田思明

明斯基時刻：是指海曼·明斯基 （美國經(jīng)濟學家）所描述的時刻，即資產(chǎn)價值崩潰時刻。

廣場協(xié)議：是20世紀80年代初期，美國財政赤字劇增，對外貿(mào)易逆差大幅增長。美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀。

談到中國經(jīng)濟，總是不能避開幾個關(guān)鍵詞。貨幣增發(fā)、房地產(chǎn)、外匯儲備、股市。在2012年這幾個市場尤為引人注目。顯而易見，中國的經(jīng)濟在過去的20年中飛速的發(fā)展，通過進出口積累了大量的外匯儲備，國內(nèi)的股市也經(jīng)歷了過山車般的市場，房地產(chǎn)市場化導致的房價上升更是引人注目。隨著國內(nèi)GDP的飛速發(fā)展，國內(nèi)建設(shè)的蒸蒸日上，很多隱藏的問題被暴露了出來。很多唱衰中國經(jīng)濟的論調(diào)開始出現(xiàn)，甚至拿來和日本美國等國家的經(jīng)濟危機相比較，宣稱中國的明斯基時刻即將到來。

海曼明斯基的理論基于市場特別是信貸市場的非理性。他將市場參與者分為三個階段，一是投資，收入可以償還負債的利息和本金；第二，投機，參與者只能承擔負債的利息支出；第三，龐氏，需要資產(chǎn)的不斷升值，通過溢出的收入才能維持，本身不具有支付能力。未來更好的比較，我們先簡單分析下日本和美國的經(jīng)濟泡沫形成。

日本的經(jīng)濟泡沫產(chǎn)生于1985年廣場協(xié)議之后。日元兌美元大幅升值，在“廣場協(xié)議”生效后不到3個月的時間里，快速升值到1美元兌200日元附近，升幅20%。從日元對美元名義匯率看，1985年2月至1988年11月，升值111%；1990年4月至1995年4月，升值89%；1998年8月至1999年12月，升值41%。從日本角度看，貨幣的大幅升值使得日本的自身出口型經(jīng)濟受到影響。一方面迫切需要產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的調(diào)整，另一方面為了維持經(jīng)濟的獲利，開始降低利率，釋放流動性。從外部看，廣場協(xié)議后的十年里，日元的不斷升值，給了國際資本巨大的套利空間。大量的外部資本涌入日本投資。一方面事日元的增發(fā)，另一方面是國際資本的涌入，日本到了資本瘋狂的前夜。錢多了不是好事么？為何會造成危機？首先，資本家或許是善良的，但資本大多時候都是邪惡的。資本具有投機的屬性，而最好的投機對象是短期內(nèi)無法迅速增加的的產(chǎn)品。比如土地、古董、股票、甚至是郁金香和橡膠。（17世紀30年代和20世紀初期在荷蘭和中國上海分別發(fā)生過郁金香和橡膠引發(fā)的經(jīng)濟波動。）顯然，如果短期內(nèi)迅速就能增加那就沒投機價值了。在日本的狹小空間里，可投資的確實不太多，類似我朝的各種雞血石、翡翠、和田玉等等一個沒有。于是乎，大量的游資無可選擇的進入了日本的股市和地產(chǎn)行業(yè)。在86-90年間股價以每年30%，地產(chǎn)以每年15%的速度開始增長。而日本同期GDP增幅只有5%。一個東京的地價就超過了美國全國的總地價，這就造成的巨大的泡沫。直到89年開始日本政府開始調(diào)整貨幣政策，并最終刺破了泡沫。

美國的次貸危機同樣顯現(xiàn)在房地產(chǎn)上。美國發(fā)達的金融市場催生了無數(shù)的金融衍生工具，本不應(yīng)該存在的貸款，就如同堤壩上的蟻穴一樣，造成越來越多的信貸涌入。在這個過程中，無數(shù)的抵押和債權(quán)擔保等被重復利用，人們認為房子永遠不會貶值。然而當最后次貸者無力償還貸款的時候，金融機構(gòu)發(fā)現(xiàn)押在房子的資金籌碼太多了，于是回收的房子開始拋售并引起了市場的恐慌。

我們總結(jié)一下兩者的不同，更有助于分析我們的經(jīng)濟形勢。

首先，無論是繁榮還是崩潰，總是從外部開始。前期如果沒有廣場協(xié)議和美國創(chuàng)造的各種金融衍生品，不會有投機的大量出現(xiàn)。后期日本財政仍舊保持貨幣的流動性或是美聯(lián)儲為次貸買單的話，危機很可能不會爆發(fā)，實際上，完全可以避免直線的下落，從而實現(xiàn)軟著路。這涉及一個最后貸款人的問題。如果設(shè)立這樣一個市場角色，說服了市場，表明有足夠的資金滿足現(xiàn)今需求，即使并未有大量資金投放，仍舊可以樹立市場信心，因為僅有獲得資金足夠的信心，就足以給市場吃下定心丸。然而這個最后貸款人合適出現(xiàn)尚有爭議，從自由市場經(jīng)濟的角度，這樣一個角色無疑是對市場的干擾，甚至是一開始就給人鼓勵投機的暗示。或許正是因此，美聯(lián)儲很少公開出面挽救市場，即使是出現(xiàn)了，也是半推半就，遮遮掩掩。前面提到的20世紀初橡膠泡沫危機，也是由于美國在1910年中實行橡膠消費限制政策，造成上海金融體系崩潰。此外革命、戰(zhàn)爭、制度變革是比較明顯的外部沖擊，最近主要的外部沖擊包括金融機構(gòu)和銀行的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，對沖基金，匯率，信貸的突然變化等等。

