陳同輝

近日有媒體稱，因擔(dān)心過(guò)快取消資本管制，引起具破壞力的投機(jī)性資金流動(dòng)，增加經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的難度，中國(guó)正在悄然推后人民幣可自由兌換的時(shí)間表。與此相對(duì)應(yīng)的是，在7月23日的國(guó)務(wù)院會(huì)議上，高層對(duì)利率市場(chǎng)化的態(tài)度，由以往的“推進(jìn)”變更為“有序推進(jìn)”，從字面解讀，可以推測(cè)高層已經(jīng)開(kāi)始擔(dān)心在目前的環(huán)境下推進(jìn)利率市場(chǎng)化，可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。其背后，凸顯中國(guó)目前所面臨的高利率之痛。

雙軌制利率

從宏觀上看，中國(guó)自2010年開(kāi)始進(jìn)入新一輪通脹周期，作為通脹指標(biāo)的CPI由2009年的負(fù)值轉(zhuǎn)正，并一路走高至2011年7月的高點(diǎn)6.5%。為抑制通脹，央行同時(shí)期開(kāi)始提高利率，以抑制資金需求。然而在人民幣與美元掛鉤的固定匯率制度下，央行的貨幣政策必然受制于美聯(lián)儲(chǔ)。在中國(guó)遭遇通脹問(wèn)題困擾的同時(shí)，美國(guó)正面臨通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，為應(yīng)對(duì)此情況，美聯(lián)儲(chǔ)不僅將聯(lián)邦基金利率降至零，更推出貨幣量化寬松政策，固定匯率制度下的內(nèi)外利差必然吸引國(guó)際逐利資本流入。有鑒于此，央行在適度提高利率的同時(shí)，更多的采用數(shù)量工具，提高存款準(zhǔn)備金率，以鎖住更多的基礎(chǔ)貨幣?？紤]到熱錢(qián)涌入國(guó)內(nèi)，即自動(dòng)增加央行的基礎(chǔ)貨幣投放，提高存款準(zhǔn)備金率可認(rèn)為是央行建立的一個(gè)“池子”，以鎖住熱錢(qián)。

然而，任何政策必然有其弊端。2009年“四萬(wàn)億”投資所引發(fā)的資金需求，無(wú)法在短短的兩年之內(nèi)消失。在資金需求旺盛情況下降低貨幣供給，必然導(dǎo)致貨幣供求失衡。官方在利率上的管制，讓這種失衡無(wú)法用價(jià)格的手段予以自動(dòng)調(diào)節(jié)。在此情況下，資金的需求方必然在傳統(tǒng)融資渠道之外尋求新的融資方法，所以，從2010年開(kāi)始，銀行的同業(yè)類貸款業(yè)務(wù)開(kāi)始提速，理財(cái)產(chǎn)品與信托機(jī)構(gòu)的規(guī)模急劇擴(kuò)張。這種現(xiàn)象的背后，正是資金供給方的理性人，以及作為傳統(tǒng)資金中介機(jī)構(gòu)的銀行，為了追逐更高的收益，將體制內(nèi)資金搬運(yùn)到體制外的結(jié)果。

這種微觀個(gè)體的理性行為，直接導(dǎo)致市場(chǎng)上形成兩種利率：管制利率與市場(chǎng)利率。不可否認(rèn)的是，這種利率雙軌制正是利率市場(chǎng)化的最主要?jiǎng)右蛑弧Ｒ悦绹?guó)為例，其利率市場(chǎng)化的動(dòng)因，正是官方利率管制下的高通脹，導(dǎo)致市場(chǎng)為了獲取高收益，有動(dòng)力采取金融創(chuàng)新，突破管制，最后實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。

