呂成業(yè)

摘 要：公司資本結(jié)構(gòu)理論在學術(shù)界和實務界中受到廣泛關(guān)注，從宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)類型因素和財務指標因素三個方面對公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究成果進行綜述，對于今后公司資本結(jié)構(gòu)的研究起到了一定的指導作用。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；宏觀經(jīng)濟；行業(yè)類型；財務指標

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）19-0123-02

引言

資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司理論的基礎(chǔ)，資本結(jié)構(gòu)作為公司資本構(gòu)成的靜態(tài)反映，是公司利益相關(guān)者的權(quán)利與義務的集中體現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)通過對公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進而影響并決定公司的行為特征與公司價值水平。合理的資本結(jié)構(gòu)安排是規(guī)范公司行為、實現(xiàn)公司市場價值最大化目標的關(guān)鍵。公司的資本結(jié)構(gòu)是由各種融資方式的融資結(jié)果所構(gòu)成，公司融資的目標，主要是通過在融資源渠道間進行抉擇，以改善公司的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)，提升公司的價值。然而在制定融資決策時，不但要考慮公司自身的特點，還要考慮金融市場環(huán)境及其發(fā)展水平對公司的制約。因為所選的融資方式的不同，對資金成本、融資風險及市場的影響也將產(chǎn)生顯著的差異。因此，如何根據(jù)公司的財務狀況、行業(yè)及市場環(huán)境制定合理的融資決策已經(jīng)成為公司經(jīng)營管理的重要內(nèi)容，只有這樣才能滿足公司發(fā)展的資金需求，真實地傳遞公司價值的信號。

一、宏觀經(jīng)濟對資本結(jié)構(gòu)影響的研究

Corcoran（1996）、Zwick（1977）、DeAngelo（1980）研究發(fā)現(xiàn)由于通脹能夠降低負債的真實成本，導致公司在通脹期間對債務的需求上升，所以通脹將導致更多的負債。此外，若在通脹下降期間，公司債券收益高于股票收益，則公司債券需求會提高。Fischer（1989）、Longstaff和Schwartz（1995）、Leland（1998）的研究顯示利率及通脹的變化影響了了稅收利益和破產(chǎn)成本，從而影響著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。從Graham和Harvey（2001）報告中發(fā)現(xiàn)約三分之一的美國制造公司的財務總監(jiān)在制定財務決策時，會考慮利率和通脹等宏觀經(jīng)濟因素。

負債成本和權(quán)益成本受宏觀經(jīng)濟因素的影響。Kim和Wu（1988）認為通脹會增加負債水平。Fama（1990）、Chen（1991）、Duffee（1998）的實證分析顯示國庫券期限收益對違約和權(quán)益溢價具有顯著的影響，國庫券期限差價與權(quán)益溢價正相關(guān)，而與違約溢價負相關(guān)，由此可見利率期限結(jié)構(gòu)影響著公司財務政策。Nejadmalayerz（2001）通過Prohit模型研究發(fā)現(xiàn)：公司資本結(jié)構(gòu)受利率期限結(jié)構(gòu)的影響，當短期國庫券利率上升或收益率曲線變的更彎曲時，公司傾向于發(fā)行債券而非季節(jié)權(quán)益，而當通脹上升時，公司發(fā)債的概率下降。

Booth等（2001）以發(fā)展中及發(fā)達國家的混合數(shù)據(jù)為樣本，通過橫截面回歸分析了宏觀經(jīng)濟變量和資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，初步給出了制度特征與總資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系。研究中以總負債比率、長期賬面負債比率和長期市場負債比率為被解釋變量，以為解釋變量。結(jié)果顯示股票市場價值/GDP、通貨膨脹率和Miller稅收項目等宏觀經(jīng)濟變量對大多數(shù)國家的總負債比率、長期賬面負債比率、長期市場負債比率的變化具有較強的解釋力度；股票市場價值/GDP與杠桿呈現(xiàn)負向關(guān)系，說明隨著股市發(fā)達水平的提高，企業(yè)的融資選擇權(quán)更豐富，由此能夠不選擇負債融資；實際經(jīng)濟增長率及通貨膨脹率分別與杠桿呈正向和負向關(guān)系；Miller稅收項目與杠桿的正向關(guān)系，說明負債融資稅收優(yōu)勢較高環(huán)境中的企業(yè)會負債較多。

蘇冬蔚、曾海艦（2009）結(jié)合中國資本市場獨特的制度環(huán)境，分析了宏觀經(jīng)濟因素對上市公司融資環(huán)境的影響?？讘c輝（2010）使用線性回歸模型實證研究了宏觀經(jīng)濟波動對中國上市公司不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

二、行業(yè)類型對資本結(jié)構(gòu)影響的研究

Myers（1984）指出隨行業(yè)的不同，資產(chǎn)風險、資產(chǎn)類型和外部資金需求也發(fā)生著變化，平均負債比率也隨之發(fā)生著改變。Bowen等（1982）、Bradley等（1984）的研究發(fā)現(xiàn)在相同行業(yè)中，企業(yè)的特征及資本結(jié)構(gòu)相比不同行業(yè)的而言更加的相近，且習慣將杠桿比率維持在一定的水平。Bowen等（1982）以10個行業(yè)為樣本對財務杠桿進行研究，也發(fā)現(xiàn)行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)存在著顯著差異性，行業(yè)因素能夠解釋27.5%左右的資本結(jié)構(gòu)變化。此外，研究還發(fā)現(xiàn)杠桿比率的行業(yè)平均水平隨時間的推移傾向于保持相對狀況，而單一企業(yè)則表現(xiàn)出均值反轉(zhuǎn)的形態(tài)。

