朱黨輝

(湖南大學 工商管理學院， 湖南 長沙 410082)

盈余公告效應異象在各國資本市場普遍存在，行為金融理論中的投資者異質信念視角能較好地解釋該異象。實證結果表明：投資者異質信念與盈余公告前后短期內累積超額收益率顯著正相關，與盈余公告后長期累積超額收益率顯著負相關；其中，低盈余質量強化了這種負向影響。投資者異質信念程度越大、盈余質量越低，長期累積超額收益率越小。

投資者異質信念；盈余公告效應；盈余質量

一 引言

在金融市場各種異象存在的背景下，投資者主體的心理行為特征備受理論界和實務界關注。由于投資者心理上的不成熟和行為上的非完全理性，傳統(tǒng)經濟理論中“經濟人”假設難以合理解釋證券市場異象的存在。行為金融的發(fā)展使人們進一步意識到投資主體在心理及行為上存在諸多差異，一些學者開始從投資者異質信念的視角尋找對金融市場異象的合理解釋。同時，現(xiàn)代股份制企業(yè)兩權分離的現(xiàn)實情況易導致激勵過度從而誘發(fā)盈余操縱行為，各種財務丑聞事件的爆發(fā)使盈余質量成為監(jiān)管者、所有者和投資者關注的重點，2006年2月15日我國頒布了新會計準則，并于2007年1月1日起在上市公司正式實行，其中明確提出要保證會計信息質量的要求?？傮w來說，證券市場盈余公告異象的存在主要可歸因于投資者行為因素、盈余公告信息因素及各種風險因素。關于風險因素的相關研究較多，從我國證券市場發(fā)展時間較短的實際情況來看，一方面，投資者以專業(yè)知識匱乏、信息獲取渠道有限的散戶投資者為主，其投機心理、盲目投資等非理性行為嚴重，異質信念程度較高；另一方面，證券市場管理和運行機制仍不完善，上市公司信息披露機制及其盈余質量較國外有一定的差距?？紤]到證券市場中投資者為主體，其投資決策主要依賴于盈余公告信息，因此，圍繞投資者異質信念對盈余公告效應的影響展開理論探討及實證檢驗，并在進一步區(qū)分不同盈余質量水平的基礎上，探討異質信念對盈余公告效應的影響是否存在差異的研究越顯重要。這將能更好的體現(xiàn)盈余公告效應中投資者的心理過程和行為特征，具有較重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

二 相關文獻綜述

早期研究認為利用盈余慣性能產生一定的異常收益是對各種風險合理補償?shù)谋厝唤Y果，如套利風險、流動性風險、信息風險等。但吳世農和吳超鵬采用“日歷月排序法”，Min和Kim運用隨機貼現(xiàn)系數(shù)表的方法均證明了盈余公告效應所引起的異常收益并不能完全用風險來解釋。行為金融理論主要從投資者的心理、認知等方面存在偏差和對信息反應不足的角度進行研究。Dennis和Karel在討論市場有效性和盈余公告效應的關系中進一步論證了PEAD源于投資者對盈余信息反映不足的理論。

Miller最早將投資者異質信念和賣空限制置于同一分析框架中，采用傳統(tǒng)微觀經濟學中分析確定性效用水平的供求均衡分析方法，得出投資者異質信念導致證券價格被高估和持續(xù)正向偏離的結論。張維、張永杰和Hongetal分別構建了靜態(tài)、動態(tài)理論模型，均從理論模型上證明了Miller的假說。Varian放松了賣空限制的條件，得出異質信念與股票后續(xù)長期累積超額收益成正比的結論。此后，國內外學者對投資者異質信念與股票收益之間的關系做了一系列的實證研究。Garfinkela和Sokobin的研究發(fā)現(xiàn)盈余公告后60天的累積超額收益率與盈余公告期間的意外交易量正相關，支持了Varian的結論；周暉等的研究結果也與Varian的結論一致，并在事件研究中發(fā)現(xiàn)我國盈余公告效應存在“提前反應”的特征。而陳國進等借鑒Garfinkel的方法，以2003-2005年滬深上市公司為樣本進行研究，得出公告后30、60、90天的累積超額收益與投資者意見分歧程度負相關的結論，支持了Miller的假說；陸靜采用面板數(shù)據分析法，得出異質信念與研究窗口分別為[-20，-1]、[0,1]、[2,20]的累積超額收益正相關的結論，并且其研究結果發(fā)現(xiàn)A股市場存在明顯的盈余公告前私人信息；MichelaVerardo檢驗了美國股市橫截面收益中異質信念與收益持續(xù)之間的關系，結果顯示，具有高異質信念的投資資產組合的收益持續(xù)性程度明顯更強。從以上文獻來看，由于賣空限制制度的差異和時間窗口選取等方面的不同，目前國內外對二者之間的關系尚未形成一致意見。在投資者異質信念的衡量和替代變量的選取方面，Garfinkel總結及實證檢驗發(fā)現(xiàn)未預期交易量是異質信念的占優(yōu)替代變量。因此，本文也將經市場調整后的意外換手率作為投資者異質信念的衡量，并以標準化未預期交易量作為替代變量進行穩(wěn)健性檢驗，以期得到更可信的結果。

