□（北京物資學(xué)院研究生部 北京101149）

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)管理中，供應(yīng)鏈管理日益受到重視。上游供應(yīng)商與下游客戶是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，對企業(yè)的戰(zhàn)略、經(jīng)營等諸方面產(chǎn)生決定性影響。資本結(jié)構(gòu)是決定整個(gè)企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)高效有序、長期穩(wěn)定的基礎(chǔ)；是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)；資本結(jié)構(gòu)的決策也是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策之一。因此，資本結(jié)構(gòu)一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，從國內(nèi)外研究來看，客戶-供應(yīng)商關(guān)系對資本結(jié)構(gòu)決策的影響尚未達(dá)成一致結(jié)論，且缺乏充分的實(shí)證數(shù)據(jù)支持。本文結(jié)合相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論，有針對性地選擇中國通用設(shè)備制造業(yè)上市公司，對客戶-供應(yīng)商關(guān)系是否以及怎樣影響資本結(jié)構(gòu)決策進(jìn)行實(shí)證研究，以期為通用設(shè)備制造業(yè)上市公司的發(fā)展提供一些參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策是在顯性契約和隱性契約同時(shí)存在的環(huán)境中產(chǎn)生，這是與資本結(jié)構(gòu)MM理論不同的另一理論分支的主要觀點(diǎn)。研究客戶-供應(yīng)商關(guān)系是否以及如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策就是沿著這一理論方向而展開的。Titman（1984）指出企業(yè)在考慮到破產(chǎn)對其客戶的影響時(shí)會(huì)保持較低的負(fù)債率。假設(shè)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營依賴于其客戶或供應(yīng)商的資本投入（也稱關(guān)系資本），那么如果該公司破產(chǎn)了，這些關(guān)系資本的投入將失去價(jià)值。換言之，客戶-供應(yīng)商關(guān)系與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在一定的關(guān)系。Maksimovic&Titman（1991）認(rèn)為在客戶-供應(yīng)商關(guān)系中，客戶并不愿意與高負(fù)債率的企業(yè)合作，因?yàn)槠髽I(yè)的負(fù)債率較高從一定程度上意味著該企業(yè)可能不太在意它的信譽(yù)和產(chǎn)品的質(zhì)量，如果企業(yè)為了保持客戶-供應(yīng)商關(guān)系就會(huì)保持較低的負(fù)債率。Banerjee&Dasgupta（2008）提出了資本結(jié)構(gòu)的利益相關(guān)者理論，認(rèn)為企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，尤其是資本結(jié)構(gòu)的決策。

但是，客戶-供應(yīng)商關(guān)系對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響尚未達(dá)成一致結(jié)論。Bronars&Deere（1991）提供了實(shí)證研究數(shù)據(jù)證明了當(dāng)面對工會(huì)的強(qiáng)大威脅與壓力時(shí)，企業(yè)更傾向于保持較高的負(fù)債率。并指出債務(wù)是企業(yè)在與職工工會(huì)談判中的一個(gè)工具，因?yàn)閭鶆?wù)的利息會(huì)減少企業(yè)分配給職工薪酬的盈余。而在客戶-供應(yīng)商關(guān)系之中，債務(wù)工具有類似的作用。具體來講，就是當(dāng)面對具有較高談判能力的供應(yīng)商或客戶時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇保持較高的資產(chǎn)負(fù)債率。Ross（1990）研究者認(rèn)為供應(yīng)商（或客戶）越集中，其相對于客戶（或供應(yīng)商）的談判能力越強(qiáng)。Subramanian（1996）認(rèn)為一個(gè)企業(yè)可以在一定程度上用債務(wù)保持其未來的盈余不被職工及利益相關(guān)者（如客戶、供應(yīng)商）分走。Snyder（1996）建立了模型，該模型表明了所占行業(yè)份額越高的客戶對于其供應(yīng)商來說更具購買力。購買力理論認(rèn)為一個(gè)企業(yè)對其客戶的談判能力是由下游企業(yè)所在行業(yè)的集中度或所占市場份額所決定的。如果一個(gè)企業(yè)有許多潛在的客戶，那么它將關(guān)系資本分散到不同的客戶中。由于與許多客戶進(jìn)行合作，供應(yīng)商企業(yè)就降低了由于客戶企業(yè)破產(chǎn)給自身帶來的損失。因此，一個(gè)具有較低行業(yè)集中度或所占市場份額較低的客戶 （或供應(yīng)商）對其供應(yīng)商（或客戶）資本結(jié)構(gòu)的影響會(huì)相對較小。

