秦菽

杠桿收購（Leveraged buyout，LBO）源于20世紀(jì)60年代美國(guó)，是80年代全球第四次并購浪潮中最具影響的一種特殊并購模式，目前已成為全球金融不可或缺的基本工具。杠桿收購作為一種金融創(chuàng)新工具，通過對(duì)最小自有資本以小博大、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高技巧的資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)最快速的企業(yè)擴(kuò)張。杠桿收購促使垃圾債券、過橋貸款、私募基金、風(fēng)險(xiǎn)資本等金融工具的涌現(xiàn)和盛行，并通過改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、提高資本效率等方式創(chuàng)造特殊的股東價(jià)值。1988年的美國(guó)KKR公司并購總金額達(dá)250億美元RJR納貝斯克公司，更是有史以來規(guī)模最大、最具神話特色的杠桿收購案。

近年來，我國(guó)陸續(xù)頒布《證券法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》、《上市公司收購管理辦法》等一系列法律法規(guī)，以拓寬企業(yè)融資渠道、解決股權(quán)分置問題、完善資本市場(chǎng)，為杠桿收購在我國(guó)的發(fā)展和有效運(yùn)用建立法律基礎(chǔ)、提供制度保障。不斷涌現(xiàn)的上市公司并購、跨境并購及外資并購案，使得越來越多的中國(guó)企業(yè)不得不與國(guó)際行業(yè)巨擘展開激烈競(jìng)爭(zhēng)，了解和掌握杠桿收購融資運(yùn)作模式，具有非常深遠(yuǎn)的意義。

一、杠桿收購原理

杠桿收購是指收購者以較少的自有資金為基礎(chǔ)，從投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)籌集大量的資金進(jìn)行收購活動(dòng)，繼而以被收購企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來支持償還債務(wù)的并購方式。[1]杠桿收購實(shí)質(zhì)上就是舉債收購，即以債務(wù)資本為主要融資工具，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以較少自有資金籌集主要資金進(jìn)行收購、重組的一種資本運(yùn)作方式。

杠桿收購目前主要有三種方式：目標(biāo)公司管理層參與的杠桿收購（管理層收購MBO）、無目標(biāo)公司管理層參與的杠桿收購LBO、目標(biāo)公司雇員參與的杠桿收購（員工持股計(jì)劃ESOP）。區(qū)別于一般并購，杠桿收購主要的特征有（1）高負(fù)債率。收購公司通常以權(quán)益和債權(quán)作為主要并購資金來源，債權(quán)/權(quán)益資金比率通常在6：1～12：1之間，權(quán)益資金（或自有資金）在收購總價(jià)款中一般只占10%～15%。（2）高收益、高風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，收購公司的權(quán)益投資要求25%～40%的收益率，有的高達(dá)40%～50%。[2]；因杠桿收購中負(fù)債償付的資金通常來自目標(biāo)公司資產(chǎn)抵押或營(yíng)業(yè)所得，財(cái)務(wù)杠桿比例一般較高，收購風(fēng)險(xiǎn)也較大（3）融資結(jié)構(gòu)較復(fù)雜。杠桿收購中一般涉及自有資金、債務(wù)融資、權(quán)益融資及其他衍生工具等混合運(yùn)用，各項(xiàng)資金占比與一般并購有較大不同。

杠桿收購的原理建立在現(xiàn)代理論基礎(chǔ)之上，主要理論依據(jù)有資本結(jié)構(gòu)理論、代理成本理論和價(jià)值低估理論等。

1、資本結(jié)構(gòu)理論

由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪和米勒提出的MM理論及修正奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石。該理論認(rèn)為，在完美資本市場(chǎng)假設(shè)下，資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響公司價(jià)值；但若存在公司所得稅而無破產(chǎn)成本的經(jīng)濟(jì)中，公司價(jià)值是財(cái)務(wù)杠桿的增函數(shù)，即負(fù)債因利息的抵稅作用增加公司價(jià)值，負(fù)債比例越大，公司價(jià)值越高。

