郝瑞軍

摘 要：由于信息不對(duì)稱(chēng)及缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)約束等原因，中小企業(yè)在發(fā)展的初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期很難從傳統(tǒng)金融企業(yè)獲得債務(wù)融資，從而陷入融資困境。股權(quán)投資基金由于自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，通過(guò)股權(quán)融資的方式，不僅能給成長(zhǎng)期企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)投資資金，還能給企業(yè)提供其他增值服務(wù)。文章總結(jié)出發(fā)展股權(quán)投資基金的途徑：一是引導(dǎo)股權(quán)投資基金參與企業(yè)的前期投資。二是積極吸引海內(nèi)外股權(quán)投資基金為中小企業(yè)提供資金支持。三是發(fā)展政府引導(dǎo)基金，培育股權(quán)投資文化和股權(quán)投資人才。

關(guān)鍵詞：融資困境；融資需求；股權(quán)投資基金；中小企業(yè)；資金

中圖分類(lèi)號(hào)：F821.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，由于缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)約束及信用水平較低等原因，企業(yè)往往無(wú)法從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)獲得足夠的債務(wù)融資。在傳統(tǒng)融資模式受到阻礙的情況下，如何創(chuàng)造新的適合中小企業(yè)的融資模式，是亟需解決的對(duì)中小企業(yè)有重大意義的問(wèn)題。股權(quán)投資基金的發(fā)展，為中小企業(yè)融資提供了一條有效途徑。股權(quán)投資基金憑借雄厚的資本實(shí)力和專(zhuān)業(yè)分析能力，能將資金投向迫切需要投資但得不到投資的成長(zhǎng)型企業(yè)，能在較短時(shí)間改善企業(yè)的收入和成本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

一、中小企業(yè)融資困境的理論闡述

對(duì)中小企業(yè)融資困境的解釋大致可分為三類(lèi)：融資成本理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論、價(jià)格歧視理論。

融資成本理論，又稱(chēng)信貸關(guān)系理論。該理論認(rèn)為，中小企業(yè)貸款成本高，商業(yè)銀行更愿意與大企業(yè)發(fā)生信貸關(guān)系并保持穩(wěn)定。Dewatripont和Maskin認(rèn)為，大企業(yè)的存量信貸是商業(yè)銀行信貸供給函數(shù)的重要因素，前期貸款影響后期決策，會(huì)產(chǎn)生“預(yù)算軟約束”。 Hodgman認(rèn)為，商業(yè)銀行在信貸緊縮時(shí)會(huì)優(yōu)先滿(mǎn)足大企業(yè)的信貸需求，對(duì)中小企業(yè)實(shí)施信貸約束。

信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，由于逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)甚至企業(yè)信息嚴(yán)重失真的情況下，商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)付出的信息成本更高，中小企業(yè)貸款時(shí)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)重，所以商業(yè)銀行對(duì)其實(shí)施信貸約束，給予更為苛刻的借貸條款。 Stiglitz和Weiss認(rèn)為，即使沒(méi)有政府干預(yù)，由于借款人存在逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，信貸配給也可能作為一種長(zhǎng)期均衡現(xiàn)象存在。Jaffee和 Russell認(rèn)為，這種情況下，商業(yè)銀行應(yīng)選擇一種競(jìng)爭(zhēng)性利率水平，以“拆東墻補(bǔ)西墻”。Helmut Besteh認(rèn)為，通過(guò)引入抵押機(jī)制，甄別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，可以實(shí)現(xiàn)信貸均衡分離，改變中小企業(yè)信貸約束。

價(jià)格歧視理論認(rèn)為，中小企業(yè)間接融資難的根源在于商業(yè)銀行無(wú)法對(duì)每一個(gè)中小企業(yè)實(shí)行差別利率。Jaffee和Modiliani認(rèn)為，信貸提供曲線遵循利潤(rùn)最大化原則，如果商業(yè)銀行可以對(duì)每一借款人實(shí)行“價(jià)格歧視”，可以實(shí)行分別定價(jià)，那么企業(yè)將不會(huì)受到信貸約束。由于對(duì)不同質(zhì)的借款者不能索取不同的利率，而只能索取折衷的利率水平，一些中小企業(yè)會(huì)受到信貸約束。

