（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 公共管理學(xué)院，廣東 廣州510320）

柯 湘

一、引言

世界交易所聯(lián)合組織（World Federation of Exchanges，簡(jiǎn)稱WFE）在2004年對(duì)其成員做過(guò)一項(xiàng)問(wèn)卷調(diào)查，主要關(guān)注各成員交易所實(shí)際履行職能、這些職能在多大程度上與政府監(jiān)管部門(mén)或監(jiān)管服務(wù)提供部門(mén)分享，并確定這些監(jiān)管的成本。80%的成員對(duì)問(wèn)卷進(jìn)行了反饋，許多交易所在反饋中表達(dá)了應(yīng)該減少政府和交易所的重復(fù)監(jiān)管的觀點(diǎn)，一些交易所抱怨政府部門(mén)和交易所之間的責(zé)任缺乏明確的界定，不同機(jī)構(gòu)之間需要更多的協(xié)調(diào)和透明度[1]。由此看來(lái)，證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)如何進(jìn)行有效的配置，以便在有效監(jiān)管證券市場(chǎng)的同時(shí)能夠盡可能減少監(jiān)管成本和被監(jiān)管對(duì)象的守法成本是一個(gè)世界性的難題。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)紛紛出臺(tái)應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策，其中不乏對(duì)監(jiān)管權(quán)予以重配的改革措施，其中最引人注目的是英國(guó)的改革。為檢討英國(guó)沒(méi)有及時(shí)預(yù)測(cè)到這場(chǎng)危機(jī)以及在這場(chǎng)危機(jī)中未能充分應(yīng)對(duì)的過(guò)失，英國(guó)通過(guò)了《2012年金融服務(wù)法》，對(duì)《1998年英格蘭銀行法》、《2000年金融服務(wù)與市場(chǎng)法》、《2009年銀行法》和《2006年公司法》第785部分進(jìn)行了修正，并建立起了“雙峰”金融監(jiān)管體制，原來(lái)的唯一超級(jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)金融服務(wù)管理局（FSA）的職責(zé)被兩個(gè)于2013年4月1日起正式成立的新機(jī)構(gòu)——專注于金融業(yè)務(wù)及行為監(jiān)管的金融行為監(jiān)管局（FCA）以及作為英格蘭下屬機(jī)構(gòu)的專注于金融機(jī)構(gòu)審慎監(jiān)管的審慎監(jiān)管局（（PRA）承接。此外，還在英格蘭銀行內(nèi)部成立了監(jiān)督和應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀謹(jǐn)慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)金融政策委員會(huì)（FPC）。

中國(guó)近年證券監(jiān)管權(quán)的改革也動(dòng)作頻頻，行政審批制度改革是其亮點(diǎn)之一。在2012年10月出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于第六批取消和調(diào)整行政審批項(xiàng)目的決定》中，涉及取消和調(diào)整中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政審批事項(xiàng)就達(dá)35項(xiàng)，數(shù)量位居國(guó)務(wù)院部門(mén)的首位。2013年和2014年1月國(guó)務(wù)院又分別取消了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的2項(xiàng)和3項(xiàng)行政審批事項(xiàng)。至此，自2001年行政審批制度改革工作全面啟動(dòng)至今，證監(jiān)會(huì)已分八批累計(jì)取消141項(xiàng)行政審批項(xiàng)目，部分被取消的行政審批項(xiàng)目涉及的管理事項(xiàng)轉(zhuǎn)由證券交易所、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。中國(guó)共產(chǎn)黨十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中明確提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，標(biāo)志著新股發(fā)行核準(zhǔn)制已近尾聲，發(fā)行注冊(cè)制實(shí)施漸行漸近。

二、境外證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)配置的三種主要模式

當(dāng)前世界上證券市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)的證券監(jiān)管權(quán)配置主要有三種模式，即政府主導(dǎo)模式、靈活模式和合作模式[2]（P1239-1382）。

