作者簡(jiǎn)介：薛挺（1990—），女，漢族，浙江溫州人，會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)碩士，單位：杭州電子科技大學(xué)，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

摘要：代理理論是研究股利政策的一大重要理論。本文通過(guò)研究國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)代理理論和股利政策的研究成果，得出：現(xiàn)代企業(yè)代理成本理論主要研究大股東與中小股東之間的委托代理問(wèn)題，而不是股東與管理層的委托代理問(wèn)題；而我國(guó)存在雙重代理成本。發(fā)放現(xiàn)金股利有助于降低代理成本。并且根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果就股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有者保護(hù)方面提出對(duì)降低代理成本的建議。

關(guān)鍵詞：代理成本；股利政策；股權(quán)結(jié)構(gòu)；所有者保護(hù)

Jnesne和Mecknilg（1976）對(duì)代理成本進(jìn)行研究以來(lái)，代理成本問(wèn)題得到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。在我國(guó)國(guó)有股一股獨(dú)大的情況下，我國(guó)上市公司存在怎樣的代理問(wèn)題，如何降低代理成本，這些問(wèn)題是值得研究的。

一、國(guó)外研究現(xiàn)狀

Jensen和Meckling（1976）提出了代理成本的概念，他們指出現(xiàn)代企業(yè)里通常存在著兩種委托代理成本，分別是是股東和經(jīng)營(yíng)者的代理成本以及股東和債權(quán)人的代理成本。該理論源于股權(quán)高度分散，經(jīng)營(yíng)人員不是企業(yè)的完全所有者。

Rozeff（1982）將代理成本理論應(yīng)用于股利政策，他認(rèn)為現(xiàn)金股利一方面會(huì)緩解股東和管理者代理問(wèn)題，降低代理成本；但是支付股利后，公司可能需要增加相應(yīng)的交易成本。管理層在考慮發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，應(yīng)該同時(shí)考慮代理成本和交易成本，能夠制定出使這兩種成本合計(jì)最小的現(xiàn)金股利政策。

Shieifer和Vishny（1997）認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)治理的熱點(diǎn)和難點(diǎn)應(yīng)該是大股東和中小股東之間的利益矛盾。隨后，許多學(xué)者開(kāi)始關(guān)注大股東的行為以及中小股東的利益保護(hù)問(wèn)題。

LaPorta. et.al（2000）從股東權(quán)益保護(hù)的角度，運(yùn)用代理成本理論來(lái)分析股利政策，其研究結(jié)果表明：在股東權(quán)益保護(hù)較好的情況下，高成長(zhǎng)性的公司較之低成長(zhǎng)性的公司而言，更傾向于低派現(xiàn)股利政策；而在股東權(quán)益保護(hù)不好的地方，比如發(fā)展中國(guó)家，則有可能出現(xiàn)高成長(zhǎng)性的公司股利支付率比低成長(zhǎng)性的公司要高的情況。因此，可以得出股權(quán)權(quán)益保護(hù)對(duì)股利政策起非常重要的作用。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

原紅旗（2001）以我國(guó)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為股利政策的影響因素，并且運(yùn)用代理成本理論進(jìn)行分析，得出：我國(guó)上市公司存在的兩個(gè)代理問(wèn)題：第一種是大股東利用現(xiàn)金股利政策從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金；第二種是管理者利用發(fā)放股票股利的方式占用公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資和浪費(fèi)。

馮根福（2004）基于我國(guó)特有的高度集中和相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提出雙重委托代理理論：第一種是關(guān)于股東和經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題，第二種是關(guān)于大股東與中小股東之間的委托代理問(wèn)題。

王信（2002）運(yùn)用現(xiàn)金股利的代理理論解釋中國(guó)上市公司為何傾向于低派現(xiàn)，通過(guò)比較上市公司A股、H股、紅籌股在派現(xiàn)上的差異。得出：A股公司低派現(xiàn)是源于我國(guó)股東權(quán)益的保護(hù)不完善，上市公司內(nèi)部人“一股獨(dú)大”的特點(diǎn)，造成中小股東權(quán)益的損害。而在香港股東權(quán)益保護(hù)法制健全，中小股東能通過(guò)法律訴訟爭(zhēng)取其利益，迫使公司進(jìn)行高派現(xiàn)，因而，H股和紅籌公司派現(xiàn)水平較高。

