付昱

隨著美國次貸危機的產(chǎn)生，資產(chǎn)證券化對于金融穩(wěn)定的影響逐漸成為研究的熱點問題，當前有關(guān)資產(chǎn)證券化金融創(chuàng)新在金融穩(wěn)定性中的作用，雖然有不少研究，但是還沒有完成的結(jié)論，實踐證明，濫用資產(chǎn)證券化基本功能反而會導致金融不穩(wěn)定發(fā)展，該文主要從資產(chǎn)證券化分

析金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定的方向發(fā)展。

金融穩(wěn)定指的是一種具體的形態(tài)，金融體系在金融穩(wěn)定下能夠有效的配置資源，金融不穩(wěn)定則是指價格的波動損害了經(jīng)濟的運行，主要表現(xiàn)在資產(chǎn)價格的波動等，在進入到21世紀以來，世界金融市場發(fā)生重大變化，資產(chǎn)證券化是金融行業(yè)一個重要的創(chuàng)新方式，對基金、私人股權(quán)公司等金融機構(gòu)帶來嚴重影響，在以往的研究中主要是通過價格的波動、風險擴散等研究金融穩(wěn)定性，本文主要從資產(chǎn)證券化分析金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定的方向發(fā)展。

1.資產(chǎn)證劵化的發(fā)展對金融穩(wěn)定性的影響

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)對金融體系產(chǎn)生重大影響，在金融穩(wěn)定中，資產(chǎn)證券化起到的作用主要包括優(yōu)化資源的配置效率、降低系統(tǒng)性風險和增加金融體系流動性幾方面。

在優(yōu)化資源配置效率方面，資產(chǎn)證劵化能夠極大的減少成本投資，促使各種各種金融產(chǎn)品的形成，能夠滿足不同投資者的收益偏好，促進資產(chǎn)市場和信貸市場的一體化發(fā)展。從系統(tǒng)風險性角度分析，資產(chǎn)證劵化的基本功能是風險轉(zhuǎn)移，商業(yè)銀行貸款出售特設(shè)目的機構(gòu)，將貸款的信用風險轉(zhuǎn)移到了最終的投資者，也就是說，商業(yè)銀行將自身的風險轉(zhuǎn)移到了所有的投資者身上，極大的降低了風險性。

從流動性角度分析，針對資產(chǎn)證劵化對流動性的影響，目前主要存在兩種相反的觀點。資產(chǎn)證劵化能夠?qū)α鲃有援a(chǎn)生證明影響，學者一般認為在沒有產(chǎn)生資產(chǎn)證劵化創(chuàng)新工具之前，市場投資者主要是通過銀行貸款等方式進行金融投資，投資者在采用這些金融投資中會存在一定的約束力，而資產(chǎn)證劵化就沒有這些越蘇，因此其對流動性具有正面影響。認為資產(chǎn)證劵化對流動性有負面影響，主要是來源于2007年美國的次貸危機，資產(chǎn)證劵化是導致風險轉(zhuǎn)移工具的主要模式，能夠不斷增加流動性，在這個過程中，為了滿足流動性的需求，金融機構(gòu)就需要法子那個證券產(chǎn)品，金融市場信用和金融機構(gòu)的運轉(zhuǎn)是緊密相連的，一旦價格出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，就會導致鏈條無法正常供應，產(chǎn)生信用危機，導致流動性無法得到補充，金融安全受到嚴重威脅。

2.資產(chǎn)證劵化的濫用

資產(chǎn)證券化能夠極大地促進金融機構(gòu)的發(fā)展，從資產(chǎn)證劵化角度分析，金融向不穩(wěn)定發(fā)展主要是因為資產(chǎn)證劵化的濫用造成的，資產(chǎn)證券化要拿到金融穩(wěn)定向不穩(wěn)定發(fā)展主要伴隨著兩個字周期，金融穩(wěn)定增強，對應系統(tǒng)風險降低和流動性創(chuàng)造兩個周期，金融穩(wěn)定中出現(xiàn)脆弱性因素對應系統(tǒng)風險積累和流動性擴張兩個子周期，金融脆弱性引起金融不穩(wěn)定對應系統(tǒng)性風險爆發(fā)和流動性逆轉(zhuǎn)兩個字周期，金融不穩(wěn)定轉(zhuǎn)化為金融危機對應系統(tǒng)性風險的傳到擴散和流動性緊縮兩個子周期，下面具體說明資產(chǎn)證劵化濫用對金融不穩(wěn)定的影響。

