股權(quán)眾籌以其創(chuàng)新性吸引到眾多融資者和投資者的參與，但在我國還沒有明確的法律界定。股權(quán)眾籌存在什么風(fēng)險，該風(fēng)險又有何特性？（山東省 顧斌）

專家：

2009年眾籌在國外興起，2011年眾籌開始進(jìn)入中國，2013年國內(nèi)正式誕生第一例股權(quán)眾籌案例，2014年國內(nèi)出現(xiàn)第一個有擔(dān)保的股權(quán)眾籌項目。2014年5月份，明確了證監(jiān)會對于眾籌的監(jiān)管，并出臺監(jiān)管意見稿。

股權(quán)眾籌是指，公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。這種基于互聯(lián)網(wǎng)渠道而進(jìn)行融資的模式被稱作股權(quán)眾籌。

基本模式為：①融資方發(fā)布融資需求，包括融資金額和出讓股權(quán)比例；②由具備一定條件的專業(yè)投資者率先認(rèn)繳一定的金額，充當(dāng)“領(lǐng)投人”角色；③其他投資者為“跟投人”，認(rèn)繳各自的金額；④“領(lǐng)投人”與“跟投人”在規(guī)定期限內(nèi)合計認(rèn)繳金額達(dá)到或超過融資額后即停止認(rèn)繳，并在認(rèn)繳金額實(shí)際出資后成立有限合伙企業(yè)；⑤該有限合伙企業(yè)出資到目標(biāo)公司并取得股東地位，眾籌股權(quán)融資宣告完成。

關(guān)于股權(quán)眾籌的風(fēng)險，我們認(rèn)為主要包括以下三大類：

一、投資活動的固有風(fēng)險

1.公司持續(xù)虧損

由于目標(biāo)公司大多處于初創(chuàng)期，其發(fā)展前景不明朗、盈利能力無保障，所以投資者是否有回報就存在著高度的不確定性。

2.公司大股東利用控股地位侵害小股東權(quán)益

這一類風(fēng)險或許是大多數(shù)缺少投資經(jīng)驗(yàn)的投資者容易忽視的。公司有盈利并不一定就會分配利潤，公司是否分配利潤、分配多少是由公司股東會所決定的，而股東會的運(yùn)行機(jī)制實(shí)行資本多數(shù)決，換言之大股東在股東會上往往起著決定性的作用。一般而言，股權(quán)眾籌的投資者在公司中所占的股份比例都不高，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊是公司的實(shí)際控制人，類似于公司發(fā)展、利潤分配、收購合并等這類重大的議題幾乎都由實(shí)際控制人決定，小股東如果與大股東意見相左，是很難實(shí)現(xiàn)自己的主張的。如果目標(biāo)公司運(yùn)營順利實(shí)現(xiàn)盈利，而控制人沒有分紅意愿，小股東又如何能保證收益呢？當(dāng)然，法律制度上有小股東退出的機(jī)制安排，但這是一種救濟(jì)手段。

3.股東退出機(jī)制不暢

如果是上市公司，股東的退出機(jī)制比較順暢，而在有限責(zé)任公司中，由于其閉合性的特點(diǎn)，股東要退出公司甚為不易。

二、眾籌融資的自有風(fēng)險

1.公司估值不易確定

一家公司在初始成立時，各股東依出資比例享有公司相應(yīng)的股權(quán)，股權(quán)比例清晰，一般不會存在爭議。然而在公司成立后面向投資者進(jìn)行融資，融資金額占公司股權(quán)多大比例，這并非是一個容易確定的問題。比如某公司發(fā)布融資需求100萬元，出讓股權(quán)比例10%，按此計算可知公司估值為1000萬元。擺在投資者面前的問題是：如何確定公司估值。在公司估值的背后，實(shí)質(zhì)上反映的是新增股東所占公司股權(quán)比例的問題，這是涉及股東權(quán)益的最根本所在。

進(jìn)行融資新增股東時，必須要對公司資產(chǎn)做出符合實(shí)際情況的評估以確定新增股東所占股權(quán)的比例。在目前所看到的眾籌融資中，融資額幾十、上百甚至幾百萬的案例比比皆是，然而所占股權(quán)比例往往不會很高。融資方如何確定公司估值？如何保證新增股東所占股權(quán)的合理性？在此種情況下，融資金額已經(jīng)超出注冊金額或公司資產(chǎn)但出讓股權(quán)只占很小比例，這違背了公平原則，甚至可能會出現(xiàn)公司大股東“花別人錢、辦自己事”的情況。

