陸杰+吳夢云+張春景+張希羚

【摘 要】 權(quán)益資本成本是權(quán)益資本的必要報酬率，而會計穩(wěn)健性則指會計在確認(rèn)損失和收益時的非對稱性。以2012—2014年滬深主板A股市場上市的計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)市場的最新數(shù)據(jù)為樣本，利用Basu模型及其擴展、CAPM模型等，考察會計穩(wěn)健性與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，結(jié)果表明，我國上市公司普遍存在會計穩(wěn)健性，且穩(wěn)健性程度越高，投資者面臨的信息風(fēng)險越小，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本越低。該結(jié)果支持會計穩(wěn)健性的積極作用，為上市公司通過堅持會計穩(wěn)健性原則降低權(quán)益資本成本、提高公司治理效果提供了理論和實證支持。

【關(guān)鍵詞】 會計穩(wěn)健性； 權(quán)益資本成本； Basu模型； CAPM模型

【中圖分類號】 F230.9；F275.5 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）24-0047-05

一、會計穩(wěn)健性及權(quán)益資本成本

（一）會計穩(wěn)健性及其計量

會計穩(wěn)健性，又稱謹(jǐn)慎性原則，是會計基本原則之一。Stickney and Weil[1]等認(rèn)為，會計穩(wěn)健性越高意味著更慢的收入確認(rèn)和更快的費用確認(rèn)，以及更低的資產(chǎn)估計和更高的負(fù)債估計，這個標(biāo)準(zhǔn)會導(dǎo)致更小的累計報告盈余；Basu（1997）則從損益表視角將穩(wěn)健性定義為：會計核算時，會計盈余對當(dāng)期可能引起股票收益率增加的事項（好消息）的確認(rèn)比當(dāng)期可能引起股票收益率降低的事項（好消息）的確認(rèn)要慢。正是由于Basu（1997）將會計穩(wěn)健性的定義從損益計量的數(shù)量大小轉(zhuǎn)向損益計量的時間快慢，從而將會計穩(wěn)健性的實證研究推向一個新的高潮；與此同時，雖然Basu模型可以用來測量所有企業(yè)總體上是否存在穩(wěn)健性，但更多用來做定性判斷，存在著同質(zhì)性假設(shè)，而事實上我國上市公司在會計政策選擇以及會計估計中存在很大的異質(zhì)性，為了反映不同公司之間穩(wěn)健性程度的差異，本文在Basu模型基礎(chǔ)上進一步采用Khan & Watts[2]提出的模型計算公司的穩(wěn)健性，它在Basu（1997）模型基礎(chǔ)上進行了拓展，用C-Score值來表示公司穩(wěn)健性的高低。

（二）權(quán)益資本成本及其度量模型

權(quán)益資本成本，也稱為股權(quán)資本成本，主流學(xué)界對其往往有以下兩種不同的解釋：一是企業(yè)為取得和使用這部分資金所花費的代價，包括籌資成本和使用該資金的成本。二是投資于某一項目或企業(yè)的機會成本。正是由于對股權(quán)資本成本的理解不同，在實際操作中產(chǎn)生了兩種不同的計量方法：前者按實際支付的本利和現(xiàn)值作為計量依據(jù)；后者按投資者要求的報酬率來計量。權(quán)益資本成本常用度量模型有資本資產(chǎn)定價模型、三因素模型以及非正常盈余增長率模型等，其中，資本資產(chǎn)定價模型（簡稱CAPM）基于投資者是價格接受者、投資者進行的決策是基于短期的考量、投資者的投資范圍是公開交易的證券資產(chǎn)、交易成本為零等假設(shè)而被提出，CAPM模型一經(jīng)產(chǎn)生，就被廣泛采納和使用，原因主要在于其理論基礎(chǔ)完善，操作方便，實用性強，同時該模型的預(yù)測結(jié)果也比較精準(zhǔn)。由此，本文選擇CAPM模型對權(quán)益資本成本進行研究。

