黃洪斌++秦政強++張同建

【摘 要】 并購戰(zhàn)略分為并購規(guī)劃、并購交易和并購整合三個階段，共同促進財務(wù)績效的成長。本研究基于我國A股制造類上市公司的數(shù)據(jù)調(diào)查，借助于結(jié)構(gòu)方程模型，實證性地檢驗了并購戰(zhàn)略規(guī)劃、協(xié)同整合和財務(wù)績效三者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)并購規(guī)劃對生產(chǎn)協(xié)同整合、技術(shù)協(xié)同整合和營銷協(xié)同整合產(chǎn)生了明顯的促進作用，生產(chǎn)協(xié)同整合和營銷協(xié)同整合對財務(wù)績效的成長產(chǎn)生了直接的促進作用，但在其他路徑上處于功能缺失狀態(tài)。檢驗結(jié)論為制造類上市公司并購整合的改進和完善提供了現(xiàn)實性的理論借鑒。

【關(guān)鍵詞】 并購戰(zhàn)略規(guī)劃； 協(xié)同整合； 財務(wù)績效； 制造類上市公司

中圖分類號：F271.4；F272.5 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）26-0058-04

一、引言

2005年股權(quán)分置改革之后，公司并購在我國證券市場如潮似涌地興起，成為資產(chǎn)重組的一大亮點。公司并購是市場經(jīng)濟下產(chǎn)權(quán)自由交易和資本自由流動的表現(xiàn)形式，是商品經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物。在西方資本主義國家經(jīng)濟活動中，并購重組屢見不鮮，許多大型跨國集團和大型企業(yè)的發(fā)展歷程就是一部并購史。1993年，“寶延事件”的發(fā)生揭開了我國上市公司并購的序幕。隨后，我國資本市場并購活動開始活躍起來。公司并購的目標(biāo)就是通過并購協(xié)同整合來改進財務(wù)績效，即增強公司的市場競爭力。

作為一種經(jīng)濟現(xiàn)象，全球范圍內(nèi)公司并購已有一百余年的歷史，經(jīng)歷過6次并購浪潮。被國際投資銀行界認(rèn)為始于2004年的第6次并購浪潮，在2006年達到頂峰，全球并購總額達4萬億美元。2006年以來，國際并購市場上波瀾起伏，必和必拓以1 736億美元收購力拓，微軟以466億美元收購雅虎，湯姆森以170億美元收購路透集團。同樣，我國證券市場上公司并購的大鱷事件也屢見不鮮。

協(xié)同效應(yīng)理論是公司并購的基礎(chǔ)理論，認(rèn)為公司之間的并購對于整個社會發(fā)展而言是有益的，能夠體現(xiàn)于運營效率的改進上，即兩個公司并購后的總產(chǎn)值比并購前的總產(chǎn)值之和要高。協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)于技術(shù)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、市場協(xié)同效應(yīng)、客戶協(xié)同效應(yīng)、人力資源協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)諸多方面。其中，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)來源于規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟，即并購可以擴大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，達到規(guī)模經(jīng)濟的最佳生產(chǎn)范圍，從而降低生產(chǎn)成本。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要是公司在并購后可以取得較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。管理協(xié)同效應(yīng)來源于管理能力層次不同的企業(yè)合并后所帶來的管理機制的改善。

隨著我國證券市場公司并購的蓬勃展開，相關(guān)的理論研究也穩(wěn)步推進，研究成效斐然。周斌、王文舉（2005）分析了我國上市公司并購非上市公司的合作博弈過程，認(rèn)為西方傳統(tǒng)的并購理論無法解釋中國上市公司的并購現(xiàn)象，國家控股的所有權(quán)模式、剝離非核心資產(chǎn)的改制方式、審批制和額度制相結(jié)合的股票發(fā)行制度造就了上市公司和地方政府之間的博弈關(guān)系。徐維蘭、崔國平（2008）在假設(shè)中國證券市場有效的前提下實證性地研究了上市公司的并購績效，并購事件包括購買股權(quán)、無償劃撥、母公司改造和司法裁定四種，提出了改進和完善上市公司并購績效的建議，特別強調(diào)避免政府強行撮合。黃本多、干勝道（2009）研究了我國上市公司自由現(xiàn)金流量、并購溢價和并購績效之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)對高自由現(xiàn)金流量和低成長性上市公司而言，支付過高的并購溢價是導(dǎo)致并購績效不理想的直接原因。舒紹敏、楊安華、唐英凱（2009）采用事件研究法分析了中國上市公司并購的短期價值效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)我國證券市場的并購事件具有短期投機價值，但投資者經(jīng)驗的豐富、監(jiān)管的加強和證券市場的不景氣阻礙了并購事件投機價值效應(yīng)的發(fā)揮。肇啟偉、唐英凱、楊安華（2009）認(rèn)為企業(yè)核心競爭力的成長無非是內(nèi)部研發(fā)和外部并購兩種方式，分析了上市公司并購的長期價值效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)公司并購對公司績效存在著明顯的促進作用。黃興孿、沈維濤（2009）基于我國證券市場上公司并購行為研究了政府干預(yù)對并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)中央控制類型的公司并購績效顯著高于地方政府控制的公司，且我國上市公司的并購行為存在著很大的炒作性，不是市場自然發(fā)展的結(jié)果。