呂長(zhǎng)江、周縣華（2005） 認(rèn)為現(xiàn)金股利支付與第一大股東持股比例呈U型關(guān)系，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低時(shí)，因者其增加持股比例，公司將會(huì)傾向于低派現(xiàn)，但當(dāng)其持股比例超過(guò)某一點(diǎn)時(shí)， 公司又會(huì)傾向于高派現(xiàn)。如果公司的前五大股東持股比例有很大差距時(shí)，尤其是第二大股東持股比例明顯比第一大股東小事，公司傾向于高派現(xiàn)；但如果第二、第三大股東持股比例明顯增加時(shí)，公司將會(huì)傾向于低派現(xiàn)。而且，集團(tuán)控股公司分配現(xiàn)金股利是為了降低代理成本；而對(duì)于政府控制公司，利益侵占更適合解釋其股利分配動(dòng)機(jī)?，F(xiàn)金股利降低代理成本效應(yīng)與股利分配決策之間存在相關(guān)性。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

回顧國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)，早期代理理論研究的主要集中在基于股權(quán)結(jié)構(gòu)高度松散股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突上。但是現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是普遍集中型的，因此研究大股東和中小股東之間的利益沖突比研究股東和管理者之間的委托代理問(wèn)題更為重要。國(guó)外在股利政策方面的研究比較成熟，對(duì)股權(quán)代理成本的研究也取得豐碩成果。國(guó)內(nèi)對(duì)于代理成本與股利政策的研究主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，并且因?yàn)槲覈?guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，存在雙重代理成本：一種是關(guān)于股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本；另一種是關(guān)于中小股東與大股東之間的代理成本。發(fā)放現(xiàn)金股利有助于降低代理成本（呂長(zhǎng)江等，2005；La Porta，2000），現(xiàn)金股利的支付減少代理成本的作用更為顯著的是當(dāng)外部投資者要求管理者以現(xiàn)金股利的形式分配留存收益具有法律保障時(shí)（LaPorta，2000）。因此，本文對(duì)于降低我國(guó)上市公司兩類(lèi)代理成本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和所有者權(quán)益保護(hù)方面提出建議：

一、 少數(shù)大股東聯(lián)盟

少數(shù)大股東聯(lián)盟能在一定程度上降低代理成本，既能避免了股權(quán)高度松散時(shí)，公司被管理者所控制，管理者可能為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，減少公司業(yè)績(jī)，占用公司自由現(xiàn)金流，侵害所有股東的利益；也能避免股權(quán)高度集中時(shí)，公司被大股東所控制，大股東以損害中小股東利益為代價(jià)追求個(gè)人利益。同時(shí)，少數(shù)大股東聯(lián)盟的股權(quán)性質(zhì)應(yīng)該多元化，既包括國(guó)家股、也要包括個(gè)人股和機(jī)構(gòu)投資者股。

二、健全完善所有者權(quán)益保護(hù)

目前，我國(guó)的所有者權(quán)益保護(hù)并不健全，股權(quán)高度集中的情況下，股東大會(huì)處于大股東的掌控之下，不能為中小股東的權(quán)益提供保護(hù)，流于形式；董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的經(jīng)營(yíng)決策職能和監(jiān)督職能過(guò)多地受到大股東的干預(yù)和支配。

在股東大會(huì)方面，應(yīng)該增強(qiáng)中小股東集體行權(quán)的便利性，在涉及中小投資者切身利益的公司決策中，應(yīng)該要有中小股東的投票贊成；在董事會(huì)治理方面，增強(qiáng)每一位董事的獨(dú)立性，尤其是獨(dú)立董事，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離，保持一定董事規(guī)模，提高董事持股比例，既能夠不影響經(jīng)營(yíng)決策的效率，也能夠在一定程度上保護(hù)中小權(quán)益。（作者單位：杭州電子科技大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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