第二，關(guān)于信貸不穩(wěn)定性和市場信心。以明斯基為代表的現(xiàn)代經(jīng)濟學家，他們認為大蕭條是由市場信心的變化引起的，這種變化通過不穩(wěn)定的信貸體系改變了流動性，從而影響力貨幣供應(yīng)量。邏輯上與貨幣主義者是相反的。但不論如何，研究者都幾乎都承認，信貸體系是不穩(wěn)定的，它可能通過財政政策，市場預(yù)期，外部沖擊，而發(fā)生變化。這種改變很難用理性或是非理性來衡量，因為我們忽略了其他個體的理性選擇，每個個體的理性加在一起結(jié)果可能是集體的非理性，信貸也是如此。

結(jié)合國內(nèi)的形勢來看。中國目前面臨流通貨幣過多的問題，從2011年的數(shù)據(jù)來看，市場流通貨幣約83萬億，同期中國經(jīng)濟規(guī)模只有美國一半左右，廣義貨幣M2卻比美國還多21萬億。關(guān)于信貸的膨脹可能有很多因素，不好做結(jié)論，可能是巨大貿(mào)易順差導致的輸入性通脹，也可能是為促進GDP政策的引導，至于其他不善意的揣測，在此不做分析。此種情況和日本的20世紀80末期到90年代有些的相似，但不同的是，中國的信貸市場不太可能出現(xiàn)熱錢的大規(guī)模涌入，嚴格的外匯管制制約了國際資本的進入渠道。從這個角度看，即使中國政府減低利率來刺破泡沫，也只是對市場信心的影響，并不會造成大量的熱錢外流（當然國內(nèi)市場預(yù)期不好，會一定程度增加境外投資的數(shù)量）。國內(nèi)的流通貨幣太多，出于資本的逐利屬性，必然會急切的尋找投機對象。于是我們看到各種適合投機的商品一個個蜂擁而出，中國的地大物博造成可投機的對象很多，在一定程度上分散了投機的風險。明顯的例證是，中國的股市經(jīng)歷了從低谷到高潮，再迅速崩潰的過程，然而并未引發(fā)整體市場的不安，甚至并未影響其他市場參與者的信心。古董、樓市、茶葉、觀賞石繼續(xù)在投機市場如魚得水。作為國內(nèi)市場的參與者，無論是外部還是內(nèi)部參與者，都很少完全投機一兩種產(chǎn)品。

第三是外部沖擊。從信貸角度看，國內(nèi)的信貸調(diào)整基本都逐漸由小到大逐步調(diào)整，給市場充分的反映時間，最近的信貸寬松和對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持也逐步明確。不會對市場造成沖擊。從國際上看，美元受迫于國內(nèi)的經(jīng)濟壓力，繼續(xù)執(zhí)行量化寬松的貨幣政策，如果一旦美元處于升值預(yù)期，可能會造成國內(nèi)的熱錢迅速外流。但由于進入的熱錢有限，影響力也是有限的。最后是政治局勢造成的沖擊，首當其沖是中日關(guān)系。釣魚島糾紛仍在持續(xù)發(fā)酵中，已經(jīng)對中日的經(jīng)濟造成了影響，日本的汽車家電等工業(yè)產(chǎn)品在中國受到了抵制，對中國的消費者來說，不買日貨往往有等質(zhì)量的歐美替代產(chǎn)品，所以不會對市場消費造成影響。中國對日本的經(jīng)濟依附度遠不如日本對中國的依附度大。所以從外部沖擊上，日本完全不是問題。至于戰(zhàn)爭，在全球經(jīng)濟一體化的形勢下，特別是考慮到中日經(jīng)濟的相互依附度，誰都不會輕易言戰(zhàn)。

綜上所述，從國內(nèi)市場參與者看，仍以投資為主，信貸的杠桿率低。市場信心雖然有所下降，但并未出現(xiàn)恐慌的情況，股市的大幅下行是自身的弊端需要改革，屬于價值的合理回歸。放眼未來，如果對房地產(chǎn)的抑制造成市場信心受挫，部分二三四線城市的房地產(chǎn)市場有可能價格回落。但地方政府的執(zhí)行力和各地供需關(guān)系各不相同，很難造成對總體房地產(chǎn)市場信心的影響。外部沖擊上，如果美元預(yù)期升值會導致熱錢撤離，但即使發(fā)生了，影響力也極為有限，況且中國巨大的外匯儲備完全可以干預(yù)美元的升值預(yù)期。所以，如果沒有大的政策失誤，中國的明斯基時刻還很遠。