林小玲

(廣東財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 廣州 510320)

人民幣匯率波動與資本項目開放的關(guān)聯(lián)性*
——基于2002—2013年季度數(shù)據(jù)的自適應(yīng)預(yù)期模型

林小玲

(廣東財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 廣州 510320)

匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶開放對人民幣國際化有著重要的意義。以國際收支說為理論基礎(chǔ)，采用2002—2013年季度數(shù)據(jù)建立自適應(yīng)預(yù)期模型，對人民幣匯率波動與資本項目開放的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實證分析。結(jié)果表明，2002—2013年間預(yù)期境外資本流入對人民幣匯率波動有一定的影響，而當(dāng)期境外資本流入對人民幣匯率波動的影響不顯著。因此，隨著資本項目開放，預(yù)期人民幣會升值。對此，應(yīng)降低人民幣升值預(yù)期，使金融市場在人民幣國際化過程中保持平穩(wěn)。

人民幣國際化； 匯率波動； 資本項目開放； 三元悖論； 國際收支說； 自適應(yīng)預(yù)期模型

2014年3月，中國央行決定人民幣匯率波幅由1%擴(kuò)大至2%。這一舉措將增加人民幣匯率的波動性，而增強(qiáng)匯率波動是人民幣匯率機(jī)制改革的關(guān)鍵。匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶開放和人民幣國際化是當(dāng)前我國金融改革的核心內(nèi)容。我國匯率的改革正在謹(jǐn)慎推進(jìn):1994年人民幣匯率浮動幅度是0.3%，1997年擴(kuò)大至0.5%，2004年擴(kuò)大至1%，如今擴(kuò)大至2%。按照匯率變動的幅度，我國匯率制度是固定匯率制度，改革的目標(biāo)是由固定匯率制轉(zhuǎn)化為浮動匯率制。與此同時，我國也在推行資本賬戶開放:1996年我國實現(xiàn)了經(jīng)常項目可兌換；2002—2009年我國共出臺資本賬戶改革措施42項。根據(jù)《IMF匯兌安排與匯兌限制2011》，我國不可兌換項目有4項，占比10%，主要是非居民參與國內(nèi)貨幣市場、基金信托市場以及買賣衍生工具；部分可兌換項目有22項，占比55%?？偠灾?，目前我國資本管制程度仍較高，尚未完全實現(xiàn)資本賬戶開放。

目前，人民幣國際化最大的阻礙是資本項目暫未完全開放。根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，匯率穩(wěn)定、資本自由流動和貨幣政策獨(dú)立性三者只能選其二。人民幣國際化意味著在金融市場的深度上必須滿足資本自由流動的要求，可是短期內(nèi)我國希望保持貨幣政策有效性，因此，若要實現(xiàn)資本自由流動，就必須放棄固定匯率制。為了維持匯率穩(wěn)定、減少資本流動對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響，可以繼續(xù)采取加強(qiáng)資本管制的措施。但隨著國際資本市場一體化趨勢的加強(qiáng)，資本管制的有效性大打折扣，特別是地下資本流動不可控制，這可以從我國國際收支中的凈誤差和遺漏的規(guī)模中反映出來。

匯率機(jī)制改革有助于資本自由流動和人民幣國際化。如果匯率改革不好，一旦放開資本項目管制，將很難避免大規(guī)模的跨境資本流動，直接沖擊經(jīng)濟(jì)與金融體系，影響其穩(wěn)定性。資本項目開放有助于充分、有效地利用國內(nèi)外兩個市場和資源，減少一些投機(jī)性活動，但也會帶來巨大風(fēng)險。資本賬戶開放后最大的問題就是匯率制度將產(chǎn)生巨大變化。外國資本要自由進(jìn)出，我國必須實行浮動的匯率制，才能在某種程度上制約大規(guī)模的套匯投機(jī)。由此可見，人民幣匯率波動與資本項目開放有著千絲萬縷的互動關(guān)系。境外資本流入是資本項目開放的重要組成部分，能否從人民幣匯率波動與境外資本流入相關(guān)性的角度解決上述問題將是本文的研究重點(diǎn)。