（一）政府主導(dǎo)模式

政府主導(dǎo)模式的代表性國(guó)家有法國(guó)、德國(guó)和日本。這一模式與其他兩種模式相比，法律傾向于要求中央政府機(jī)構(gòu)更多地介入證券市場(chǎng)的監(jiān)管，而自律機(jī)構(gòu)的權(quán)力則被具體明確地予以界定且限定在必要的范圍之內(nèi)，自律機(jī)構(gòu)監(jiān)管權(quán)力的行使經(jīng)常還需取得政府機(jī)構(gòu)的許可。該模式的特點(diǎn)具體表現(xiàn)為：（1）立法對(duì)自律機(jī)構(gòu)的授權(quán)是碎片化的，是問(wèn)題導(dǎo)向型（issue-specific），即每一授權(quán)都是針對(duì)某一特定問(wèn)題的解決，而不是一個(gè)整體性的授權(quán)，沒(méi)有明確被授予自律機(jī)構(gòu)的權(quán)力將被視為屬于政府機(jī)構(gòu)。（2）這一模式中典型的屬于自律機(jī)構(gòu)的權(quán)力包括決定招股書(shū)的披露要求、制定上市要求及持續(xù)信息披露要求、制定交易規(guī)則和制定結(jié)算程序，然而這些權(quán)力的行使經(jīng)常會(huì)受到政府機(jī)構(gòu)的干預(yù)，如立法和政府機(jī)構(gòu)制定的行政法規(guī)和規(guī)章中會(huì)對(duì)發(fā)行人可以進(jìn)行公開(kāi)融資的條件以及招股書(shū)的必備內(nèi)容予以規(guī)定，而且自律機(jī)構(gòu)行使上述權(quán)力時(shí)還將受到政府機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。（3）在政府機(jī)構(gòu)和自律機(jī)構(gòu)的權(quán)力重合之處，政府機(jī)構(gòu)的權(quán)力優(yōu)先于自律機(jī)構(gòu)的權(quán)力，主要體現(xiàn)在自律機(jī)構(gòu)制定的規(guī)則需獲得政府機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)、政府機(jī)構(gòu)有權(quán)推翻自律機(jī)構(gòu)的決定以及自律機(jī)構(gòu)制定規(guī)則和執(zhí)法的角色相對(duì)于政府機(jī)構(gòu)是次要的。（4）中央政府通過(guò)直接或間接的途徑對(duì)自律機(jī)構(gòu)施加影響，例如批準(zhǔn)自律機(jī)構(gòu)的成立、擁有對(duì)自律機(jī)構(gòu)董事會(huì)或重要成員的任命權(quán)等。

（二）靈活模式

靈活模式的代表性國(guó)家和地區(qū)為英國(guó)、中國(guó)香港和澳大利亞。這一模式的監(jiān)管邏輯是確保市場(chǎng)參與者在履行自身義務(wù)之同時(shí)盡可能給予其對(duì)自身活動(dòng)的話語(yǔ)權(quán)，但這并不意味著以犧牲嚴(yán)格和明確的監(jiān)管目標(biāo)為代價(jià)；相反，這一模式中的監(jiān)管目標(biāo)和執(zhí)法行動(dòng)要比政府主導(dǎo)模式強(qiáng)大得多。然而，就如何實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，這一模式中的被監(jiān)管者經(jīng)?？梢酝ㄟ^(guò)與監(jiān)管者或享有監(jiān)管權(quán)的自律機(jī)構(gòu)的溝通來(lái)尋求解決之道。此外，這些國(guó)家和地區(qū)通過(guò)指南而不是規(guī)定的形式制定規(guī)則以及限定中央政府在具體管理和執(zhí)法階段的介入來(lái)達(dá)致靈活性。這一模式的特點(diǎn)具體表現(xiàn)為：（1）政府機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者（例如英國(guó)現(xiàn)在的FCA）及自律機(jī)構(gòu)的核心權(quán)責(zé)被明確界分，且這一模式更支持市場(chǎng)和行業(yè)在監(jiān)管政策和執(zhí)法中的話語(yǔ)權(quán)。除了享有政府主導(dǎo)模式下自律機(jī)構(gòu)享有的權(quán)力外，靈活模式下的自律機(jī)構(gòu)享有更廣泛的權(quán)力，例如對(duì)交易所會(huì)員的監(jiān)管、對(duì)交易場(chǎng)所自身的監(jiān)管等，而且其中的許多權(quán)力是屬于自律機(jī)構(gòu)獨(dú)享的排他性權(quán)力。（2）施加于自律機(jī)構(gòu)的行政過(guò)程約束比較有限，例如在英國(guó)和澳大利亞，交易所規(guī)則一般無(wú)需取得當(dāng)?shù)卣畽C(jī)構(gòu)的同意就可以生效。（3）這一模式中的監(jiān)管者在監(jiān)管過(guò)程中采取的是一種“非侵入性”（nonintrusive）的路徑，這一點(diǎn)在規(guī)則制定過(guò)程中體現(xiàn)得更為明顯。例如相關(guān)的法律頒布后，這一模式下的監(jiān)管者也會(huì)如同其他模式下的監(jiān)管者一樣制定一些實(shí)施細(xì)則以便使立法得以更好地實(shí)施，但在這一過(guò)程中，這一模式下的監(jiān)管者制定的會(huì)是“指導(dǎo)性”的細(xì)則而非規(guī)范性的細(xì)則，使用的是“最好的作法”的用語(yǔ)而非義務(wù)性的用語(yǔ)。如果出現(xiàn)不符合監(jiān)管者指引的行為，大多數(shù)情況下監(jiān)管者也不會(huì)威脅給予制裁，而是要求被監(jiān)管者向公眾披露不符合指引的行為及作出該行為的原因，讓市場(chǎng)自行判斷該行為的正確性。（4）一方面，就證券法的實(shí)施與執(zhí)行，監(jiān)管者從中央政府處獲得更多的獨(dú)立性和靈活性，中央政府在證券市場(chǎng)運(yùn)作方面保留的主要權(quán)力為批準(zhǔn)新交易所和結(jié)算機(jī)構(gòu)的成立，雖然中央政府對(duì)監(jiān)管者運(yùn)作的影響可通過(guò)對(duì)監(jiān)管者的主要成員的任命來(lái)間接實(shí)現(xiàn)，但除此之外沒(méi)有其他影響監(jiān)管者決定的途徑。另一方面，中央政府保留著較多的規(guī)則制定權(quán)，包括保留在政府主導(dǎo)模式下由監(jiān)管者擁有的實(shí)施細(xì)則制定權(quán)。但由于監(jiān)管者對(duì)證券法的實(shí)施和執(zhí)行擁有排他性的權(quán)力，因而他們以指引形式出現(xiàn)的對(duì)中央政府制定的規(guī)則的解釋支配了監(jiān)管的全過(guò)程。