權(quán)衡理論以MM理論作為發(fā)展起點(diǎn)，認(rèn)為負(fù)債可以給企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益，但同時(shí)會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是負(fù)債的邊際避稅利益等于邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。

2、代理成本理論

詹森和梅克林的代理成本理論認(rèn)為，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離、所有者和經(jīng)理層嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，產(chǎn)生股東財(cái)富最大化與經(jīng)營(yíng)者利用管理特權(quán)追求私人利益的代理成本。收購有助于抑制經(jīng)理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，可以降低代理成本，提高管理效益。

3、價(jià)值低估理論

企業(yè)并購的發(fā)生主要是因?yàn)槟繕?biāo)公司的價(jià)值被低估，并預(yù)言在技術(shù)變化快、市場(chǎng)銷售條件及經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的情況下，企業(yè)并購活動(dòng)一定很頻繁。

二、杠桿收購融資結(jié)構(gòu)

并購融資方式是多種多樣的，分析和綜合考慮各種融資方式的風(fēng)險(xiǎn)和成本，設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)和融資計(jì)劃，對(duì)企業(yè)并購的成功是非常關(guān)鍵的。一項(xiàng)大型的并購項(xiàng)目經(jīng)常會(huì)涉及復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)與多層次的并購融資資金來源。并購融資可以分為權(quán)益類融資、債務(wù)類融資和混合類融資。債務(wù)融資比例越高，財(cái)務(wù)杠桿的作用就越大，稅收擋板的作用就越明顯，但同時(shí)融資風(fēng)險(xiǎn)成本越高；權(quán)益融資可以減少融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但不能帶來稅收擋板效應(yīng)，融資成本就會(huì)升高。并購企業(yè)需權(quán)衡財(cái)務(wù)杠桿利益、股權(quán)稀釋和風(fēng)險(xiǎn)成本，合理規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)。

杠桿收購區(qū)別于一般并購的獨(dú)特之處主要表現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)的變化上，收購資金一般由四部分組成：銀行貸款、公司債券、未來企業(yè)管理層認(rèn)購的股份數(shù)額、投資銀行及投資伙伴承購的股份數(shù)額。而杠桿收購中經(jīng)常使用的兩類負(fù)債就是擔(dān)保負(fù)債和無擔(dān)保負(fù)債，其中有擔(dān)保負(fù)債（或稱以資產(chǎn)支持的借款）包括優(yōu)先級(jí)債務(wù)和中期債務(wù)，無擔(dān)保負(fù)債（或稱從屬負(fù)債、次級(jí)從屬負(fù)債）。杠桿收購中最常見的融資結(jié)構(gòu)是倒金字塔模式，其中處于最上層的是優(yōu)先債務(wù)，主要是對(duì)收購資產(chǎn)具有優(yōu)先受償權(quán)的一級(jí)銀行貸款，約占全部收購資金的50%～60%；處于中間層的從屬債務(wù)，包含投資銀行提供的過渡貸款及系列創(chuàng)新融資工具，如高收益?zhèn)ɡ鴤?、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等，約占收購資金的20%～30%；最低層的是收購者投入的股權(quán)資本，只占收購資金的10%～20%。典型的杠桿收購融資結(jié)構(gòu)安排如下[1]：層次債權(quán)人/投資者融資形式資金占比優(yōu)先債務(wù)商業(yè)銀行

私人投資者普通股、優(yōu)先股10%～20%美國(guó)KKR公司收購RJR納貝斯克公司時(shí)，收購總金額高達(dá)250億美元，但動(dòng)用自有資金僅為0.15億美元，余下均為通過發(fā)行“高收益?zhèn)被I集。吉利控股收購沃爾沃公司是中國(guó)汽車業(yè)最大規(guī)模的海外收購案，收購和運(yùn)營(yíng)資金多達(dá)27億美元，其中25%收購資金為自有資金，另25%資金為國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)并購資金，另50%為境外資金。