二、中小企業(yè)初創(chuàng)期的融資需求與融資困境

20世紀(jì)70年代，Weston和Brigham根據(jù)企業(yè)不同成長(zhǎng)階段融資來(lái)源的變化，提出了企業(yè)金融生命周期假說(shuō)。該理論把企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、銷(xiāo)售額和利潤(rùn)等作為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的主要因素，將企業(yè)金融成長(zhǎng)周期劃分為三個(gè)階段，即初創(chuàng)期、成熟期和衰退期。 Berger和Udell等將企業(yè)生命周期與融資結(jié)合，發(fā)展形成了金融成長(zhǎng)周期理論。該理論認(rèn)為，伴隨著企業(yè)成長(zhǎng)周期而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化，是影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。在這里，我們把中小企業(yè)的成長(zhǎng)歷程分為四個(gè)階段：即初創(chuàng)期（含種子期和創(chuàng)建期）、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期、成熟期。

初創(chuàng)期中小企業(yè)在資金需求上有以下特點(diǎn)：第一，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，收益較高。種子期企業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)為技術(shù)失敗，即在關(guān)鍵技術(shù)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化之前，需要多次試驗(yàn)以檢測(cè)技術(shù)的可靠性、穩(wěn)定性和可行性。創(chuàng)建期企業(yè)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸減少，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨許多外部的不確定性因素，其產(chǎn)品被潛在客戶(hù)認(rèn)可與推廣需要較長(zhǎng)時(shí)間，產(chǎn)品市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)較高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)成為主要風(fēng)險(xiǎn)。第二，資金需求較少，但要求資金期限較長(zhǎng)。在種子期，企業(yè)研發(fā)投入是最核心部分，資金主要用于購(gòu)買(mǎi)和租賃與企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)密切相關(guān)的科研設(shè)備、儀器等設(shè)施。

初創(chuàng)期中小企業(yè)生命力異常脆弱，主要面臨高新技術(shù)不成熟的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和能否開(kāi)發(fā)出產(chǎn)品及產(chǎn)品能否被市場(chǎng)接受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目失敗率很高，這使得眾多金融機(jī)構(gòu)不愿冒風(fēng)險(xiǎn)介入初創(chuàng)期企業(yè)，從而形成“融資缺口”。很多中小企業(yè)在初創(chuàng)期融資需求強(qiáng)烈，卻無(wú)法得到滿(mǎn)足，往往陷入融資困境，不能順利地渡過(guò)企業(yè)成立后的三到五年這個(gè)“死亡陷井”，科技成果產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程和科技企業(yè)成長(zhǎng)擴(kuò)張的過(guò)程受到嚴(yán)重制約。

三、股權(quán)投資基金不僅有助于解決中小企業(yè)融資難，還能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展

（一）股權(quán)投資基金符合中小企業(yè)融資需求特征

股權(quán)投資基金對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)投資有較強(qiáng)的偏好，而中小企業(yè)恰恰具有高風(fēng)險(xiǎn)、高期望回報(bào)值的特征，所以中小企業(yè)的發(fā)展規(guī)律以及融資階段性特征剛好符合股權(quán)投資的投資偏好，因而，股權(quán)投資基金與中小企業(yè)具有天然的聯(lián)系，能夠幫助中小企業(yè)拓寬融資渠道。由于中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)階段、成長(zhǎng)階段、擴(kuò)張階段中存在如信用狀況不穩(wěn)定、盈利能力不顯著等諸多風(fēng)險(xiǎn)因素，通過(guò)傳統(tǒng)渠道融資面臨很大的困難。股權(quán)投資基金作為一種新型的融資模式能夠?qū)δ切o(wú)法通過(guò)傳統(tǒng)渠道獲得資金而又具有廣闊市場(chǎng)前景的中小企業(yè)提供全方位的支持，為這些中小企業(yè)提供了一條新的融資途徑。

