徐敬寶

摘 要：隨著現(xiàn)代金融產(chǎn)業(yè)的不斷創(chuàng)新，基金產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展已成為金融體系中最引人注目的亮點，基金業(yè)已與銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)一起成為現(xiàn)代金融體系的四大支柱。伴隨著開放式基金的快速發(fā)展，基金份額的巨額贖回問題也開始困擾著尚處成長初期的中國開放式基金管理人。如何加強贖回需求預(yù)測和流動性風險管理已是開放式基金的當務(wù)之急。以我國開放式基金流動性風險管理的現(xiàn)狀為起點，探究流動性風險的形成原因，分析我國開放式基金大面積贖回現(xiàn)象的深層次因素，旨在構(gòu)建適合我國現(xiàn)階段的科學、有效的開放式基金流動性風險管理體系。

關(guān)鍵詞： 開放式基金；流動性風險；風險管理

中圖分類號：F830.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）17-0259-02

一、開放式基金流動性風險的理論解釋

流動性是一個廣泛應(yīng)用于宏觀經(jīng)濟、金融市場以及公司財務(wù)等許多理論研究和應(yīng)用領(lǐng)域的基本概念，最早是由著名經(jīng)濟學家凱恩斯（Keynes， 1936）在其名著《就業(yè)、利息和貨幣通論》中提出并加以闡述。我國上海證券交易所的《證券術(shù)語詞典》對此概括為：流動性是指資產(chǎn)在無太大損失下能迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的難易程度，也指市場參與者廣泛，同時買賣雙方報價差距很小、交易便利的市場狀態(tài)，市場流動性是衡量市場狀態(tài)是否良好的重要指標。

開放式基金是一種發(fā)行額可變，基金份額（單位）總數(shù)可隨時增減，投資者可按基金的報價在基金管理人指定的營業(yè)場所申購或贖回的基金。相對于封閉式基金，開放式基金在激勵約束機制、流動性、透明度和投資便利程度等方面都具有較大的優(yōu)勢?；陂_放式基金的特殊交易結(jié)構(gòu)，從基金投資者的角度分析，開放式基金作為一種金融產(chǎn)品或資產(chǎn)無疑具有極強的流動性。

開放式基金所面臨的流動性風險也可分為兩類：第一類是資產(chǎn)流動性風險，指基金所交易的資產(chǎn)流動性較差，基金不能按照當前或與之相近的市場價格購買或出售該資產(chǎn)的風險：第二類是資金流動性風險，也稱基金份額贖回的風險，是指當發(fā)生基金份額贖回時，基金公司所持有的現(xiàn)金無法滿足需求而被迫以較大的成本變現(xiàn)資產(chǎn)，造成基金凈值下降，進而可能引發(fā)擠贖直至清盤的風險。概而言之，開放式基金流動性風險是指其所持資產(chǎn)在變現(xiàn)過程中價格的不確定性與可能遭受的損失。

二、我國開放式基金流動性風險的特殊性及成因 （一）我國開放式基金流動性風險的特殊性

1.我國證券市場的構(gòu)成存在特殊性形成流動性風險

截至2014年3月，我國共有開放式基金1 900余只（數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)基金數(shù)據(jù)中心），形成了一定的規(guī)模。開放式基金對于流動性的要求遠遠大于封閉式基金，它要求資本市場具有足夠的廣度、深度和層次。但以我國資本市場目前的現(xiàn)狀來看，在這方面仍存在著一定的差距。具體表現(xiàn)在以下幾個方面。

（1）市場規(guī)模較小，而且其中有相當一部分不可上市流通。截至2010年7月，我國證券市場總市值為148 456.52億元，其中流通市值總值133 849.16億元，接近我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的25%，但是由于占發(fā)行量約2/3的國有股和法人股不流通，流通市值很小，遠遠低于歐美等成證券市場的規(guī)模，這使基金管理人在配置基金資產(chǎn)時面臨的選擇較少。

（2）市場中可供交易的金融工具種類較少。目前，我國證券市場上股票價格與成交量之間的相關(guān)性很強，一旦市場狀況不好，交易量便迅速萎縮，使得基金管理人很難將投資組合中的資產(chǎn)出售變現(xiàn)。另外，我國債券市場和貨幣市場均未發(fā)育完善，而且與股票市場相互分割，也對我國開放式基金在進行資產(chǎn)配置和流動性風險控制等方面造成了一定的困難。