三、杠桿收購效應(yīng)分析

自20世紀(jì)80年代起，杠桿收購逐漸增多，80年代后期達(dá)到頂峰，其交易價(jià)值總量占所有并購交易總額的9%～20%，杠桿收購浪潮的出現(xiàn)主要緣于杠桿收購帶來的異樣高效益及目標(biāo)公司股東獲得的可觀高收益。同時(shí)杠桿收購也是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，特殊的資本結(jié)構(gòu)和高額負(fù)債使得收購后的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)非常高，決策者一旦預(yù)測(cè)失誤或并購整合失敗，將會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的生存。

1、杠桿收購的債務(wù)稅盾效益

杠桿收購本質(zhì)就是舉債收購，即運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，運(yùn)用債務(wù)利息支出可以享受公司所得稅稅前抵減可以帶來公司自由現(xiàn)金流的節(jié)省的效益，這種節(jié)省源于利息支出可以在稅前列支及目標(biāo)企業(yè)虧損可抵減納稅基礎(chǔ)。根據(jù)我國(guó)的《企業(yè)所得稅法》、《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》規(guī)定企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生的利息支出可以稅前列支（1）非金融企業(yè)向金融企業(yè)借款利息支出、金融企業(yè)的各項(xiàng)存款利息支出和同業(yè)拆借利息支出、企業(yè)經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行債券的利息支出；（2）非金融企業(yè)向非金融企業(yè)的借款利息支出按不超過金融企業(yè)同期同類貸款利率數(shù)額部分可以稅前列支。根據(jù)MM理論模型I認(rèn)為，在高杠桿債務(wù)負(fù)擔(dān)情況下，杠桿對(duì)公司價(jià)值影響為：

V有杠桿=V無杠桿+TB-C破產(chǎn)和危機(jī)

稅率T乘以債務(wù)余額B就是公司融資的債務(wù)稅盾效益，在不考慮破產(chǎn)成本影響下，公司的債務(wù)越高，稅盾效益就越大，但隨著公司借債總額的增加，違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本將抵消借債帶來的公司價(jià)值，當(dāng)杠桿化程度超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，公司價(jià)值將呈下降趨勢(shì)。

2、杠桿收購的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

杠桿收購除了企業(yè)可以獲得稅盾效益外，其特殊的融資策略使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，債務(wù)比率的提高引起股東權(quán)益比率的明顯下降，可為企業(yè)帶來極高的股權(quán)回報(bào)率。

財(cái)務(wù)杠桿的影響大小主要取決于公司息稅前的權(quán)益收益率，在安全資本結(jié)構(gòu)下，如果息稅前權(quán)益收益率高于負(fù)債資本成本，提高負(fù)債比重可以增加權(quán)益資本收益水平。反之，債務(wù)融資比率越高，股東投資回報(bào)率將下降。根據(jù)MM理論模型II公式：

3、杠桿收購的營(yíng)運(yùn)效應(yīng)

實(shí)證研究表明，杠桿收購確實(shí)會(huì)產(chǎn)生營(yíng)運(yùn)收益。由于杠桿收購是以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流入作為償債擔(dān)保，收購后公司將面臨較大的還債壓力，許多公司通過采用管理層變更、期權(quán)和股票等相關(guān)的一系列激勵(lì)措施解決管理層代理問題，挖掘企業(yè)潛在的盈利能力，使管理層和基層員工發(fā)揮最大功效，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

公司收購后通過資源整合，可以實(shí)現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)通過對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的管理改進(jìn)，縮減廣告、研發(fā)、維護(hù)費(fèi)用或資本支出，實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)收入持續(xù)增長(zhǎng)。

四、啟示

杠桿收購是西方國(guó)家資本市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)作的產(chǎn)物，主要發(fā)生在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)，上世紀(jì)80～90年代快速地經(jīng)歷了成長(zhǎng)、高潮和復(fù)蘇階段。杠桿收購在給收購公司、股東、資本市場(chǎng)帶來巨大財(cái)富效益的同時(shí)，也曾帶來了企業(yè)信用和債務(wù)危機(jī)，甚至付出了破產(chǎn)倒閉沉重代價(jià)。杠桿收購理論的研究，目前還是公司金融中的未知領(lǐng)域，實(shí)證研究也尚未有實(shí)質(zhì)性的說服力。

