楊晨曦

摘 要：外匯儲(chǔ)備管理本質(zhì)上應(yīng)處理好儲(chǔ)備資產(chǎn)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)問題。而伴隨人民幣的日益國際化，在匯率波動(dòng)、利率變化、潛在投資損失和貨幣政策失效風(fēng)險(xiǎn)面前，中國儲(chǔ)備資產(chǎn)安全狀況甚為堪憂。本文立足我國外匯儲(chǔ)備儲(chǔ)備規(guī)模的現(xiàn)狀，分析巨額外匯給我國帶來的經(jīng)濟(jì)困境，并嘗試探討適合我國國情的調(diào)整策略。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化；外匯儲(chǔ)備規(guī)模；優(yōu)化調(diào)整

一、人民幣國際化進(jìn)程帶來的困擾

隨著人民幣地位的日益提高，人民幣在亞洲區(qū)域發(fā)揮的國際貨幣作用越來越明顯。美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，中國政府越來越深刻地認(rèn)識(shí)到在國際貿(mào)易與資本流動(dòng)中過度依賴美元的風(fēng)險(xiǎn)，從而開始加快推進(jìn)人民幣國際化，在跨境貿(mào)易結(jié)算、離岸金融市場、對(duì)外直接投資、在岸市場開放方面推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。在人民幣日益國際化的進(jìn)程中，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模急劇增長，截止到今年6月末，已達(dá)3.99萬億美元。巨額的人民幣儲(chǔ)備規(guī)模為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展埋下隱患，阻礙了經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展。

二、巨額外匯儲(chǔ)備帶來的危急

1.增加人民幣匯率升值壓力，增加央行調(diào)控難度。外匯儲(chǔ)備的增加，促使外匯占款形式的基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)增加并通過貨幣乘數(shù)的作用相應(yīng)增加貨幣供應(yīng)量，隨著外匯占款持續(xù)上升，可供央行進(jìn)行沖銷干預(yù)的空間已越來越小，這給央行進(jìn)行宏觀調(diào)控帶來了相當(dāng)大的困擾。同時(shí)，人民幣升值壓力不斷加劇，人民幣升值等因素又吸引力了外資回流，進(jìn)一步加劇外匯儲(chǔ)備的增長壓力，這是我國外匯管理部門一直面臨的困境。

2.延緩產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國際競爭力的提高。我國貿(mào)易順差主要來自外商投資企業(yè)的加工貿(mào)易的出口增長，而國有企業(yè)加工貿(mào)易增長乏力。加工貿(mào)易的發(fā)展盡管有利于我國的技術(shù)進(jìn)步，出口增長等，但也對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了一定的不利影響。

3.高額的外匯儲(chǔ)備成本。外匯儲(chǔ)備是一種實(shí)際資源的象征，它的持有是有機(jī)會(huì)成本的。我國持有巨額外匯儲(chǔ)備并借人大量外債，等于是以低價(jià)將國內(nèi)資金轉(zhuǎn)到國外給外國人使用，同時(shí)還以高價(jià)從國外借人資金，其潛在的損失不容忽視。

4.增加了儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的難度和風(fēng)險(xiǎn)。高額的外匯儲(chǔ)備不僅積累了巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，增加了中國配置這些資金的難度，還增加了央行和外管局管理國內(nèi)各個(gè)微觀主體的外匯管理難度，只要稍有不慎，前功盡棄不說，整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)將暴露于外。

三、我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模優(yōu)化調(diào)整途徑

針對(duì)目前我國的巨額外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)實(shí)，我國外匯儲(chǔ)備只有從超額走向適度、擺脫巨額儲(chǔ)備，才能擺脫。

中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模優(yōu)化調(diào)整的途徑持有大量外匯儲(chǔ)備通常具有一定的社會(huì)成本：除機(jī)會(huì)成本及管理運(yùn)營成本外，外匯管理局還將面臨通脹損失、貨幣對(duì)沖操作成本以及來自外部的貨幣升值壓力。外匯儲(chǔ)備的規(guī)模越大，持有儲(chǔ)備的成本越高。盡管同近4萬億美元外匯儲(chǔ)備相關(guān)的持有成本對(duì)中國而言并非不可承受之重，但日益增加的對(duì)沖成本和外在的人民幣升值壓力仍然促使外匯管理局不得不認(rèn)真考慮如何在現(xiàn)行體制內(nèi)尋求較為靈活的儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移方式。