一、文獻(xiàn)綜述

上述的國外學(xué)者明確了匯率波動與資本項目開放之間的關(guān)系，但他們的理論均有自身的局限性。比如“三元悖論”指出三者資本完全自由流動(或完全管制)、固定匯率制(或浮動匯率制)和貨幣政策有效(或無效)，這種絕對情況事實上不存在；它沒有充分考慮到一個因素:大國經(jīng)濟(jì)規(guī)模大，其貨幣政策能對其他國家的政策選擇產(chǎn)生較大影響，從而使固定匯率、資本自由流動和貨幣政策有效性可以有條件成立。另外，在“蒙代爾三角”中增加宏觀審慎管理工具，有助于緩解“三角沖突”。

綜上所述，中外學(xué)者對于匯率制度與資本流動之間關(guān)系的研究主要集中在理論層面，而用實證方法研究兩者關(guān)系的則寥寥無幾。究其原因，學(xué)者們認(rèn)為在國際收支說的理論框架下很難進(jìn)行實證檢驗，一般只能定性判斷出變量變化后對匯率的相應(yīng)變化方向?？墒?，理論是隨實踐不斷發(fā)展的，以前很難開展的研究并不意味著以后不可能。就中國而言，資本流動只是匯率的一個影響因素，而且目前資本管制比較嚴(yán)格，可能實證檢驗效果欠佳，但是，隨著資本項目逐步開放，資本流動與匯率波動之間的關(guān)系將會越發(fā)緊密，并將成為經(jīng)濟(jì)學(xué)者研究的新熱點(diǎn)。因此，本文以國際收支理論與“三元悖論”為基石，采用2002—2013年季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對人民幣匯率波動與資本項目開放關(guān)聯(lián)性建立適應(yīng)性預(yù)期模型，并進(jìn)行實證分析，以期為人民幣匯率制度改革和資本項目開放研究提供一些實證依據(jù)。

二、資本項目開放導(dǎo)致人民幣匯率波動的傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)資料與中國實際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，資本項目開放導(dǎo)致人民幣匯率波動主要是國際收支理論、“三元悖論”、適應(yīng)性預(yù)期理論。

1. 國際收支理論

在浮動匯率制度下，外匯市場供求決定匯率的變動。國際收支逆差意味著資本流出，引起本幣貶值，本幣匯率下降；反之，國際收支順差意味著資本流入，本幣升值，本幣匯率上升。在國際收支平衡表上，國際收支[8]23包括經(jīng)常項目和資本項目。資本項目由資本和儲備兩項內(nèi)容組成，即資本和金融帳戶差額、儲備資產(chǎn)變動額。在資本賬戶開放的條件下，本外幣貨幣市場是互通的，利率的變化不僅對外資流入流出有較大影響，而且會改變本幣的供求，進(jìn)而影響匯率變化。在浮動匯率條件下，影響匯率變化的主要因素是國際收支變化以及貨幣當(dāng)局實施的各種干預(yù)手段；當(dāng)然，匯率波動也會反過來影響國際收支的變化，主要影響經(jīng)常項目，也會導(dǎo)致資本流動的變化?？墒牵覈L期資本管制使匯率決定與資本流動的關(guān)系基本割裂，匯率上升或下降的壓力主要來自經(jīng)常項目順差或逆差。

2. 三元悖論

我國央行目前在努力實現(xiàn)匯率穩(wěn)定、資本項目開放和貨幣政策獨(dú)立，但“三元悖論”[9]和亞洲金融危機(jī)期間泰國等被迫放棄固定匯率制度說明，本國貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)，最多只能同時實現(xiàn)兩個目標(biāo)，而必須放棄另外一個目標(biāo)。雖然近年來人民幣的資本項目開放不斷取得進(jìn)展，但整體而言還是局部的和有限的，在參與機(jī)構(gòu)資格、審批流程、投融資規(guī)模和資金流向等方面還存在較為嚴(yán)格的管制。而對境外人民幣資金直接進(jìn)入境內(nèi)證券市場或房地產(chǎn)市場、跨境金融衍生品交易、短期外債等資本項目，則依然保持著嚴(yán)格的管制。為了應(yīng)對資本項目開放造成的風(fēng)險，主要應(yīng)建立健全應(yīng)對資本大量流入和流出的防范措施。但目前我國實行資本管制，國際資本流動不可能成為我國匯率的主要決定因素。