杠桿收購作為一種創(chuàng)新的已被國(guó)外證明行之有效的收購融資工具，在我國(guó)目前尚未被各方普遍認(rèn)識(shí)和接受，但杠桿收購有助于解決我國(guó)企業(yè)并購融資來源問題、可有效地促進(jìn)國(guó)企改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有助于提高資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率。一項(xiàng)杠桿收購要成功，從收購者微觀層面需要考慮四個(gè)關(guān)鍵因素：合理評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值、資本市場(chǎng)環(huán)境、合理預(yù)測(cè)收購后企業(yè)產(chǎn)生的綜合收益、退出機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購模式要在我國(guó)興起和廣泛運(yùn)用，從國(guó)家宏觀政策層面還需要：進(jìn)一步放寬金融管制相關(guān)政策、支持和培育杠桿收購專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、擴(kuò)寬企業(yè)的融資渠道和豐富資本市場(chǎng)金融工具。（作者單位：浙江省杭州市錢江新城市名街200號(hào)圣奧集團(tuán)有限公司）

參考文獻(xiàn)

[1]上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院主編《企業(yè)并購與重組》經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011年.

[2]羅伯特·F·布魯納《應(yīng)用兼并與收購》中國(guó)人民大學(xué)出版社，2011年.

[3]斯蒂芬·A·羅斯《公司理財(cái)》第九版，機(jī)械工業(yè)出版社，2012年.

1、杠桿收購的債務(wù)稅盾效益

杠桿收購本質(zhì)就是舉債收購，即運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，運(yùn)用債務(wù)利息支出可以享受公司所得稅稅前抵減可以帶來公司自由現(xiàn)金流的節(jié)省的效益，這種節(jié)省源于利息支出可以在稅前列支及目標(biāo)企業(yè)虧損可抵減納稅基礎(chǔ)。根據(jù)我國(guó)的《企業(yè)所得稅法》、《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》規(guī)定企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生的利息支出可以稅前列支（1）非金融企業(yè)向金融企業(yè)借款利息支出、金融企業(yè)的各項(xiàng)存款利息支出和同業(yè)拆借利息支出、企業(yè)經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行債券的利息支出；（2）非金融企業(yè)向非金融企業(yè)的借款利息支出按不超過金融企業(yè)同期同類貸款利率數(shù)額部分可以稅前列支。根據(jù)MM理論模型I認(rèn)為，在高杠桿債務(wù)負(fù)擔(dān)情況下，杠桿對(duì)公司價(jià)值影響為：

V有杠桿=V無杠桿+TB-C破產(chǎn)和危機(jī)

稅率T乘以債務(wù)余額B就是公司融資的債務(wù)稅盾效益，在不考慮破產(chǎn)成本影響下，公司的債務(wù)越高，稅盾效益就越大，但隨著公司借債總額的增加，違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本將抵消借債帶來的公司價(jià)值，當(dāng)杠桿化程度超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，公司價(jià)值將呈下降趨勢(shì)。

2、杠桿收購的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

杠桿收購除了企業(yè)可以獲得稅盾效益外，其特殊的融資策略使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，債務(wù)比率的提高引起股東權(quán)益比率的明顯下降，可為企業(yè)帶來極高的股權(quán)回報(bào)率。

財(cái)務(wù)杠桿的影響大小主要取決于公司息稅前的權(quán)益收益率，在安全資本結(jié)構(gòu)下，如果息稅前權(quán)益收益率高于負(fù)債資本成本，提高負(fù)債比重可以增加權(quán)益資本收益水平。反之，債務(wù)融資比率越高，股東投資回報(bào)率將下降。根據(jù)MM理論模型II公式：

3、杠桿收購的營(yíng)運(yùn)效應(yīng)

