編者按：本文為英格蘭銀行金融政策委員會（FPC）成員、金融穩(wěn)定部主任安德魯·霍爾丹2014年1月3日在美國經濟學會年會上發(fā)表的演講。英文演講的題目為“兩手俱利”（ambidexterity），譯者根據本文的核心內容對題目進行了調整。

二戰(zhàn)之后大部分時期，各國中央銀行主要采用貨幣政策工具實施宏觀調控。人們普遍認為，該時期中央銀行的靈活調控顯著提升了宏觀經濟的穩(wěn)定性。20世紀90年代中期到2007年間，通貨膨脹率穩(wěn)定維持在較低水平上，并且經濟呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。這段時間被稱之為“大穩(wěn)健”時期（great moderation）。中央銀行僅憑借貨幣政策一手之力就能夠穩(wěn)定通貨膨脹和經濟周期。

但是，這種狀態(tài)也只是一種危機前的平靜，風暴正在主要發(fā)達國家的信用市場醞釀。2008年風云突變，全球產出出現急劇下降，衰退的程度在歷史上只有大蕭條時期可以“媲美”，“大穩(wěn)健”突然變成“大衰退”。人們開始質疑，貨幣政策是否足以同時穩(wěn)定宏觀經濟和金融體系？

與大蕭條時期不同，中央銀行對此次“大衰退”反應極為迅速，并且調控力度相當大。多數發(fā)達國家的央行利率迅速下調至底限，同時央行資產負債表規(guī)模也創(chuàng)歷史新高。貨幣供應量達到了歐洲央行15年歷史上的最高水平，也是美聯儲百年歷史上、日本銀行131年歷史上以及英格蘭銀行319年歷史上的最高水平。

伴隨著貨幣政策變化的是監(jiān)管理念的顯著轉變。危機爆發(fā)以來，金融監(jiān)管明顯地朝宏觀審慎轉變。雖然宏觀審慎的概念被經常引用，但對其理解并不深刻（much-used but little-understood）。從實質上來說，這意味著政策制定者開始采取審慎政策工具來實現宏觀經濟目標。

這些宏觀經濟目標包括抑制信貸和杠桿的波動，即經典的信貸周期。信貸周期是金融領域的長期特征之一。如圖1展示了過去130年間英國的信貸周期模式。信貸周期與經濟周期的規(guī)律性大體相似，但是兩者在兩個關鍵方面有所差異：信貸周期的幅度至少是經濟周期的兩倍；信貸周期持續(xù)時間也至少是經濟周期的兩倍。這兩方面對于宏觀審慎政策設計非常重要。

信貸周期的振幅大是信貸激增，進而導致金融危機的原因之一。金融危機對經濟的破壞性不僅劇烈而且持續(xù)時間長，這就意味著信貸周期和宏觀經濟的不穩(wěn)定性之間有較強的經驗性聯系。換句話說，控制信貸周期是促進宏觀經濟全面穩(wěn)定的重要組成部分。

理論上，貨幣政策可以用來控制信貸周期。但實踐中，信貸周期與經濟周期不同的持續(xù)期和非同步性，使貨幣政策難以很好地發(fā)揮作用。金融危機前的經驗證實了該觀點。宏觀經濟運行受到很好控制的同時，信貸市場卻出現“超速”。這就好比有兩只鳥兒，一只高空翱翔，另一只低空盤旋，妄圖用一塊石頭（貨幣政策）同時擊中這兩只鳥兒，即便對于最高超的射手來說也是一個很大難題（金，2013）。

在這種情況下，就需要第二種政策工具的配合。根據丁伯根法則（in the language of Tinbergen），兩種周期和兩個目標需要兩種政策工具。這正是宏觀審慎政策的用武之處。宏觀審慎政策的目標之一就是對信貸周期的逆周期操作：一方面抑制信貸膨脹，另一方面緩沖經濟蕭條。宏觀審慎政策彌補了貨幣政策在穩(wěn)定宏觀經濟方面的短板。也可以說，宏觀經濟政策事實上變成了“兩只手”或者說“左右開弓”（ambidextrous）。

自危機爆發(fā)以來，全球許多國家采用了“左右開弓”的政策（IMF，2013）。例如，逆周期審慎監(jiān)管政策被納入新的國際監(jiān)管規(guī)則。巴塞爾協議III首次引入了“逆周期超額資本”（countercyclical capital buffer， CCB），對信貸周期進行逆向調整（BCBS，2010）。這是人類社會的一小步，但卻是銀行監(jiān)管的一大步。

當然，新政策難免“前途未卜”。逆周期超額資本對于信貸和經濟增長到底有什么作用？貨幣政策和宏觀審慎政策并肩作戰(zhàn)是否勝過單打獨斗？若果真如此，何種制度安排能使得政策效果最大化？或許我們能從近期的政策經驗中得到一些啟示。

美國互聯網泡沫

第一個案例是2001年美國互聯網泡沫破滅后的經濟調控。圖2展示了互聯網泡沫破滅前后美國官方利率的變化軌跡，利率從2001年初的6.5%驟跌至2003年中期的1%，一定程度上緩和了互聯網泡沫破滅帶來的金融風暴的沖擊。

