王淑美

剛性兌付逐步被打破

2014年以來(lái)，債務(wù)違約事件頻發(fā)，剛性兌付的神話正逐步被打破。在違約正?；内厔?shì)下，市場(chǎng)化的金融體系正在逐步構(gòu)建。同時(shí)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中的債務(wù)規(guī)模不斷攀升，從2008年的4萬(wàn)億元的經(jīng)濟(jì)刺激開始，社會(huì)各類債務(wù)迅速膨脹，新發(fā)信托規(guī)模直線式上升。截至2013年年末，67家信托公司管理的信托計(jì)劃規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了10.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)46%，銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品余額為9.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)42%。據(jù)中信證券預(yù)計(jì)，2014年將有7966支集合信托產(chǎn)品到期，規(guī)模共計(jì)達(dá)9071億元。

一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增大。2014年以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)遇到的突然問(wèn)題為融資難，融資成本居高不下。從新發(fā)行信托產(chǎn)品平均收益率可以看出，2014年以來(lái)新發(fā)行信托產(chǎn)品收益率直線上升，6月份新發(fā)信托產(chǎn)品平均收益率達(dá)到8.95%的歷史高點(diǎn)，2014年上半年新發(fā)信托產(chǎn)品平均收益率也高達(dá)8.5%。另一方面，債市融資主體多樣化，直接融資比例提升，債務(wù)違約必然“正?；?。政府出臺(tái)的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中提到，到“十二五”期末，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重要提高至15%以上。李克強(qiáng)總理2014年7月23日主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署多措并舉緩解企業(yè)融資成本高的問(wèn)題，其中提到要大力發(fā)展直接融資，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，支持中小微企業(yè)依托中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開展融資，擴(kuò)大中小企業(yè)債務(wù)融資工具及規(guī)模。

從金融實(shí)踐的角度看，剛性兌付的打破將有利于市場(chǎng)化金融體系的建立。打破剛性兌付勢(shì)在必行，從短期來(lái)看，市場(chǎng)要經(jīng)歷從“閉著眼睛選票”到“睜大眼睛精挑細(xì)選”的蛻變，這對(duì)市場(chǎng)的沖擊在所難免。但從長(zhǎng)期來(lái)看，不破不立，剛性兌付的打破有利于金融風(fēng)險(xiǎn)的釋放，這是實(shí)現(xiàn)真正市場(chǎng)化的金融體系，必然要經(jīng)歷的陣痛。

信用事件點(diǎn)狀爆發(fā)

2014年3月4日晚間，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司董事會(huì)發(fā)布公告，宣布2011年公司債券第二期利息無(wú)法按期全額支付，從而構(gòu)成國(guó)內(nèi)首例債券違約事件，并拉開了14年債務(wù)違約的序曲。雖然2014年以來(lái)，信用事件不斷爆發(fā)，但是目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。2014年以來(lái)金融市場(chǎng)總體處于去杠桿的過(guò)程，債券違約風(fēng)險(xiǎn)提示不斷。由于政府對(duì)地方融資企業(yè)的隱形擔(dān)保，最終發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的并不多，從華通路橋的短融債最終成功實(shí)現(xiàn)兌付即可見(jiàn)一斑。但對(duì)于低評(píng)級(jí)信用債，尤其是民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的缺乏擔(dān)保的信用債，要警惕個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)。信托等非標(biāo)類投資將受到信用風(fēng)險(xiǎn)的擠壓，被贖回的壓力也會(huì)加大。最新報(bào)道稱中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行發(fā)布通知，從2014年8月1日起，上海商業(yè)貸款金額在200萬(wàn)元（含）以上的，將實(shí)施基準(zhǔn)利率九五折，這樣就降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)體的融資成本，緩解實(shí)體企業(yè)的再融資壓力，因此，市場(chǎng)總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可控區(qū)間。

信用利差呈現(xiàn)擴(kuò)大化趨勢(shì)