實(shí)證研究表明，杠桿收購確實(shí)會(huì)產(chǎn)生營(yíng)運(yùn)收益。由于杠桿收購是以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流入作為償債擔(dān)保，收購后公司將面臨較大的還債壓力，許多公司通過采用管理層變更、期權(quán)和股票等相關(guān)的一系列激勵(lì)措施解決管理層代理問題，挖掘企業(yè)潛在的盈利能力，使管理層和基層員工發(fā)揮最大功效，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

公司收購后通過資源整合，可以實(shí)現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)通過對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的管理改進(jìn)，縮減廣告、研發(fā)、維護(hù)費(fèi)用或資本支出，實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)收入持續(xù)增長(zhǎng)。

四、啟示

杠桿收購是西方國(guó)家資本市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)作的產(chǎn)物，主要發(fā)生在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)，上世紀(jì)80～90年代快速地經(jīng)歷了成長(zhǎng)、高潮和復(fù)蘇階段。杠桿收購在給收購公司、股東、資本市場(chǎng)帶來巨大財(cái)富效益的同時(shí)，也曾帶來了企業(yè)信用和債務(wù)危機(jī)，甚至付出了破產(chǎn)倒閉沉重代價(jià)。杠桿收購理論的研究，目前還是公司金融中的未知領(lǐng)域，實(shí)證研究也尚未有實(shí)質(zhì)性的說服力。

杠桿收購作為一種創(chuàng)新的已被國(guó)外證明行之有效的收購融資工具，在我國(guó)目前尚未被各方普遍認(rèn)識(shí)和接受，但杠桿收購有助于解決我國(guó)企業(yè)并購融資來源問題、可有效地促進(jìn)國(guó)企改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有助于提高資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率。一項(xiàng)杠桿收購要成功，從收購者微觀層面需要考慮四個(gè)關(guān)鍵因素：合理評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值、資本市場(chǎng)環(huán)境、合理預(yù)測(cè)收購后企業(yè)產(chǎn)生的綜合收益、退出機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購模式要在我國(guó)興起和廣泛運(yùn)用，從國(guó)家宏觀政策層面還需要：進(jìn)一步放寬金融管制相關(guān)政策、支持和培育杠桿收購專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、擴(kuò)寬企業(yè)的融資渠道和豐富資本市場(chǎng)金融工具。（作者單位：浙江省杭州市錢江新城市名街200號(hào)圣奧集團(tuán)有限公司）

參考文獻(xiàn)

[1]上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院主編《企業(yè)并購與重組》經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011年.

[2]羅伯特·F·布魯納《應(yīng)用兼并與收購》中國(guó)人民大學(xué)出版社，2011年.

[3]斯蒂芬·A·羅斯《公司理財(cái)》第九版，機(jī)械工業(yè)出版社，2012年.

1、杠桿收購的債務(wù)稅盾效益

杠桿收購本質(zhì)就是舉債收購，即運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，運(yùn)用債務(wù)利息支出可以享受公司所得稅稅前抵減可以帶來公司自由現(xiàn)金流的節(jié)省的效益，這種節(jié)省源于利息支出可以在稅前列支及目標(biāo)企業(yè)虧損可抵減納稅基礎(chǔ)。根據(jù)我國(guó)的《企業(yè)所得稅法》、《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》規(guī)定企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生的利息支出可以稅前列支（1）非金融企業(yè)向金融企業(yè)借款利息支出、金融企業(yè)的各項(xiàng)存款利息支出和同業(yè)拆借利息支出、企業(yè)經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行債券的利息支出；（2）非金融企業(yè)向非金融企業(yè)的借款利息支出按不超過金融企業(yè)同期同類貸款利率數(shù)額部分可以稅前列支。根據(jù)MM理論模型I認(rèn)為，在高杠桿債務(wù)負(fù)擔(dān)情況下，杠桿對(duì)公司價(jià)值影響為：

V有杠桿=V無杠桿+TB-C破產(chǎn)和危機(jī)