然而，由外匯管理局之外的任何機(jī)構(gòu)購買過剩儲(chǔ)備，都將面臨一個(gè)如何為購買外匯資產(chǎn)進(jìn)行籌資的問題。對(duì)這一問題的爭論構(gòu)成了外匯儲(chǔ)備管理體制改革的焦點(diǎn)之一。對(duì)此，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長周其仁認(rèn)為，可以利用國有企業(yè)利潤購買流入境內(nèi)的外匯以削減中國央行發(fā)行貨幣的需求。

2007 年組建中國投資有限責(zé)任公司（簡稱，中投公司）時(shí)，財(cái)政部通過發(fā)行特別國債的方式籌集 15500 億元人民幣，購買了相當(dāng)于 2000 億美元的外匯儲(chǔ)備作為中投公司的注冊(cè)資本金。中投公司成立之初，即明確了其作為外匯投資管理業(yè)務(wù)的國有獨(dú)資公司的定位，但是在資本金用盡之后的繼續(xù)注資問題卻一直懸而未決。在繼續(xù)注資的方式上，爭議頗多?？煽紤]方案大致有三種：一是繼續(xù)沿用過去的方式，由財(cái)政部代為發(fā)行特別國債，從央行購買外匯儲(chǔ)備，再由財(cái)政部注資；二是由央行直接向中投公司注資；三是由央行將外匯儲(chǔ)備資金委托給中投公司管理。

從具體操作來看，第一種方案的成本將高于后兩套方案。按照現(xiàn)行《中國人民銀行法》的規(guī)定：中國人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。為此，特別國債的發(fā)行并非直接面對(duì)央行，而是由財(cái)政部向中國農(nóng)業(yè)銀行（簡稱農(nóng)行）發(fā)行特別國債，再由央行向農(nóng)行購買國債，以增加央行手中的國債持有量，并置換市場中流通的部分央行票據(jù)。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表來看，盡管在實(shí)質(zhì)上無異于前兩套方案，但第三種方案無助于緩解儲(chǔ)備項(xiàng)下的資產(chǎn)激增問題。

在實(shí)際操作上，選擇農(nóng)行作為中間工具，是因 2007 年時(shí)只有農(nóng)行尚未股改，操作起來無需經(jīng)董事會(huì)表決，比較迅捷。但在 2010 年 7 月上市后，農(nóng)行不再適合扮演中間人角色。目前，實(shí)際上仍可由國家開發(fā)銀行和進(jìn)出口銀行承擔(dān)類似職能。綜上，“發(fā)行特別國債購買外匯儲(chǔ)備向中投公司注資”可能被構(gòu)建成中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模優(yōu)化管理的“常態(tài)化”操作模式及長效機(jī)制。

此外，從國家外匯管理局年報(bào)來看，中央外匯業(yè)務(wù)中心在香港、新加坡、倫敦、紐約和法蘭克福分別設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，其中三個(gè)（華安公司、華新公司、華歐公司）是按照公司法注冊(cè)的私人公司。以華安公司為例，以公司法上的私人公司的形式存在的 HuaAn Co.實(shí)際上是 SAFE HK Office，成立于 1997 年 6 月，但一直未得到國家外匯管理局的正式確認(rèn)。直到 2008 年被曝出一系列難以繼續(xù)掩蓋的海外投資行為，國家外匯管理局才不得不對(duì)外承認(rèn)了華安公司的存在。這可能表明，外匯管理局早已開始借助海外分支機(jī)構(gòu)大舉開展外匯儲(chǔ)備投資管理工作。通過私人公司（華安公司、華新公司、華歐公司）進(jìn)行海外投資，不僅有助于規(guī)避他國的政治審查，更能在一定程度上緩解央行資產(chǎn)負(fù)債表上儲(chǔ)備項(xiàng)激增的壓力。因而，繼續(xù)加大以類似方式進(jìn)行海外投資的作法不失為中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模優(yōu)化管理的又一可行路徑。

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