此外，部分學者研究了信息質量與盈余公告效應之間的關系。Louisetal的研究發(fā)現(xiàn)PEAD現(xiàn)象主要集中于那些最可能已處理了盈余公告的公司；XavierGaerard對歐洲市場的研究表明，當信息不確定性高時，市場意外盈余與未來異?；貓蟮恼嚓P關系更強。Zhang認為信息不確定性延長了股價對信息的反應時期和降低了其反應強度；陸靜、龔珍在研究分割市場的盈余公告漂移中認為信息不確定性能加劇投資者認知偏差并有效的影響PEAD。以往研究中，一般采用盈余質量作為信息披露質量的衡量指標，本文參考多數(shù)文獻的研究，用修正后的Jones模型計算可操控的應計項目的大小作為會計信息質量的反向代理變量。

綜上所述，目前國內對異質信念與累積超額收益之間的關系的研究結論仍存在分歧；雖然有研究指出信息質量能加劇投資者的認知偏差，但在不同的信息質量水平下，投資者異質信念對盈余公告效應的影響是否存在差異，相關研究甚少，仍需要實證檢驗。為更好的驗證中國A股市場盈余公告效應的提前反應特征，及在不同時間窗口中異質信念對PEAD的影響方向，本文擬將累積超額收益的累積區(qū)間更細化地區(qū)分為由短到長的五個區(qū)間，考察異質信念在不同累積區(qū)間對累積超額收益的影響，并進一步區(qū)分不同盈余質量水平，采用組間差異顯著性檢驗方法，檢驗這種影響是否存在顯著差異。

三 理論分析與研究假設

由于信息的漸進流動，投資者對眾多信息的有限注意，以及投資者因性別、年齡、學歷、經驗、心理認知等的差異而形成的先驗異質性，在盈余信息公布前后，投資者會對信息所包含的內容和未來收益形成不同的預期，即異質信念。根據投資者異質信念假說，投資者可分為樂觀投資者和悲觀投資者，在存在賣空限制的條件下，投資者的意見分歧導致市場主要反映樂觀者的預期而使信息披露時的股價相對其真實價值被高估，一段時間后，高估的股價會逐步向其基礎價值回歸。投資者之間的意見分歧能引起市場上系統(tǒng)性定價偏誤，從而導致PEAD現(xiàn)象。根據異質信念動態(tài)定價模型，在信息公布后的某時刻，當投資者異質信念程度高時，股票持有者的再售出期權價值(也稱投機性泡沫)也越大，股票價格會進一步被高估，股票的未來收益也將越低，造成市場的泡沫。

我國股票市場主要由以過度自信為特征的個人投資者組成，2010年以前我國實行嚴格的賣空限制，在盈余信息公布之前，過度自信或擁有私人信息的投資者會堅持自己的意見，在實際投資行為中以自我預期提前對信息反應，做出投資決策；當盈余信息公布時，由于投資者的非理性和異質性，會不同程度地表現(xiàn)出各種心理及行為偏差，因此，投資者之間存在意見分歧。由于賣空限制制度的存在，市場主要反映出樂觀投資者的預期，整體來看，股票價格將偏離其基礎價值而被高估。所以，預期投資者異質信念與盈余公告前后短期內累積超額收益正相關；其后，隨著信息的明朗化、投資者對信息更加全面的掌握和理性學習，投資者會不斷改變預期，投資者的意見分歧程度逐步縮小，價格呈逐漸向其基礎價值回歸的趨勢，投資者能獲得的超額收益逐漸減少。由此，提出假設1：

