賈同樂(lè)

（吉林大學(xué)法學(xué)院，吉林長(zhǎng)春，130012）

近幾年，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為了各行業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本融資所親睞的方式。在國(guó)內(nèi)，不僅是證券公司主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，甚至是銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)信托投資基金（類(lèi)REITs）等也大體上采用了設(shè)立獨(dú)立于發(fā)起人和管理人的特殊目的載體從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的交易結(jié)構(gòu)。

2005年起的第一次大規(guī)模的資產(chǎn)證券化嘗試開(kāi)始，至2008年次貸危機(jī)之前，國(guó)內(nèi)有過(guò)一次資產(chǎn)證券化的研究熱潮。破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售（True Sale）這些概念的引入一時(shí)間給人們描繪了一幅“凡是能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)”的假象。但是事實(shí)上，對(duì)資產(chǎn)證券化本質(zhì)的概括應(yīng)該是“出售未來(lái)可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資”。從上述兩種對(duì)資產(chǎn)證券化本質(zhì)的不同理解我們可以看出資產(chǎn)證券化需要解決一個(gè)問(wèn)題，即什么樣的現(xiàn)金流是合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)？

一、破產(chǎn)隔離的概念及作用

在討論未來(lái)現(xiàn)金收入如何實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售之前，我們需要再次強(qiáng)調(diào)一下破產(chǎn)隔離的概念。簡(jiǎn)而言之，破產(chǎn)隔離就是要在發(fā)起人（即原始資產(chǎn)的持有人）破產(chǎn)時(shí)，被證券化的財(cái)產(chǎn)不會(huì)被認(rèn)定為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的一部分，從而免于發(fā)起人的債權(quán)人的追索。正因?yàn)橛辛四軌驅(qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的設(shè)計(jì)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品才能夠使一部分資產(chǎn)獨(dú)立于發(fā)起人，從而獲得高于發(fā)起人主體的信用評(píng)價(jià)，進(jìn)而降低融資成本。所以，可以說(shuō)證券化的本質(zhì)在于兩方面，一方面就是破產(chǎn)隔離，另一方面則是流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)目的是要利用獨(dú)立于企業(yè)主體的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的信用水平。同時(shí)證券化的過(guò)程就是降低投資門(mén)檻，增加流動(dòng)性，從而增加資金的可獲得性的過(guò)程。例如，有些對(duì)安全性有較高要求的資金就只能投資于信用評(píng)級(jí)在AA類(lèi)以上金融工具，這種情況比較典型的就是保險(xiǎn)資金、社保基金和一些具有保本要求的理財(cái)產(chǎn)品。

這樣說(shuō)也許并不直觀，我們?cè)O(shè)想一下沒(méi)有這兩個(gè)本質(zhì)之一會(huì)出現(xiàn)什么樣的情形。如果沒(méi)有破產(chǎn)隔離，發(fā)起人發(fā)行的就是普通債券——依賴(lài)主題信用；沒(méi)有證券化則變成了一個(gè)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)收賬款等未來(lái)現(xiàn)金流的大宗交易——幾乎沒(méi)有流動(dòng)性。

二、破產(chǎn)隔離與真實(shí)出售

在資產(chǎn)證券化的語(yǔ)境下，破產(chǎn)隔離是指SPV受到債務(wù)人破產(chǎn)的不利影響的可能性很低，通過(guò)具有破產(chǎn)隔離效果的SPV的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，債務(wù)人可以確保如果其進(jìn)入破產(chǎn)程序，SPV不會(huì)成為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的一部分。

在我國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，SPV主要以特殊目的信托和專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃①實(shí)踐中，專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃形式上是一個(gè)以管理人、發(fā)起人和本產(chǎn)品聯(lián)名的在銀行開(kāi)立的第三方托管賬戶(hù)。的形式存在，雖然證監(jiān)會(huì)放開(kāi)了其他形式的特殊目的載體存在的可能性②《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告[2013]16號(hào)）第二條第三款。，但是實(shí)踐中尚未有新的發(fā)展。同時(shí)，不同形式的SPV所具有的不同的法律地位不是我們現(xiàn)在需要關(guān)注的重點(diǎn)，因?yàn)橹灰蛔C券化的資產(chǎn)徹底的“脫離”了發(fā)起人，這些資產(chǎn)就不會(huì)受到發(fā)起人的債權(quán)人的追索。

這種脫離表現(xiàn)在兩個(gè)維度上，一個(gè)是財(cái)務(wù)處理層面，一個(gè)是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的層面。為了保證這些財(cái)產(chǎn)不會(huì)被視為債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的一部分，發(fā)起人必須將財(cái)產(chǎn)所有權(quán)所包含的全部利益和負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)讓出去。