3. 適應(yīng)性預(yù)期理論

心理預(yù)期、管理制度等因素也會造成一定程度的滯后效應(yīng)。人民幣國際化的實質(zhì)是資本項目開放。為了人民幣國際化，中國將陸續(xù)放開資本項目，允許人民幣自由兌換。從發(fā)展中國家的經(jīng)驗來看，資本管制措施取消后會引起大規(guī)模的資本流入，從而實現(xiàn)本幣匯率升值。對未來資本項目開放，導(dǎo)致國際資本大量流入可預(yù)期[9]36，雖然預(yù)期本身并未對匯率波動產(chǎn)生直接影響，但人們的心理預(yù)期對匯率升值和資本流入?yún)s實實在在地產(chǎn)生了推波助瀾的作用。在金融市場中，不乏因心理預(yù)期的作用而導(dǎo)致人們行為過激的現(xiàn)象，如預(yù)期人民幣升值，所以離岸人民幣市場發(fā)行債券被境外居民紛紛搶購，以期從人民幣升值中獲利。因此，不可小視心理預(yù)期對投資者所產(chǎn)生的影響。例如1997年泰國發(fā)生金融危機(jī)，大量國際游資撤走后，泰銖貶值。為了抑制貨幣貶值，泰國政府動用了所有的外匯儲備，但國內(nèi)資本也因?qū)Ρ緡鹑谛蝿輪适判亩l(fā)生大規(guī)模的資本外逃，導(dǎo)致泰銖進(jìn)一步大幅度地貶值。由于對將來的預(yù)期要依據(jù)過去的經(jīng)驗，因此在一定條件下，這種“預(yù)期”因素的影響可轉(zhuǎn)化為滯后效應(yīng)。

通過上述的理論分析，可以歸結(jié)出資本賬戶開放導(dǎo)致人民幣匯率波動的傳導(dǎo)機(jī)制:資本賬戶開放導(dǎo)致境外資本流入，境外資本流入引起央行增加貨幣供應(yīng)量，本國的短期利率將下降，從而對本國貨幣[10]的需求也將增加，本國貨幣就會升值。2002—2013年人民幣匯率指數(shù)與境外資本流入走勢如圖1所示。

圖1 2002—2013年人民幣匯率指數(shù)與境外資本流入走勢

由圖1可知，資本流入在波折中增加，而人民幣匯率大致升值。

三、人民幣匯率波動與資本項目開放關(guān)聯(lián)性的實證分析

根據(jù)資本項目開放導(dǎo)致人民幣匯率波動的傳導(dǎo)機(jī)制分析，本文從中國現(xiàn)實情況出發(fā)，將資本賬戶開放作為影響人民幣匯率波動的因素[11]。在國際收支平衡表中，資本項目主要包括資本和儲備兩項內(nèi)容。資本主要包括直接投資、證券投資等；儲備項目主要包括貨幣黃金(即一國官方持有的作為貨幣資金使用的黃金)、外匯儲備、國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)等。因為資本項目差額只能體現(xiàn)資本收支順差還是逆差，不能體現(xiàn)資本項目逐漸增大的總量，因此無法驗證資本項目開放對人民幣匯率波動的影響。本文用國際收支平衡表中的資本和金融賬戶差額借方與儲備資產(chǎn)變動額借方之和代表境外資本流入CFA，所以境外資本流入CFA更能代表資本項目開放情況。以人民幣匯率ER作為匯率波動的標(biāo)準(zhǔn)，以境外資本流入CFA作為衡量資本項目開放的標(biāo)準(zhǔn)，建立資本項目開放導(dǎo)致人民幣匯率波動的模型公式，即