假設1：投資者異質信念與盈余公告前后短期內累積超額收益率正相關，與長期累積超額收益率負相關。

上市公司定期發(fā)布的會計信息是投資者對未來收益作出預測和投資決策的重要依據，盈余信息最被投資者關注。盈余公告后股票的錯誤定價不僅與投資者的非理性行為有關，也與管理層操控有關。傳統(tǒng)公司財務的信息不對稱理論指出，管理者有可能利用信息的不對稱進行盈余管理，從而導致股價偏離其基本價值。盈余質量從公司盈余管理的層面反映了公司對盈余信息的操縱將會對投資者預測的精確性和投資決策的制定產生影響。高質量會計信息可降低公司內部人員與外部投資者之間的信息不對稱，幫助投資者更準確地預測公司未來價值的現(xiàn)值，而低質量會計信息會延長股價對信息的反應時期和降低反應的正確性，導致投資者異質信念對盈余公告效應在不同信息質量水平下的影響將會存在差異。短期內，信息質量低的情況下，投資者異質信念使股價被高估情況更嚴重，長期內，更多的意見分歧和信息不確定性需要得到解決，股票的長期異常收益較盈余質量好的情況會更小。由此，提出假設2。

假設2-1：短期內，在盈余質量低的情況下，投資者異質信念與累積超額收益率的正相關性更強；

假設2-2：長期內，在盈余質量低的情況下，投資者異質信念與累積超額收益率的負相關性更強。

四 研究設計及實證檢驗

(一)研究設計

1.盈余公告效應影響因素模型

根據研究假設，本文參照Garfinkela和Sokobin及陳國進等的方法構建以下多元回歸模型，以檢驗投資者異質信念對盈余公告效應的影響，并通過對樣本進行分組回歸，檢驗不同盈余質量水平下β2系數(shù)的差異。同時，根據已有研究，可知規(guī)模、賬面市值率、交易成本、流動性、價格動量、特質波動率也為盈余公告效應的影響因素，因此，引入這六個變量作為控制變量。

CAR[T1,T2]=α1+β1UE+β2ΔTO+β3SIZE+

β4BP+β5TC+β6Illiq+β7MOM+β8IV+

模型中CAR[T1,T2]是被解釋變量，[T1,T2]表示時間窗口，根據本文實證需要及參考大多研究中時間窗口的選擇，累積超額收益的累積區(qū)間分別取[-10,10]及[0,30]、[0,60]、[0,90]、[0,120]；并分別定義為短期和長期累積超額收益；UE、△TO是解釋變量，分別檢驗盈余公告效應的存在性及投資者異質信念對累積超額收益的影響，其余為控制變量。

2.變量的衡量

在對各變量的衡量中，為避免貝塔系數(shù)的不穩(wěn)定性與不精確性，采用市場調整差額收益法計算累積超額收益率，并且也采用市場調整差額收益法計算未預期盈余，該法較會計衡量法能更直接的體現(xiàn)投資者對盈余信息中未預期部分的驚訝程度。根據Garfinkel的研究結果及考慮我國數(shù)據的可得性，采用經市場調整后的意外換手率作為投資者異質信念的衡量，并以標準化未預期交易量作為替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。本文所使用的變量如表1所示：