以上的研究從并購博弈、并購方式、并購溢價、投機價值、并購政策和政府行為等視角研究了并購績效問題，涉及公司并購的各個方面，但是未能從整個并購流程的戰(zhàn)略層面來解析公司并購的機理，存在著理論的狹隘性。因此，并購戰(zhàn)略規(guī)劃、協(xié)同整合和財務(wù)績效的相關(guān)性研究對于公司并購機制的完善具有一定的研究價值。

二、研究模型的構(gòu)建

（一）基礎(chǔ)理論分析

公司并購一般分為三個連續(xù)的階段：并購規(guī)劃、并購交易和并購整合，然后才能產(chǎn)生并購績效。并購規(guī)劃是對并購可行性及其具體的操作環(huán)節(jié)進行詳細(xì)的規(guī)劃，對于并購的成功起著決定性的作用，一般由董事會和經(jīng)理層聯(lián)合實施，經(jīng)監(jiān)事會審核和大股東首肯，再由股東大會批準(zhǔn)，然后在董事會的監(jiān)督下由經(jīng)理層執(zhí)行。并購交易是按照并購規(guī)劃的方案選擇合適的并購方式對目標(biāo)公司進行收購，簽訂收購協(xié)議并支付收購酬金。并購整合是指對并購后的購并雙方的業(yè)務(wù)流程和管理流程進行整合，使之發(fā)揮更大的作用。并購整合對并購的最終成敗至關(guān)重要，并購行為并不中止于并購交易，而是以并購交易為起點，進入關(guān)鍵性的并購整合時期。如果并購整合失敗，并購戰(zhàn)略就是徹底失敗。

基于協(xié)同效應(yīng)的原理，對于我國制造類上市公司而言，并購整合分為生產(chǎn)協(xié)同整合、技術(shù)協(xié)同整合、內(nèi)控協(xié)同整合和營銷協(xié)同整合四種形式。生產(chǎn)協(xié)同整合是指并購雙方在生產(chǎn)領(lǐng)域的整合，目的在于提高并購后公司的生產(chǎn)能力。技術(shù)協(xié)同整合是指并購雙方在技術(shù)領(lǐng)域的整合，目的在于提高并購后公司的技術(shù)開發(fā)能力。內(nèi)控協(xié)同整合是指并購雙方在內(nèi)部控制與管理領(lǐng)域的整合，目的在于提高并購后公司的內(nèi)部控制能力。營銷協(xié)同整合是指并購雙方在產(chǎn)品營銷領(lǐng)域的整合，目的在于提高并購后公司的市場營銷能力。在并購交易完成后，并購戰(zhàn)略便進入了并購整合階段。

如果并購整合成功，或者在多個方面的整合獲得成功，則并購后的公司會產(chǎn)生卓著的財務(wù)績效，獲取并購利潤；反之，如果并購整合失敗，并購后的公司不僅有可能返回原先的運營狀態(tài)，甚至發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的衰退。也就是說，在并購規(guī)劃的指導(dǎo)下，并購整合的成效對并購績效的成長起著直接的驅(qū)動作用。endprint

（二）研究假設(shè)的提出

1.并購戰(zhàn)略規(guī)劃對并購協(xié)同整合的促進效應(yīng)分析

并購戰(zhàn)略規(guī)劃必須對并購整合中的各個環(huán)節(jié)進行詳細(xì)的預(yù)測、設(shè)計和籌劃，以減少并購整合的成本，避免整合中的突發(fā)性事件的不利影響。在整個并購過程中，并購交易僅是一種形式，一種從并購規(guī)劃過渡到并購整合的形式，這是從管理學(xué)視角對并購的理解。西方證券市場并購績效顯著優(yōu)于我國滬深證券市場，一個值得關(guān)注的因素是其并購規(guī)劃的有效性較高，對整合階段的生產(chǎn)整合、技術(shù)整合、內(nèi)控整合和營銷整合都進行了極為細(xì)致的規(guī)劃，深入地分析了每一個環(huán)節(jié)的可行性。反觀我國公司并購行為，并購規(guī)劃草率從事，甚至與并購交易同步進行，對并購整合缺乏整體的思考，很難取得卓著的并購成效。根據(jù)以上分析，可以提出如下研究假設(shè)：

