李世新++盧彥廷

【摘 要】 選取2008—2012年滬深A(yù)股上市公司為樣本，分析了企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值，并基于自由現(xiàn)金流理論檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)特征、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金持有邊際價(jià)值的影響。結(jié)果表明：我國(guó)上市公司現(xiàn)金邊際價(jià)值低于其名義價(jià)值；現(xiàn)金持有水平越高、財(cái)務(wù)杠桿越高，其邊際價(jià)值越低；會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效緩解委托代理沖突，通過(guò)治理機(jī)制促使內(nèi)部管理者更有效地使用現(xiàn)金，從而提高現(xiàn)金持有邊際價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金持有； 邊際價(jià)值； 財(cái)務(wù)特征； 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

中圖分類號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）26-0072-04

一、引言

現(xiàn)金是企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，現(xiàn)金持有水平是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容。為了滿足交易性、預(yù)防性以及投機(jī)性需求，企業(yè)必須保持一定水平的現(xiàn)金持有量。然而，過(guò)多的現(xiàn)金持有也會(huì)產(chǎn)生大量的機(jī)會(huì)成本，并可能導(dǎo)致嚴(yán)重的代理問(wèn)題。不同企業(yè)存在不同的最優(yōu)現(xiàn)金持有水平，所持有現(xiàn)金的價(jià)值也各不相同，并與其財(cái)務(wù)特征、內(nèi)部治理狀況及外部市場(chǎng)環(huán)境等因素密切相關(guān)。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要特征。學(xué)界已證明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠減輕信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，通過(guò)內(nèi)部治理機(jī)制抑制企業(yè)過(guò)度投資，提高企業(yè)投資效率（Bushman等，2005；Lara等，2009）。若企業(yè)采用更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，在評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)會(huì)拒絕差項(xiàng)目，將更多的資本配置到正凈現(xiàn)值項(xiàng)目中，同時(shí)盡早地從損失項(xiàng)目中撤離出來(lái)，從而提高企業(yè)資金的運(yùn)用效率與投資回報(bào)。

在代理成本與信息不對(duì)稱共存的制度背景下，我國(guó)企業(yè)持有的現(xiàn)金究竟是會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，還是會(huì)發(fā)生折價(jià)？會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是否能提高現(xiàn)金持有邊際價(jià)值？本文將基于自由現(xiàn)金流理論，分析我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)特征與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系，并從現(xiàn)金邊際價(jià)值視角考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的治理作用。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）財(cái)務(wù)特征與現(xiàn)金持有價(jià)值

在完美市場(chǎng)中，企業(yè)持有現(xiàn)金可以視為一項(xiàng)凈現(xiàn)值為零的投資。然而，完美市場(chǎng)很難實(shí)現(xiàn)，企業(yè)持有現(xiàn)金也面臨著成本收益問(wèn)題。現(xiàn)金能使企業(yè)避免昂貴的外部融資成本和信息不對(duì)稱成本，滿足投資和經(jīng)營(yíng)支出需要，符合股東價(jià)值最大化目標(biāo)，從而可以增加企業(yè)價(jià)值（Myers and Majluf，1984）。但是，信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的存在又削弱了現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。從代理理論出發(fā)，Harford（1999）以及Faulkender

and Wang（2006）等發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，且財(cái)務(wù)杠桿越高現(xiàn)金邊際價(jià)值越低。楊興權(quán)等（2008）認(rèn)為中國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有對(duì)股東來(lái)說(shuō)存在折價(jià)效應(yīng)，公司增持現(xiàn)金對(duì)其價(jià)值有負(fù)面影響。本文認(rèn)為，由于我國(guó)的法制環(huán)境、投資者保護(hù)程度以及企業(yè)的治理水平都有待提升，企業(yè)的雙重代理沖突嚴(yán)重，企業(yè)持有現(xiàn)金的代理成本應(yīng)當(dāng)超過(guò)其對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值低于其名義價(jià)值。

Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為自由現(xiàn)金能為內(nèi)部管理者提供資金以投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的、損害股東價(jià)值的項(xiàng)目。當(dāng)現(xiàn)金持有水平較低時(shí)，企業(yè)需要通過(guò)外部融資渠道籌集短期流動(dòng)資金和項(xiàng)目投資資金。此時(shí)由于外部資本市場(chǎng)間接或直接的高額交易成本的存在，企業(yè)現(xiàn)金持有邊際價(jià)值較高。然而，隨著現(xiàn)金持有水平提高，企業(yè)面臨的融資約束越來(lái)越少，企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值也隨之降低。Jensen（1986）認(rèn)為自由現(xiàn)金流一般會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響。管理者有動(dòng)機(jī)通過(guò)控制現(xiàn)金來(lái)牟取私利，更可能不受外部監(jiān)管約束進(jìn)行尋租活動(dòng)，投資于凈現(xiàn)值（NPV）為負(fù)的項(xiàng)目，建造“企業(yè)帝國(guó)”，或更容易發(fā)生直接挪用、侵占資金等非公司價(jià)值最大化目標(biāo)的現(xiàn)象。過(guò)度的現(xiàn)金流量會(huì)導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有價(jià)值降低。顧乃康和孫進(jìn)軍（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，持有現(xiàn)金較少的企業(yè)，股東認(rèn)為增持的額外現(xiàn)金有較高的價(jià)值。另外，馬軍生（2007）認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)學(xué)上的邊際效應(yīng)遞減的規(guī)律來(lái)看，企業(yè)增持現(xiàn)金所帶來(lái)的邊際收益將隨著現(xiàn)金持有水平的提高而下降。由此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：現(xiàn)金持有水平越高，現(xiàn)金持有邊際價(jià)值越低。

當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等不確定情況時(shí)，未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性也更大，則企業(yè)可能發(fā)生流動(dòng)性短缺甚至面臨破產(chǎn)的威脅。此時(shí)，如果增加現(xiàn)金持有，其帶來(lái)的現(xiàn)金邊際價(jià)值也是不確定的。高財(cái)務(wù)杠桿的公司從外部融資的成本更高且難度更大，可能會(huì)出現(xiàn)投資不足的情況（Myers，1977）。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)債務(wù)比例高時(shí)，企業(yè)價(jià)值的增加是由債權(quán)人和股東共同享有的。借款投資所帶來(lái)的收益主要由債權(quán)人獲得，而股東獲得的收益較少甚至沒(méi)有，因而股東對(duì)現(xiàn)金邊際價(jià)值評(píng)價(jià)更低。同時(shí)，高財(cái)務(wù)杠桿也意味著企業(yè)面臨更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，隨之而來(lái)的是現(xiàn)金流及現(xiàn)金價(jià)值的不確定性加劇。因此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：財(cái)務(wù)杠桿越高，現(xiàn)金持有邊際價(jià)值越低。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與現(xiàn)金持有價(jià)值

當(dāng)企業(yè)擁有大量現(xiàn)金時(shí)，內(nèi)部管理人有動(dòng)機(jī)利用多余的現(xiàn)金進(jìn)行尋租和用于建立其“企業(yè)帝國(guó)”，這增加了他們從事一些有損公司價(jià)值的項(xiàng)目的可能性（Jensen，1986；Faulkender and Wang，2006）。而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有助于減少管理者從事NPV為負(fù)的項(xiàng)目，這是因?yàn)闀?huì)計(jì)穩(wěn)健性使得業(yè)績(jī)差的項(xiàng)目的損失將在經(jīng)理人任期內(nèi)確認(rèn)，導(dǎo)致債務(wù)契約違約，可能危及經(jīng)理人的職業(yè)生涯（Ball and Shivakumar，2005）。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性總體上可以減輕代理問(wèn)題（Watts，2003），更具體地說(shuō)，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)可以激勵(lì)內(nèi)部管理人進(jìn)行事前的有效投資決策，也使事后監(jiān)督管理者的投資決策更為便利。因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠減少管理者從事有損公司價(jià)值的項(xiàng)目的行為，可以減輕由于超額現(xiàn)金持有所造成的價(jià)值損失。Louis and Sun等（2012）首次從實(shí)證上證明了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金持有與公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系有著正向積極作用。因此，本文預(yù)期，我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠通過(guò)公司治理機(jī)制，影響管理者的事前投資決策并監(jiān)督其事后投資活動(dòng)，抑制內(nèi)部管理人的非效率投資，從而提升企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值。由此，本文提出假設(shè)4。endprint

假設(shè)4：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，現(xiàn)金持有邊際價(jià)值越高。

