【摘要】私募股權(quán)基金從投資到通過并購或被投資企業(yè)IPO等方式退出獲得收益一般有一個相對較長的時間，尤其是投資處于早期、中期的企業(yè)時退出周期可能更長風(fēng)險更大，為了有效控制風(fēng)險，對被投資企業(yè)進行有效的監(jiān)控和管理至關(guān)重要。據(jù)統(tǒng)計，美國投資者花在被投資企業(yè)的增值服務(wù)和管理上的時間是項目的篩選、評估及投資談判時間的三倍，這足以看出PE基金參與被投資企業(yè)管理的重要性。本文將主要從股權(quán)安排、公司治理結(jié)構(gòu)的合理安排、日常聯(lián)絡(luò)與溝通、危機處理和控制等四個方面分析PE投資以后參與被投資企業(yè)管理的方式。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)安排；優(yōu)先股；反稀釋；治理結(jié)構(gòu)；聯(lián)絡(luò)溝通

一、股權(quán)安排

合理有效的股權(quán)安排是控制及管理被投資企業(yè)的前提，如果沒有有效的股權(quán)安排，任何所謂對被投資企業(yè)的有效管理都變成空話。一般來說，如何安排股權(quán)首先要看PE基金的投資是控股型投資還是非控股型投資，但目前我國的私募股權(quán)投資主要是非控股型投資，即私募股權(quán)基金的投資額度一般不會超過被投資企業(yè)的40%，因此本文主要討論PE基金投資被投資企業(yè)后選擇做小股東的情況。

1.私募股權(quán)投資人的股權(quán)安排

（1）設(shè)置可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是指發(fā)行后的一定條件下，允許持有者將其轉(zhuǎn)換成其他類型股票的優(yōu)先股票。大多數(shù)情況下，股份公司的可轉(zhuǎn)換股票是由優(yōu)先股票轉(zhuǎn)換成普通股票，或者由某類優(yōu)先股票轉(zhuǎn)換成另一類優(yōu)先股票?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的設(shè)置可以使PE基金的投資者更為靈活的根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況或者上市后的市場表現(xiàn)確定究竟是持有優(yōu)先股還是持有普通股。

（2）為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股設(shè)置表決權(quán)

一般來說，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票不包含表決權(quán)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股東無權(quán)參與公司的經(jīng)營管理，但是在涉及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票所保障的股東權(quán)益時，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股東可以發(fā)表意見并享有相應(yīng)的表決權(quán)。在PE基金中，為了得到參與被投資企業(yè)管理的機會，PE基金投資者往往會要求獲得特殊性的權(quán)利，要求其手中持有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股擁有與普通股相同的表決權(quán)而不論轉(zhuǎn)換權(quán)是否已經(jīng)行駛。只有這樣才能保障持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資者在行駛轉(zhuǎn)換權(quán)之前就可以在一定程度上對被投資企業(yè)進行控制，確保選擇行駛轉(zhuǎn)換權(quán)時的利益在轉(zhuǎn)換之前能夠得到充分保障。

（3）設(shè)置反攤薄協(xié)議

反攤薄協(xié)議也稱反稀釋條款，是指在目標公司進行后續(xù)項目融資或者定向增發(fā)時，私募投資人為避免自己的股份貶值及份額被過度稀釋而采取的措施。以保證證券持有人享有的轉(zhuǎn)換特權(quán)不受股票再分類、拆股、股票紅利或相似的未增加公司資本而增加發(fā)行在外的股票數(shù)量的做法的影響。因此反稀釋條款可以看作是對可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股持有人的保護條款，保障前期投資者不因后來的廉價出售而導(dǎo)致其持有的既有股權(quán)被稀釋。

反攤薄條款可以保證原始PE投資者持股比例不會因被投資企業(yè)以較低價格發(fā)行新股而發(fā)生股權(quán)攤薄現(xiàn)象，從而影響其表決權(quán)。