ER=f(CFA)+ε

(1)

1. 數(shù)據(jù)說明

人民幣匯率ER是將美元折合人民幣匯率(平均數(shù))月度數(shù)據(jù)換算為季度數(shù)據(jù)；境外資本流入CFA用國際收支平衡表中的資本和金融賬戶差額借方與儲備資產(chǎn)變動額借方之和表示。本文選取2002—2009年各季度共48個樣本數(shù)據(jù)作為研究對象(主要考慮到2002年后我國資本項目開放步伐加快)。所有數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局網(wǎng)站，應(yīng)用Eviews 7.2軟件進(jìn)行實證分析。

2. 檢驗

(1) 單位根檢驗。在處理時間序列數(shù)據(jù)時，要考慮序列的平穩(wěn)性。如若序列非平穩(wěn)，估計會出現(xiàn)偽回歸。首先進(jìn)行單位根檢驗序列平穩(wěn)與否，采用ADF檢驗法，若ADF檢驗值小于臨界值，則認(rèn)為被檢驗的序列為平穩(wěn)序列，否則為非平穩(wěn)序列。檢驗結(jié)果見表1，可知ER、CFA具有單位根，兩個序列數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的，一階差分序列是平穩(wěn)的。ER、CFA序列為一階單整序列，所以兩者具有協(xié)整關(guān)系，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗。

表1 單位根檢驗結(jié)果

注:D(CFA)、D(ER)分別表示CFA、ER的一階變量。

(2) Johanson協(xié)整性檢驗。為了判斷是否真的存在協(xié)整關(guān)系，采用Engle-Granger進(jìn)行協(xié)整檢驗。檢驗結(jié)果如表2所示，在5%的顯著性水平下，ER與CFA之間存在一階協(xié)整關(guān)系，即兩者存在長期均衡的關(guān)系。這種關(guān)系在長期內(nèi)是穩(wěn)定的，任何短期內(nèi)的偏離都會在一定時間內(nèi)恢復(fù)到長期均衡。因此，下一步研究人民幣匯率與境外資本流入之間的聯(lián)動關(guān)系。

表2 Johanson協(xié)整性檢驗結(jié)果

注:跡檢驗在5%顯著性水平存在1個協(xié)整方程，**表示MacKinnon-Haug-Michelis(1999) 的P假設(shè)檢驗。

(3) 格蘭杰因果關(guān)系檢驗。采用格蘭杰檢驗判斷人民幣匯率與境外資本流入是否存在因果關(guān)系，檢驗結(jié)果見表3。小概率0.000 2事件發(fā)生拒絕Null Hypothesis，即拒絕CFA不是ER的因，同時ER不是CFA的因被接受，即境外資本流入CFA是人民幣匯率ER波動的原因，而人民幣匯率ER波動不是境外資本流入CFA的原因。究其原因，在資本管制背景下，境外資本流入受人民幣匯率影響較小。

表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

3. 模型估計

(1) AR模型估計。建立回歸模型時，可以用境外資本流入CFA作為人民幣匯率的解釋變量，而人民幣匯率ER作為被解釋變量。由于預(yù)期未來會增加資本流入量，假設(shè)投資者符合自適應(yīng)預(yù)期模型[12]27，境外資本流入滯后一期CFA(-1)也作為解釋變量加入模型。用OLS方法估計，運(yùn)用Eviews 7.2對ER、CFA、CFA(-1)進(jìn)行回歸，得到回歸方程，即

ER=8.746 729-0.000 222 CFA-

0.000 321CFA(-1)+ε

(2)

由式(2)得出R2=0.781 098，D-W=0.341 502，F(xiàn)=78.501 38，t統(tǒng)計量依次為68.712 440、-2.804 631、-3.983 696。D-W=0.341 502，遠(yuǎn)小于1.5，說明殘差序列至少存在強(qiáng)的正一階序列相關(guān)。接著，用Correlogram-Q-statistics圖示檢驗法也檢驗出殘差序列存在自相關(guān)。究其原因，是因為實證所用ER季度數(shù)據(jù)通過月度數(shù)據(jù)推導(dǎo)，即將3個月的數(shù)據(jù)簡單加總并除以3，結(jié)果消除了月度數(shù)據(jù)的波動性，而這種“平滑”過程可能導(dǎo)致擾動項的系統(tǒng)模式，從而引入自相關(guān)。