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

本文以2008—2012年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，并剔除以下公司：（1）金融和保險(xiǎn)類公司；（2）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)不全的公司；（3）連續(xù)三年內(nèi)中途退市的公司；（4）資不抵債的公司；（5）變量取值在1%以下和99%以上的公司。具體的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義及回歸模型

本文采用Faulkender and Wang（2006）的模型，對(duì)影響現(xiàn)金持有量和企業(yè)價(jià)值的變量加以控制。各個(gè)變量的具體含義見表1。Faulkender and Wang（2006）模型中的控制變量還包括研發(fā)支出年度變化，由于難以從上市公司的年報(bào)中完整獲取此項(xiàng)數(shù)據(jù)，本文忽略了此變量。為避免異方差帶來(lái)的問(wèn)題，各控制變量（除財(cái)務(wù)杠桿外）均用期初市值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

本文主要檢驗(yàn)現(xiàn)金的邊際價(jià)值，以及現(xiàn)金持有水平、財(cái)務(wù)杠桿和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金邊際價(jià)值的影響?，F(xiàn)金年度變化量與現(xiàn)金持有水平、財(cái)務(wù)杠桿交互影響，很難單獨(dú)測(cè)量嚴(yán)格統(tǒng)計(jì)意義上的現(xiàn)金邊際價(jià)值與現(xiàn)金持有量的關(guān)系。因此首先不考慮交互影響而直接建立模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其次，加入？駐Ci，t*Ci，t-1和？駐Ci，t*Li，t兩個(gè)交互項(xiàng)，即為模型（2）。

最后加入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（CON）變量形成模型（3），檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金邊際價(jià)值的影響。本文會(huì)計(jì)穩(wěn)健性代理變量采用Khan and Watts（2009）模型計(jì)算的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)來(lái)度量。為減少噪音，根據(jù)Zhang（2008）的方法對(duì)其進(jìn)行歸一化處理，使得會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)CON在0—1范圍內(nèi)，數(shù)值越高表明會(huì)計(jì)政策越穩(wěn)健。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)？駐C均值為0.028，說(shuō)明樣本公司2008—2012年現(xiàn)金持有量有所增加，這與以往的研究結(jié)論一致。CON是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)，均值為0.411，中位數(shù)為0.404，表明樣本區(qū)間會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在且向右偏分布。

（二）回歸結(jié)果分析

1.財(cái)務(wù)特征對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

表3中的第一、二列顯示了全樣本回歸結(jié)果。模型（1）的回歸結(jié)果顯示現(xiàn)金的邊際價(jià)值即ΔC的估計(jì)系數(shù)為0.217，在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。這意味著若不考慮其他因素，股東現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值為0.217。當(dāng)模型（2）引入ΔC*C和ΔC*L兩個(gè)交互項(xiàng)后，表3中模型（2）列該系數(shù)發(fā)生了明顯的變化，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平下仍然顯著，驗(yàn)證了現(xiàn)金邊際價(jià)值同時(shí)受到現(xiàn)金持有水平和財(cái)務(wù)杠桿的影響的假設(shè)。當(dāng)公司持有現(xiàn)金很少（接近零）且沒(méi)有負(fù)債時(shí)，股東現(xiàn)金持有價(jià)值為0.87<1。同時(shí)考慮現(xiàn)金持有水平和財(cái)務(wù)杠桿兩個(gè)因素，由于現(xiàn)金持有量的均值為0.201，財(cái)務(wù)杠桿均值為0.316，則現(xiàn)金的邊際價(jià)值約為0.475元[0.870+（-0.308*0.201）+（-1.054*0.316）]，顯著小于1，表明我國(guó)上市公司現(xiàn)金邊際價(jià)值低于名義價(jià)值，假設(shè)1成立。

ΔC*C系數(shù)為-0.308，在5%的水平顯著，意味著隨著企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高，其邊際價(jià)值是減小的。假定其他因素不變，當(dāng)企業(yè)期初現(xiàn)金持有量占市場(chǎng)價(jià)值的比例為5%時(shí)，現(xiàn)金邊際價(jià)值約為0.85元[0.870+（-0.308*5%）]。若比例上升到15%，企業(yè)的現(xiàn)金邊際價(jià)值將減少，約為0.82元[0.870+（-0.308*0.15）]，這支持了本文假設(shè)2。當(dāng)公司持有少量或不持有現(xiàn)金時(shí)，由于其遭遇外部融資高成本的可能性較大，權(quán)益投資者將從持有內(nèi)部資金中獲得更高的價(jià)值。