（三）合作模式

這種模式的代表性國(guó)家為美國(guó)和加拿大。這一模式與靈活模式相比較最大的特點(diǎn)是在賦予自律機(jī)構(gòu)廣泛的權(quán)力同時(shí)亦使其肩負(fù)在公平和有效運(yùn)作證券市場(chǎng)方面的廣泛責(zé)任。在這一模式下，自律機(jī)構(gòu)在幾乎所有證券市場(chǎng)監(jiān)管方面都扮演一定的角色，自律機(jī)構(gòu)在投入大量的資源支持監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作同時(shí)也致力于其自身的獨(dú)立監(jiān)管活動(dòng)。中央政府在監(jiān)管中扮演的角色非常有限，而監(jiān)管者（如美國(guó)SEC）則在市場(chǎng)監(jiān)管中擔(dān)負(fù)著非常重要的責(zé)任，在采取獨(dú)立執(zhí)法行動(dòng)之外也經(jīng)常與自律機(jī)構(gòu)分享管轄權(quán)。與政府主導(dǎo)模式中授予自律機(jī)構(gòu)非常有限的特定權(quán)力和靈活模式中授予自律機(jī)構(gòu)廣泛的權(quán)力不同，合作模式中的監(jiān)管者更傾向于就監(jiān)管責(zé)任的邊界甚至是監(jiān)管要求的內(nèi)容與自律機(jī)構(gòu)保持經(jīng)常性的對(duì)話。這一模式的特點(diǎn)具體表現(xiàn)為：（1）立法并不試圖在監(jiān)管者和自律機(jī)構(gòu)劃出清晰的權(quán)力界限，相反，立法者主張監(jiān)管者和自律機(jī)構(gòu)在幾乎所有的證券市場(chǎng)活動(dòng)方面都予以合作。雖然立法為監(jiān)管者和自律機(jī)構(gòu)設(shè)置了一些義務(wù)并勾勒了證券市場(chǎng)運(yùn)作的基本框架，但監(jiān)管者和自律機(jī)構(gòu)在監(jiān)管的功能、方式以及制裁形式方面都擁有很大的選擇余地。（2）合作模式中的監(jiān)管者是積極的規(guī)則制定者，對(duì)證券市場(chǎng)的各種活動(dòng)都建章立制，而不僅僅是以指南的形式進(jìn)行指引；自律機(jī)構(gòu)也不僅僅充當(dāng)監(jiān)管者制定的規(guī)則之執(zhí)行者的角色，相反他們會(huì)建立及發(fā)展他們自己的監(jiān)管項(xiàng)目。（3）自律機(jī)構(gòu)經(jīng)常通過(guò)對(duì)同一違法行為啟動(dòng)與監(jiān)管者并行的執(zhí)法和調(diào)查程序而與監(jiān)管者分享執(zhí)法權(quán)，且在這一模式下，每個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)都必須成為某個(gè)自律機(jī)構(gòu)的成員，這種強(qiáng)制性的入會(huì)機(jī)制也是自律機(jī)構(gòu)在監(jiān)管體系中發(fā)揮中心作用并與監(jiān)管者廣泛分享權(quán)力的一個(gè)體現(xiàn)。（4）中央政府通過(guò)立法權(quán)以及對(duì)監(jiān)管者的影響保留了對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管的權(quán)力，對(duì)監(jiān)管者的影響主要是通過(guò)任命其官員的方式實(shí)現(xiàn)。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)的配置

（一）基于金融監(jiān)管法律文本的分析

1.中國(guó)證監(jiān)會(huì)享有全面的監(jiān)管權(quán)?！吨腥A人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）第7條規(guī)定，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理。雖然整部法律并未明確國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)是哪家機(jī)構(gòu)，但根據(jù)1998年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)職能配置、內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)和人員編制規(guī)定》可以確定，“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)”指的是中國(guó)證監(jiān)會(huì)。根據(jù)《證券法》第175條的規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)職責(zé)可謂涵蓋了證券市場(chǎng)的方方面面。具體包括：規(guī)章規(guī)則的制定權(quán)；證券的發(fā)行、上市、交易、登記、存管和結(jié)算監(jiān)督權(quán)；對(duì)證券發(fā)行人、上市公司、證券公司、證券投資基金管理公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券交易所、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的監(jiān)督權(quán)；證券發(fā)行、上市和交易的信息公開(kāi)情況監(jiān)管權(quán)；對(duì)證券業(yè)協(xié)會(huì)的活動(dòng)的監(jiān)督權(quán)；對(duì)證券違法行為的查處權(quán)。