為了消除序列相關(guān)，采用迭代法，在解釋變量中添入AR項。在回歸方程加入AR(1)后，檢驗結(jié)果顯示自相關(guān)有所改善，但尚未消除自相關(guān)；繼續(xù)加入AR(2)，D-W=1.731 393，再用Correlogram-Q-statistics圖示檢驗法檢驗，自相關(guān)已消除。由此，建立平穩(wěn)性自回歸AR(2)模型，即

ER=4.495 156+(4.62E-06)CFA-

(3.59E-06)CFA(-1)+ε+

[AR(1)=1.730 193，AR(2)=

-0.734 856]

(3)

由式(3)得出R2=0.997 368，F(xiàn)=3 788.824(P=0)，D-W=1.731 393，t統(tǒng)計量依次為0.805 416、0.570 683、-0.435 899、15.957 690、-6.702 068。擬合優(yōu)度R2大大提高，但有些變量未能通過t統(tǒng)計量的顯著性測試。如果t統(tǒng)計量小于2，表示變量顯著度太低，可能存在異方差。

(2) 異方差修正模型估計。采用ARCH檢驗，結(jié)果顯示模型中的隨機(jī)誤差項存在異方差。產(chǎn)生異方差的主要原因在于模型中省略了某些重要的解釋變量。前面提到?jīng)Q定人民幣匯率波動的主要因素不是資本流動而是貿(mào)易條件，主要包括勞動力成本、技術(shù)條件、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資源稟賦以及貨幣當(dāng)局調(diào)控匯率的能力等。

為了修正異方差，運(yùn)用加權(quán)最小二乘法(WLS)估計，分別選用了權(quán)數(shù)W1=1/CFA，W2=1/CFA2，W3=1/CFA3，經(jīng)估計檢驗發(fā)現(xiàn)用權(quán)數(shù)W1=1/CFA的效果最好。運(yùn)用權(quán)數(shù)W1=1/CFA誤差修正模型估計結(jié)果，即

ER=8.468 879-0.000 253CFA(-1)+

ε+[AR(1)=0.877 799，AR(2)=

-0.038 482]

(4)

由式(4)得出R2=0.999 708，D-W=1.905 989，t統(tǒng)計量依次為126.180 200、-1.196 489、-7.827 750、5.168 038、0.038 482?？梢?，在運(yùn)用加權(quán)最小二乘法消除了異方差后，參數(shù)的t檢驗顯著性提高。但是，CFA、AR(2)沒有通過t統(tǒng)計量檢驗，依次剔除。

(3) 自適應(yīng)預(yù)期模型。剔除CFA、AR(2)后，得到適應(yīng)預(yù)期模型，即

ER=8.496 868-0.000 258CFA(-1)+

ε+[AR(1)=0.939 761]

(5)

由式(5)得出R2=0.999 760，D-W=1.896 945，t統(tǒng)計量依次為138.266 100、-8.939 270、20.113 32。該模型通過各種檢驗，比較合理。

根據(jù)實證結(jié)果，本文建立的模型能近似地模擬資本賬戶開放對人民幣匯率波動的影響，但是在目前的資本管制下，當(dāng)期的境外資本流入對人民幣匯率的影響不顯著，預(yù)期隨著資本項目的開放會升值。當(dāng)預(yù)期境外資本流入增加1%，人民幣匯率上升0.000 258%。相反，人民幣匯率不能影響資本流動。此結(jié)果符合目前中國實際經(jīng)濟(jì)狀況:資本管制尚未開放抑制資本流動，導(dǎo)致匯率的調(diào)節(jié)機(jī)制不靈活；目前匯率浮動幅度有限，并不取決于外匯市場供求，資本流動只是匯率波動的一個輕微影響因素[13]。