另一方面，ΔC*L的回歸系數(shù)為 -1.054，在1%的水平顯著，說(shuō)明隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高，現(xiàn)金邊際價(jià)值是降低的，驗(yàn)證了假設(shè)3。其原因可能來(lái)自兩個(gè)方面：首先，隨著企業(yè)現(xiàn)金持有量的增加，所帶來(lái)的公司價(jià)值的提升將由債權(quán)人和股權(quán)人共同分享。對(duì)于高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)，其價(jià)值更多地掌握在債權(quán)人的手中（Merton，1973）；相反對(duì)于低財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)，現(xiàn)金持有量增加對(duì)債權(quán)人的影響很小。隨著財(cái)務(wù)杠桿加大，在其他因素不變的情況下，增持現(xiàn)金所帶來(lái)的公司價(jià)值的提升越來(lái)越多地落入債權(quán)人的手中（Faulkender and Wang，2006）。其次，高財(cái)務(wù)杠桿將增大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)所有者將因此降低對(duì)高杠桿公司的現(xiàn)金價(jià)值的評(píng)價(jià)。

2.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

表3中模型（3）為加入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)CON后模型的回歸結(jié)果。整體上，模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.255，與Faulkender and Wang（2006）基于美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的估計(jì)值0.20接近。

模型中ΔC*CON的回歸系數(shù)為1，在1%的置信水平上顯著為正。這表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)現(xiàn)金邊際價(jià)值正相關(guān)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高越有利于提高現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值，假設(shè)4成立。Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流假說(shuō)分析了企業(yè)內(nèi)管理層持有超額現(xiàn)金進(jìn)行損害股東價(jià)值的行為。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)通過(guò)公司的治理機(jī)制影響企業(yè)管理者的投資決策，減輕代理問(wèn)題，抑制管理者從事凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠減輕超額現(xiàn)金持有造成的損害股東價(jià)值的問(wèn)題。

為防止因會(huì)計(jì)穩(wěn)健性計(jì)量方法不同而影響結(jié)論，本文又采用了基于非經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的穩(wěn)健性度量方法，按照Givoly and Hayn（2000）以及李遠(yuǎn)鵬（2006）的方法構(gòu)建三年累計(jì)非經(jīng)營(yíng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目指標(biāo)，對(duì)模型重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果與前述結(jié)論一致。由于篇幅所限，具體方法及回歸結(jié)果不再贅述。

五、結(jié)論

本文基于Faulkender and Wang（2006）的現(xiàn)金邊際價(jià)值模型，研究了我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)特征與現(xiàn)金持有邊際價(jià)值的關(guān)系，并檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金邊際價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司每一元現(xiàn)金的邊際價(jià)值低于一元，現(xiàn)金持有量越多、財(cái)務(wù)杠桿越高，現(xiàn)金邊際價(jià)值越低。這與自由現(xiàn)金流理論的假設(shè)是一致的。同時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，企業(yè)現(xiàn)金邊際價(jià)值越高。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠通過(guò)公司治理機(jī)制促使內(nèi)部管理者更有效地使用現(xiàn)金進(jìn)行投資活動(dòng)，減輕由于高額現(xiàn)金持有而造成的企業(yè)價(jià)值損失問(wèn)題，再次驗(yàn)證了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能作為外部監(jiān)管的替代變量減輕股東與管理者的代理沖突這一觀點(diǎn)。

【主要參考文獻(xiàn)】

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[7] 顧乃康，孫進(jìn)軍.現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2008（4）：96-104.endprint

假設(shè)4：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，現(xiàn)金持有邊際價(jià)值越高。

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

本文以2008—2012年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，并剔除以下公司：（1）金融和保險(xiǎn)類公司；（2）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)不全的公司；（3）連續(xù)三年內(nèi)中途退市的公司；（4）資不抵債的公司；（5）變量取值在1%以下和99%以上的公司。具體的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義及回歸模型