在今天看來，如果貨幣政策機械地對偏離通脹目標和潛在產出做出反應，利率變化的路徑應該是可預測的，換句話說，應服從“泰勒規(guī)則”（Taylor rule）。如圖2所示，這表明美國利率降幅應較小?；ヂ摼W泡沫崩潰后，實際利率和依據泰勒規(guī)則決定的利率漸行漸遠，兩者差距較大（平均1至2個百分點）并且長期存在（從2001年初延續(xù)到2008年夏）。泰勒規(guī)則表明，這段時期內美國貨幣政策的寬松程度是通脹和產出所不能解釋的。

或許是時間上的同步或因果關系，這段時期內美國信貸市場變化更加劇烈。圖3是該時段內美國信貸與GDP比例和其長期趨勢之間差額（信貸缺口）的變化軌跡。從監(jiān)管角度來看，該指標有著特殊的重要性。巴塞爾協議III實施后，該指標是計提逆周期資本要求的基準。2001?2008年，美國的信貸缺口持續(xù)擴大。相對于其長期趨勢，信貸/GDP達到峰值，超過了10個百分點。參照歷史標準，這正是信貸激增的表現。

另外，宏觀審慎政策對于貨幣政策的補充作用如何發(fā)揮？這需要我們重新梳理這段時間政策實施的思路，以及經濟和金融體系運行的機制，這需要進行與實情相反的情景模擬。關于這方面的詳盡論證超出了本文范圍，但可以做一些簡單的分析。假設“逆周期資本要求”已經建立，可以通過重新描繪美國銀行資本比率的變化路徑來進行研究。具體來看，可以運用巴塞爾III規(guī)定的逆周期資本要求與信貸缺口之間的關系，來模擬資本比率的假設路徑。該方法與貨幣政策的泰勒規(guī)則原理基本一致。

圖4描述了該時段內宏觀審慎政策隱含的美國銀行資本比率的變化路徑。與金融不穩(wěn)定理論相對應，我們稱之為“明斯基規(guī)則”（Minsky rule）（明斯基，1986）。明斯基規(guī)則下資本比率的變化軌跡在很多時候與泰勒規(guī)則相關。按照明斯基規(guī)則計算的2000?2009年間美國銀行資本比率，要系統(tǒng)性地、顯著地高于實際資本比率。換句話說，緊縮的宏觀審慎政策將抵消寬松貨幣政策的影響。

雖然并不能完全確定，但看起來政策自由度的增加有助于美國經濟和金融體系的穩(wěn)定。更為嚴格的銀行資本監(jiān)管制度可能會降低危機前的信貸增速，從而抑制信貸過度繁榮。并且，銀行擁有更強的資本實力也有助于經濟體應對蕭條后的信貸緊縮?？偠灾?，若貨幣政策和宏觀審慎政策“左右開弓”，美國信貸和GDP的繁榮與衰退周期帶來的沖擊就將減弱。

歐元區(qū)危機

第二個例子是歐元區(qū)國家在經濟危機期間的政策行為。在貨幣聯盟形成之前，歐元區(qū)外圍國家采取非常寬松的貨幣政策，這些國家的利率應向歐元區(qū)核心國家靠攏。在1995?1999年之間，愛爾蘭、西班牙和葡萄牙的利率下降了3至6個百分點；1995?2001年之間，希臘利率驟降了16個百分點。

或許是時間上的同步或是因果關系，這段時期內，這些國家信貸市場變化更加劇烈。西班牙、葡萄牙、愛爾蘭和希臘的信貸缺口顯著擴大并且持續(xù)擴大至本世紀初（圖5）。到2008年，希臘和葡萄牙的信貸缺口超過了25個百分點，西班牙接近40個百分點，愛爾蘭超過了50個百分點。這些國家之前并未經歷過如此大規(guī)模的信貸擴張。

從歷史的視角來評價宏觀審慎政策。圖6和圖7分別是該時段內愛爾蘭和西班牙銀行“明斯基規(guī)則”隱含的資本比率與實際資本比率的比較。與美國的情形相似，宏觀審慎政策下的資本比率顯著高于其實際水平，并且差距逐年擴大。達到峰值時，西班牙銀行明斯基規(guī)則下的資本比率是實際水平的2倍，愛爾蘭為3倍。由此可見，緊縮的宏觀審慎政策抵消了貨幣政策的影響。

對于經歷了信貸膨脹的歐元區(qū)外圍國家來說，宏觀審慎政策的緊縮，有助于減緩2008年和2010年金融危機帶來的沖擊。更為嚴格的資本標準也將能夠約束金融危機前的信貸增長。并且歐洲銀行體系事前積累的額外資本，也有助于減少信貸崩潰導致的押品價值降低的間接影響?？傊?，與美國相似，“左右開弓”的政策能夠減緩歐元區(qū)信貸規(guī)模和GDP周期性變化帶來的沖擊。