H1a：上市公司并購戰(zhàn)略規(guī)劃的有效性促進了生產(chǎn)協(xié)同整合的有效性。

H1b：上市公司并購戰(zhàn)略規(guī)劃的有效性促進了技術(shù)協(xié)同整合的有效性。

H1c：上市公司并購戰(zhàn)略規(guī)劃的有效性促進了內(nèi)控協(xié)同整合的有效性。

H1d：上市公司并購戰(zhàn)略規(guī)劃的有效性促進了營銷協(xié)同整合的有效性。

2.并購協(xié)同整合對財務(wù)績效的促進效應(yīng)分析

并購整合是并購雙方在人員、設(shè)備、思想、技術(shù)、生產(chǎn)、營銷等方面的全面整合，一般要歷經(jīng)數(shù)年時間。并購公司對目標(biāo)公司并購的主要意圖是多種多樣的，或者專注于對方的優(yōu)質(zhì)客戶，或者專注于對方的優(yōu)秀研發(fā)團隊，或者專注于對方先進的生產(chǎn)設(shè)備，重點領(lǐng)域的整合盡管是必要的，但是輔助領(lǐng)域的整合也是必要的。并購整合是一個名副其實的、徹頭徹尾的、相互制約的系統(tǒng)工程。財務(wù)績效是卓越的并購整合的直接效果，不過，這種效果一般在并購后數(shù)年內(nèi)顯現(xiàn)出來，但顯現(xiàn)的時間也不能太長，否則表明并購整合已失去時效。根據(jù)以上分析，可以提出如下研究假設(shè)：

H2a：上市公司生產(chǎn)協(xié)同整合的有效性促進了財務(wù)績效的成長。

H2b：上市公司技術(shù)協(xié)同整合的有效性促進了財務(wù)績效的成長。

H2c：上市公司內(nèi)控協(xié)同整合的有效性促進了財務(wù)績效的成長。

H2d：上市公司營銷協(xié)同整合的有效性促進了財務(wù)績效的成長。

（三）研究模型的構(gòu)建

本研究擬以結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）對研究假設(shè)進行檢驗。結(jié)構(gòu)方程模型可以檢驗多變量之間的復(fù)雜關(guān)系，允許調(diào)查數(shù)據(jù)存在誤差項?；谘芯考僭O(shè)和SEM的原理，可以構(gòu)建研究模型如圖1所示。

三、模型檢驗

（一）要素分解

并購戰(zhàn)略規(guī)劃要素分解為4個指標(biāo)：（1）并購規(guī)劃具有前瞻性，能夠較為準(zhǔn)確地預(yù)測并購過程中出現(xiàn)的問題；（2）并購規(guī)劃具有系統(tǒng)性，能夠較好地兼顧各種并購影響因素；（3）并購規(guī)劃具有民主性，由董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層在較為嚴(yán)肅和融洽的環(huán)境下多次協(xié)商而成；（4）并購規(guī)劃具有靈活性，能夠靈活地應(yīng)付和處理并購過程中出現(xiàn)的突發(fā)性問題。

生產(chǎn)協(xié)同整合要素分解為3個指標(biāo)：（1）并購雙方生產(chǎn)人員之間高度融合；（2）并購雙方的生產(chǎn)設(shè)備高度融合；（3）并購雙方的生產(chǎn)工藝、技能和訣竅高度融合。技術(shù)協(xié)同整合要素分解為3個指標(biāo)：（1）并購雙方技術(shù)人員之間高度融合；（2）并購雙方技術(shù)創(chuàng)新的思維、模式和理念高度融合；（3）并購雙方技術(shù)開發(fā)的經(jīng)驗、技能和訣竅高度融合。內(nèi)控協(xié)同整合要素分解為3個指標(biāo)：（1）并購雙方的財務(wù)機制高度融合；（2）并購雙方的內(nèi)部稽核與審計機制高度融合；（3）并購雙方的監(jiān)督機制高度融合。營銷協(xié)同整合要素分解為3個指標(biāo)：（1）并購雙方營銷人員高度融合；（2）并購雙方營銷渠道高度融合；（3）并購雙方的營銷理念、思想和文化高度融合。