本文采用Faulkender and Wang（2006）的模型，對(duì)影響現(xiàn)金持有量和企業(yè)價(jià)值的變量加以控制。各個(gè)變量的具體含義見表1。Faulkender and Wang（2006）模型中的控制變量還包括研發(fā)支出年度變化，由于難以從上市公司的年報(bào)中完整獲取此項(xiàng)數(shù)據(jù)，本文忽略了此變量。為避免異方差帶來(lái)的問(wèn)題，各控制變量（除財(cái)務(wù)杠桿外）均用期初市值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

本文主要檢驗(yàn)現(xiàn)金的邊際價(jià)值，以及現(xiàn)金持有水平、財(cái)務(wù)杠桿和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金邊際價(jià)值的影響?，F(xiàn)金年度變化量與現(xiàn)金持有水平、財(cái)務(wù)杠桿交互影響，很難單獨(dú)測(cè)量嚴(yán)格統(tǒng)計(jì)意義上的現(xiàn)金邊際價(jià)值與現(xiàn)金持有量的關(guān)系。因此首先不考慮交互影響而直接建立模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其次，加入？駐Ci，t*Ci，t-1和？駐Ci，t*Li，t兩個(gè)交互項(xiàng)，即為模型（2）。

最后加入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（CON）變量形成模型（3），檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金邊際價(jià)值的影響。本文會(huì)計(jì)穩(wěn)健性代理變量采用Khan and Watts（2009）模型計(jì)算的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)來(lái)度量。為減少噪音，根據(jù)Zhang（2008）的方法對(duì)其進(jìn)行歸一化處理，使得會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)CON在0—1范圍內(nèi)，數(shù)值越高表明會(huì)計(jì)政策越穩(wěn)健。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)？駐C均值為0.028，說(shuō)明樣本公司2008—2012年現(xiàn)金持有量有所增加，這與以往的研究結(jié)論一致。CON是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)，均值為0.411，中位數(shù)為0.404，表明樣本區(qū)間會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在且向右偏分布。

（二）回歸結(jié)果分析

1.財(cái)務(wù)特征對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

表3中的第一、二列顯示了全樣本回歸結(jié)果。模型（1）的回歸結(jié)果顯示現(xiàn)金的邊際價(jià)值即ΔC的估計(jì)系數(shù)為0.217，在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。這意味著若不考慮其他因素，股東現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值為0.217。當(dāng)模型（2）引入ΔC*C和ΔC*L兩個(gè)交互項(xiàng)后，表3中模型（2）列該系數(shù)發(fā)生了明顯的變化，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平下仍然顯著，驗(yàn)證了現(xiàn)金邊際價(jià)值同時(shí)受到現(xiàn)金持有水平和財(cái)務(wù)杠桿的影響的假設(shè)。當(dāng)公司持有現(xiàn)金很少（接近零）且沒(méi)有負(fù)債時(shí)，股東現(xiàn)金持有價(jià)值為0.87<1。同時(shí)考慮現(xiàn)金持有水平和財(cái)務(wù)杠桿兩個(gè)因素，由于現(xiàn)金持有量的均值為0.201，財(cái)務(wù)杠桿均值為0.316，則現(xiàn)金的邊際價(jià)值約為0.475元[0.870+（-0.308*0.201）+（-1.054*0.316）]，顯著小于1，表明我國(guó)上市公司現(xiàn)金邊際價(jià)值低于名義價(jià)值，假設(shè)1成立。

ΔC*C系數(shù)為-0.308，在5%的水平顯著，意味著隨著企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高，其邊際價(jià)值是減小的。假定其他因素不變，當(dāng)企業(yè)期初現(xiàn)金持有量占市場(chǎng)價(jià)值的比例為5%時(shí)，現(xiàn)金邊際價(jià)值約為0.85元[0.870+（-0.308*5%）]。若比例上升到15%，企業(yè)的現(xiàn)金邊際價(jià)值將減少，約為0.82元[0.870+（-0.308*0.15）]，這支持了本文假設(shè)2。當(dāng)公司持有少量或不持有現(xiàn)金時(shí)，由于其遭遇外部融資高成本的可能性較大，權(quán)益投資者將從持有內(nèi)部資金中獲得更高的價(jià)值。