一般在信用事件不斷爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)增大的情況下，信用品與利率品的利差將呈現(xiàn)擴(kuò)大化的趨勢(shì)。2014年上半年超日債的違約事件拉開了信用違約的大幕，下半年，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約及發(fā)布違約風(fēng)險(xiǎn)提示的案例將進(jìn)一步擴(kuò)大。2014年二季度在國(guó)家定向?qū)捤韶泿耪叩拇碳は?，GDP增速超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期，達(dá)到了7.5%。但下半年尤其是三季度，受2013年“高基數(shù)”的影響，經(jīng)濟(jì)增速下滑將是大概率事件。

國(guó)際貨幣基金組織在2014年7月23日召開的2014年“世界經(jīng)濟(jì)展望最新預(yù)測(cè)”新聞發(fā)布會(huì)上，將中國(guó)2014年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為7.4%，中國(guó)2014年下半年采取了有限的、有針對(duì)性的政策措施來(lái)支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括中小企業(yè)稅收減免、加快財(cái)政和基礎(chǔ)設(shè)施支出以及有針對(duì)性地下調(diào)準(zhǔn)備金率等。到2015年，盡管經(jīng)濟(jì)前景仍在很大程度上取決于政府目標(biāo)，但隨著經(jīng)濟(jì)過(guò)渡到更加可持續(xù)的增長(zhǎng)路徑上，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度將減緩到7.1%。寬松貨幣政策效果將出現(xiàn)邊際效率遞減，因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)難見(jiàn)大的改觀，目前信用利差正處于低點(diǎn)，預(yù)計(jì)2014年三季度的信用利差將呈現(xiàn)擴(kuò)大化趨勢(shì)。

企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)

民營(yíng)企業(yè)信用違約高發(fā)，地方國(guó)企違約風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。從2014年發(fā)生的實(shí)質(zhì)信用違約或潛在信用違約事件來(lái)看，基本上分布在民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的債券品種中，尤其是缺乏擔(dān)保的債券品種。不過(guò)除了民營(yíng)企業(yè)，地方國(guó)有企業(yè)隨著債務(wù)規(guī)模的不斷累積，違約風(fēng)險(xiǎn)也在加大。根據(jù)wind數(shù)據(jù)分析可見(jiàn)，2014年以來(lái)，國(guó)內(nèi)共有84家企業(yè)被下調(diào)信用評(píng)級(jí)，其中民營(yíng)企業(yè)33家，占比39%，地方國(guó)有企業(yè)31家，占比37%。

中小企業(yè)私募債需審慎介入。自從2012年中小企業(yè)私募債開閘以來(lái)，上交所和深交所共有472支中小企業(yè)私募債產(chǎn)品發(fā)行。在已經(jīng)發(fā)行的私募債產(chǎn)品中，2013年、2014年、2015年、2016年、2017年到期產(chǎn)品分別有8支、34支、119支、205支、103支，私募債從2015年開始集中到期，因此，預(yù)計(jì)2015年私募債違約事件將更加普遍。

中小企業(yè)私募債由于其天然屬性，發(fā)行門檻低（發(fā)行采取備案制），發(fā)行企業(yè)資質(zhì)較弱（私募債發(fā)行條件對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)和盈利能力都未設(shè)門檻），違約風(fēng)險(xiǎn)要大大超出一般信用債產(chǎn)品。2014年共有34支中小企業(yè)私募債產(chǎn)品到期，目前已有3支出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)提示，剛性兌付“魔咒”被打破的初期，中小企業(yè)私募債很容易成為“眾矢之的”。從實(shí)踐看，國(guó)內(nèi)的私募債發(fā)行數(shù)量不斷下滑，發(fā)行難度日益增加。2014年以來(lái)，中小企業(yè)私募債發(fā)行數(shù)量每況愈下，6月僅有7支私募債發(fā)行，未來(lái)中小企業(yè)私募債或面臨新的轉(zhuǎn)型，投資者需審慎介入中小企業(yè)私募債。

總而言之，新的市場(chǎng)條件對(duì)債券投資者提出新的要求。債券投資需專業(yè)判斷，這對(duì)投資者的債券選擇能力的要求進(jìn)一步提升。同時(shí)，第三方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提升信用評(píng)級(jí)質(zhì)量，金融機(jī)構(gòu)提供個(gè)券評(píng)價(jià)的價(jià)值將會(huì)日益顯著。

（作者單位：華寶證券）endprint