貿(mào)然推進(jìn)利率市場(chǎng)化不可取

然而，我們不得不意識(shí)到，利率雙軌制的存在只是利率市場(chǎng)化的動(dòng)因，而非利率市場(chǎng)化的充分條件與必要條件，實(shí)際上，體制外的高利率往往不利于利率市場(chǎng)化。究其原因，在體制外存在高利率時(shí)貿(mào)然推動(dòng)利率市場(chǎng)化，必然導(dǎo)致體制內(nèi)的管制利率因向體制外靠攏而出現(xiàn)一次向上的跳躍，這將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成一次沖擊。從微觀個(gè)體看，利率的跳升意味著對(duì)金融業(yè)而言資金成本的提升，這對(duì)于缺乏風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的銀行而言將是一次生死考驗(yàn)，銀行要么由于低估風(fēng)險(xiǎn)，錯(cuò)誤定價(jià)而遭受損失，要么因?yàn)闊o(wú)法定價(jià)，日趨保守而邊緣化。無(wú)論屬于何種，此類銀行在利率市場(chǎng)化時(shí)代都難以存活。仍以美國(guó)為例，在完成利率市場(chǎng)化以后的5年間，每年平均有200家中小銀行倒閉。

利率的跳升不僅對(duì)金融業(yè)是一次考驗(yàn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言亦相同，特別是一些以體制內(nèi)利率作為主要參考價(jià)格拿到貸款的企業(yè)，將面臨著資金成本的上升。實(shí)際上，金融與實(shí)業(yè)是相互影響的，兩者的惡化會(huì)相互影響，相互促進(jìn)，由此可能導(dǎo)致在利率市場(chǎng)化完成的同時(shí)伴隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)。

國(guó)際上利率市場(chǎng)化遭遇挫折的案例不在少數(shù)，以阿根廷為例，1976年，阿根廷放開(kāi)大額可轉(zhuǎn)讓存單利率，到1977年放開(kāi)所有存貸款利率，從而在一年多時(shí)間里完成利率市場(chǎng)化。由于利率的大幅跳升，以及金融體系的不完善，導(dǎo)致其在上世紀(jì)80年代初爆發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。1980年3月，阿根廷一家大銀行倒閉，其后政府被迫干預(yù)其他三家金融機(jī)構(gòu)，并于次年清理62家金融機(jī)構(gòu)。在此期間，由于銀行存款不斷流向比較安全的銀行，為加強(qiáng)流動(dòng)性，某些銀行不得不提供非常高的存款利率，導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題嚴(yán)重化。

資本項(xiàng)目開(kāi)放不宜急進(jìn)

高利率不僅為利率市場(chǎng)化帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，更影響匯率制度改革。一般而言，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體能夠成功的完成由固定匯率制度向浮動(dòng)匯率的轉(zhuǎn)變，必須滿足兩個(gè)前提條件：貿(mào)易順差接近平衡，以及內(nèi)外利差較小。如果一國(guó)對(duì)外貿(mào)易存在大量順差，則意味著其出口企業(yè)部門(mén)賺取大量的凈外匯，在此情況下，企業(yè)部門(mén)擁有的多余外匯如果向銀行出售，將增加市場(chǎng)上對(duì)本國(guó)貨幣的需求，在本國(guó)貨幣供給一定的情況下，供求關(guān)系的變換將導(dǎo)致本國(guó)貨幣升值。此外，如果內(nèi)外利差較大，則境外資金有意流入境內(nèi)，獲取相對(duì)高額的利息收益。在固定匯率制度下，這種套利因?yàn)橛醒胄械谋硶?shū)，而成為事實(shí)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。若無(wú)資本項(xiàng)目管制，則涌入的熱錢(qián)同樣將導(dǎo)致市場(chǎng)上對(duì)本幣需求的增加，引發(fā)本幣升值。從對(duì)以上兩點(diǎn)的分析可知道，在存在大額貿(mào)易順差，或者較高內(nèi)外利差的條件下放開(kāi)資本項(xiàng)目管制，實(shí)施匯率自由浮動(dòng)，必然導(dǎo)致一國(guó)本幣的一次大幅升值。在貿(mào)易順差的條件下，匯率的大幅升值雖然有其經(jīng)濟(jì)基本面上的合理之處，然而短時(shí)間內(nèi)的大幅升值容易導(dǎo)致出口部門(mén)產(chǎn)品滯銷，企業(yè)倒閉，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成負(fù)面沖擊。正是基于此原因，在貿(mào)易順差較大時(shí)，中國(guó)實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度，在資本項(xiàng)目管制下讓匯率緩慢升值，在經(jīng)濟(jì)可承受范圍內(nèi)逐漸讓對(duì)外貿(mào)易向均衡方向靠攏。