二、研究假設(shè)的提出

Watts[3]認(rèn)為，會計穩(wěn)健性的作用機制包括四個方面：債務(wù)合約、權(quán)益合約、法律風(fēng)險以及稅收成本。當(dāng)企業(yè)會計穩(wěn)健性程度較高時，投資者通常認(rèn)為企業(yè)管理層對未來經(jīng)營前景自信和對未來收益成長性有較高的預(yù)期，證券市場往往對穩(wěn)健性較高的會計盈余以更高的價格益酬（Premium），即更低的權(quán)益資本成本。在資本市場中，會計穩(wěn)健性作為會計信息質(zhì)量基本要求之一，通常要求在財務(wù)報告中及時確認(rèn)不利的信息，因此好公司通常通過高會計穩(wěn)健性水平向信息劣勢方的投資者傳遞這一信號，從而提高投資者對該公司的認(rèn)可程度。如果處于信息劣勢的一方是股東，就可能降低該公司的股權(quán)成本。如果處于信息劣勢的一方是債權(quán)人，則會帶來債務(wù)成本的降低。從信號理論的角度來理解會計穩(wěn)健性就是，會計穩(wěn)健性的產(chǎn)生源于信息不對稱，其目的就是為了解決信號傳遞的扭曲問題。基于上述分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，會計穩(wěn)健性與公司權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

會計穩(wěn)健性是會計信息質(zhì)量特征，其對權(quán)益資本成本的可能作用機制是緩解股東與管理層之間的代理成本，即會計穩(wěn)健性高，其代理成本將得到一定的緩和，其經(jīng)營效率可能超過一定的預(yù)期水平，從而產(chǎn)生一定的股票價值溢價，即權(quán)益資本成本得以降低。如果會計穩(wěn)健性存在該作用機制，則可以進一步推論：代理問題越嚴(yán)重的企業(yè)，投資者對穩(wěn)健的會計信息的需求越高，即會計穩(wěn)健性對權(quán)益資本成本的效用越強。由于我國經(jīng)濟發(fā)展的特殊性，在證券市場的發(fā)展中，存在著大量國有性質(zhì)的上市公司。眾所周知，國有上市公司雖然存在名義上的所有者，但并不是最終的剩余權(quán)益要求者，即存在嚴(yán)重的所有者缺位現(xiàn)象[4-5]，本文進一步認(rèn)為，相對于民營企業(yè)來說，國有企業(yè)的代理問題更嚴(yán)重。據(jù)此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，相對于民營企業(yè)而言，國有企業(yè)的會計穩(wěn)健性對權(quán)益資本成本的降低效用更明顯。

會計穩(wěn)健性作為企業(yè)對外發(fā)出的信號，表明企業(yè)的發(fā)展前景良好，經(jīng)營風(fēng)險較低，從而使得外部投資者給予更高的估值，即企業(yè)權(quán)益資本成本得以降低。據(jù)此本文推測：企業(yè)的盈利能力越大，則意味著本身向資本市場傳遞著經(jīng)營前景良好、違約風(fēng)險較低等信號，同時也意味著會計穩(wěn)健性向資本市場傳遞的信息含量明顯降低[6-8]。對此，亦可以從收益數(shù)量和收益質(zhì)量之間的關(guān)系來理解：當(dāng)某企業(yè)收益數(shù)量增加時，本身向外部投資者傳遞著經(jīng)營前景良好、違約風(fēng)險較低等信號，此時對反映收益質(zhì)量的會計穩(wěn)健性這一信號的需求相對來說要小于收益數(shù)量小的企業(yè)?？傊?，盈利能力越弱的企業(yè)，其會計穩(wěn)健性對資本市場傳遞的信息含量越高。據(jù)此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：在其他條件相同的情況下，相對于高盈利能力企業(yè)而言，盈利能力較弱的企業(yè)其會計穩(wěn)健性對權(quán)益資本成本的降低效用更大。

