基于終極控制權(quán)的現(xiàn)金股利羊群行為實(shí)證研究

2014-08-27 01:23胡秀群

會(huì)計(jì)之友 2014年24期

胡秀群

【摘要】以股改后的2008—2012年A股上市公司為研究樣本，考察上市公司終極控制權(quán)與股利羊群行為的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司終極控制權(quán)對(duì)每股現(xiàn)金股利的羊群行為存在顯著影響，在大股東絕對(duì)控制的上市公司，出現(xiàn)股利羊群行為的可能性較小，而在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、由經(jīng)營(yíng)者控制公司資源的上市公司，則出現(xiàn)股利羊群行為的可能性較大，控制權(quán)的集中有利于弱化每股現(xiàn)金股利的羊群行為。

【關(guān)鍵詞】終極控制權(quán)；現(xiàn)金股利；羊群行為

中圖分類號(hào)：F275.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）24-0063-04

一、問題的提出

行為股利理論的提出雖然經(jīng)歷的時(shí)間較短，研究成果也為數(shù)不多，但他們所研究的問題卻是傳統(tǒng)股利政策始終解決不好的問題，尤其是在解決管理者為什么支付股利這一問題上，近年出現(xiàn)了一個(gè)新興的研究領(lǐng)域，即股利的羊群行為。所謂羊群行為，原指動(dòng)物成群移動(dòng)、覓食，而在行為財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域，羊群行為是指公司管理者基于外部信息不對(duì)稱和公司聲譽(yù)問題的考慮，在其財(cái)務(wù)決策過程中所采取的追隨群體或模仿他人行為的做法，該種做法可以作為群體中不同個(gè)體間相似行為的直接解釋。我國(guó)學(xué)者黃娟娟（2009）在對(duì)我國(guó)上市公司1993—2006年間的股利政策進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司在每股現(xiàn)金股利的發(fā)放上存在高度集中的“群聚”現(xiàn)象，并從管理者心理行為的視角提出管理者的“羊群行為”，可以成為我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利群聚現(xiàn)象的一個(gè)合理的解釋，即“股利羊群行為”。股利羊群行為的提出為羊群行為在股利政策方面的直接應(yīng)用開辟了思路。

行為公司財(cái)務(wù)認(rèn)為，從委托—代理理論角度來看，公司管理者之所以會(huì)產(chǎn)生羊群行為，一是基于管理者獲取信息的不同（Welch，1992；Banerjee，1992；Lee，1993；Chamley，Gale，1994）；二是基于管理者對(duì)自己聲譽(yù)問題的關(guān)心（Scharfstein，Stein，1990；Zweibel，1995）。而在委托—代理的分析框架中，由于具有不同的股權(quán)特征，其不同控制類型上市公司對(duì)現(xiàn)金股利的行為存在顯著差異（劉孟暉，2011），同時(shí)，大股東不同控制類型的上市公司在對(duì)信息的獲取、行業(yè)地位的關(guān)注、公司聲譽(yù)的考慮上也存在著明顯的差別，因而其羊群行為程度也可能存在顯著差別。鑒于此，本文結(jié)合上市公司終極控制權(quán)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)狀況，研究上市公司不同的終極控制權(quán)以及終極控制人不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利羊群行為的影響。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）終極控制權(quán)與控制模式