如果發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表上被證券化的資產(chǎn)尚未“出表”，存在繼續(xù)涉入；或者雙方關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的意思表示存在瑕疵。這些兩種情形是如此的明顯，讓法院幾乎沒(méi)有理由不認(rèn)為這些資產(chǎn)是單用來(lái)?yè)?dān)保一筆借款而非真實(shí)的出售給了SPV。筆者要討論的是兩種不那么明目張膽的情形，在這兩種典型的情形下，律師、會(huì)計(jì)師已經(jīng)發(fā)表了可以“出表”的意見(jiàn)，但是法院卻依據(jù)實(shí)質(zhì)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，或者對(duì)資產(chǎn)不適當(dāng)?shù)奶幚矶J(rèn)為被證券化的財(cái)產(chǎn)事實(shí)上是發(fā)起人破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的一部分。下面將詳細(xì)描述這兩種情形。

1.SPV不能完全獨(dú)立于發(fā)起人，美國(guó)的實(shí)踐中一般被成為Separate Entity Risk，即SPV對(duì)資產(chǎn)不具有獨(dú)立的控制力，實(shí)質(zhì)上成為了發(fā)起人控制資產(chǎn)的工具。其認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)被成為“傀儡標(biāo)準(zhǔn)”（Alter Ego），而SPV是否被認(rèn)為是發(fā)起人的“傀儡”則要看，在兩者關(guān)系中，發(fā)起人的行為是否超過(guò)了“正常交易”（Arm’s Length）的程度。傀儡標(biāo)準(zhǔn)包含兩部分：第一，需要證明傀儡狀態(tài)的存在；第二，需要證明其遭受的損失是基于信賴(lài)發(fā)起人和SPV并非分立實(shí)體。傀儡標(biāo)準(zhǔn)看起來(lái)十分復(fù)雜，而且實(shí)踐中，美國(guó)的法院僅僅在債權(quán)人遭受的損害十分重大時(shí)才會(huì)要求合并兩者的財(cái)務(wù)報(bào)表。

但是這種情況的存在讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者們不得不全面的考慮如下因素，以竭力防止傀儡標(biāo)準(zhǔn)的成立。（1）SPV的運(yùn)作符合其設(shè)立的形式（如股份有限公司、信托等）；（2）SPV的決策獨(dú)立于發(fā)起人的決策；（3）SPV的運(yùn)作獨(dú)立于發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；（4）SPV對(duì)被證券化資產(chǎn)的真實(shí)占有；（5）SPV對(duì)其債務(wù)的獨(dú)立管理；（6）SPV的辦公場(chǎng)所與發(fā)起人辦公場(chǎng)所的分立；（7）SPV的財(cái)務(wù)信息不被包含在發(fā)起人的財(cái)務(wù)報(bào)表中；（8）SPV與發(fā)起人即發(fā)起人關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的交易符合正常交易原則；（9）充分披露SPV及其財(cái)產(chǎn)與其發(fā)起人之間的分立關(guān)系；（10）SPV獨(dú)立于發(fā)起人與第三方的關(guān)系，如發(fā)起人的債權(quán)人、債務(wù)人等。

2.定性風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)而言之，就是法院將發(fā)起人對(duì)SPV的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移視為擔(dān)保借款而非真實(shí)出售。為了避免被卷入曠日持久的破產(chǎn)程序，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必須經(jīng)過(guò)縝密的設(shè)計(jì)，對(duì)于試圖以未來(lái)現(xiàn)金收入（executory future flow）為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品來(lái)說(shuō)尤其如此。

三、未來(lái)現(xiàn)金收入證券化的難點(diǎn)及解決

一般國(guó)際通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和我國(guó)的會(huì)計(jì)實(shí)踐中都認(rèn)為預(yù)期在未來(lái)發(fā)生的交易或者事項(xiàng)不形成“資產(chǎn)”。未來(lái)現(xiàn)金收入作為可能在未來(lái)產(chǎn)生收入的財(cái)產(chǎn)，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流是無(wú)法在轉(zhuǎn)讓時(shí)確認(rèn)的。事實(shí)上，未來(lái)現(xiàn)金收入不被認(rèn)為是合格的證券化資產(chǎn)的主要原因在于其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將在相當(dāng)大的程度上依賴(lài)于發(fā)起人或者服務(wù)商（通常情況下服務(wù)商將由發(fā)起人擔(dān)任）的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

美國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的立法也沒(méi)有明確的將未來(lái)現(xiàn)金收入作為一般的基礎(chǔ)資產(chǎn)加以列舉。但是在實(shí)踐中，美國(guó)法院在裁判未來(lái)現(xiàn)金收入證券化的案件時(shí)總結(jié)出了兩點(diǎn)要求，如果都可以滿(mǎn)足，那么未來(lái)現(xiàn)金收入也可以成立真實(shí)出售。具體如下：

（一）額外補(bǔ)償和放棄追索權(quán)

未來(lái)現(xiàn)金收入證券化應(yīng)當(dāng)額外的增加一層抗風(fēng)險(xiǎn)措施，以對(duì)沖其較之其他常規(guī)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品額外風(fēng)險(xiǎn)。如果未來(lái)的現(xiàn)金流達(dá)不到發(fā)起人的承諾，可能的原因諸如新的游樂(lè)園品牌加入競(jìng)爭(zhēng)，現(xiàn)有的游樂(lè)園資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理不善，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生不可抗力事件，導(dǎo)致重要設(shè)施毀損滅失或者長(zhǎng)時(shí)間無(wú)法經(jīng)營(yíng)。針對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，以前的實(shí)踐往往是通過(guò)附加追索權(quán)或者超高額擔(dān)保的方式進(jìn)行。但是這兩種方式都無(wú)法被認(rèn)為是真實(shí)出售。