在國外理論研究的基礎(chǔ)之上，國內(nèi)學(xué)者對客戶-供應(yīng)商關(guān)系與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策進(jìn)行了實(shí)證研究，并選擇供應(yīng)商集中度與客戶集中度作為衡量客戶-供應(yīng)商關(guān)系的變量。國內(nèi)學(xué)者徐濤（2009）利用上海證券交易所180家企業(yè)2004-2006年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對客戶-供應(yīng)商關(guān)系與商業(yè)信用政策的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)并驗(yàn)證相關(guān)理論在中國的適用性。張敏等（2012）采用2002-2009年中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了供應(yīng)商集中度和客戶集中度對公司審計(jì)師聘用決策的影響。

（二）理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)本質(zhì)上是各利益相關(guān)者締結(jié)的一組契約，企業(yè)發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)除了股東投入的財(cái)務(wù)資本外，還包括其他利益相關(guān)者投入的專用性資產(chǎn)，如供應(yīng)商和客戶投入的市場資本。所以，從理論上講，客戶與供應(yīng)商關(guān)系資本的投入會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的決策，即客戶-供應(yīng)商關(guān)系會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)決策。因此，在客戶-供應(yīng)商關(guān)系中，如果企業(yè)對于其供應(yīng)商或客戶越依賴（即供應(yīng)商集中度或客戶集中度越高），那么就更傾向于保持較高的資產(chǎn)負(fù)債率。

對于通用設(shè)備制造企業(yè)來說，由于其行業(yè)與產(chǎn)品的特殊性，大多數(shù)通用設(shè)備制造業(yè)企業(yè)與其供應(yīng)商和客戶的交易往來多且密切，屬于長期合作，即它們的合作往往處于成熟階段。如果合作的關(guān)系一旦破壞，對企業(yè)自身和供應(yīng)商（或客戶）都會(huì)帶來損失。相比于合作初期，通用設(shè)備制造業(yè)企業(yè)的談判地位有所提升，所以，其更傾向于用負(fù)債來保護(hù)盈余或其他利益不被客戶及供應(yīng)商分走，傾向于保持較高的資產(chǎn)負(fù)債率。

假設(shè)1：對于通用設(shè)備上市公司來說，無論是供應(yīng)商集中度還是客戶集中度，都會(huì)對資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生影響；對于通用設(shè)備上市公司來說，供應(yīng)商集中度（或客戶集中度）越高，其資產(chǎn)負(fù)債率越高。

通用設(shè)備制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)的通用設(shè)備可以用于一個(gè)行業(yè)以上。由于通用設(shè)備應(yīng)用范圍廣泛，對于通用設(shè)備企業(yè)來說，其客戶所處行業(yè)集中度不高，通用設(shè)備上市公司對客戶談判地位較高，具有廣泛的客戶。換言之，在客戶-供應(yīng)商關(guān)系中，相比于下游客戶，通用設(shè)備制造業(yè)上市公司更注重上游供應(yīng)商。

假設(shè)2：對于通用設(shè)備上市公司來說，相比于客戶集中度，供應(yīng)商集中度對資本結(jié)構(gòu)決策起主導(dǎo)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