2.自律機(jī)構(gòu)享有碎片化的監(jiān)管權(quán)。目前我國(guó)的證券自律機(jī)構(gòu)主要包括證券交易所、期貨交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)。本文選擇有代表的證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)作為研究對(duì)象進(jìn)行分析。

在我國(guó)，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管權(quán)主要來(lái)源之一是《證券法》的明確授權(quán)。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，證券交易所主要擁有如下權(quán)力：證券上市、暫停上市、恢復(fù)上市和終止上市審核權(quán)；對(duì)證券交易的監(jiān)控權(quán)；對(duì)上市公司及其相關(guān)信息披露義務(wù)人信息披露的監(jiān)管權(quán)；上市規(guī)則、交易規(guī)則、會(huì)員管理規(guī)則和其他有關(guān)規(guī)則的制定權(quán)；對(duì)在證券交易所內(nèi)從事證券交易的人員違反證券交易所有關(guān)交易規(guī)則的行為給予紀(jì)律處分的權(quán)力?！蹲C券法》關(guān)于證券業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管權(quán)的規(guī)定則僅有一條，即：監(jiān)督檢查會(huì)員行為并對(duì)違反法律、行政法規(guī)或者協(xié)會(huì)章程的會(huì)員給予紀(jì)律處分。

除了《證券法》的上述授權(quán)外，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)有相當(dāng)一部分監(jiān)管權(quán)還來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的規(guī)章和規(guī)范性文件的授權(quán)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)證券交易所的授權(quán)主要體現(xiàn)在《交易所管理辦法》、《關(guān)于賦予中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)部分職責(zé)的決定》等規(guī)章和規(guī)范性文件中。例如證券業(yè)協(xié)會(huì)通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的授權(quán)取得了部分證券發(fā)行監(jiān)管權(quán)（如負(fù)責(zé)對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票詢價(jià)對(duì)象及其管理的股票配售對(duì)象進(jìn)行登記備案工作）、部分證券交易監(jiān)管權(quán)（如制定有關(guān)證券公司為非上市公司股份轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)的規(guī)則）以及相關(guān)人員的考試和注冊(cè)權(quán)（如保薦代表人注冊(cè)等）。

由此可見(jiàn)，與中國(guó)證監(jiān)會(huì)相比，我國(guó)自律機(jī)構(gòu)享有的監(jiān)管權(quán)總體呈“碎片化”特征，即自律機(jī)構(gòu)僅行使法律或中國(guó)證監(jiān)會(huì)明確授予的少數(shù)特定權(quán)力。

3.中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)自律機(jī)構(gòu)的權(quán)力行使有最終監(jiān)督權(quán)。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有權(quán)對(duì)證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律機(jī)構(gòu)的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，其中更明確規(guī)定證券交易所的章程及其規(guī)則的制定都必須經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，證券交易所總經(jīng)理也需由中國(guó)證監(jiān)會(huì)任免。中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《交易所管理辦法》還規(guī)定設(shè)立和解散證券交易所由證監(jiān)會(huì)審核后報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，理事長(zhǎng)、副理事長(zhǎng)由證監(jiān)會(huì)提名，總經(jīng)理、副總經(jīng)理由證監(jiān)會(huì)任免，證券交易所中層干部的任免報(bào)證監(jiān)會(huì)備案，財(cái)務(wù)、人事部門(mén)負(fù)責(zé)人的任免報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。《證券法》中雖然沒(méi)有對(duì)證券業(yè)協(xié)會(huì)作出與證券交易所類(lèi)似的上述規(guī)定，但實(shí)踐中證券業(yè)協(xié)會(huì)如果沒(méi)有中國(guó)證監(jiān)會(huì)的同意甚至無(wú)法設(shè)立，而且根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的章程，其非會(huì)員理事全部由中國(guó)證監(jiān)會(huì)委派，會(huì)長(zhǎng)、專職副會(huì)長(zhǎng)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)提名，秘書(shū)長(zhǎng)、副秘書(shū)長(zhǎng)由中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦，協(xié)會(huì)修改的章程也報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審查，協(xié)會(huì)終止動(dòng)議需經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意。此外，對(duì)于自律機(jī)構(gòu)享有的一些權(quán)力，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也有權(quán)予以直接干預(yù)，例如根據(jù)《交易所管理辦法》的規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以要求證券交易所暫?；蛘呋謴?fù)上市證券的交易。

由此可見(jiàn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)從審查自律機(jī)構(gòu)制定的章程和規(guī)則、任免自律機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵人員以及保留對(duì)自律機(jī)構(gòu)關(guān)鍵權(quán)力的干涉權(quán)等方面確保了其對(duì)自律機(jī)構(gòu)的最終監(jiān)督權(quán)。

4.自律機(jī)構(gòu)制定的規(guī)則更多的是執(zhí)行性規(guī)則而非創(chuàng)設(shè)性規(guī)則。從證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)制定的自律規(guī)則的內(nèi)容來(lái)看，其更多的是對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)制定的規(guī)章和規(guī)范性文件的細(xì)化或執(zhí)行性規(guī)定，極少有創(chuàng)設(shè)性規(guī)則。例如證券交易所制定的其三個(gè)板塊的《上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》中的大部分規(guī)定都是對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)前期制定的《上市公司治理準(zhǔn)則》、《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》等諸多規(guī)范性文件的重申。