表1 變量說明表

3.組間差異顯著性檢驗方法—Bootstrap檢驗

在針對假設2的分組檢驗過程中，本文參考Efron和Tibshirani所提出的“自抽樣法(Bootstrap)”及連玉君等所論述的檢驗過程來檢驗IUH組與IUD組間的異質信念對累積超額收益的影響差異是否具有顯著性。其原假設為H0：d0=0，即組間系數(shù)不存在顯著性差異。檢驗的統(tǒng)計量為Bootstrap法計算出的經驗P值，它表示組間差異存在的顯著性程度，與傳統(tǒng)檢驗中的P值具有相同的含義。經驗P值的獲取步驟為：1)把IUH組和IUD組(假設樣本數(shù)分別為n1個和n2個)的樣本混合(樣本量一共為n=n1+ n2個)；2)在每一次模擬中，從這n個樣本中隨機抽取n1和n2個樣本，分別定義為IUH組和IUD組；3)分別估計兩組中的系數(shù)值，并記錄系數(shù)差異di；4)將第2步與第3步反復進行k次(本文中k=7000)，然后計算出di(i=1,2，…，k)大于實際系數(shù)差異d0的百分比，即為經驗P值。

4.事件研究法

本文選取的事件研究窗口為公告日和公告后120個交易日，共計121個交易日，事件日為盈余公告日。按照以下分組標準將總樣本進行分組：1)按未預期盈余大于或小于零將樣本分為好消息組(G)和壞消息組(B)；2)按投資者異質信念的中位數(shù)將樣本分為異質信念大(L)和異質信念小(S)兩組；3)按盈余質量水平將樣本分為盈余質量水平高(H)和盈余質量水平低(D)兩組；4)三者交叉形成八個組合，分別為：GLH、GSH、GLD、GSD、BLH、BSH、BLD、BSD組。對各組分別求取每天的日平均超額收益，再求取0到120天的累積超額收益。事件研究法通過圖像的獲得能夠更加直觀地看到解釋變量對被解釋變量的影響。

(二) 實證結果與分析

1. 樣本選擇和數(shù)據來源

本文選取2007-2010年滬深兩市公開披露年度報告的A股上市公司為研究樣本。按照以下標準進行篩選：1)由于會計制度運用的不同，剔除金融類上市公司；2)剔除年報中相關財務數(shù)據以及公司交易數(shù)據缺省的公司；3)考慮到極端值對統(tǒng)計結果的影響，剔除ST、PT以及*ST公司；4)為保證數(shù)據有足夠長的時間序列長度來計算各變量，選取樣本在2006年以前上市并公開披露過2006年定期報告的公司；5)剔除在研究期間連續(xù)30天以上無交易和盈余公告日前后交易不連續(xù)的樣本。最后得到2488個有效觀測值。本文的盈余公告日期數(shù)據、交易數(shù)據以及財務數(shù)據均來自國泰安數(shù)據庫。

2. 描述性統(tǒng)計及相關系數(shù)分析

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計分析及相關系數(shù)

注：相關系數(shù)均為Pearson相關系數(shù)，* 表示在1%水平(雙側)上顯著相關。

表2是以上回歸模型中各主要變量的描述性統(tǒng)計結果及相關系數(shù)。CAR[-10,10]的平均值為正，CAR[0,30]、CAR[0,60]、CAR[0,90]、CAR[0,120]的平均值為負且其絕對值逐漸增大，總體來說，隨著持有期的增長，所獲得的超額收益逐漸減少。UE的標準差為0.02354，說明市場投資者對各公司的盈余預期不同?！鱐O的標準差為0.023023，表明不同公司、不同年份的投資者對盈余公告信息的意見存在較大的差異，投資者之間存在異質信念。從相關系數(shù)分析來看，UE與累積超額收益在1%的顯著性水平上呈正相關關系，△TO與CAR[-10,10]在1%水平上顯著正相關，與CAR[0,30]、CAR[0,60]、CAR[0,90]、CAR[0,120]均在1%水平上顯著負相關。其他各控制變量均表現(xiàn)為與累積超額收益存在顯著的相關性。

3. 多元回歸分析

第一，檢驗假設1成立與否，對模型1分不同的累積區(qū)間分別進行回歸，回歸結果如表3所示。

表3 模型1回歸結果(假設1)

注：括號內數(shù)值為經過White異方差穩(wěn)健性修正后的P值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著。