（3）市場上的風險防范與規(guī)避手段匱乏。我國證券市場上系統(tǒng)性風險占總風險的70.36%。眾所周知，分散化投資只能規(guī)避企業(yè)的特有風險，而不能減小證券市場上的系統(tǒng)風險。我國證券市場構(gòu)成方面的特殊性以及由此派生出的基金管理人的行為的高度同質(zhì)性，使我國證券市場上出現(xiàn)了多只基金不約而同地買入或賣出市場中少數(shù)幾只股票的獨特現(xiàn)象，隨之投資對象累計交易量的增加，交易成本將不斷上升，從而在客觀上加大了我國開放式基金的流動性風險。

2.我國證券市場走勢存在特殊性

我國證券市場走勢因會計政策的影響，有其自身的特殊性——上漲行情只能維持半年左右。正是由于我國證券市場的這一特點，證券市場上的參與者在接近年底的時候，紛紛預(yù)期市場上的投資主體將因其財務(wù)需求回收資金，造成市場上資金面的緊張形勢，從而引起股票價格的下跌。隨著投資者不斷出售證券，市場參與者對股價下跌的預(yù)期更加強烈，市場上對于證券的需求不斷減少，供給不斷增加，由供求關(guān)系決定的證券價格最終會全面下跌，市場參與者的預(yù)期最終也變成了現(xiàn)實。這加劇了我國開放式基金的流動性風險。但是，因為由會計制度帶來的市場走勢的下跌有一定的規(guī)律，在一定程度上可以被預(yù)測到，所以，由此產(chǎn)生的流動性風險也就具有一定的可預(yù)測性，并不會對開放式基金造成太大的實質(zhì)性威脅。

3.我國開放式基金的持有人結(jié)構(gòu)存在特殊性形成的流動性風險

我國證券市場上的個人投資者占開戶數(shù)總額的95%以上，而全部機構(gòu)投資者數(shù)量的總和還達不到開戶數(shù)總額的5%，市場上的個人投資者占絕對多數(shù)。這種特殊的投資者結(jié)構(gòu)決定了我國開放式基金的資金將主要來源于個人投資者，因此，開放式基金的流動性風險也主要來源于個人投資者。由于長期以來我國證券市場投機氣氛濃重，個人投資者的風險承受能力較差。而且我國證券市場中的個人參與者還表現(xiàn)出明顯的“羊群效應(yīng)”，即投資者的盲從心理嚴重，往往出現(xiàn)盲目從眾的投資行為。同時，個人投資者投資穩(wěn)定性低，往往容易變更投資計劃，證券市場上一旦出現(xiàn)輕微波動，個人投資者就會蜂擁而至，向開放式基金提出贖回申請，這就使得我國開放式基金的資金來源具有較高流動性需求和不穩(wěn)定性。

（二）我國開放式基金流動性風險的成因endprint

1. 我國開放式基金流動性風險的一般性成因

自由贖回的制度安排使開放式基金隨時面臨基金持有人的申購和贖回申請，因而其流動性風險更加突出。投資者可隨時贖回其投資的制度安排也使開放式基金的資產(chǎn)類似于對持有人的負債，大大增加了開放式基金的資產(chǎn)負債管理難度，由此衍生出開放式基金與封閉式基金在運行機制上的差別以及在規(guī)模、期限、交易方式等方面的差異。封閉式基金的管理難度較小，基金資產(chǎn)可以在基金封閉期內(nèi)從容運作，對基金經(jīng)理人較為有利。而開放式基金的管理難度較大，基金資產(chǎn)的投資組合要求高，要隨時應(yīng)付投資者的認購或贖回，故有較大的流動性風險。