資產(chǎn)證劵化的風險轉(zhuǎn)移功能濫用。風險轉(zhuǎn)移是資產(chǎn)證券化的基本功能之一，資產(chǎn)證券化導致金融不穩(wěn)定，很大程度上是因為風險轉(zhuǎn)移功能的濫用。投資者在采用資產(chǎn)證劵化進行分析轉(zhuǎn)移的過程中，最終目的是降低自身的信用風險，因此資產(chǎn)證劵化在使用初期能夠有效地降低系統(tǒng)性的風險，這點在前文已經(jīng)說到，但是隨著金融機構(gòu)衍生鏈條的擴張，就很容易導致系統(tǒng)性風險，促使產(chǎn)生評級機構(gòu)的違規(guī)操作等。

具體而言系統(tǒng)性風險具有破壞性以及復雜性等特點，抵押貸款機構(gòu)轉(zhuǎn)移風險可以通過資產(chǎn)證券化將風險轉(zhuǎn)移到投資者中，投資銀行在將這些證券化產(chǎn)品重組打包，與相應的信用評級相結(jié)合，產(chǎn)生證券化衍生品，投資者也會采取這個措施來轉(zhuǎn)移風險，再一次的形成資產(chǎn)證券化的衍生品，隨著金融監(jiān)管制度的不斷放松，這個惡性循環(huán)過程將會不斷擴展，因此風險也是在這個過程中也是不斷發(fā)展轉(zhuǎn)移，很大程度上放大了風險投資，產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫。

風險轉(zhuǎn)移功能的濫用容易導致抵押貸款機構(gòu)風險增加，資產(chǎn)證券化在前文提高具有轉(zhuǎn)移風險性的作用，因此在使用資產(chǎn)證券化的過程中，在基本資產(chǎn)的監(jiān)督方面就存在很大的隨意性。從另一方面進行分析，采取評估工作主要是由銀行的經(jīng)紀人完成，而經(jīng)紀人的收入很大程度上是采取業(yè)務規(guī)模來進行衡量，因此不可避免的就會存在一些經(jīng)紀人受到利益的趨勢，為投資者提供提供虛假信息和掠奪性貸款的情況，這種情況可以說在商業(yè)銀行中普遍存在。另外風險轉(zhuǎn)移功能的濫用也可能會出現(xiàn)違規(guī)的信用評級機構(gòu)操作，信用評級以評級債券的規(guī)模來決定，意在幫助投資者進行投資決策，為了獲得更高的利潤，就很容易出現(xiàn)盲目提高證券化產(chǎn)品的信用等級的情況，嚴重誤導了投資者的投資決策。

濫用資產(chǎn)證券化的流動性功能極大的增加了金融脆弱性因素。商業(yè)銀行增加自身流動性的方式主要是采用資產(chǎn)證券化的方式，證券化的投資者可以講所持有的證券化產(chǎn)品在投資，這個過程就實現(xiàn)了流動性的擴張，但是需要注意的是這種流動性的增加是在金融市場內(nèi)形成的，與傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造并不相同。盲目采用資產(chǎn)證券化容易引發(fā)價格泡沫的產(chǎn)生，隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，發(fā)行者為了獲得更大的利潤，就會增加使用流動性等基本功能，盲目的發(fā)放基礎(chǔ)資產(chǎn)，創(chuàng)造證券化條件，導致基礎(chǔ)資產(chǎn)價格上漲，形成價格泡沫，在這個分析中可以看出，形成資產(chǎn)價格泡沫的重要因素之一就是濫用，資產(chǎn)證券化增加流動性功能。

商業(yè)銀行實施證券化產(chǎn)品的原因是為了增加流動性以及轉(zhuǎn)移風險，這個目的能夠在資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期得到實現(xiàn)，但是隨著各種創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，在這個過程中所涉及到的利益主體也是逐漸增多，導致濫用資產(chǎn)證券化基本功能，極大地增加金融體系的脆弱性，見圖1所示。