從表3 來看，UE系數(shù)在各結果中均在1%水平上顯著為正，證明了盈余公告效應的存在性，并且意外盈余與盈余公告效應呈正相關關系，這與國外成熟市場及我國早期研究結果一致。當被解釋變量為CAR[-10,10]時，△TO系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，當被解釋變量分別為CAR[0,30]、CAR[0,60]、CAR[0,90]、CAR[0,120]時，均與△TO在1%的顯著性水平下負相關，支持了假設1。這說明，投資者對盈余公告信息提前做出反應，在賣空限制的制度背景下，因交易競爭，股票流入樂觀者(出價高的投資者)手中，異質信念越大，投資者能從中獲得的超額收益越大。而后，隨著時間的推移，信息不斷公開，投資者認知偏差部分得到糾正，情緒差異逐漸縮小，價格逐漸回歸基本價值，能獲得的累積超額收益也逐漸減小。CAR的總體水平在所研究的事件窗口內呈先增加后減少的特征，其拐點可能出現(xiàn)在盈余公告日后的10天到30天之間。SIZE的系數(shù)在長期內顯著為負，反應了市場的“規(guī)模效應”； TC和IV的系數(shù)基本顯著為負，說明成本越高、股票的波動性越大，盈余公告后所獲得的長期超額收益越??；ILLIQ的系數(shù)顯著為負，證明了股票的流動性作為一種風險因素對盈余公告效應有正向影響。[22]

第二，檢驗不同盈余質量水平下，投資者異質信念對盈余公告效應的差異性影響。將總樣本以盈余質量高低作為分組標準，采用Bootstrap檢驗法對模型1做分組檢驗，結果如表4所示。

表4 模型1的Bootstrap分組檢驗(假設2)

注：括號內數(shù)值為經過White異方差穩(wěn)健性修正后的P值；***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著；“經驗P值”用于檢驗組間DISP系數(shù)差異的顯著性，通過自體抽樣(Bootstrop)7000次得到。

從以上結果來看，△TO的回歸系數(shù)的方向和顯著性進一步支持了假設1。當被解釋變量為CAR[-10,10]時，IUH組中異質信念對盈余公告效應的正向影響更大，當被解釋變量為長期累積超額收益時，△TO的系數(shù)絕對值在IUH組回歸中更大，從對△TO的系數(shù)是否存在顯著差異的Bootstrap檢驗來看，當被解釋變量為CAR[0,60]、CAR[0,90]、CAR[0,120]時，經驗P值分別在10%和5%的水平上顯著。以上結果并未支持假設2-1，但支持了假設2-2。同時，從回歸結果中可得出以下兩點結論：第一，盈余質量低的情況下更易引起市場泡沫，相對于盈余質量高的情況，同等程度的異質信念在盈余質量低的情況下會在短期內引起更高的股票高估和在長期內帶來更低的后續(xù)收益；其次，股票市場上信息分布不對稱，信息流動緩慢，投資者獲取信息的渠道有限，對盈余質量的識別需要一定時間、其辨別能力有限，當持有期為60天以上時，兩組分樣本中△TO系數(shù)的差異性才顯著。

4. 事件研究法檢驗

采用上述事件研究法對本文的兩個假設進行檢驗，結果如圖1、圖2、圖3所示：

圖1 盈余公告效應的檢驗

圖2 好消息組合中投資者異質信念及

從圖1來看，從事件日后的120天，未預期盈余大于零的組合的累積超額收益大于未預期盈余小于零的組合，說明我國仍然存在盈余公告效應。從圖中可以看出CAR的拐點大約出現(xiàn)在第17個交易日，這與多元回歸檢驗中預測的結果一致。

圖2和圖3分別表示好消息和壞消息組合中投資者異質信念及盈余質量對CAR的影響。對圖2進行分析，分別比較GLH與GSH組及GLD與GSD組，GLH、GLD組分別相對GSH、GSH組在短期內有更高的CAR，在長期內有更低的CAR，這一結果仍然支持了假設1；分別比較GLH與GLD組及GSH與GSD組，在0到60天的時間窗口內，GLH組的CAR明顯高于GLD組的CAR，GSH與GSD組的累積超額收益并無太大差異，不支持假設2-1；在60到120天的時間窗口內，GLH組的CAR明顯高于GLD組的CAR，GSH組的CAR明顯高于GSD組的CAR，這一結果與Bootstrap檢驗法的結果相同，支持了假設2-2；總體上來說，GSH組的長期累積超額收益最大，GLD組的長期累積超額收益最小，說明投資者異質信念大、盈余公告信息質量水平低的組合累積超額收益更小。類似的，對圖3進行分析，可得到基本相同的結果。