中國證監(jiān)會(huì)在2013年4月1日公布了 《2013年第1季度的行業(yè)分類結(jié)果》，制造業(yè)又分為很多子行業(yè)，其中包括通用設(shè)備制造業(yè)（代碼34）。本文有針對性地選擇了通用設(shè)備制造業(yè)上市公司，包括滬深兩主板和中小板。由于創(chuàng)業(yè)板的上市公司自身特點(diǎn)，本文在研究過程中并未包括創(chuàng)業(yè)板通用設(shè)備制造業(yè)上市公司。同時(shí)還剔除了數(shù)據(jù)缺失及ST樣本公司。本文研究時(shí)采用橫截面數(shù)據(jù)，時(shí)間窗口為2007-2012年，所有數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫和上市公司年報(bào)。樣本分布如表1。

表1 2007-2012年通用設(shè)備制造業(yè)上市公司樣本分布表

（二）指標(biāo)選取

1.資本結(jié)構(gòu)的界定。資本結(jié)構(gòu)的定義有廣義與狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期負(fù)債與所有者權(quán)益的關(guān)系。在國內(nèi)外對資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究中，資本結(jié)構(gòu)的替代變量有資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和流動(dòng)比率等。但大多數(shù)學(xué)者選擇了資產(chǎn)負(fù)債率這一變量來衡量資本結(jié)構(gòu)。本文也采用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量資本結(jié)構(gòu)，且資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)量均采用賬面價(jià)值。

2.客戶-供應(yīng)商關(guān)系的界定。從國內(nèi)外研究來看，客戶-供應(yīng)商關(guān)系是指與主要客戶和主要供應(yīng)商的關(guān)系，同時(shí)實(shí)證研究中依賴程度是衡量客戶-供應(yīng)商關(guān)系的重要指標(biāo)。Banerjee（2008）指出主要客戶（或主要供應(yīng)商）是指企業(yè)與其往來交易發(fā)生的銷售金額（或采購金額）占年度總銷售額（或采購金額）的比例超過10%的客戶（或供應(yīng)商）；或者雖然未超過10%，但與其之間的往來交易對企業(yè)的經(jīng)營來說非常重要的客戶 （或供應(yīng)商）。國內(nèi)學(xué)者在其實(shí)證研究中，用客戶集中度與供應(yīng)商集中度來衡量客戶-供應(yīng)商關(guān)系?？蛻艏卸仁侵盖拔宕罂蛻翡N售額合計(jì)與年度總銷售金額的比例；而供應(yīng)商集中度是指前五大供應(yīng)商采購金額合計(jì)與年度總采購金額的比例。

3.控制變量的選取。影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，主要分為三大類，即：國家因素、行業(yè)因素和公司特征因素。由于樣本均為中國通用設(shè)備制造業(yè)上市公司，故首先控制了國家因素與行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)（即資產(chǎn)負(fù)債率）的影響。其次，公司特征對資本結(jié)構(gòu)的影響因素主要考慮了公司規(guī)模、盈利能力、債務(wù)擔(dān)保、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)和自由現(xiàn)金流量這幾方面對資本結(jié)構(gòu)的影響。表2是對上述所有變量的具體說明。

表2 變量及其定義

（三）模型構(gòu)建

為了更好地研究資本結(jié)構(gòu)與客戶-供應(yīng)商關(guān)系，本文建立了多元線性回歸模型，如下所示：

其中 βi（i=1，2，3......9）為自變量和控制變量的系數(shù)，ζi（i=1，2）為隨機(jī)誤差，αi（i=1，2）是常數(shù)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3反映了模型中各個(gè)變量中的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。2007-2012年通用設(shè)備制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為46.57%。從整體來看，通用設(shè)備制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不低。資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為95.68%，最小值為5.03%，相差較大，最大值約為最小值的19倍。供應(yīng)商集中度均值為29.70%，最大值為98.34%，最小值為2.21%，相差較大，最大值約為最小值的44倍；客戶集中度均值為29.10%，最大值為82.70%，最小值為4.92%，相差較大，最大值約為最小值的17倍。從整體來看，2007-2012年通用設(shè)備制造業(yè)上市公司的供應(yīng)商與客戶集中度較高，但不同的上市公司之間相差較大；供應(yīng)商集中度差異大于客戶集中度差異。其他變量的數(shù)據(jù)特征如下頁表3。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性分析