稅率T乘以債務(wù)余額B就是公司融資的債務(wù)稅盾效益，在不考慮破產(chǎn)成本影響下，公司的債務(wù)越高，稅盾效益就越大，但隨著公司借債總額的增加，違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本將抵消借債帶來的公司價(jià)值，當(dāng)杠桿化程度超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，公司價(jià)值將呈下降趨勢(shì)。

2、杠桿收購的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

杠桿收購除了企業(yè)可以獲得稅盾效益外，其特殊的融資策略使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，債務(wù)比率的提高引起股東權(quán)益比率的明顯下降，可為企業(yè)帶來極高的股權(quán)回報(bào)率。

財(cái)務(wù)杠桿的影響大小主要取決于公司息稅前的權(quán)益收益率，在安全資本結(jié)構(gòu)下，如果息稅前權(quán)益收益率高于負(fù)債資本成本，提高負(fù)債比重可以增加權(quán)益資本收益水平。反之，債務(wù)融資比率越高，股東投資回報(bào)率將下降。根據(jù)MM理論模型II公式：

3、杠桿收購的營(yíng)運(yùn)效應(yīng)

實(shí)證研究表明，杠桿收購確實(shí)會(huì)產(chǎn)生營(yíng)運(yùn)收益。由于杠桿收購是以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來的現(xiàn)金流入作為償債擔(dān)保，收購后公司將面臨較大的還債壓力，許多公司通過采用管理層變更、期權(quán)和股票等相關(guān)的一系列激勵(lì)措施解決管理層代理問題，挖掘企業(yè)潛在的盈利能力，使管理層和基層員工發(fā)揮最大功效，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

公司收購后通過資源整合，可以實(shí)現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)通過對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的管理改進(jìn)，縮減廣告、研發(fā)、維護(hù)費(fèi)用或資本支出，實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)收入持續(xù)增長(zhǎng)。

四、啟示

杠桿收購是西方國(guó)家資本市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)作的產(chǎn)物，主要發(fā)生在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)，上世紀(jì)80～90年代快速地經(jīng)歷了成長(zhǎng)、高潮和復(fù)蘇階段。杠桿收購在給收購公司、股東、資本市場(chǎng)帶來巨大財(cái)富效益的同時(shí)，也曾帶來了企業(yè)信用和債務(wù)危機(jī)，甚至付出了破產(chǎn)倒閉沉重代價(jià)。杠桿收購理論的研究，目前還是公司金融中的未知領(lǐng)域，實(shí)證研究也尚未有實(shí)質(zhì)性的說服力。

杠桿收購作為一種創(chuàng)新的已被國(guó)外證明行之有效的收購融資工具，在我國(guó)目前尚未被各方普遍認(rèn)識(shí)和接受，但杠桿收購有助于解決我國(guó)企業(yè)并購融資來源問題、可有效地促進(jìn)國(guó)企改革、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有助于提高資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率。一項(xiàng)杠桿收購要成功，從收購者微觀層面需要考慮四個(gè)關(guān)鍵因素：合理評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值、資本市場(chǎng)環(huán)境、合理預(yù)測(cè)收購后企業(yè)產(chǎn)生的綜合收益、退出機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購模式要在我國(guó)興起和廣泛運(yùn)用，從國(guó)家宏觀政策層面還需要：進(jìn)一步放寬金融管制相關(guān)政策、支持和培育杠桿收購專業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、擴(kuò)寬企業(yè)的融資渠道和豐富資本市場(chǎng)金融工具。（作者單位：浙江省杭州市錢江新城市名街200號(hào)圣奧集團(tuán)有限公司）

參考文獻(xiàn)

[1]上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院主編《企業(yè)并購與重組》經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011年.

[2]羅伯特·F·布魯納《應(yīng)用兼并與收購》中國(guó)人民大學(xué)出版社，2011年.

[3]斯蒂芬·A·羅斯《公司理財(cái)》第九版，機(jī)械工業(yè)出版社，2012年.