財務(wù)績效整合要素分解為4個指標(biāo)：（1）并購后公司的凈資產(chǎn)顯著增長；（2）并購后公司凈資產(chǎn)收益率顯著增長；（3）并購后公司的每股盈利顯著增長；（4）并購后公司的市盈率顯著增長。

（二）數(shù)據(jù)收集

本研究以我國滬深證券市場制造類A股上市公司并購事件為樣本研究對象，數(shù)據(jù)收集方法是李克特7點量表法。在數(shù)據(jù)收集之前，根據(jù)要素分解的內(nèi)容設(shè)計了包含18個題項的調(diào)查問卷，對發(fā)生并購事件的上市公司進行訪談。為了確保對并購規(guī)劃和整合績效具有清晰的延遲性認(rèn)識，本研究的并購事件均取自2010年之前發(fā)生的事件。本次數(shù)據(jù)調(diào)查自2013年3月3日起，至2013年6月19日止，歷時107天，獲取有效樣本100份，包括汽車、醫(yī)藥、塑料等行業(yè)，可以代表我國制造業(yè)的整體概況。訪談對象主要為公司董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層的關(guān)鍵人員，由六個訪談小組分別完成，因而調(diào)查數(shù)據(jù)具有較高的可靠性。特別注意的是：對于并購戰(zhàn)略規(guī)劃，主要調(diào)查并購三年前的有效性；對于并購協(xié)同整合，主要調(diào)查并購以來三年中的過程有效性；對于財務(wù)績效，主要調(diào)查并購后三年后的現(xiàn)狀。

（三）模型檢驗

基于獲取的100份A股制造類上市公司的有效樣本數(shù)據(jù)，采用SPSS 11.5和LISREL 8.7軟件對研究模型進行全模型檢驗，得外源變量對內(nèi)生變量的效應(yīng)矩陣（г）如表1所示。

根據(jù)表1的內(nèi)容可知，假設(shè)H1a、H1b、H1d、H2a、H2d通過了檢驗，而假設(shè)H1c、H2b、H2c沒有通過檢驗。在全模型檢驗過程中，同時得到擬合指數(shù)列表（如表2所示）。

根據(jù)擬合指數(shù)列表可知，研究模型的擬合效果較好。限于篇幅，其他檢驗結(jié)果略去。

四、結(jié)論

根據(jù)模型的檢驗結(jié)果，結(jié)合我國制造類上市公司并購的調(diào)查，可以得到如下結(jié)論：

1.基于并購戰(zhàn)略規(guī)劃的視角來看：并購戰(zhàn)略規(guī)劃對生產(chǎn)協(xié)同整合、技術(shù)協(xié)同整合和營銷協(xié)同整合都產(chǎn)生了顯著的促進作用，而對內(nèi)部控制協(xié)同整合沒有產(chǎn)生實質(zhì)性的促進功能。事實上，在并購雙方的整合過程中，生產(chǎn)整合是初級的整合，營銷整合是中級的整合，技術(shù)整合是高級的整合，而內(nèi)部控制整合才是最高境界的整合。由此看來，我國制造類上市公司并購整合尚未進入最佳狀態(tài)，有待深化內(nèi)涵。endprint

2.基于財務(wù)績效改進的視角來看：生產(chǎn)協(xié)同整合和營銷協(xié)同整合對財務(wù)績效的成長起著直接的驅(qū)動作用，而技術(shù)協(xié)同整合和內(nèi)控協(xié)同整合對財務(wù)績效的成長缺乏驅(qū)動功能?？梢?，在技術(shù)類上市公司并購過程中，財務(wù)業(yè)務(wù)的增長主要源于生產(chǎn)和營銷領(lǐng)域的整合。盡管在并購戰(zhàn)略規(guī)劃下技術(shù)協(xié)同整合已取得了明顯的成效，但并未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的財務(wù)績效，即沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的技術(shù)生產(chǎn)力。

3.從并購戰(zhàn)略改進或完善的視角來看：制造類上市公司實施并購時，應(yīng)加強對內(nèi)部控制協(xié)同整合的規(guī)劃，著重考慮內(nèi)部監(jiān)督機制、風(fēng)險評估機制、審計與稽核機制的整合，以及組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)流程的整合。同時，應(yīng)加強技術(shù)整合與產(chǎn)品開發(fā)、市場需求之間的聯(lián)系，以市場和產(chǎn)品為導(dǎo)向來整合技術(shù)。關(guān)鍵性的改進路徑是強化內(nèi)部控制整合機制的規(guī)劃，在此基礎(chǔ)上逐步轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的內(nèi)部控制流程。