所謂終極控制權(quán)，是指在公司股權(quán)控制鏈條中，其最終控制者通過直接和間接持有公司股份而對(duì)公司擁有的實(shí)際控制權(quán)。我國(guó)《公司法》規(guī)定：控股股東是指其出資額或持有公司股份占公司資本總額或股本總額50%以上的股東；其出資額或持有股份的比例雖然不足50%，但依其出資額或持有的股份所享有的表決權(quán)足以對(duì)股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的股東。根據(jù)這一規(guī)定，又可以將控股股東分為絕對(duì)控股股東和相對(duì)控股股東。絕對(duì)控股股東是指擁有50%以上表決權(quán)的股份，能絕對(duì)保證對(duì)控股子公司高管的任命和經(jīng)營(yíng)的股東；相對(duì)控股股東是指擁有的股份不足50%，但仍能決定子公司高管的任命和經(jīng)營(yíng)的股東。不過，從上述《公司法》對(duì)控股股東的界定和分類可以看出，其并沒有對(duì)控股股東控制權(quán)的下線給出一個(gè)明確的界定。La Porta等（1999）通過對(duì)公司實(shí)際控制人的控制權(quán)及其所有權(quán)的研究，給出了20%的標(biāo)準(zhǔn)，即認(rèn)為20%的投票權(quán)是終極所有者擁有的最低投票權(quán)，表明在20%的下限條件下公司就被控制了。因此，參考我國(guó)《公司法》所給出的所有權(quán)比例要求以及La Porta等所提出的20%（或10%）的標(biāo)準(zhǔn)，筆者將公司控制模式分為大股東絕對(duì)控制模式、大股東相對(duì)控制模式和經(jīng)理控制模式三種。其中大股東絕對(duì)控制模式是指第一大股東持股比例大于50%的上市公司，這類公司的控股股東，其所有權(quán)與控制權(quán)均大于或等于50%，屬于強(qiáng)勢(shì)股東控制模式；大股東相對(duì)控制模式是指第一大股東的持股比例在20%～50%之間的上市公司，這類公司的控股股東，其所有權(quán)雖然低于50%，但卻擁有對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)；經(jīng)理控制模式是指第一大股東持股比例小于20%的上市公司，這類公司內(nèi)部不存在具有較大股權(quán)的控股股東，公司資源往往由經(jīng)營(yíng)者掌控，呈強(qiáng)勢(shì)經(jīng)理和弱勢(shì)股東形態(tài)。前兩類屬于股東控制類公司，第三類屬于經(jīng)理控制類公司。

（二）終極控制權(quán)與股利羊群行為

在管理者羊群行為產(chǎn)生動(dòng)因的研究上，行為公司財(cái)務(wù)主要集中在兩個(gè)方面，一是基于信息問題而產(chǎn)生的羊群行為，即信息層疊模型，如Banerjee（1992）模型、Welch（1992）模型等。所謂信息層疊即指在一般的序貫決策選擇中，當(dāng)個(gè)人能夠觀察到前人的行為且認(rèn)為放棄自己的私人信息而跟隨前人的做法是最優(yōu)選擇時(shí)，就將產(chǎn)生信息層疊。二是基于聲譽(yù)問題而產(chǎn)生的羊群行為，即聲譽(yù)羊群模型。這是從委托—代理理論角度來研究管理者的羊群行為。Scharfstein and Stein（1990）以公司的投資行為為研究對(duì)象，提出導(dǎo)致羊群行為的主要原因在于管理者對(duì)于自己聲譽(yù)的關(guān)心；Zweibel（1995）則指出，聲譽(yù)上的考慮會(huì)導(dǎo)致管理者避免偏離羊群。而在股利支付方面，黃娟娟（2009）的研究表明，公司聲譽(yù)是股利羊群行為產(chǎn)生的真正動(dòng)因，聲譽(yù)越低，公司羊群行為的程度越高。

從公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)來看，大股東不同控制類型對(duì)其獲取信息的能力和對(duì)聲譽(yù)的考慮有著顯著影響。一般來說，掌握公司控制權(quán)的大股東在獲取信息上具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，因而相較于其他類型的公司具有更為理性的判斷力，其在決策時(shí)追隨普通大眾行為的可能性也較小。McNally and Smith（2003）對(duì)不同類型內(nèi)部人的預(yù)測(cè)能力和獲利性進(jìn)行考察的結(jié)果表明，越靠近決策中心的內(nèi)部人，往往信息優(yōu)勢(shì)越強(qiáng)。同時(shí)，在聲譽(yù)方面，對(duì)公司管理者來說，公司聲譽(yù)的提高能夠?yàn)楣芾碚邆€(gè)人贏得名譽(yù)、薪酬和職業(yè)生涯的良好發(fā)展機(jī)會(huì)，而在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司，管理者往往控制著公司資源，由于公司的代理沖突表現(xiàn)為股東與管理層利益的不一致，管理者所作出的決策往往更傾向于私利的考慮，因此其更傾向于模仿聲譽(yù)好或與大多數(shù)公司類似的股利支付行為。鑒于此，本文提出：

假說1：相對(duì)于經(jīng)理控制類公司，股東控制類公司發(fā)生股利羊群行為的可能性較小。

假說2：相對(duì)于股權(quán)控制類公司，經(jīng)理控制類公司更容易發(fā)生股利羊群行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇與測(cè)量