（二）當(dāng)前證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)“失配”的具體表現(xiàn)

1.中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管權(quán)定位不清晰。雖然《證券法》授予中國(guó)證監(jiān)會(huì)廣泛的監(jiān)管權(quán)，但中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為中國(guó)證券市場(chǎng)的最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其監(jiān)管重心本應(yīng)放在規(guī)劃和引導(dǎo)證券市場(chǎng)發(fā)展、管理和監(jiān)控證券市場(chǎng)的重大事項(xiàng)以及對(duì)重大證券違法行為予以處理上，其他一些日常的監(jiān)管事項(xiàng)應(yīng)由交易所等自律機(jī)構(gòu)進(jìn)行“一線”監(jiān)管，以發(fā)揮其監(jiān)管優(yōu)勢(shì)。但目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)行使的職權(quán)卻不分巨細(xì)，過(guò)于寬泛而失去重心，既包括一些宏觀、重大的事項(xiàng)（如依法制定相關(guān)規(guī)則、核準(zhǔn)證券公司的設(shè)立及核準(zhǔn)股票公開(kāi)發(fā)行、對(duì)重大證券違法行為予以懲處等），又包括一些日常性細(xì)節(jié)性的事項(xiàng)（如監(jiān)管上市公司的日常信息披露）。定位的不清晰必然會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管的低效。

2.中國(guó)證監(jiān)會(huì)與交易所的監(jiān)管職能存在較為嚴(yán)重的交叉。職權(quán)交叉的情形主要體現(xiàn)在對(duì)上市公司信息披露的日常監(jiān)管、對(duì)證券公司除行政許可外的日常監(jiān)管以及上市公司收購(gòu)的監(jiān)管中。如《證券法》同時(shí)賦予中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人披露信息進(jìn)行監(jiān)督的權(quán)力，而未對(duì)兩機(jī)構(gòu)的監(jiān)管之區(qū)別予以明確，而由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)又未能為自身準(zhǔn)確定位，又缺乏完善的信息共享機(jī)制，因而實(shí)踐中重復(fù)監(jiān)管時(shí)常發(fā)生。

3.交易所與證券業(yè)協(xié)會(huì)的職能存在一定的交叉。如《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》賦予證券業(yè)協(xié)會(huì)制定證券公司與客戶簽訂證券交易委托、證券資產(chǎn)管理、融資融券等業(yè)務(wù)合同的必備條款和風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)的標(biāo)準(zhǔn)格式的權(quán)力，而《交易所管理辦法》第46條卻規(guī)定交易所應(yīng)制定會(huì)員與客戶所應(yīng)簽訂的代理協(xié)議的格式并檢查其內(nèi)容的合法性。

4.自律機(jī)構(gòu)異化為中國(guó)證監(jiān)會(huì)的附屬執(zhí)行機(jī)構(gòu)。目前自律機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限絕大多數(shù)來(lái)自法律、行政法規(guī)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)授權(quán)立法的規(guī)定以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的委托，自律機(jī)構(gòu)的日常監(jiān)管基本上是執(zhí)行法定和中國(guó)證監(jiān)會(huì)授予或委托的權(quán)限，其監(jiān)管權(quán)中能歸屬于自律監(jiān)管的很少，自律機(jī)構(gòu)基本上異化為中國(guó)證監(jiān)會(huì)的附屬執(zhí)行機(jī)構(gòu)。

5.中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)際行使的部分職權(quán)超出了法定的范圍，行使了慣例上應(yīng)由自律機(jī)構(gòu)行使的權(quán)力。例如，我國(guó)法律和行政法規(guī)并未賦予中國(guó)證監(jiān)會(huì)擁有對(duì)上市公司治理的監(jiān)管權(quán)，但中國(guó)證監(jiān)會(huì)卻實(shí)際行使著該項(xiàng)權(quán)力，而在證券市場(chǎng)成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，上市公司治理并不屬于政府證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力。例如，美國(guó)證券法就劃出了一條“概念清晰的界限因而排除了美國(guó)證監(jiān)會(huì)染指公司治理”，哥倫比亞巡回上訴法院裁定SEC試圖規(guī)定實(shí)質(zhì)性股東投票權(quán)無(wú)效[3]（P13）；在我國(guó)香港地區(qū)，《證券及期貨條例》也并未賦予香港證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的治理進(jìn)行監(jiān)管或指引的權(quán)限，實(shí)踐中制定上市公司企業(yè)管治準(zhǔn)則及指引的權(quán)力屬于香港聯(lián)交所。

6.僅考慮監(jiān)管者的監(jiān)管便利，未考慮被監(jiān)管者守法成本，“便民”、“服務(wù)”的理念無(wú)從體現(xiàn)。不論是職能交叉之處，還是針對(duì)同一領(lǐng)域的不同層面、不同方式的監(jiān)管，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)都未建立信息的共享機(jī)制，導(dǎo)致被監(jiān)管者重復(fù)提交同樣的文件，就同一事項(xiàng)向不同的監(jiān)管者報(bào)告，增大了被監(jiān)管對(duì)象的守法成本。