其一，附加追索權(quán)，一旦SPV的現(xiàn)金流入沒(méi)有達(dá)到約定，投資者就擁有了要求發(fā)起人承擔(dān)補(bǔ)充現(xiàn)金流的權(quán)利。而這顯然的沒(méi)有將資產(chǎn)所有權(quán)所包含的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，所以當(dāng)然的會(huì)被認(rèn)為是擔(dān)保債務(wù)融資而非真實(shí)出售。

其二，超高額擔(dān)保是指預(yù)期未來(lái)收入5億元的資產(chǎn)，但僅將4億元的未來(lái)收入按照一定的收益率作價(jià)3億元轉(zhuǎn)讓給SPV，所以當(dāng)發(fā)生1億元以?xún)?nèi)的違約時(shí)，投資人仍然能夠得到足額的收益。與前一方式同理，在超高額擔(dān)保中發(fā)起人承擔(dān)了所有權(quán)上的全部風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，投資人也沒(méi)有得到基于所有權(quán)的全部收益，即當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)未出現(xiàn)時(shí)，投資者將喪失用于擔(dān)保的1億元現(xiàn)金流入。

解決的方案其實(shí)很簡(jiǎn)單，發(fā)起人降低其出售資產(chǎn)給SPV的價(jià)格就可以，因?yàn)槲磥?lái)的現(xiàn)金流存在風(fēng)險(xiǎn)，所以降低資產(chǎn)的出售價(jià)格不會(huì)被認(rèn)為是不公允的價(jià)格。例如，在不出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件的情況下，預(yù)期現(xiàn)金流入為5億元，按照一定收益率作價(jià)后4億元，但是僅以3億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給SPV。與超高額擔(dān)保比較，區(qū)別在于多余的現(xiàn)金流入會(huì)留存在SPV的賬戶(hù)上，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)時(shí)，用SPV賬戶(hù)上多余的留存資金彌補(bǔ)現(xiàn)金流。所以相同的3億元作價(jià)，因?yàn)橛脕?lái)彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)的資金留存在了SPV的賬戶(hù)而非發(fā)起人的賬戶(hù)，而且發(fā)起人不享有多余現(xiàn)金流的追索權(quán)，所以SPV承受了資產(chǎn)所有權(quán)的全部風(fēng)險(xiǎn)和利益。這種情形符合真實(shí)出售的要求。

（二）最大程度地減低發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)管理義務(wù)

上文舉的融資租賃租金證券化的例子已經(jīng)證明了應(yīng)收賬款證券化基本上可以完全獨(dú)立于發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但是未來(lái)現(xiàn)金收入?yún)s嚴(yán)重依賴(lài)于發(fā)起人。雖然證券化產(chǎn)品一般都需要發(fā)起人作為服務(wù)商提供對(duì)資產(chǎn)的管理，但是這種管理僅限于現(xiàn)金流的收集和轉(zhuǎn)移。

發(fā)起人對(duì)于資產(chǎn)的各種要素不能達(dá)到控制的程度，所以要努力避免發(fā)起人的決策對(duì)現(xiàn)金流的影響。解決的方案可以是在協(xié)議中約定不同折扣的門(mén)票所占全部門(mén)票數(shù)量的比例，在證券化期間內(nèi)門(mén)票不允許變化，新增加的娛樂(lè)項(xiàng)目必須被包含在憑門(mén)票即可免費(fèi)的范圍內(nèi)，主要游樂(lè)設(shè)施毀損滅失的保險(xiǎn)金進(jìn)入SPV賬戶(hù)。簡(jiǎn)而言之，就是所有經(jīng)營(yíng)中的變量都要盡量在事前加以約定，排除發(fā)起人的意志，以防止其對(duì)資產(chǎn)的控制。

雖然資產(chǎn)證券化現(xiàn)在在國(guó)內(nèi)大行其道，但是很多基礎(chǔ)資產(chǎn)都面臨著真實(shí)出售的問(wèn)題，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化活動(dòng)剛剛起步，規(guī)模和時(shí)間都還沒(méi)有達(dá)到能讓問(wèn)題充分暴露的程度，可以說(shuō)當(dāng)前的實(shí)踐中潛伏了很多問(wèn)題。而美國(guó)作為資產(chǎn)證券化誕生和發(fā)展最完善的國(guó)家，其經(jīng)驗(yàn)值得我們深入研究和借鑒。尤其是未來(lái)現(xiàn)金收入的證券化，其用于實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的完善的標(biāo)準(zhǔn)體系，是我們當(dāng)前的實(shí)踐中并未給予充分關(guān)注的。

［1］扈啟平（Joseph Hu）.資產(chǎn)證券化：理論與實(shí)務(wù)［M］.李健，譯.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2007：10.

［2］Steven L.Schwarcz，The Alchemy of Asset Securitization［J］.1 Stan J L，Bus&Fin，1994（133）：135-136.