2.管理層的股權(quán)或期權(quán)安排

私募股權(quán)基金進入被投資企業(yè)時，通常會安排一部分股權(quán)份額給企業(yè)管理層持有，以此形成有效的股權(quán)激勵機制，實現(xiàn)被投資企業(yè)管理層與私募股權(quán)投資者之間的利益一致性。股權(quán)激勵制度鼓勵管理層保持自身良好的聲譽并且努力提高企業(yè)業(yè)績，同時管理層也要承擔一定的風(fēng)險，通過分享股東一部分盈余的辦法鼓勵管理層為公司創(chuàng)造更大的價值，因為只有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績得到充分保證才使得管理層自身的高收益成為可能。事實也證明根據(jù)企業(yè)控制權(quán)與剩余索取權(quán)相匹配的原則，在企業(yè)經(jīng)營層有一定的股權(quán)的同時，給予其一定的剩余索取權(quán)是明智的選擇。

3.員工持股計劃的安排

除了管理層的股權(quán)安排之外，從股權(quán)層面安排員工激勵機制同樣重要，這其中較為常見的是員工持股計劃。從本質(zhì)上講，員工持股計劃是員工的一項福利計劃，在實踐中，員工持股計劃一般是由企業(yè)內(nèi)部員工出資認購本公司的部分股權(quán)，并委托員工持股會管理，員工持股會代表持股員工進入董事會并參與表決和分紅。企業(yè)員工通過低價購買所在公司股票的方式會激勵員工在較長的時間內(nèi)努力工作，是奠定企業(yè)民主管理的基礎(chǔ)，在增加員工收入的同時，實際上對于企業(yè)來說也有一定的融資功能。

二、公司治理結(jié)構(gòu)的安排

股權(quán)安排是PE基金參與被投資企業(yè)管理的基礎(chǔ)，而安排合理的公司治理結(jié)構(gòu)則是PE股權(quán)基金有效參與被投資企業(yè)管理的方法和途徑，有利于PE基金把握被投資企業(yè)的發(fā)展方向、重大決策及財務(wù)經(jīng)營狀況，核心內(nèi)容就是把握或者分享被投資企業(yè)的控制管理權(quán)。

1.管理層的肯定性或者否定性條款

PE基金在投資時會在投資意向書中要求被投資企業(yè)的管理層進行某些承諾或約定，包括肯定性條款和否定性條款。以此來約束被投資企業(yè)管理層行為，有效參與控制被投資企業(yè)的運營。