另一方面，ΔC*L的回歸系數(shù)為 -1.054，在1%的水平顯著，說(shuō)明隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高，現(xiàn)金邊際價(jià)值是降低的，驗(yàn)證了假設(shè)3。其原因可能來(lái)自兩個(gè)方面：首先，隨著企業(yè)現(xiàn)金持有量的增加，所帶來(lái)的公司價(jià)值的提升將由債權(quán)人和股權(quán)人共同分享。對(duì)于高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)，其價(jià)值更多地掌握在債權(quán)人的手中（Merton，1973）；相反對(duì)于低財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)，現(xiàn)金持有量增加對(duì)債權(quán)人的影響很小。隨著財(cái)務(wù)杠桿加大，在其他因素不變的情況下，增持現(xiàn)金所帶來(lái)的公司價(jià)值的提升越來(lái)越多地落入債權(quán)人的手中（Faulkender and Wang，2006）。其次，高財(cái)務(wù)杠桿將增大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)所有者將因此降低對(duì)高杠桿公司的現(xiàn)金價(jià)值的評(píng)價(jià)。

2.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

表3中模型（3）為加入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)CON后模型的回歸結(jié)果。整體上，模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.255，與Faulkender and Wang（2006）基于美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的估計(jì)值0.20接近。

模型中ΔC*CON的回歸系數(shù)為1，在1%的置信水平上顯著為正。這表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)現(xiàn)金邊際價(jià)值正相關(guān)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高越有利于提高現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值，假設(shè)4成立。Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流假說(shuō)分析了企業(yè)內(nèi)管理層持有超額現(xiàn)金進(jìn)行損害股東價(jià)值的行為。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)通過(guò)公司的治理機(jī)制影響企業(yè)管理者的投資決策，減輕代理問(wèn)題，抑制管理者從事凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠減輕超額現(xiàn)金持有造成的損害股東價(jià)值的問(wèn)題。

為防止因會(huì)計(jì)穩(wěn)健性計(jì)量方法不同而影響結(jié)論，本文又采用了基于非經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的穩(wěn)健性度量方法，按照Givoly and Hayn（2000）以及李遠(yuǎn)鵬（2006）的方法構(gòu)建三年累計(jì)非經(jīng)營(yíng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目指標(biāo)，對(duì)模型重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果與前述結(jié)論一致。由于篇幅所限，具體方法及回歸結(jié)果不再贅述。

五、結(jié)論

本文基于Faulkender and Wang（2006）的現(xiàn)金邊際價(jià)值模型，研究了我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)特征與現(xiàn)金持有邊際價(jià)值的關(guān)系，并檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金邊際價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司每一元現(xiàn)金的邊際價(jià)值低于一元，現(xiàn)金持有量越多、財(cái)務(wù)杠桿越高，現(xiàn)金邊際價(jià)值越低。這與自由現(xiàn)金流理論的假設(shè)是一致的。同時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，企業(yè)現(xiàn)金邊際價(jià)值越高。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠通過(guò)公司治理機(jī)制促使內(nèi)部管理者更有效地使用現(xiàn)金進(jìn)行投資活動(dòng)，減輕由于高額現(xiàn)金持有而造成的企業(yè)價(jià)值損失問(wèn)題，再次驗(yàn)證了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能作為外部監(jiān)管的替代變量減輕股東與管理者的代理沖突這一觀點(diǎn)。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] Faulkender， M.， and R.Wang. Corporate financial policy and the value of cash[J]. The Journal of Finance，2006，61：1957-1990.

[2] H.Louis，Sun，O.Urcan.Value of cash holdings and accounting conservatism[J].Contemporary Accounting Research，2012，29：49-71.

[3] Jensen，M.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J]. American Economic Review，1986，76：323-329.

[4] Khan， M.， and R. Watts. Estimation and empirical properties of a firm-year measure of conservatism[J].Journal of Accounting and Economics，2009，48：132-150.

[5] Watts，R.Conservatism in accounting part I：Explanations and implications[J]. Accounting Horizons， 2003，17：207-221.

[6] 楊興權(quán)，張照南.制度背景、股權(quán)性質(zhì)與公司持有現(xiàn)金價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（12）：111-123.