2.眾籌平臺如何管理融資款項

目前的眾籌平臺一般都把自己定義為中介平臺，不參與實(shí)際的投融資活動。然而由于融資不確定性和時間差等原因，融資款總是匯集到平臺并且沉淀下來，平臺實(shí)際上發(fā)揮了管理人的作用去管理、劃撥相應(yīng)的款項，這都有賴于平臺的業(yè)務(wù)水平、管理能力、風(fēng)險控制等因素。平臺風(fēng)險不容忽視。

3.融資結(jié)束后沒有監(jiān)管

通過股權(quán)眾籌進(jìn)行融資的公司并非上市公司，故不能適用《證券法》關(guān)于上市公司融資及監(jiān)管的規(guī)定，另一方面作為融資中介的平臺對融資公司進(jìn)行后續(xù)監(jiān)管也于法無據(jù)。當(dāng)然，成為公司股東后的投資者可依《公司法》行使相關(guān)股東權(quán)利對公司進(jìn)行監(jiān)督，但是鑒于眾籌面向公眾融資的開放屬性，此種監(jiān)督力度相比而言實(shí)屬偏弱，不足全面保護(hù)投資者。在相應(yīng)法律出臺以前，已經(jīng)完成的眾籌融資項目無不暴露在此風(fēng)險之中。

三、操作模式的特定風(fēng)險

1.持股方式

目前眾籌最具特點(diǎn)的環(huán)節(jié)是，投資者并不直接成為公司股東，而是協(xié)議成立有限合伙企業(yè)，對內(nèi)將眾多投資者集合在一起，對外以單一意思表示主體身份加入目標(biāo)公司，目前幾乎所有的股權(quán)眾籌平臺都采用了合伙企業(yè)的模式。

合伙企業(yè)具有明顯的人合性，在股權(quán)眾籌中，投資者訂立合伙協(xié)議組成有限合伙企業(yè)成為有限合伙人，不僅彼此間無信任基礎(chǔ)，更因有限合伙人的地位而對外沒有執(zhí)行合伙事務(wù)的權(quán)利，而必須由特定的普通合伙人執(zhí)行合伙事務(wù)。這樣的合伙企業(yè)對內(nèi)缺少信任基礎(chǔ)、對外難以主張權(quán)利。當(dāng)然，有人認(rèn)為有限合伙的普通合伙人會忠實(shí)履行義務(wù)，保障全體合伙人的利益，其在公司行使股東權(quán)利就是代表合伙人行使權(quán)利。這種主張乃是建立在全體合伙人意思高度一致前提下的理想狀態(tài)，稍有商業(yè)經(jīng)驗(yàn)的就知道全體合伙人和全體股東意思一致的局面幾乎不可能出現(xiàn)。

2.領(lǐng)投“陷阱”

在融資需要發(fā)布后，融資方往往會尋找有投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)投資人士先行認(rèn)購部份股權(quán)，然后由其成為領(lǐng)投人，待其他投資者認(rèn)購滿額后，領(lǐng)投人牽頭成立有限合伙企業(yè)并成立普通合伙人，其他投資者為有限合伙人，領(lǐng)投人對外代表有限合伙執(zhí)行事務(wù)。這樣的操作思路與P2P借貸相類似，以領(lǐng)投人的信用為項目進(jìn)行“信用增級”，以加強(qiáng)投資者信心，解決融資方資信不高的問題，推進(jìn)融資順利完成。在金融領(lǐng)域，信用增級是在融資中經(jīng)常運(yùn)用的手段，功能是降低風(fēng)險和提高償付能力。反觀在眾籌中領(lǐng)投人的地位作用，既沒有降低項目的風(fēng)險也沒有提高償付能力，實(shí)際上對項目的資信無實(shí)質(zhì)性提高。在我國社會征信體系尚不完備的情況下，個人信用的功能非常有限，仍不足以支撐實(shí)體中的風(fēng)險管理需求。

另一方面，領(lǐng)投人的角色也容易誘發(fā)道德風(fēng)險。融資開始后，融資方與領(lǐng)投人事實(shí)上已經(jīng)達(dá)成某種緊密的聯(lián)系，領(lǐng)投人不但對融資是否能如期完成起到非常重要的作用，而且在以后的公司管理中也代表眾多投資者實(shí)際履行其在公司的股東權(quán)利，是否能忠實(shí)代表投資者利益而行使權(quán)利實(shí)則有賴于領(lǐng)投人的個人品質(zhì)。如果融資方和領(lǐng)投人惡意串通，那投資者風(fēng)險將會迅速放大。endprint