1.終極控制權(quán)控制模式

為檢驗(yàn)前述假說，根據(jù)前述公司控制模式的分類，選擇大股東絕對(duì)控制模式（SCA）、大股東相對(duì)控制模式（SCR）和經(jīng)理控制模式（SCD）三種模式共三個(gè)0—1控制類型啞變量作為解釋變量。即對(duì)于SCA模式，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在50%及以上時(shí)，取1，否則取0；對(duì)于SCR模式，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于等于20%、小于50%時(shí)取1，否則取0；對(duì)于SCD模式，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于20%時(shí)取1，否則取0。

2.股利羊群行為

關(guān)于羊群行為的度量，Stickel（1990），Chang、Cheng and Khorana（2000）均曾用絕對(duì)離差來分別測(cè)度分析師預(yù)測(cè)結(jié)果偏離羊群行為的大小和投資者對(duì)市場(chǎng)的羊群行為。同時(shí)，在股利方面，考慮到羊群行為是指對(duì)于群體中不同個(gè)體間相似行為最直接的解釋，而每股現(xiàn)金股利就是上市公司現(xiàn)金分紅最直接的表現(xiàn)。因此，在度量股利羊群行為時(shí)，用公司每股現(xiàn)金股利與上一年行業(yè)內(nèi)所有公司平均每股現(xiàn)金股利的絕對(duì)離差來構(gòu)建股利羊群行為指標(biāo)（Herd_cd），即Herd_cd=/CDit-Herdt/。該指標(biāo)越大，說明上市公司出現(xiàn)每股現(xiàn)金股利羊群行為的可能性越弱；反之，則越強(qiáng)。

3.控制變量

由于公司的股利支付政策可能會(huì)同時(shí)受到公司現(xiàn)金流量、債務(wù)水平、規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)以及公司治理程度等其他因素的影響（Lang and Litzenberger，1989；Fama and French，2001；Harford等，2008；Jiraporn，2011等），為了保證研究結(jié)果的可靠性，對(duì)可能影響公司現(xiàn)金股利分配決策的公司治理狀況、公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流量及償債能力等其他因素進(jìn)行了控制。主要包括：獨(dú)立董事比例（Idp）、兩職是否合一（Dual）、管理層持股（Mghold）、董事會(huì)規(guī)模（Board）等反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征的指標(biāo)及資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（Cfps）、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Npg）和公司規(guī)模（Lnsize）指標(biāo)。此外，為了控制年度和行業(yè)間的差異，還根據(jù)CSR行業(yè)分類劃分設(shè)置了11個(gè)行業(yè)啞變量（Ind），根據(jù)樣本年限設(shè)置了4個(gè)年度啞變量（Year）。

（二）回歸模型與方法

為檢驗(yàn)公司終極控制權(quán)對(duì)股利羊群行為的影響，本文提出如下模型：

其中，被解釋變量Herd_cd表示公司股利羊群行為程度大小，解釋變量Xi（i=1，2，3）分別代表SCA、SCR、SCD三個(gè)變量。

（三）數(shù)據(jù)來源

本文的樣本取自2008—2012年間在我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)上市交易的上市公司。數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)、銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫及上市公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)。在樣本選擇的過程中，首先，考慮到金融類上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不可比性，剔除了金融類上市公司；其次，考慮到所反映信息的真實(shí)性，剔除了可能無法反映股利政策真實(shí)情況的ST與PT公司；最后，考慮到研究的可靠性和準(zhǔn)確性，又剔除了每股收益為負(fù)的上市公司及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常和有缺失的上市公司。經(jīng)過上述篩選程序，最終獲得5 651個(gè)樣本觀測(cè)值。

四、實(shí)證結(jié)果及其分析

（一）多重比較分析

表1給出了不同終極控制權(quán)控制模式下的公司現(xiàn)金股利羊群行為的比較結(jié)果?？梢钥闯觯煌刂颇Ｊ较碌墓衫蛉盒袨榫岛蜆?biāo)準(zhǔn)差均較小，上市公司在進(jìn)行股利分配決策時(shí)均存在一定的羊群行為，但羊群行為的程度在不同的控制模式下有顯著差別：大股東強(qiáng)勢(shì)控制模式下，股利羊群行為指標(biāo)均值最高，且分別顯著高于大股東相對(duì)控制模式公司和經(jīng)理控制模式公司，說明其羊群行為的程度最弱，即現(xiàn)金股利羊群行為發(fā)生的可能性最?。欢蠊蓶|相對(duì)控制模式公司的股利羊群行為指標(biāo)均值又顯著高于經(jīng)理控制模式公司，說明在經(jīng)理控制模式公司，其羊群行為的程度最強(qiáng)，即現(xiàn)金股利羊群行為發(fā)生的可能性最強(qiáng)。比較結(jié)果初步支持了假說1和假說2。