總之，我國制造類上市公司并購整合取得了一定的成效，促進了制造類公司的發(fā)展，但也存在著較大的拓展空間，有待改進和完善。制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟的命脈，制造業(yè)的成功才是真正的成功。本研究結(jié)論為制造類上市公司并購機制的完善提供了可靠的理論啟示，將對制造類上市公司的整體發(fā)展產(chǎn)生重要的促進作用。

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[10] 黃興孿，沈維濤.政府干預(yù)、內(nèi)部人控制與上市公司并購績效[J].經(jīng)濟管理，2009（6）：70-76.endprint

2.基于財務(wù)績效改進的視角來看：生產(chǎn)協(xié)同整合和營銷協(xié)同整合對財務(wù)績效的成長起著直接的驅(qū)動作用，而技術(shù)協(xié)同整合和內(nèi)控協(xié)同整合對財務(wù)績效的成長缺乏驅(qū)動功能?？梢?，在技術(shù)類上市公司并購過程中，財務(wù)業(yè)務(wù)的增長主要源于生產(chǎn)和營銷領(lǐng)域的整合。盡管在并購戰(zhàn)略規(guī)劃下技術(shù)協(xié)同整合已取得了明顯的成效，但并未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的財務(wù)績效，即沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的技術(shù)生產(chǎn)力。

3.從并購戰(zhàn)略改進或完善的視角來看：制造類上市公司實施并購時，應(yīng)加強對內(nèi)部控制協(xié)同整合的規(guī)劃，著重考慮內(nèi)部監(jiān)督機制、風(fēng)險評估機制、審計與稽核機制的整合，以及組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)流程的整合。同時，應(yīng)加強技術(shù)整合與產(chǎn)品開發(fā)、市場需求之間的聯(lián)系，以市場和產(chǎn)品為導(dǎo)向來整合技術(shù)。關(guān)鍵性的改進路徑是強化內(nèi)部控制整合機制的規(guī)劃，在此基礎(chǔ)上逐步轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的內(nèi)部控制流程。

總之，我國制造類上市公司并購整合取得了一定的成效，促進了制造類公司的發(fā)展，但也存在著較大的拓展空間，有待改進和完善。制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟的命脈，制造業(yè)的成功才是真正的成功。本研究結(jié)論為制造類上市公司并購機制的完善提供了可靠的理論啟示，將對制造類上市公司的整體發(fā)展產(chǎn)生重要的促進作用。

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[10] 黃興孿，沈維濤.政府干預(yù)、內(nèi)部人控制與上市公司并購績效[J].經(jīng)濟管理，2009（6）：70-76.endprint

2.基于財務(wù)績效改進的視角來看：生產(chǎn)協(xié)同整合和營銷協(xié)同整合對財務(wù)績效的成長起著直接的驅(qū)動作用，而技術(shù)協(xié)同整合和內(nèi)控協(xié)同整合對財務(wù)績效的成長缺乏驅(qū)動功能。可見，在技術(shù)類上市公司并購過程中，財務(wù)業(yè)務(wù)的增長主要源于生產(chǎn)和營銷領(lǐng)域的整合。盡管在并購戰(zhàn)略規(guī)劃下技術(shù)協(xié)同整合已取得了明顯的成效，但并未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的財務(wù)績效，即沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的技術(shù)生產(chǎn)力。

3.從并購戰(zhàn)略改進或完善的視角來看：制造類上市公司實施并購時，應(yīng)加強對內(nèi)部控制協(xié)同整合的規(guī)劃，著重考慮內(nèi)部監(jiān)督機制、風(fēng)險評估機制、審計與稽核機制的整合，以及組織結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)流程的整合。同時，應(yīng)加強技術(shù)整合與產(chǎn)品開發(fā)、市場需求之間的聯(lián)系，以市場和產(chǎn)品為導(dǎo)向來整合技術(shù)。關(guān)鍵性的改進路徑是強化內(nèi)部控制整合機制的規(guī)劃，在此基礎(chǔ)上逐步轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的內(nèi)部控制流程。

總之，我國制造類上市公司并購整合取得了一定的成效，促進了制造類公司的發(fā)展，但也存在著較大的拓展空間，有待改進和完善。制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟的命脈，制造業(yè)的成功才是真正的成功。本研究結(jié)論為制造類上市公司并購機制的完善提供了可靠的理論啟示，將對制造類上市公司的整體發(fā)展產(chǎn)生重要的促進作用。

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