（1）肯定性條款是指被投資企業(yè)管理層在投資期內(nèi)應(yīng)該從事哪些行為的規(guī)定，例如：

①定期提交經(jīng)營管理記錄；

②定期提交財務(wù)報表；

③提供年度預(yù)算，提交董事會和投資人批準；

④確保按用途使用投資人的資金；

⑤保證在不同時期達到一定的盈利目標；

⑥維持一定的流動資金、凈資產(chǎn)和流動比例；

⑦承擔債務(wù)償付與稅款支付責任；

⑧隨時報告運營過程中的重大事件，包括相關(guān)訴訟、違約及其他可能對創(chuàng)業(yè)企業(yè)造成不利影響的任何事件。

（2）否定性條款是對投資企業(yè)管理層投資期內(nèi)禁止從事的行為的約定，通常否定性條款會涉及以下內(nèi)容：

①禁止變更公司的控制權(quán)；

②禁止管理人員向第三者轉(zhuǎn)讓股份；

③禁止改變公司主營業(yè)務(wù)；

④禁止從事與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的投資活動；

⑤禁止未經(jīng)許可的增資擴股行為；

⑥禁止未經(jīng)許可的并購活動；

⑦禁止未經(jīng)許可與其董事會成員、管理人員或職員以及有利害關(guān)系的個人進行任何商業(yè)交易；

⑧禁止出售追加的普通股、可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股。

2.參與董事會及重大事項的決策

董事會負責公司經(jīng)營活動的管理與指揮，是公司的具體業(yè)務(wù)執(zhí)行機關(guān)。作為小股東的私募股權(quán)投資者一般會要求在董事會中至少占一個席位，以保證有效參與被投資企業(yè)的運營和管理，及時了解被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況及各項運作事物。私募股權(quán)基金在被投資企業(yè)的經(jīng)營思路、發(fā)展戰(zhàn)略、投資行為、資產(chǎn)重組、經(jīng)營管理層的任免及薪酬制度等重大事項中都會積極履行董事會成員職責，參與董事會決策。

3.參與監(jiān)事會

監(jiān)事會是股東大會領(lǐng)導(dǎo)下的常設(shè)監(jiān)察機構(gòu)，執(zhí)行監(jiān)督職能。監(jiān)事會與董事會平行，獨立地行使對董事會、總經(jīng)理、高管及整個公司管理的監(jiān)督權(quán)，是公司法人治理結(jié)構(gòu)重要的組成部分。

PE基金投資者與在董事會中僅得到參與權(quán)不同，一部分PE基金會要求在被投資企業(yè)的監(jiān)事會中占有主導(dǎo)地位，比如出任被投資公司的監(jiān)事會主席，從而實現(xiàn)對公司的經(jīng)營管理進行全面的監(jiān)督，包括調(diào)查和審查公司的業(yè)務(wù)狀況，檢查各種財務(wù)情況，并向股東大會或董事會提供報告，對公司各級管理者的行為實行監(jiān)督，并對管理者的任免提出建議，對公司的計劃、決策及其實施進行監(jiān)督等。

4.PE董事的一票否決權(quán)

PE投資機構(gòu)通常在所投企業(yè)中只是小股東，對企業(yè)的經(jīng)營參與有限，因此，從保護自己利益的角度出發(fā)，投資機構(gòu)往往會在投資條款中設(shè)置一些保護性條款，“一票否決權(quán)”就是其中的一條。即PE股權(quán)基金投資者及其委派的董事對于被投資公司的重大事項具有一票否決權(quán)，其范圍包括但不限于對公司高管人員的聘請和員工的激勵機制、對外投資和擔保、重大資產(chǎn)購置、增資擴股、股權(quán)出售限制、董事席位變化等。

實際上一票否決權(quán)體現(xiàn)了私募股權(quán)基金參與被投資企業(yè)管理的一種理念，只是幫助被投資企業(yè)進行重大決策而不是干預(yù)被投資企業(yè)的具體經(jīng)營事務(wù)?！耙黄狈駴Q權(quán)”的存在不僅在于保護投資機構(gòu)的權(quán)益，也旨在保護被投企業(yè)的整體利益不被侵犯。投資機構(gòu)往往也會從企業(yè)利益最大化的角度審慎行使手中的投票權(quán)，沒有一個投資者會對有利企業(yè)發(fā)展的決策行使一票否決權(quán)。

5.派駐高級管理人員

私募股權(quán)基金在投資后，通常會利用自己廣泛的社會資源幫助被投資企業(yè)聘請符合現(xiàn)代化管理水平的高級管理人員，幫助被投資企業(yè)的管理走上符合資本市場要求的軌道。與此同時，如何控制已任企業(yè)經(jīng)營管理層或者新任企業(yè)經(jīng)營管理層是PE基金需要重點考慮的問題。PE基金通常通過“經(jīng)理層雇傭條款”對企業(yè)管理人員的管理行為可能存在的潛在風(fēng)險進行防范，以保證私募股權(quán)基金投資者對被投資企業(yè)實現(xiàn)控制權(quán)。

在“經(jīng)理層雇傭條款”中，私募股權(quán)基金投資者要求有解雇、撤換經(jīng)理層的權(quán)利，并能以低價從離職經(jīng)理那里購回股份，以此來懲罰業(yè)績不佳的經(jīng)理人員，限制其偏好風(fēng)險的傾向。