（二）股權(quán)投資基金加速創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展

目前我國(guó)活躍的股權(quán)投資基金大多有外資背景，這在一定程度上加劇了大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)尤其是高科技企業(yè)海外上市的趨勢(shì)。過(guò)去，一些具有前景的創(chuàng)新型企業(yè)如新浪、網(wǎng)易、百度、盛大等都被外資收購(gòu)或被國(guó)外股權(quán)投資基金所掌控。我國(guó)國(guó)內(nèi)并不缺少資金和資本，而是沒(méi)有相應(yīng)的手段和機(jī)制來(lái)支持創(chuàng)新企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。重視本國(guó)股權(quán)投資基金的發(fā)展，利用股權(quán)投資基金運(yùn)作的資源和經(jīng)驗(yàn)來(lái)引導(dǎo)國(guó)內(nèi)社會(huì)資源參與創(chuàng)新活動(dòng)，必將有利于民族自主創(chuàng)新能力的提高以及創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略的建設(shè)。再次，股權(quán)投資基金能提供增值服務(wù)，解決創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展需要的資源和管理，提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。endprint

（三）股權(quán)投資基金能完善公司治理水平

股權(quán)投資基金對(duì)公司治理方面的作用主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。首先，股權(quán)投資基金能帶來(lái)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)投資將公司的所有權(quán)集中在自己手上，從而可以有效控制公司的管理權(quán)和決定權(quán)。股權(quán)投資基金不會(huì)利用手中的控制權(quán)剝奪公司利益，而是積極主動(dòng)提供管理上的支持，形成積極的內(nèi)部投資者的模式和較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。其次，股權(quán)投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，可以利用自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)來(lái)提高管理的效率和降低信息的成本，加強(qiáng)對(duì)公司治理制度的監(jiān)管。再次，股權(quán)投資基金具有先進(jìn)有效的激勵(lì)制度，采取的是與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬激勵(lì)機(jī)制，投資者和管理者的利益都與公司經(jīng)營(yíng)效益有關(guān)。和一般公司相比，股權(quán)投資基金投資的企業(yè)可以提供更為豐富、水平更高的激勵(lì)，包括股權(quán)、期權(quán)、共同投資機(jī)會(huì)和實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)后的獎(jiǎng)金分紅，這使得管理層的利益和公司的興衰聯(lián)系在一起。股權(quán)投資基金還能對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督控制，迫使管理層不斷努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，形成約束機(jī)制。

四、發(fā)展股權(quán)投資基金的思考

（一）積極引導(dǎo)股權(quán)投資基金參與企業(yè)的前期投資

股權(quán)投資基金參與企業(yè)的前期投資對(duì)中小企業(yè)發(fā)展具有重要意義，如何采取措施引導(dǎo)股權(quán)投資基金參與企業(yè)的前期投資呢？借鑒國(guó)外股權(quán)投資基金及經(jīng)驗(yàn)，參考國(guó)內(nèi)已經(jīng)開(kāi)始實(shí)施的相關(guān)政策，我們可以嘗試以下幾種方法。

首先，創(chuàng)設(shè)政策性投資母基金。母基金，顧名思義就是指專(zhuān)門(mén)投資于股權(quán)投資基金的基金。其運(yùn)行機(jī)制是首先把市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資的資金聚集起來(lái)，設(shè)立一個(gè)股權(quán)投資基金，然后把這些資金投資于股權(quán)投資基金的股權(quán)。母基金的出現(xiàn)，就是為了解決資本市場(chǎng)中間資金錯(cuò)位難題，促進(jìn)股權(quán)投資基金投資于中小企業(yè)前期和國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持的領(lǐng)域。為引導(dǎo)股權(quán)投資基金參與新興企業(yè)投資，我國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)投資母基金，2010年12月，國(guó)開(kāi)金融有限責(zé)任公司同蘇州工業(yè)園共同設(shè)立中國(guó)第一個(gè)國(guó)家級(jí)股權(quán)投資用基金（FOF）。運(yùn)行至今，已充分顯示出對(duì)股權(quán)投基金參與企業(yè)的前期投資的引導(dǎo)作用。

其次，企業(yè)本身要采取措施吸引股權(quán)投資基金參與企業(yè)的前期投資。企業(yè)要盡可能引入戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者的特點(diǎn)是其投資期限較長(zhǎng)，并且會(huì)帶來(lái)普通投資者不具有的資源，完善企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的管理水平，選擇有遠(yuǎn)見(jiàn)的發(fā)展戰(zhàn)略，為企業(yè)的進(jìn)一步成長(zhǎng)和擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。股權(quán)投資基金參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，擁有主動(dòng)權(quán)，有能力而且有必要利用自己的專(zhuān)業(yè)技術(shù)和豐富經(jīng)驗(yàn)從各方面幫助企業(yè)提升企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而獲得其最大利益。