2. 我國開放式基金流動性風險的特殊性成因

我國高負債比例的資本結(jié)構(gòu)決定了金融業(yè)高風險的行業(yè)特征，金融業(yè)的發(fā)展與風險相伴而行。流動性風險是金融機構(gòu)經(jīng)常面臨的重要風險，尤其對開放式基金而言，投資者贖回的制度安排，使開放式基金的資金來源具有權(quán)益資本弱化、負債性質(zhì)強化的準負債特征，從而將開放式基金的負債比例推向極致。通過這種制度或機制上安排，基金投資者規(guī)避了大部分流動性風險，而作為基金管理人來說，開放式基金的流動性風險顯得更為突出，而且流動性風險是一個正向反饋過程，一旦開放式基金出現(xiàn)了流動性風險，它會自我強化，嚴重的甚至會導致基金清盤。因此，從深層的制度層面分析，開放式基金流動性風險的根源在于贖回制度下的高流動性需求與基金運作收益性之間的矛盾。

三、我國開放式基金的流動性風險管理的對策

（一）資產(chǎn)的流動性合理配置

考慮到我國資本市場缺乏規(guī)避風險的衍生金融工具，開放式基金資產(chǎn)管理經(jīng)驗相對較弱，且投資者普遍追求短期收益，對大盤走勢十分敏感，相對而言，我國開放式基金會面對更高的贖回比率，波動也會更強烈。所以，為保證基金的安全性，我國開放式基金的流動性資產(chǎn)比重應(yīng)高于成熟市場水平，但也不宜過高。

（二）適當配置現(xiàn)金資產(chǎn)

對于開放式基金而言，現(xiàn)金需求量往往波動大且難以預(yù)知，但基金經(jīng)理人可以在歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)現(xiàn)實需要測算出現(xiàn)金持有量的控制范圍，將現(xiàn)金持有量控制在上下限內(nèi)。當現(xiàn)金量達到控制上限時，用現(xiàn)金購入證券，使現(xiàn)金持有量下降至最優(yōu)點；當現(xiàn)金量降到控制下限時，則拋出證券，使現(xiàn)金持有量回升至最優(yōu)點。

（三）資金來源的流動性管理

除了從資產(chǎn)運用的角度進行流動性管理外，開放式基金還可以主動進行資金來源的管理。資金來源的流動性管理是指開放式基金積極主動地對外籌措資金、以應(yīng)付贖回要求的流動性管理。

1.加強對投資者投入資金的管理

向投資者傳播開放式基金的有關(guān)知識，使投資者對基金收益、風險特點有所了解，認可自己的投資理念，將開放式基金作為投資理財?shù)墓ぞ?。對于我國而言，重點應(yīng)是加強對機構(gòu)投資者的宣傳與營銷，激發(fā)其申購熱情。

2.利用各種融資渠道，在發(fā)生流動性危機時以較低的成本方便地借到資金

當出現(xiàn)巨額贖回而基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定時間內(nèi)變現(xiàn)的時候，就會對臨時性資金產(chǎn)生一定的需求。在規(guī)定的支付期內(nèi)基金資產(chǎn)可能沒有辦法及時安全地變現(xiàn)的情況下，國際通常做法是由托管銀行向基金提供短期信貸，屬于過橋貸款的性質(zhì)。這一個資金融通的時間就為基金提供了一個調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的余地。我國開放式基金可參考國外經(jīng)驗，廣開融資渠道：（l）向托管銀行申請短期信貸；（2）發(fā)行短期票據(jù)，滿足暫時的流動資金需求，這種票據(jù)的發(fā)行對象可以是特定的，如證券公司、商業(yè)銀行以及其他金融機構(gòu)等；（3）參加同業(yè)拆借，滿足對短期資金的需求；（4）在巨額贖回發(fā)生時，向一些機構(gòu)，定向發(fā)行基金單位，用資金流入抵沖資金流出。

3.進一步發(fā)展機構(gòu)投資者

機構(gòu)投資者對開放式基金流動性風險的管理起著重要作用，首先，它為開放式基金提供了穩(wěn)定的、大量的資金來源；其次，它的投資目標是追求長期的、穩(wěn)定的。由于機構(gòu)投資者在資金來源的穩(wěn)定性和風險承受能力方面都大大優(yōu)于個人投資者，所以加大營銷力度，大力發(fā)展機構(gòu)投資群體是開放式基金在資金來源上減小流動性風險的有效舉措。

[責任編輯 柯 黎]endprint