由于我國目前經(jīng)理層經(jīng)常與股東發(fā)生重合，因此目前該條款在國內(nèi)應(yīng)用還不是很多，更為廣泛采用的是結(jié)合經(jīng)營管理層設(shè)置目前的績效考核制度和相應(yīng)的激勵制度，彌補原有民營企業(yè)管理上的缺失。

三、面對危機的處理和控制

私募股權(quán)基金是專業(yè)的投資者而不是專業(yè)的經(jīng)營管理者，私募股權(quán)基金試圖參與被投資企業(yè)的管理，并不是說其計劃取得對被投資企業(yè)的完全控制權(quán)。但是，若被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況出現(xiàn)了下滑或者發(fā)生了困境處于危機狀態(tài)時，情況就會發(fā)生變化。此時私募股權(quán)基金會希望獲得更多的控制權(quán)以確保其利益。這些控制權(quán)包括：現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、董事會權(quán)、清算權(quán)等控制權(quán)。私募股權(quán)基金在被投資企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)嚴重問題時獲得被投資企業(yè)控制權(quán)的方式主要有如下三種：

1.控制權(quán)的轉(zhuǎn)移

在投資協(xié)議中直接約定企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的相關(guān)條款，即當企業(yè)經(jīng)營管理不善或者因其他原因?qū)е缕髽I(yè)狀況惡化時雙方的權(quán)利義務(wù)及企業(yè)應(yīng)該采取何種行動的條款。條款一般會明確約定，若被投資企業(yè)會計報表或者運營數(shù)據(jù)下降到了一定的數(shù)值，就代表被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況不善，企業(yè)家就需要將企業(yè)的控制權(quán)，包括董事會控制權(quán)轉(zhuǎn)移給私募股權(quán)基金。

2.要求控股股東或管理層回購

該種措施的可行性基礎(chǔ)在于PE基金一般都是以優(yōu)先股或者優(yōu)先債的形式進行的投資，并且在投資協(xié)議中已經(jīng)約定了經(jīng)營不善時的回購條款。如約定當公司的前景、業(yè)務(wù)或者財務(wù)狀況發(fā)生重大不利變化時，優(yōu)先股股東有錢要求被投資企業(yè)回購，購買價格等于原始購買價格加上已承諾但尚未支付的利息。這種情況下，私募股權(quán)基金由于所持證券的優(yōu)先性，對被投資企業(yè)的破產(chǎn)財產(chǎn)享有優(yōu)先權(quán)，可以將損失減低到最小。

3.強制被投資企業(yè)清算

這種做法最直接，但是直接通過清算或者破產(chǎn)來實現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移代價可能比較大。所以如果PE基金投資者認為被投資企業(yè)仍然具有發(fā)展的可能與前景，則不必直接利用清算來實現(xiàn)目的，可以利用回購清算權(quán)作為籌碼與被投資企業(yè)進行談判，軟性的將企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到自己手中。

四、日常溝通工作

要消除私募股權(quán)基金作為外部投資者的信息不對稱帶來的問題，及時且穩(wěn)定的溝通是有效解決問題的關(guān)鍵，建立完善的溝通機制也是私募股權(quán)基金應(yīng)當進行的重要任務(wù)。實際上每個PE基金都有一套自身的與被投資企業(yè)日常聯(lián)絡(luò)與溝通的方式，常見的溝通方式包括：（1）每星期與被投資企業(yè)聯(lián)系一次；（2）每月對被投資企業(yè)進行一次走訪；（3）每季度提交項目跟蹤管理報告；（4）對被投資企業(yè)的股東會、董事會、監(jiān)事會會議議案提出意見；（5）向被投資企業(yè)出具《管理意見書》。

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作者簡介：

李天陽（1980- ），民族：漢族籍貫：河北，現(xiàn)任工作單位：北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，研究方向：私募基金