三、研究設(shè)計與實證分析

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2014年在上海和深圳兩個證券交易所主板A股上市的計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)市場的最新數(shù)據(jù)進行研究，剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)以上步驟，共獲得樣本498家，其中2012年123家，2013年175家，2014年200家。樣本均來自Choice金融終端數(shù)據(jù)庫，本文采用Excel和STATA軟件進行處理。

（二）會計穩(wěn)健性及權(quán)益資本成本的測量

1.會計穩(wěn)健性的測量

穩(wěn)健性水平的測量，一般都采用Basu（1997）模型，Basu認(rèn)為，會計穩(wěn)健性指對“好消息”和“壞消息”確認(rèn)上的非對稱性，也就是說會計盈余對“壞消息”即損失的反映要比對“好消息”即收益的反映更加及時。因此，Basu以公司的股票回報率是否大于零作為消息好壞的替代變量，研究會計盈余對壞消息反映更加及時，從而證實了會計穩(wěn)健性的存在。建立模型如下：

EPSi，t /Pi，t-1=a0+a1DRi，t+a2Ri，t+a3DRi，t×Ri，t+δ （1）

其中，EPSi，t /Pi，t-1表示會計盈余，公司i披露的第t年每股收益除以第t年期初每股股價；Ri，t表示公司i在第t年的年度股票收益率，計算公式為Ri，t=∏（1+rij）-1，其中rij為個股月回報率，j表示月份，取1至12；DRi，t表示虛擬變量，若Ri，t小于零，取1，否則取0；δ表示隨機誤差項。該模型中Ri，t的系數(shù)a2表示盈余對好消息的反映程度，DRi，t×Ri，t的系數(shù)a3表示盈余對壞消息增量的反映程度，a2+a3表示盈余對壞消息的反映程度。a3度量了會計盈余反映壞消息的程度比反映好消息的程度高出的部分，若a3顯著大于零，說明企業(yè)更快地反映未實現(xiàn)的損失，即存在穩(wěn)健性。

由表1可以看出，2012年的會計穩(wěn)健性均值要比2011年高。這說明樣本上市公司的會計穩(wěn)健性程度總體趨勢是上升的。C_Score最小值為-0.0047981，最大值為0.038062，據(jù)詳細(xì)統(tǒng)計，總樣本中C_Score>0的有337家，約占總樣本的68%，具有穩(wěn)健性的上市公司已經(jīng)在個數(shù)上占絕對優(yōu)勢。C_Score均值為0.000399，2010—2012年的各期均值均為正；標(biāo)準(zhǔn)差為0.0020541，就整體水平來看，我國計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)市場上市公司的會計政策偏穩(wěn)健。

2.權(quán)益資本成本的度量

風(fēng)險定價就是只對投資組合中的系統(tǒng)風(fēng)險進行定價。因此，風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率可以用如下公式計算：

RCAPM=Rf+βi（Rm-Rf） （5）

本文運用CAPM模型計算權(quán)益資本成本。其中無風(fēng)險報酬Rf數(shù)據(jù)根據(jù)央行當(dāng)年一年期的再貼現(xiàn)利率，分別為3.33%（2010）、3.85%（2011）、3.85%（2012）。市場平均報酬率Rm根據(jù)證據(jù)市場計算機、通信和其他電子制造業(yè)的平均市場報酬率計算，三年的Rm分別是-14.46%、-21.64%和3.12%。βi表示公司的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)，反映了資產(chǎn)的風(fēng)險大小，用于衡量企業(yè)風(fēng)險相對于整個市場風(fēng)險的程度。其數(shù)據(jù)直接來源于Choice金融終端數(shù)據(jù)庫。然而由于2010、2011、2012三年的股市震蕩厲害，嚴(yán)重扭曲了股市，從而導(dǎo)致RCAPM的計算值為負(fù)值，直接影響著數(shù)據(jù)的運用?？紤]到以上因素，因此本文進一步采用一年期的銀行平均貸款利率作為股票市場平均報酬率的代理變量。