[7] 顧乃康，孫進(jìn)軍.現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2008（4）：96-104.endprint

假設(shè)4：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，現(xiàn)金持有邊際價(jià)值越高。

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

本文以2008—2012年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，并剔除以下公司：（1）金融和保險(xiǎn)類公司；（2）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)不全的公司；（3）連續(xù)三年內(nèi)中途退市的公司；（4）資不抵債的公司；（5）變量取值在1%以下和99%以上的公司。具體的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義及回歸模型

本文采用Faulkender and Wang（2006）的模型，對(duì)影響現(xiàn)金持有量和企業(yè)價(jià)值的變量加以控制。各個(gè)變量的具體含義見表1。Faulkender and Wang（2006）模型中的控制變量還包括研發(fā)支出年度變化，由于難以從上市公司的年報(bào)中完整獲取此項(xiàng)數(shù)據(jù)，本文忽略了此變量。為避免異方差帶來(lái)的問(wèn)題，各控制變量（除財(cái)務(wù)杠桿外）均用期初市值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

本文主要檢驗(yàn)現(xiàn)金的邊際價(jià)值，以及現(xiàn)金持有水平、財(cái)務(wù)杠桿和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金邊際價(jià)值的影響。現(xiàn)金年度變化量與現(xiàn)金持有水平、財(cái)務(wù)杠桿交互影響，很難單獨(dú)測(cè)量嚴(yán)格統(tǒng)計(jì)意義上的現(xiàn)金邊際價(jià)值與現(xiàn)金持有量的關(guān)系。因此首先不考慮交互影響而直接建立模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其次，加入？駐Ci，t*Ci，t-1和？駐Ci，t*Li，t兩個(gè)交互項(xiàng)，即為模型（2）。

最后加入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（CON）變量形成模型（3），檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金邊際價(jià)值的影響。本文會(huì)計(jì)穩(wěn)健性代理變量采用Khan and Watts（2009）模型計(jì)算的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)來(lái)度量。為減少噪音，根據(jù)Zhang（2008）的方法對(duì)其進(jìn)行歸一化處理，使得會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)CON在0—1范圍內(nèi)，數(shù)值越高表明會(huì)計(jì)政策越穩(wěn)健。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng)？駐C均值為0.028，說(shuō)明樣本公司2008—2012年現(xiàn)金持有量有所增加，這與以往的研究結(jié)論一致。CON是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)，均值為0.411，中位數(shù)為0.404，表明樣本區(qū)間會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在且向右偏分布。

（二）回歸結(jié)果分析

1.財(cái)務(wù)特征對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

表3中的第一、二列顯示了全樣本回歸結(jié)果。模型（1）的回歸結(jié)果顯示現(xiàn)金的邊際價(jià)值即ΔC的估計(jì)系數(shù)為0.217，在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。這意味著若不考慮其他因素，股東現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值為0.217。當(dāng)模型（2）引入ΔC*C和ΔC*L兩個(gè)交互項(xiàng)后，表3中模型（2）列該系數(shù)發(fā)生了明顯的變化，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平下仍然顯著，驗(yàn)證了現(xiàn)金邊際價(jià)值同時(shí)受到現(xiàn)金持有水平和財(cái)務(wù)杠桿的影響的假設(shè)。當(dāng)公司持有現(xiàn)金很少（接近零）且沒(méi)有負(fù)債時(shí)，股東現(xiàn)金持有價(jià)值為0.87<1。同時(shí)考慮現(xiàn)金持有水平和財(cái)務(wù)杠桿兩個(gè)因素，由于現(xiàn)金持有量的均值為0.201，財(cái)務(wù)杠桿均值為0.316，則現(xiàn)金的邊際價(jià)值約為0.475元[0.870+（-0.308*0.201）+（-1.054*0.316）]，顯著小于1，表明我國(guó)上市公司現(xiàn)金邊際價(jià)值低于名義價(jià)值，假設(shè)1成立。

ΔC*C系數(shù)為-0.308，在5%的水平顯著，意味著隨著企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高，其邊際價(jià)值是減小的。假定其他因素不變，當(dāng)企業(yè)期初現(xiàn)金持有量占市場(chǎng)價(jià)值的比例為5%時(shí)，現(xiàn)金邊際價(jià)值約為0.85元[0.870+（-0.308*5%）]。若比例上升到15%，企業(yè)的現(xiàn)金邊際價(jià)值將減少，約為0.82元[0.870+（-0.308*0.15）]，這支持了本文假設(shè)2。當(dāng)公司持有少量或不持有現(xiàn)金時(shí)，由于其遭遇外部融資高成本的可能性較大，權(quán)益投資者將從持有內(nèi)部資金中獲得更高的價(jià)值。