（三）我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)“失配”的成因

1.我國(guó)證券市場(chǎng)的形成歷史及現(xiàn)狀是問(wèn)題形成的根本原因。我國(guó)股票市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)歷了監(jiān)管缺位的自發(fā)性股票發(fā)行和交易到地方政府介入監(jiān)管再到中央政府建立集中統(tǒng)一監(jiān)管體系的歷程，1992年設(shè)立的國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)以及1993年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和八屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第五次會(huì)議通過(guò)的《公司法》，成為建立證券市場(chǎng)中央集中統(tǒng)一監(jiān)管體系的最重要標(biāo)志。而在中央集中統(tǒng)一監(jiān)管體系建立前中國(guó)證券市場(chǎng)的混亂局面（如1992年發(fā)生的中國(guó)證券史上影響深遠(yuǎn)的“8.10”股票發(fā)售事件）直接決定了中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)被定位為證券市場(chǎng)的全面、強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，被賦予了廣泛的監(jiān)管職能，甚至連證券交易所的自律法人地位最終都未能在1998年《證券法》中被明確。

我國(guó)集中統(tǒng)一的證券市場(chǎng)發(fā)展至今也不過(guò)近二十年的時(shí)間，仍屬于新興證券市場(chǎng)之列，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)近三十年來(lái)一直處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，這就決定了證券市場(chǎng)也必然具有“轉(zhuǎn)軌”特征。中國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)外環(huán)境的變化，使得原有證券監(jiān)管權(quán)力的配置格局存在被打破的可能，但一種制度機(jī)制的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、技術(shù)互補(bǔ)性和網(wǎng)絡(luò)外部性，使得制度變遷自發(fā)地具有不斷積累和路徑依賴的特性[4]（P3-10），因此，我國(guó)證券監(jiān)管權(quán)力的配置近二十年來(lái)雖然有一些變化（主要體現(xiàn)為更關(guān)注交易所的一線監(jiān)管作用），但整體格局并未發(fā)生變動(dòng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)仍然集中幾乎所有的證券監(jiān)管權(quán)力，交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管權(quán)限相當(dāng)有限，且仍然被置于附屬的地位。

2.產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的先天不足加劇了問(wèn)題的嚴(yán)重性。以證券交易所為例，證券交易所的創(chuàng)設(shè)和早期運(yùn)作均由地方政府進(jìn)行，從這個(gè)意義上講，上海市政府和深圳市政府分別擁有上海證券交易所和深圳證券交易所的產(chǎn)權(quán)。1993年國(guó)務(wù)院證券委頒布的《證券交易所管理暫行辦法》將證券交易所的產(chǎn)權(quán)由地方政府獨(dú)自擁有變更為由中央政府和所在地人民政府共同享有，且地方政府在這共有權(quán)中占主導(dǎo)地位。1996年國(guó)務(wù)院證券委《證券交易所管理辦法》的制定導(dǎo)致所在地人民政府在這一共有權(quán)中的主導(dǎo)地位被中央政府所取代。1997年，國(guó)務(wù)院決定深滬兩大交易所直接由中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理，總經(jīng)理由中國(guó)證監(jiān)會(huì)任命，表明證券交易所的產(chǎn)權(quán)完全歸中央政府所有[5]（P135-138）。

我國(guó)現(xiàn)行《證券法》不再將證券交易所限定為“不以營(yíng)利為目的”的法人，此種變化普遍被認(rèn)為是在法律制度上為證券交易所非互助化或公司化掃除了障礙。但根據(jù)《證券法》及《證券交易所管理辦法》等法律和規(guī)章的規(guī)定，目前無(wú)論從理事長(zhǎng)、總經(jīng)理或其他高級(jí)管理人員的任命，還是從交易所的章程、業(yè)務(wù)規(guī)則的制定與修改之最終批準(zhǔn)權(quán)或其經(jīng)營(yíng)決策權(quán)來(lái)看，尤其考慮到由于政府賦予交易所的壟斷地位而給交易所帶來(lái)的壟斷收入，交易所的最終控制權(quán)都是屬于中央政府而非會(huì)員。由于交易所的產(chǎn)權(quán)屬于中央政府所有，因此，在日常監(jiān)管中交易所實(shí)際上成為中國(guó)證監(jiān)會(huì)的附屬機(jī)構(gòu)也就不難理解和不可避免了。交易所地位的附屬性模糊化了中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所本應(yīng)存在的監(jiān)管分工，從而加劇了中國(guó)證監(jiān)會(huì)定位不清晰、中國(guó)證監(jiān)會(huì)與交易所監(jiān)管職能交叉等問(wèn)題。