供應(yīng)商集中度在0.05顯著性水平上與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，初步證明了假設(shè)的合理性；集中度在0.01水平上與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相反。需進(jìn)一步通過回歸分析進(jìn)行檢驗(yàn)。資產(chǎn)凈利率、固定資產(chǎn)比率、第一大股東持股比例、營業(yè)收入均在0.01顯著性水平上與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)一定的相關(guān)性。通過各變量間相關(guān)性分析，初步證明模型的合理性。

（三）多變量回歸分析

表 4 是對模型（1）、模型（2）與模型（3）進(jìn)行多元線性回歸分析所得出的結(jié)果。模型（1）與模型（2）分別報(bào)告了以供應(yīng)商集中度和客戶集中度為解釋變量的模型參數(shù)，被解釋變量均為資產(chǎn)負(fù)債率。模型（1）與模型（2）分別報(bào)告了以供應(yīng)商集中度和客戶集中度為自變量的模型的回歸系數(shù)。結(jié)果顯示，供應(yīng)商集中度與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，且回歸方差系數(shù)顯著不為0；然而客戶集中度與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，但回歸方程系數(shù)不顯著為0。這說明對于通用設(shè)備制造業(yè)上市公司來說，與客戶和供應(yīng)商之間的合作已處于成熟階段，供應(yīng)商集中度越高，即依賴性越強(qiáng)，其越傾向于保持較高的資產(chǎn)負(fù)債率來保護(hù)自身利益和提高談判地位，與假設(shè)1一致。但是客戶集中度對資產(chǎn)負(fù)債率的影響并不顯著。

表4 回歸分析結(jié)果

模型（3）是將供應(yīng)商集中度與客戶集中度同時(shí)作為解釋變量，資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量?；貧w分析結(jié)果顯示，供應(yīng)商集中度與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，且系數(shù)顯著不為0；然而客戶集中度與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，但系數(shù)不顯著為0。說明對于通用設(shè)備制造業(yè)上市公司來說，供應(yīng)商集中度對資產(chǎn)負(fù)債率的影響起主導(dǎo)作用。與假設(shè)2一致。

在控制變量中，資產(chǎn)凈利率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，且回歸方差系數(shù)顯著不為0；同時(shí)，每股股東自由現(xiàn)金流量、Ln（營業(yè)收入）與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，且回歸方差系數(shù)顯著不為0。結(jié)果表明對于通用設(shè)備上市公司來說，在股利支付一定的前提下，盈利能力越強(qiáng)，留存收益越多，舉債越少，資產(chǎn)負(fù)債率越低；現(xiàn)金流動(dòng)越充足、公司規(guī)模越大，企業(yè)應(yīng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率越高。

五、結(jié)論

本文研究結(jié)果表明：

首先，對于通用設(shè)備制造業(yè)上市公司來說，客戶-供應(yīng)商關(guān)系與資本結(jié)構(gòu)決策相關(guān)?？蛻襞c供應(yīng)商的長期合作屬于一種隱性的契約。這種契約沒有外在的約束，就使得客戶與供應(yīng)商企業(yè)依靠自覺遵守約定進(jìn)而維護(hù)雙方自身利益。對于通用設(shè)備制造業(yè)上市公司來說，負(fù)債是這一契約中提供談判地位和保護(hù)自身利益的工具。

其次，供應(yīng)商集中度越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高；但是，其客戶集中度對資產(chǎn)負(fù)債率的影響并不顯著。這是由于通用設(shè)備制造業(yè)行業(yè)特征所決定的，通用設(shè)備制造業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品可應(yīng)用于各個(gè)行業(yè)，其客戶廣泛，其可選擇的范圍大。換言之，其客戶的行業(yè)集中度較低，所以相比于供應(yīng)商來說，通用設(shè)備上市公司對客戶的依賴較弱，且對于客戶具有較高的談判能力。

最后，對于通用設(shè)備上市公司來說，公司規(guī)模越大、現(xiàn)金流量越充足、盈利能力越強(qiáng)，其資產(chǎn)負(fù)債率越低。