四、結(jié)論及建議

1. 結(jié)論

本文以國際收支說為理論依據(jù)，以中國實際經(jīng)濟(jì)環(huán)境為實證場所，采用2002—2013年季度數(shù)據(jù)建立適應(yīng)預(yù)期模型進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果顯示:

(1) 中國境外資本流入對人民幣波動產(chǎn)生一定的影響，驗證了國際收支理論作為經(jīng)典的匯率決定理論之一有其事實依據(jù)。

(2) 國際收支理論不能完全適用于目前中國，因為中國資本項目尚未完全開放、浮動匯率制度尚未建立。

(3) 隨著中國金融改革的步伐加大、資本項目開放逐步完成和浮動匯率制度改革，國際收支說有其重要的實踐指導(dǎo)意義[14]28。

2. 建議

(1) 放開資本賬戶和實施浮動匯率制度有利于人民幣國際化和中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。人民幣要國際化，自由浮動的匯率不可或缺。蒙代爾“三元悖論”意味著:在貨幣政策有效性前提下，資本賬戶開放要求實行浮動匯率制[15]。

(2) 降低人民幣升值預(yù)期。隨著資本項目開放步伐，大量的國際游資流入中國，與2005年相比，人民幣兌美元已升值30%以上。估計我國實現(xiàn)資本賬戶開放之后，會帶來更多的外資流入，形成外匯供大于求的局面，一旦外資撤離，將打破我國金融市場平衡。適當(dāng)降低人民幣升值預(yù)期可以降低金融風(fēng)險，促進(jìn)金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。

(3) 鑒于市場預(yù)期給人民幣匯率改革帶來的復(fù)雜性，不能僅限于匯率水平一次性調(diào)整或增加彈性，匯率改革應(yīng)該包括一整套措施[16]。要根據(jù)中國目前金融形勢謹(jǐn)慎進(jìn)行改革，否則會引發(fā)各種風(fēng)險，最終損害中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資本賬戶完全可兌換需要具備三個條件，即利率市場化、資本市場的深度和廣度、人民幣匯率的合理水平，目前中國還不完全具備這三個方面的條件[17]。因此，中國政府目前采取了“資本管制+離岸市場”的模式，通過在香港、新加坡、倫敦等地設(shè)立人民幣離岸市場，把離岸人民幣中心作為推動人民幣國際化的試驗田[18]。2013年，中國建立了上海自貿(mào)區(qū)，作為國內(nèi)人民幣自由兌換的試驗區(qū)。

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CorrelationoffluctuationofRMBexchangerateandopennessofcapitalaccountitems:basedonadaptiveexpectationmodelaccordingtoquarterlydatafrom2002to2013

LIN Xiao-ling

(School of Finance, Guangdong University of Finance and Economics, Guangzhou 510320, China)

The reform of formation mechanism of Renminbi (RMB) exchange rate and the opening of capital account are of great significance to the internationalization of RMB.Based on international balance theory, the adaptive expectation model is established by using the quarterly data from 2002 to 2013, and the correlation of fluctuation of RMB exchange rate and the openness of capital account items is analyzed empirically.The result shows that the expected inflow of foreign capital has certain influence on the fluctuation of RMB exchange rate, while the influence of actual inflow of foreign capital on the fluctuation of RMB exchange rate is not significant.Hence, along with the opening of capital account items, there is an expectation of RMB appreciation.Consequently, the expectation of RMB appreciation should be reduced, in order to maintain the stability of financial market in the process of RMB internationalization.

internationalization of RMB; fluctuation of exchange rate; openness of capital account items; ternary paradox; balance of payments theory; adaptive expectation model

2014-06-24

林小玲(1980-)，女，廣東陸豐人，碩士生，主要從事國際金融等方面的研究。

* 本文已于2014-09-24 09∶21在中國知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡(luò)出版地址: http://www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20140924.0943.012.html

10.7688/j.issn.1674-0823.2014.06.10

F 822.1

A

1674-0823(2014)06-0535-06

(責(zé)任編輯:張 璐)