5. 穩(wěn)健性檢驗

本文還從以下兩個方面作了穩(wěn)健性測試，檢驗上述回歸結果的可靠性。

(1)借鑒大多數(shù)的研究方法，用標準化未預期交易量(SUV)作為投資者異質信念的代理指標分別對兩個假設進行檢驗，發(fā)現(xiàn)結果并未改變。

(2)將總樣本以未預期盈余大于或小于零作為分組標準，對假設1、假設2-1及假設2-2分別進行檢驗，發(fā)現(xiàn)結果并未改變，說明以上檢驗結果具有較好的穩(wěn)健性。

五 研究結論與啟示

本文就投資者異質信念對盈余公告效應的影響展開研討，并進一步考慮盈余質量因素對二者關系的影響。實證研究結果表明：1)投資者異質信念是盈余公告效應產生和持續(xù)的重要原因之一，投資者異質信念與盈余公告前后短期內的累積超額收益率正相關，與盈余公告后長期累積超額收益率負相關，投資者的非理性行為和異質信念導致股票市場收益存在較大幅度的波動，市場趨于不穩(wěn)定。在本研究樣本中，CAR總體上表現(xiàn)為先增加后減少的特征，其拐點大約出現(xiàn)在[10,30]的時間窗口內。2)不同盈余質量水平下，投資者異質信念對盈余公告效應存在差異性影響，在盈余質量低的情況下，異質信念將導致更小的長期累積超額收益，上市公司存在一定的盈余操縱行為,低水平的盈余質量對投資者的投資回報率存在負向影響，并且投資者對盈余質量的辨別能力有限。

以上研究結論支持了Miller的假設，目前中國股票市場并未達到半強勢有效。中國股市仍然以心理和行為非完全理性的個人投資者為主，投資者異質信念的存在使市場對盈余公告信息在短期內反應不足，股價表現(xiàn)為先被高估，后逐漸回歸基本價值的特征，市場存在一定的投機性泡沫。因此，相關部門應當正確認識投資者在投資過程中的有限理性行為和認知心理偏差，引導投資者接受投資教育，掌握一定的投資方法，以期做到理性投資，提高投資者投資效率，減少市場的非理性波動。

另外，目前中國股票市場中存在不同程度的盈余操縱行為，盈余質量良莠不齊，信息在公司內部與外部、機構投資者與個人投資者之間不對稱分布，導致投資者投資于盈余質量低的股票時將遭受更大的風險和損失，嚴重阻礙了市場的公平健康發(fā)展，也暴露出我國制度不完善、監(jiān)管不嚴，上市公司信息披露不全、盈余操縱嚴重，投資者非理性投資、專業(yè)知識匱乏等一系列問題。鑒于此，我國目前已嘗試逐步放松賣空限制，若相關部門在加強市場監(jiān)管中對上市公司盈余質量指標提高要求，合理引導投資者理性投資，減少盲目性和投機性投資，對上述問題將有一定緩解作用。

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AStudyofInvestorsHeterogeneousBeliefsandthePost-EarningsAnnouncementDriftintheSecuritiesMarket

ZHOU Hui，ZHU Dang-hui

(College of Business Administration，Hunan University，Changsha 410082，China)

Post-earnings announcement drift is very commom on countries capital markets.The heterogeneous beliefs can explan this anomaly preferably. The empirical test results show that there is a significant positive(negative) correlation between investors heterogeneous beliefs and cumulative abnormal return short-term around (long-term after) the earnings announcement,and the low earnings quality may strengthen this negative impact.With greater heterogeneous beliefs and lower earnings information quality, the long-term cumulative abnormal return will be smaller.

heterogeneous beliefs; post-earnings announcement drift; earnings quality

2013-06-25

教育部留學回國人員科研啟動基金項目([2012]1707).

周 暉(1967—)，男，重慶市人，湖南大學工商管理學院副教授，博士.研究方向：金融工程與金融管理.

F832.48

A

1008—1763(2014)01—0071—08