以貿(mào)易順差占GDP比重為標(biāo)準(zhǔn)看，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易已處于均衡狀態(tài)，由此，許多市場(chǎng)人士呼吁中國(guó)盡快放開(kāi)資本項(xiàng)目管制，此舉不僅有利于匯率自由化，亦有助于人民幣國(guó)際化。筆者亦認(rèn)同放開(kāi)資本項(xiàng)目管制的好處，然而我們不能忽視在內(nèi)外利差較大情況下，放開(kāi)資本項(xiàng)目管制對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。可以說(shuō)，在貿(mào)易順差占GDP比重僅2%的條件下，人民幣匯率的進(jìn)一步升值將偏離均衡水平，不僅對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)造成傷害，流入的熱錢(qián)更可能進(jìn)入各類資產(chǎn)，從而引發(fā)資產(chǎn)泡沫。而一旦這些熱錢(qián)退去，在產(chǎn)業(yè)蕭條與資產(chǎn)價(jià)格坍塌雙重作用下，一國(guó)經(jīng)濟(jì)將不可避免地陷入危機(jī)之中。

以智利為例，1974年，智利政府開(kāi)始實(shí)施貨幣主義的經(jīng)濟(jì)自由化改革，1976年完成銀行私有化，1977年實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，1979年放開(kāi)資本項(xiàng)目管制，實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換。在改革后的短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快，通貨膨脹率大幅降低。但好景不長(zhǎng)，利率放開(kāi)后，由于金融監(jiān)管機(jī)制建設(shè)不力，銀行制度在設(shè)計(jì)上存在缺陷等，1976年-1982年期間，實(shí)際平均利率達(dá)到32%。利率的飆升在不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，反而導(dǎo)致貨幣升值。據(jù)統(tǒng)計(jì)，智利在1979年-1981年間，外資流入翻了兩番，比索升值25%。到了1982年，由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，外資開(kāi)始抽離，1982年，智利政府不得不宣布比索大幅貶值，貶值幅度高達(dá)18%。此后比索一直處于貶值之中，到1983年，比索已經(jīng)貶值99%。由于在比索升值期間，銀行大量借外債用于放貸，造成比索貶值以后銀行體系的破產(chǎn)。面對(duì)此情況，智利政府不得不出面對(duì)之進(jìn)行挽救，重新將銀行收歸國(guó)有，利率也就不得不重新管制。

從以上分析可知，在高利率狀態(tài)下推進(jìn)利率市場(chǎng)化以及資本項(xiàng)目可兌換，將使一國(guó)面臨極大的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。就中國(guó)目前情況而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)上由于宏觀經(jīng)濟(jì)減速換擋，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)杠桿提高，目前較高的市場(chǎng)利率已經(jīng)讓其不堪重負(fù)。而金融業(yè)雖說(shuō)經(jīng)歷過(guò)2003年開(kāi)始的股份制改革，國(guó)有股占比雖有所下降，仍一股獨(dú)大，金融企業(yè)治理與資本市場(chǎng)約束存在一定程度的脫離，導(dǎo)致金融企業(yè)治理遠(yuǎn)未完善，抗風(fēng)險(xiǎn)能力依然較弱。有鑒于此，在目前高市場(chǎng)利率下，利率市場(chǎng)化改革與匯率改革不宜急推。從全局出發(fā)，目前改革的重點(diǎn)應(yīng)著眼于如何清除經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的預(yù)算軟約束主體，以及推進(jìn)金融業(yè)深化混合所有制改革，完善金融企業(yè)內(nèi)部治理。同時(shí)央行亦必須更加積極的使用各種貨幣工具，引導(dǎo)中短期市場(chǎng)利率回歸正常，甚至于當(dāng)通貨膨脹維持在較低水平時(shí)，可以考慮直接調(diào)整基準(zhǔn)利率。endprint