（二）回歸結(jié)果及其分析

為了考察大股東不同控制類型下股利羊群行為的狀況，分別以SCA、SCR和SCD為解釋變量對(duì)模型1進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2中的列（1）、列（2）和列（3）所示。從SCA、SCR和SCD的系數(shù)來看，SCA的系數(shù)顯著為正，說明大股東絕對(duì)控制的公司其股利羊群行為程度較弱，發(fā)生股利羊群行為的幾率較小，結(jié)論支持了假說1；SCR的系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明隨著大股東控制權(quán)的減弱，公司每股現(xiàn)金股利支付水平發(fā)生羊群行為的幾率逐漸增強(qiáng)，但不確定；SCD的系數(shù)顯著為負(fù)，說明在經(jīng)理控制下，上市公司的股利羊群行為程度顯著增強(qiáng)，上市公司在考慮股利支付政策時(shí)通常會(huì)模仿行業(yè)每股現(xiàn)金股利平均支付水平，股利羊群行為發(fā)生的幾率較大，結(jié)論支持了假說2。

此外，從控制變量來看，公司治理變量中只有董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職是否合一變量Dual與公司股利羊群行為顯著正相關(guān)，表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的上市公司其發(fā)生股利羊群行為的可能性較小，其他變量均無顯著影響。而在公司特征變量中，凈資產(chǎn)收益率Roe、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量Cfps和公司規(guī)模Lnsize分別與股利羊群行為顯著正相關(guān)，表明公司收益率越好，現(xiàn)金流越充足，公司規(guī)模越大，其在進(jìn)行每股現(xiàn)金股利分配決策時(shí)發(fā)生羊群行為的可能性越??；資產(chǎn)負(fù)債率Debt和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率Npg分別與股利羊群行為顯著負(fù)相關(guān)，表明公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越小，其在進(jìn)行每股現(xiàn)金股利分配決策時(shí)發(fā)生羊群行為的可能性越大。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到本文所選取的樣本屬于寬而短的非平衡面板數(shù)據(jù)（僅有5個(gè)時(shí)間點(diǎn)），為了避免自由度的損失，筆者對(duì)不同控制類型下的股利羊群行為采用了隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果仍然是大股東絕對(duì)控制SCA與股利羊群行為指標(biāo)Herd_cd顯著正相關(guān)，經(jīng)理控制SCD與股利羊群行為Herd_cd指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，說明假說1和假說2的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。限于篇幅，回歸結(jié)果不在此處列示。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以股改后滬深兩市2007—2011年的A股上市公司為樣本觀測(cè)值，從行為財(cái)務(wù)學(xué)的視角，考察大股東控制、管理者羊群行為與現(xiàn)金股利支付之間的關(guān)系，并得出以下結(jié)論：（1）在大股東絕對(duì)控制的上市公司，出現(xiàn)模仿行業(yè)每股現(xiàn)金股利平均水平的羊群行為的可能性較小，控制權(quán)的集中有利于弱化現(xiàn)金股利的羊群行為；（2）在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，由管理者控制公司資源的經(jīng)理控制類上市公司，則模仿行業(yè)每股現(xiàn)金股利支付水平的羊群行為的可能性較大。

本文的研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司股利羊群行為在不同的終極控制權(quán)下表現(xiàn)出不一樣的程度，控制權(quán)的集中有利于弱化股利支付的羊群行為。然而，既有研究文獻(xiàn)表明，當(dāng)控股股東擁有較大比例的所有權(quán)和控制權(quán)時(shí)會(huì)導(dǎo)致控股股東將現(xiàn)金股利異化為利益侵占的工具，股東控制類公司更容易發(fā)生異常高派現(xiàn)行為?？梢姡刂茩?quán)的集中對(duì)公司現(xiàn)金股利異象問題的解決既有有利的一面，也有不利的一面。因此，對(duì)我國(guó)上市公司股利支付異象的治理既非股權(quán)集中，也非股權(quán)分散和多元化，而是需要在其不利和有利的影響之間進(jìn)行權(quán)衡，并尋求有效的監(jiān)管和制衡機(jī)制，使公司的股利政策與其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展相協(xié)調(diào)。

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