目前的困境

第三個例子是當前情形。為應對危機，主要發(fā)達國家的短期利率急劇下降至底部，并且無回升趨勢（圖8）。受到量化寬松政策的影響，長期實際利率也下降至歷史最低點水平（圖9）。在很多發(fā)達國家，這些貨幣政策是應對產出缺口擴大的自然選擇。正所謂非常時期采取非常手段。

或許是時間上的同步或是因果關系，近期金融市場發(fā)生了引人注目的變化，一些發(fā)達國家風險承擔周期急劇轉變。比如，2013年美國高收益?zhèn)陌l(fā)行量達到新高，新發(fā)行的債券中一半左右采取了“低門檻”（covenant-lite）的形式（見圖10），這也是投資者“尋求收益”的證據。

如表1所示，很多國家已經采取了預防性的宏觀審慎措施，來防止過度的冒險行為。這些措施是為了防止信貸的過快積累?？傊o縮的宏觀審慎政策有助于抵消寬松貨幣政策帶來的影響。

英格蘭銀行貨幣政策委員會一直奉行超常規(guī)的寬松貨幣政策。最近，在包括房地產市場在內的一些資本市場中已經顯露了新的風險跡象。作為貨幣政策委員會“孿生兄弟”的金融政策委員會，一直負責采取相關措施，來應對這些風險。這種雙重委員會的結構有助于同時滿足經濟體系和金融體系運行兩個目標。

有些人認為，貨幣政策和宏觀審慎政策應該作用于兩個方向，一松一緊進行搭配，筆者認為這點有待商榷。貨幣政策和宏觀審慎政策的正確搭配應該取決于經濟體系和金融體系的運行狀況。目前，在很多發(fā)達國家增長乏力但偏好風險的背景下，同向的政策搭配似乎恰到好處。這是能體現“兩手俱利”的唯一政策組合。

根據1964?2011年間英國泰勒規(guī)則和明斯基規(guī)則的散點分布圖，第一象限和第三象限的點表明貨幣政策和宏觀審慎政策的方向相同；第二象限和第四象限表明方向相反。而這些點在四個象限均有分布的現象則告訴我們，宏觀審慎政策和貨幣政策的正確搭配，主要還是取決于經濟體系和金融體系運行的相對需求。

制度安排和宏觀審慎政策

如果宏觀審慎政策是政策工具的有力補充，那么誰應該擁有該政策的決策權？在這個問題上，我們可以從與貨幣政策的比較中汲取經驗。

與貨幣政策相似，宏觀審慎政策面臨著許多相同的困境，最嚴重的是時間一致性困境。從貨幣政策角度來看，當前采用寬松的貨幣政策支持經濟復蘇，隨后采用緊縮的貨幣政策來控制通脹。從宏觀審慎政策角度來看，當前放松監(jiān)管標準支持經濟增長，隨后通過強化監(jiān)管來應對危機。在這兩種情況下，政策方面都面臨著“目標的跨時權衡”（inter-temporal trade-off）——即近視陷阱（myopia trap）。

相對于通脹而言，政策在應對危機方面的時間不一致性更強（霍爾丹，2013），這是因為信貸周期至少長于經濟周期的兩倍。相比于貨幣政策，宏觀審慎政策的近視陷阱的負面影響更大。這正是過去危機中“這次不一樣”廣為流傳的原因所在。

在貨幣政策領域，需要建立相關制度安排以解決“近視”問題。大多數國家已經將貨幣政策的決策權委托給一個“目光長遠”的機構——通常情況下是獨立的中央銀行，這是當今全球公認的最佳做法。宏觀審慎政策的邏輯也相似，即把宏觀審慎政策的決策權交給獨立的中央銀行（霍爾丹，2013）。

如此安排的另一個原因就是，過去和現在的經驗都表明，貨幣政策和宏觀審慎政策的通力合作，有助于金融部門和經濟體系的穩(wěn)定。兩者配合是基于一個共同的協調主體的，就好比兩個手臂由同一身體和大腦控制，這便是中央銀行。

到目前為止，該理論在實踐中尚未得到廣泛認可。在過去幾年里出現了一些新的宏觀審慎制度安排，包括英國在內，中央銀行履行著宏觀審慎職責。這保證了貨幣政策和宏觀審慎政策的有序協調，以實現經濟體系和金融體系的穩(wěn)定運行。在英國，協調是通過英格蘭銀行的貨幣政策委員會和金融政策委員的聯席會議實現的。在其他一些國家，宏觀審慎政策的決策權一直掌握在中央銀行之外的機構手中（IMF，2013），比如混合決策模式。在制度安排層面，如今的宏觀審慎政策與三十多年前的貨幣政策相似。當然，這只是宏觀審慎政策的初期階段，畢竟貨幣政策的成熟經歷了整整一代人的檢驗和試錯。如果決策者想要盡快站穩(wěn)腳跟，那么“左右開弓”可能是較為明智的選擇。

（譯者單位：中國銀監(jiān)會國際部）