資產(chǎn)證券化引起金融不穩(wěn)定。一般而言金融比較脆弱，并不會引起金融的不穩(wěn)定發(fā)展，也就是說即使資產(chǎn)證券化導致了內(nèi)生流動性擴張等，只要國家宏觀調(diào)控政策不發(fā)生變化，就不會導致金融不穩(wěn)定，膽汁這個狀態(tài)并不會長期持續(xù)下去，受到客觀環(huán)境的影響，金融不穩(wěn)定就會很容易產(chǎn)生。在上文的分析中提到，引起資產(chǎn)證券化衍生品的形成的根本原因在于想要轉(zhuǎn)移風險，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值發(fā)展方向?qū)苯佑绊懏a(chǎn)品價值波動的趨勢及方向，濫用資產(chǎn)證券化基本功能，容易出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫，最終引發(fā)通貨膨脹。此時如果采取緊縮措施，并不會改變現(xiàn)狀，反而會導致基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格在短時間內(nèi)下降，以此同時證券化產(chǎn)品的評級也會隨之下降，發(fā)展到這種情況下，資產(chǎn)證券化本身所具有的基本功能可以說是完全消失了，資產(chǎn)價格上漲的根基沒有了依托，整個信用衍生鏈條的價值與以前相比極大的極大的減小，導致金融不穩(wěn)定。

在金融不穩(wěn)定發(fā)生后，若是國家的宏觀調(diào)控沒有達到預期的效果，就很容易產(chǎn)生金融危機，資產(chǎn)證券化將通過證券化產(chǎn)品渠道或者是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道來推動金融的發(fā)展。在前文說道，金融不穩(wěn)定的導火線就是基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌，在這個過程中，微觀主體的消費以及投資受到財富效應和托賓效應的影響必然會導致價值急劇下降，抑制現(xiàn)實中的有效需求的發(fā)展，這也就意味著系統(tǒng)性風險被進一步的傳播。從另一角度進行分析，抵押物和金融機構(gòu)都會隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌而產(chǎn)生去杠桿化，或者是不平衡化，產(chǎn)生一種新的與傳統(tǒng)銀行擠兌的方式，引起流動性緊縮。

證券化資產(chǎn)和價格隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)價格的下降而下降，因場證券化產(chǎn)品也是導致金融不穩(wěn)定的重要因素，在金融體系中證券化產(chǎn)品的主要持有者包括商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金以及個人投資者等，與此同時商業(yè)銀行還是證券化的發(fā)行者，證券化價格接線就意味著這些證券持有者的利益受到損傷。在公允價值計量體系下，證券化產(chǎn)品的持有者會由于證券化產(chǎn)品下跌而發(fā)生資產(chǎn)負債表衰退現(xiàn)象，無論采取何種貨幣政策，都無法改變這種現(xiàn)象，另外在這個過程中證券化產(chǎn)品持有者為了避免自身利益的損失，必然會減少資產(chǎn)共計和資產(chǎn)交易，進而引發(fā)惡性循環(huán)，產(chǎn)生流動性危機。對于商業(yè)銀行而言，投資者必然會因為資產(chǎn)減值過程而完全失去了信心，進而不購買或者是拋售自身的信貸資產(chǎn)，進而導致商業(yè)銀行自己說的信貸資產(chǎn)無法證券化，信用風險基本集中在了商業(yè)銀行中。在金融不穩(wěn)定發(fā)展后，資產(chǎn)證券化主要是通過以上來兩種渠道來促使系統(tǒng)性風險傳導及流動性緊縮，這個過程就是一個惡性循環(huán)，導致了金融不穩(wěn)定發(fā)展惡化。

從金融穩(wěn)定的演變進行分析，資產(chǎn)證券化發(fā)展對于金融行業(yè)來說是具有雙面性的，雖然有利于金融穩(wěn)定，但是如果濫用資產(chǎn)證券化的基本功能，也會導致金融不問穩(wěn)定，因此必須以動態(tài)看待資產(chǎn)證券化的影響，有效的利用金融創(chuàng)新的基本功能，減輕信用鏈條對金融穩(wěn)定的負面影響。

（作者單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學）endprint