與上面的結(jié)論不同，Wippem（1966）的研究認為，除公共電力之外的8個管制行業(yè)都通過行業(yè)杠桿比率相等的假設(shè)。Ferri等（1979）考察了10個行業(yè)也發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對負債結(jié)構(gòu)的影響不大。Martin和Henderson（1974）也得出相似的結(jié)論，行業(yè)間的負債比率差異顯著的企業(yè)比例較低。

目前，國內(nèi)資本結(jié)構(gòu)受行業(yè)的影響問題已經(jīng)被廣泛關(guān)注，出現(xiàn)了大量的研究結(jié)果。陸正飛和辛宇（1998）以行業(yè)類別為標準對1996年上交所上市公司進行分組，統(tǒng)計了資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標，并分析其受行業(yè)因素的影響，結(jié)果表明行業(yè)的不同會造成資本結(jié)構(gòu)的顯著差異。洪錫熙和沈藝峰（2000）通過列聯(lián)表卡方檢驗對1995—1997年間于滬市的221家工業(yè)類上市公司研究發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的不同時，行業(yè)因素沒有表現(xiàn)出顯著的差異。蔣殿春（2003）利用一年的截面數(shù)據(jù)進行實證研究，趙冬青和朱武祥（2006）、考察中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，肖作平（2004）等人，也分別采用2000年、2000—2003年、1995—2001年的樣本數(shù)據(jù)針對國內(nèi)上市公司做了類似的研究。歸納上述的研究結(jié)論可知，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素有稅率、非債務稅盾、股權(quán)結(jié)構(gòu)或大股東持股、盈利能力、公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比例、增長機會、盈利的波動性和制度因素等。然而，由于不同研究選取樣本數(shù)據(jù)的年份差異，也就造成了結(jié)論中會存在矛盾的觀點，譬如洪錫熙和沈藝峰（2000）得出盈利能力與公司資本結(jié)構(gòu)的正相關(guān)關(guān)系，而蔣殿春（2003）的結(jié)果卻表現(xiàn)為負相關(guān)。endprint

三、財務指標對資本結(jié)構(gòu)影響的研究

Marsh（2002）利用Probit模型對英國1959—1974年的748家以現(xiàn)金方式發(fā)行股票和債券的企業(yè)的融資工具選擇問題進行了研究，結(jié)論認為當前負債比率/目標負債比率對企業(yè)融資工具的選擇具有決定作用，同時考慮到目標負債比率無法被直接測度，因此需要考察目標負債比率所受到的影響因素，以從側(cè)面反映目標負債比率的水平。

Harris和Raviv（2011）也對影響資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素進行了研究，實證研究的結(jié)果顯示，公司的杠桿比率與固定資產(chǎn)、非債務稅盾、成長機會及規(guī)模具有正相關(guān)關(guān)系，與波動性、廣告費用、研究開發(fā)費用、盈利性及產(chǎn)品獨特性具有負相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)學者陸正飛和辛宇（1998）以機械和運輸設(shè)備行業(yè)為研究對象，選取了35家上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，通過多元線性回歸的方法，進行了實證研究發(fā)現(xiàn)：首先，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的負相關(guān)關(guān)系；其次，資本結(jié)構(gòu)受資產(chǎn)擔保價值、企業(yè)規(guī)模、成長性等因素的影響都不太明顯；再次，長期負債比率受獲利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值和成長性等四個因素的影響都不太明顯。肖作平（2003）通過資本存量模型，對1996年1月1日之前于深交所上市的109家公司進行了實證研究后發(fā)現(xiàn)：一是交易成本對資本結(jié)構(gòu)選擇起著重要的影響作用；二是公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性及財務困境成本與負債比率呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性；三是非債務稅盾與負債比率呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)性；四是產(chǎn)生內(nèi)部資源能力、自由現(xiàn)金流量與負債比率呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，反映出中國的上市公司在受信息不對稱因素的影響下，無法利用發(fā)行負債的途徑來解決自由現(xiàn)金流量的問題；五是成長性和投資金額在統(tǒng)計意義上對負債水平的影響并不顯著。

研究結(jié)論

公司資本結(jié)構(gòu)理論已是國內(nèi)外學術(shù)界及實務界中廣受關(guān)注的焦點，合理選擇公司的資本結(jié)構(gòu)不但能夠幫助公司更正確地進行經(jīng)營決策，還有助于提升公司的經(jīng)營績效。本文從宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)類型因素和財務指標因素三個方面對公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究成果進行了綜述，對于今后公司資本結(jié)構(gòu)的研究起到了一定的指導作用。

參考文獻：

[1] Longstaff F A，Schwartz E S.A simple approach to valuing risky fixed and floating rate debt[J].The Journal of Finance.1995（3）：789-819.

[2] Korajczyk R A，Levy A.Capital structure choice：macroeconomic conditions and financial constraints[J].Journal of Financial Economics.

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[3] 陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，（8）：34-37.

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[責任編輯 吳明宇]endprint