最后是要發(fā)揮好中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)的作用。隨著證券市場(chǎng)IPO重啟，新三板批量發(fā)行，為股權(quán)投資基金參與企業(yè)前期投資提供了又一契機(jī)。由于拓寬了退出渠道，中小板使企業(yè)前期投資對(duì)股權(quán)投資基金產(chǎn)生了更大的吸引力。創(chuàng)新和成長(zhǎng)是創(chuàng)業(yè)板的核心理念，越來(lái)越多的股權(quán)投資基金會(huì)轉(zhuǎn)向高新科技領(lǐng)域，這也是對(duì)企業(yè)前期成長(zhǎng)的支持。

（二）吸引海內(nèi)外股權(quán)投資基金為中小企業(yè)提供資金支持

國(guó)外私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入，實(shí)際上是我國(guó)引進(jìn)外資的一種形式，并且是最高級(jí)的形式。王巍認(rèn)為，私募股權(quán)投資是中國(guó)吸引外資的第五個(gè)階段，它將在很大程度上緩解我國(guó)目前投融資體制下民營(yíng)企業(yè)資金不足的發(fā)展困境。中國(guó)改革開(kāi)放到今天，招商引資應(yīng)當(dāng)改變粗放型的“綠地投資”方式，讓外資并購(gòu)漸成主流。

政府應(yīng)予以股權(quán)投資基金充分的認(rèn)識(shí)和關(guān)注，把引進(jìn)和發(fā)展股權(quán)投資基金本身當(dāng)做產(chǎn)業(yè)來(lái)做，當(dāng)做招商引資來(lái)做。政府要改變過(guò)去為發(fā)展創(chuàng)新項(xiàng)目而發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金的思維方式，隨著私募股權(quán)基金的萌芽、活躍、必然自發(fā)形成創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)各個(gè)階段的資金供給和需求。換言之，資金、項(xiàng)目和企業(yè)必然相互吸引、互相追逐，資金進(jìn)來(lái)越多，項(xiàng)目和企業(yè)也會(huì)越來(lái)越多；反過(guò)來(lái)，項(xiàng)目和企業(yè)儲(chǔ)備越多，資金進(jìn)來(lái)也就越多，兩種情形必定是互為因果的。

（三）發(fā)展政府引導(dǎo)基金，培育投資文化和投資人才

近年來(lái)，我國(guó)的股權(quán)投資基金雖然有所進(jìn)步，但總不盡如人意。其原因就在于我國(guó)缺乏健康的股權(quán)投資文化，表現(xiàn)就是個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者都沒(méi)有形成通過(guò)投資基金進(jìn)行集合投資以分散風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)投資管理的意識(shí)。培育健康的股權(quán)投資文化是一個(gè)長(zhǎng)期的任務(wù)，同時(shí)需要相應(yīng)的配套制度，不可能一蹴而就。政府、行業(yè)自律組織和企業(yè)本身都有責(zé)任和利益驅(qū)動(dòng)去采取恰當(dāng)措施維持有利于股權(quán)投資發(fā)展的文化環(huán)境。市場(chǎng)并非沒(méi)有資源，也不是不需要專(zhuān)業(yè)投資人，主要是缺乏成熟的具有行業(yè)與業(yè)務(wù)研究能力的專(zhuān)業(yè)人才，缺乏現(xiàn)代化的投資文化。由專(zhuān)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)根據(jù)專(zhuān)業(yè)人事豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，采取集合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期投資理念，對(duì)于投資的安全性和投資收益必將更有保障。

各級(jí)政府，特別是中央各部委、省市政府可以拿出部分財(cái)政支出發(fā)起引導(dǎo)基金，通過(guò)參股和融資擔(dān)保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展，直接開(kāi)展中小企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)。政府引導(dǎo)基金發(fā)揮引導(dǎo)和放大兩個(gè)作用，促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)加快成長(zhǎng)是核心?！耙龑?dǎo)”的主要作用在于政府資金有效地釋放了投資項(xiàng)目的一些風(fēng)險(xiǎn)，使商業(yè)化資本可以較大膽地介入一些政府希望支持的創(chuàng)新型企業(yè)，從而推動(dòng)創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的形成和發(fā)展，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展壯大，為社會(huì)提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，為資本市場(chǎng)提供優(yōu)秀的上市企業(yè)。

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