3.控制變量的選擇

本文控制了一些與權(quán)益資本成本相關(guān)的變量：ROE，EG，LIQ，ITR，TAR。變量定義如表2。

（三）模型設(shè)計

為了驗證會計穩(wěn)健性與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，即假設(shè)1的驗證，本文采用模型6進行假設(shè)檢驗。模型6中Contrvariable1為表2所列示的控制變量，C_Score是各公司年的穩(wěn)健性指數(shù)，該數(shù)據(jù)來源于模型3的計算結(jié)果，η1表示各公司年的隨機干擾。對模型6進行OLS回歸檢驗，主要關(guān)注會計穩(wěn)健性（C_Score）的系數(shù)β1，如果該系數(shù)顯著為負(fù)，則說明會計穩(wěn)健性程度越高，權(quán)益資本成本越低；反之，會計穩(wěn)健性程度越低，權(quán)益資本成本越高。

模型7中，解釋變量State是企業(yè)股權(quán)性質(zhì)啞變量，當(dāng)上市公司為國有企業(yè)時，該變量取值為1，反之為0。β3是會計穩(wěn)健性與股權(quán)性質(zhì)交互項的系數(shù)，如果該系數(shù)顯著為負(fù)，則說明國有企業(yè)會計穩(wěn)健性對股權(quán)資本成本具有更顯著的降低效果。其他變量與假設(shè)2一致。該模型中β3如果顯著大于零，則說明假設(shè)2成立。

模型8中，解釋變量Bad是公司盈利能力啞變量，本文中將498個公司年樣本數(shù)據(jù)按照凈資產(chǎn)報酬（ROE）從大到小排列分成高盈利能力組和低盈利能力組，如果樣本屬于低盈利能力組，則Bad取值為1；如果樣本屬于高盈利能力組則Bad取值為0。β3是會計穩(wěn)健性與公司盈利能力交互項的系數(shù)，如果該系數(shù)顯著為負(fù)，則說明盈利能力越弱的企業(yè)，其會計穩(wěn)健性對股權(quán)資本成本具有更顯著的降低效果，因為收益越低的上市公司對收益質(zhì)量的需求也越高。其他變量與假設(shè)3一致。該模型中β3如果顯著小于零，則說明假設(shè)3成立。

（四）研究結(jié)果分析

表3反映了股權(quán)資本成本（COC）對相關(guān)影響因素的回歸情況。本文主要關(guān)注上市公司會計穩(wěn)健性（C_Score）的回歸系數(shù)是否顯著為負(fù)值。從表3來看，會計穩(wěn)健性（C_Score）的回歸系數(shù)全部為負(fù)，這說明會計穩(wěn)健性與公司權(quán)益資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也為假設(shè)1提供了部分證據(jù)。表3還反映，ROE和EG的回歸系數(shù)顯著為正，說明盈利能力（ROE）和成長性（EG）對于權(quán)益資本成本存在著積極的效應(yīng)。說明我國資本市場估價體系對盈利能力和成長性等特征的重視，這與國際發(fā)達資本市場基本一致。另外，LIQ、ITR和TAR的回歸系數(shù)沒有顯著性，說明企業(yè)的短期償債能力、資產(chǎn)管理效率等會計信息對權(quán)益資本成本沒有明顯的降低作用，其原因可能是資本市場對償債能力、資產(chǎn)管理水平等財務(wù)指標(biāo)不夠關(guān)注。