另一方面，ΔC*L的回歸系數(shù)為 -1.054，在1%的水平顯著，說(shuō)明隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高，現(xiàn)金邊際價(jià)值是降低的，驗(yàn)證了假設(shè)3。其原因可能來(lái)自兩個(gè)方面：首先，隨著企業(yè)現(xiàn)金持有量的增加，所帶來(lái)的公司價(jià)值的提升將由債權(quán)人和股權(quán)人共同分享。對(duì)于高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)，其價(jià)值更多地掌握在債權(quán)人的手中（Merton，1973）；相反對(duì)于低財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)，現(xiàn)金持有量增加對(duì)債權(quán)人的影響很小。隨著財(cái)務(wù)杠桿加大，在其他因素不變的情況下，增持現(xiàn)金所帶來(lái)的公司價(jià)值的提升越來(lái)越多地落入債權(quán)人的手中（Faulkender and Wang，2006）。其次，高財(cái)務(wù)杠桿將增大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)所有者將因此降低對(duì)高杠桿公司的現(xiàn)金價(jià)值的評(píng)價(jià)。

2.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響

表3中模型（3）為加入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)CON后模型的回歸結(jié)果。整體上，模型調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.255，與Faulkender and Wang（2006）基于美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的估計(jì)值0.20接近。

模型中ΔC*CON的回歸系數(shù)為1，在1%的置信水平上顯著為正。這表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)現(xiàn)金邊際價(jià)值正相關(guān)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高越有利于提高現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值，假設(shè)4成立。Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流假說(shuō)分析了企業(yè)內(nèi)管理層持有超額現(xiàn)金進(jìn)行損害股東價(jià)值的行為。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)通過(guò)公司的治理機(jī)制影響企業(yè)管理者的投資決策，減輕代理問(wèn)題，抑制管理者從事凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠減輕超額現(xiàn)金持有造成的損害股東價(jià)值的問(wèn)題。

為防止因會(huì)計(jì)穩(wěn)健性計(jì)量方法不同而影響結(jié)論，本文又采用了基于非經(jīng)營(yíng)性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的穩(wěn)健性度量方法，按照Givoly and Hayn（2000）以及李遠(yuǎn)鵬（2006）的方法構(gòu)建三年累計(jì)非經(jīng)營(yíng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目指標(biāo)，對(duì)模型重新進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果與前述結(jié)論一致。由于篇幅所限，具體方法及回歸結(jié)果不再贅述。

五、結(jié)論

本文基于Faulkender and Wang（2006）的現(xiàn)金邊際價(jià)值模型，研究了我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)特征與現(xiàn)金持有邊際價(jià)值的關(guān)系，并檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金邊際價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司每一元現(xiàn)金的邊際價(jià)值低于一元，現(xiàn)金持有量越多、財(cái)務(wù)杠桿越高，現(xiàn)金邊際價(jià)值越低。這與自由現(xiàn)金流理論的假設(shè)是一致的。同時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，企業(yè)現(xiàn)金邊際價(jià)值越高。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠通過(guò)公司治理機(jī)制促使內(nèi)部管理者更有效地使用現(xiàn)金進(jìn)行投資活動(dòng)，減輕由于高額現(xiàn)金持有而造成的企業(yè)價(jià)值損失問(wèn)題，再次驗(yàn)證了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能作為外部監(jiān)管的替代變量減輕股東與管理者的代理沖突這一觀點(diǎn)。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] Faulkender， M.， and R.Wang. Corporate financial policy and the value of cash[J]. The Journal of Finance，2006，61：1957-1990.

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[3] Jensen，M.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J]. American Economic Review，1986，76：323-329.

[4] Khan， M.， and R. Watts. Estimation and empirical properties of a firm-year measure of conservatism[J].Journal of Accounting and Economics，2009，48：132-150.

[5] Watts，R.Conservatism in accounting part I：Explanations and implications[J]. Accounting Horizons， 2003，17：207-221.

[6] 楊興權(quán)，張照南.制度背景、股權(quán)性質(zhì)與公司持有現(xiàn)金價(jià)值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（12）：111-123.

[7] 顧乃康，孫進(jìn)軍.現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2008（4）：96-104.endprint