3.自治基礎(chǔ)的缺失是問(wèn)題解決動(dòng)力不足的一個(gè)重要原因。任何自律組織的產(chǎn)生前提必然是該組織的成員有著共同的利益需求，自律組織的建立是其自律組織實(shí)現(xiàn)其利益訴求的一種途徑。然而，我國(guó)的證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)等《證券法》上界定的自律性組織，其產(chǎn)生都是由政府一手推動(dòng)的，即使我國(guó)目前已處于建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的改革進(jìn)程中，但離這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)還有一段遙遠(yuǎn)的距離，社會(huì)的資源尤其是像證券交易所這樣的稀缺資源都仍然由政府掌控，與其成員的利益需求沒(méi)有關(guān)聯(lián)性。這樣，一方面，自律組織的成員就缺乏動(dòng)力去建立一些自治規(guī)則，從而導(dǎo)致自律組織監(jiān)管權(quán)中能歸屬于自律監(jiān)管的很少；另一方面，自律組織也沒(méi)有動(dòng)力去廓清與中國(guó)證監(jiān)會(huì)之間的監(jiān)管權(quán)力劃分或爭(zhēng)取某些更合適由交易所行使的監(jiān)管權(quán)，從而使得自律組織與中國(guó)證監(jiān)會(huì)之間的職能存在嚴(yán)重交叉這一問(wèn)題缺乏解決的動(dòng)力。

四、我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)配置的改革方向：合作監(jiān)管模式

（一）選擇合作模式的理論邏輯

從上文分析可知，目前我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)的配置有著明顯的政府主導(dǎo)特征，大體可歸類(lèi)于政府主導(dǎo)模式，雖然這一模式有著深刻的歷史成因，但目前我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了新的發(fā)展時(shí)期，改革已由體制外的改革轉(zhuǎn)向體制內(nèi)的改革。黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中明確“進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)、深化行政審批制度改革、最大限度減少中央政府對(duì)微觀事務(wù)的管理”及“激發(fā)社會(huì)組織活力，正確處理政府和社會(huì)關(guān)系，加快實(shí)施政社分開(kāi)，推進(jìn)社會(huì)組織明確權(quán)責(zé)、依法自治、發(fā)揮作用，適合由社會(huì)組織提供的公共服務(wù)和解決的事項(xiàng)，交由社會(huì)組織承擔(dān)”是下一階段的改革目標(biāo)。目前“政府主導(dǎo)型”的證券市場(chǎng)權(quán)配置模式顯然不能與這一改革目標(biāo)相契合，相比之下，合作模式既保留政府監(jiān)管者廣泛的監(jiān)管權(quán)（且監(jiān)管方式側(cè)重于事中和事后監(jiān)管而非事前審批），又充分利用自律機(jī)構(gòu)的監(jiān)管資源及優(yōu)勢(shì)并將其視為其有力的監(jiān)管合作伙伴（而非附屬機(jī)構(gòu)），這些特點(diǎn)不但與我國(guó)現(xiàn)階段確立的改革目標(biāo)吻合，而且在改革過(guò)程中也不會(huì)因?yàn)橄魅跽O(jiān)管者的權(quán)力而受到其阻力，因此，合作模式非常適合成為未來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)配置改革的理想模式。

（二）證券監(jiān)管向合作模式過(guò)渡的具體路徑

1.盡快推行證券交易所的公司化改革。改革的突破口一般都是現(xiàn)行制度中最薄弱的環(huán)節(jié)，而對(duì)于證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)的配置而言，最可能的突破口則來(lái)自交易所的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)行《證券法》與原《證券法》相比，不再將證券交易所限定為“不以營(yíng)利為目的”的法人，《證券法》對(duì)證券交易所界定的此種變化普遍被認(rèn)為是證券交易所公司化在法律層面的突破，交易所的公司化改革顯然已被決策者認(rèn)為是一種值得探索的制度設(shè)計(jì)。交易所公司化后，來(lái)自多元化股東的壓力會(huì)迫使其考慮擺脫中國(guó)證監(jiān)會(huì)附屬機(jī)構(gòu)的地位，而競(jìng)爭(zhēng)的激烈化也會(huì)使其提供包括有創(chuàng)造性規(guī)則在內(nèi)的服務(wù)來(lái)吸引投資者和客戶，從而推動(dòng)交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)各自明晰其監(jiān)管定位。