表4反映模型7的回歸結(jié)果，其主要目的是驗證假設(shè)2，即會計穩(wěn)健性是否存在通過緩解代理成本進而降低股權(quán)資本成本這一作用機制。解釋變量State是企業(yè)股權(quán)性質(zhì)啞變量，當(dāng)上市公司為國有企業(yè)時，該變量取值為1，其余為0。本文關(guān)注的是會計穩(wěn)健性與股權(quán)性質(zhì)交互項的系數(shù)β3是否顯著為負(fù)。從表4的數(shù)據(jù)來看，交互項（C_Score×State）的系數(shù)β3并不存在明顯的效用，說明國有企業(yè)會計穩(wěn)健性對股權(quán)資本成本并沒有更顯著的降低效果。同時該結(jié)論還可以進一步推測，會計穩(wěn)健性并不能有效降低信息不對稱程度，進而緩解上市公司的代理成本。

表5反映模型8的回歸結(jié)果，其主要目的是驗證會計穩(wěn)健性是否具有向資本市場傳遞良好前景和低風(fēng)險等信息進而降低企業(yè)權(quán)益資本成本這一作用機制。解釋變量Bad是公司盈利能力啞變量，如果Bad取值為1，則樣本屬于低盈利能力；如果Bad取值為0，則樣本屬于高盈利能力。如果會計穩(wěn)健性與公司盈利能力交互項（C_Score×Bad）的系數(shù)β3顯著為負(fù)，則說明盈利能力越弱的企業(yè)，其會計穩(wěn)健性對股權(quán)資本成本具有更顯著的降低效果，進而說明會計穩(wěn)健性具有較強的信息含量。

從表5反映的結(jié)果來看，無論是全樣本還是分樣本，C_Score×Bad的回歸系數(shù)全部為負(fù)，說明盈利能力低的企業(yè)其會計穩(wěn)健性對權(quán)益資本成本降低的效果更明顯。進而說明，會計穩(wěn)健性存在如下作用機制：穩(wěn)健性越高，向包括潛在股東在內(nèi)的外部投資者傳遞的經(jīng)營前景越好和經(jīng)營風(fēng)險越低等信息，權(quán)益資本成本越低。這也為假設(shè)3提供了一定的證據(jù)支撐。

四、結(jié)論與展望

本文選取2012—2014年數(shù)據(jù)，采用Khan & Watts 模型度量會計穩(wěn)健性，研究結(jié)果顯示，會計穩(wěn)健性在我國上市公司的財務(wù)報告中真實存在著，并且呈現(xiàn)越來越穩(wěn)健的趨勢；其次，針對我國資本市場會計穩(wěn)健性原則的應(yīng)用情況及其對權(quán)益資本成本的影響，挑選應(yīng)用相對廣泛的CAPM模型進行回歸計算及檢驗，對會計穩(wěn)健性與權(quán)益資本成本的關(guān)系進行了實證檢驗。研究結(jié)果顯示，若控制變量不變，會計穩(wěn)健性能夠降低上市公司的權(quán)益資本成本，且顯著負(fù)相關(guān)。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性對上市公司權(quán)益資本成本的作用機制不是緩解代理成本，而是信號傳遞機制。

上述結(jié)論帶給我們?nèi)缦聠⑹荆菏紫?，上市公司采用的財?wù)報告會計原則越穩(wěn)健，其在籌資方面所要花費的權(quán)益資本成本就越少，支付給投資者的股利相對較少，節(jié)省下的資金與獲得的籌資額能夠為公司的經(jīng)營狀況注入新鮮血液和活力，對公司的長遠發(fā)展大有裨益[9]；其次，股東對會計穩(wěn)健性原則的強烈要求，可以監(jiān)督管理者的道德風(fēng)險問題，發(fā)現(xiàn)不利于公司長遠發(fā)展的投融資項目，盡早放棄凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，維護投資者權(quán)益，提高公司治理水平；此外，穩(wěn)健的財務(wù)報告也能降低外部投資者與公司內(nèi)部人的信息不對稱程度，保護外部投資者。因此，上市公司應(yīng)該繼續(xù)遵循并發(fā)展會計穩(wěn)健性原則[10-11]。

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