2.明晰中國(guó)證監(jiān)會(huì)與自律機(jī)構(gòu)的監(jiān)管定位與合作方式。監(jiān)管權(quán)的共享在各國(guó)是常態(tài)而非例外。甚至可以說(shuō)，由于政府的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)負(fù)著監(jiān)管整個(gè)證券市場(chǎng)的最終職責(zé)，故即使是自律機(jī)構(gòu)獨(dú)自擁有的職權(quán)也會(huì)間接與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)分享，例如交易所雖然擁有上市規(guī)則制定權(quán)，但各國(guó)的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般都會(huì)擁有對(duì)包括上市規(guī)則在內(nèi)的所有證券交易所重要規(guī)則的批準(zhǔn)權(quán)。因此，筆者認(rèn)為，要厘清政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能，關(guān)鍵不在于從橫向上徹底劃清或圈定兩者各自的職責(zé)范圍，而在于從縱向角度或從同一職權(quán)的不同層面界定兩者的職責(zé)范圍或介入程度。應(yīng)充分發(fā)揮交易所等自律機(jī)構(gòu)的監(jiān)管優(yōu)勢(shì)，將其定位為“前鋒”，使其承擔(dān)一線、日常性的監(jiān)管職能，而政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)只有在確有必要時(shí)才能介入，即定位于“后衛(wèi)”。例如，在上市公司信息披露監(jiān)管領(lǐng)域，常規(guī)性的信息披露（包括年度報(bào)告、半年度報(bào)告、季度報(bào)告以及與公司本身的日常經(jīng)營(yíng)和運(yùn)作相關(guān)的臨時(shí)報(bào)告等）應(yīng)由交易所通過(guò)事前、事中或事后方式進(jìn)行監(jiān)管，而對(duì)于涉及股本總額、實(shí)際控制人等發(fā)生重大變化等非日常經(jīng)營(yíng)性相關(guān)事項(xiàng)（這些事項(xiàng)也經(jīng)常為內(nèi)幕交易等典型重大違法行為提供滋生土壤），政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)才有必要介入監(jiān)管，要求上市公司或相關(guān)信息披露義務(wù)人向其提供相關(guān)報(bào)告，并在必要時(shí)取得其對(duì)該等事項(xiàng)的許可。正如美國(guó)SEC第二任主席道格拉斯所說(shuō)的：“政府手握著已上膛的油光發(fā)亮的槍，站在門(mén)后時(shí)刻準(zhǔn)備射擊，但卻希望槍支永遠(yuǎn)用不上”[6]。

3.完善中國(guó)證監(jiān)會(huì)與自律機(jī)構(gòu)之間的信息溝通、共享與協(xié)調(diào)機(jī)制，節(jié)省執(zhí)法和守法成本。中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)在厘清與自律機(jī)構(gòu)職責(zé)的基礎(chǔ)上，建立信息溝通、共享與協(xié)調(diào)機(jī)制，避免不必要的重復(fù)監(jiān)管行為，節(jié)省被監(jiān)管對(duì)象的守法成本。例如作為一線監(jiān)管者的自律機(jī)構(gòu)應(yīng)建立相關(guān)的信息系統(tǒng)，以便中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)在需要時(shí)可通過(guò)該系統(tǒng)查詢相關(guān)信息，這樣做既可以減少不必要的監(jiān)管工作，又節(jié)省了信息披露義務(wù)人重復(fù)向多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告而付出的溝通、差旅、時(shí)間、文本制作等成本[7][8]。

4.完善對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)自身權(quán)力的監(jiān)督機(jī)制。自我膨脹是權(quán)力的天然屬性，這已為中外眾多實(shí)例所證實(shí)。作為政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)，如不對(duì)其行使權(quán)力進(jìn)行有效的監(jiān)督，則會(huì)很容易侵蝕自律機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)，導(dǎo)致中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)的配置失衡。考慮到一方面我國(guó)缺乏對(duì)抽象行政行為的司法審查機(jī)制、對(duì)行政規(guī)范性文件的審查機(jī)制也僅限于行政復(fù)議這一方式，另一方面對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)提起的行政復(fù)議之復(fù)議機(jī)關(guān)就是中國(guó)證監(jiān)會(huì)自身，而中國(guó)證監(jiān)會(huì)又主要是通過(guò)制定規(guī)章和規(guī)范性文件的方式進(jìn)行自我賦權(quán)，因此，要完善對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)權(quán)力的監(jiān)督機(jī)制，關(guān)鍵就在于完善對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定規(guī)章和規(guī)范性文件的審查機(jī)制，而完善該審查機(jī)制的途徑可從以下三個(gè)方面著手：一是通過(guò)人大常委會(huì)設(shè)立或指定一個(gè)專門(mén)的委員會(huì)負(fù)責(zé)審查行政主體制定的規(guī)章和規(guī)范性文件；二是將抽象行政行為納入司法審查的范圍；三是相對(duì)人可以單獨(dú)就規(guī)范性文件申請(qǐng)復(fù)議審查，而不是在對(duì)具體行政行為提起行政復(fù)議才可一并提起對(duì)行政規(guī)范性文件的審查復(fù)議申請(qǐng)。

[1]World Federation of Exchanges（WFE）.Regulation of Markets Survey 2004[EB／OL].（2013-11-25）[2013-12-20].http：／／www.world-exchanges.org／reports／studies-and-surveys／survey-regulation-markets-2004.

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[3]托馬斯·李·哈森.證券法[M].北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，2003.

[4]孫寬平.轉(zhuǎn)軌、規(guī)制與制度選擇[M].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2004.

[5]柯湘.滬深證券交易所組織形式變更與時(shí)機(jī)選擇[J].改革，2008，（7）：135—138.

[6]Dale Arthur Oesterle.Securities Markets Regulation：Time to Move to a Market-based Approach[EB／OL].（2010-01-22）[2013-10-22].https：／／www.cato.org／pubs／pas／pa374.pdf.

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[8]陳業(yè)宏，黃輝.國(guó)際金融監(jiān)管套利規(guī)制困境與反思[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，（2）：90—95.