張翔宇 孟奕

【摘 要】本文用數(shù)理統(tǒng)計、描述統(tǒng)計、多元回歸分析的方法，對我國2010年以來IT業(yè)、建筑業(yè)兩個行業(yè)上市公司的IPO定價進行了實證研究，分行業(yè)建立多元回歸模型，揭示了我國不同行業(yè)新股定價的基本特征，得出了不同行業(yè)IPO定價的主要影響因素，并進行行業(yè)間的比較分析，給出結(jié)論和建議。

【關(guān)鍵詞】分行業(yè)；IPO；多元回歸模型

一、引言

上市公司股票首次公開發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）定價，簡稱IPO定價，是指獲準發(fā)行股票并上市的公司與其主承銷商共同確定股票價格，按此價格把股票公開發(fā)售給特定或非特定投資者。IPO定價是國際金融理論界和實務(wù)界公認的最具迷惑性的難題之一，對發(fā)行人而言，發(fā)行價格的高低直接決定其籌集資金計劃的完成情況和發(fā)行的成本，而且也影響公司的未來發(fā)展；對承銷商而言，發(fā)行價格的高低決定了它的成本效益水平；對投資者而言，發(fā)行價格既是投資欲望轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的決定因素，同時又是投資人未來收益水平的決定性因素。

2013年11月30日，我國證監(jiān)會制定并發(fā)布了《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，確定于2014年1月份重啟IPO，新股發(fā)行注冊制開啟后，企業(yè)股票發(fā)行價格確定等問題，將完全由市場主體決定，外部影響因素對于發(fā)行價的制約將被很好弱化。因此，本文對于以往股票發(fā)行價影響因素的研究將對未來發(fā)行決策者對新股的定價和投資者對未來收益的預(yù)期有著重要的借鑒意義。

二、文獻綜述

對于公司股票定價的理論研究，西方財務(wù)管理界做過詳細的定性研究，并提出了一套相對成熟的理論，例如內(nèi)在價值理論、有效市場假說等。而對新股發(fā)行定價估值問題的研究，一直是困擾學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的一個難題。IPO 定價估值是IPO 定價的重要參考依據(jù)，通常的方法有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、經(jīng)濟收益附加值法、可比公司法等。Kim和Ritter （1999）、Purnanandam和Swaminathan（2004）等都使用“配比公司乘數(shù)”的方法對美國1980年-1997年的2000多家IPO公司進行了估值，卻發(fā)現(xiàn)股票價值被高估。學(xué)術(shù)界認為這些方法在實際應(yīng)用中存在困難，精度也是問題。其他實證分析中，Ritter和Loughran（2002）總結(jié)了1980—2001年美國股票的平均首日回報率為18.8%，證實了美國證券市場確實存在IPO抑價現(xiàn)象。Michael Adams、Barry Thornton和George Hall（2008）發(fā)現(xiàn)大規(guī)模IPO要比小規(guī)模的IPO抑價率低，發(fā)行量越小，越容易產(chǎn)生抑價。

在我國證券市場上，股票發(fā)行抑價程度遠高于發(fā)達國家。國內(nèi)學(xué)者根據(jù)我國股票市場自身的特點，對我國IPO價格定價問題做了積極地研究。姚海鑫（2002）根據(jù)截止至2002年6月在滬深交易所掛牌上市的1149家A股上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，分階段建立了幾個多元回歸模型，指出各主要因素對新股發(fā)行價格具有顯著性影響。王春峰、趙威和房振明（2006）實證研究表明詢價過程中存在對信息揭示者的價格補償和數(shù)量補償，我國的新股詢價制在揭示新股真實價值方面具有較好作用。曹鳳岐，董秀良（2006）利用價值變量提取的主成分因子分析了我國股票IPO定價的合理性，并通過對各階段的實證分析檢驗了發(fā)行定價制度改革的效果。杜楓（2006）將發(fā)行抑價率作為被解釋變量，將流通股數(shù)量、公司負債比率、中簽率等12大因素作為解釋變量，運用多元線性回歸模型檢驗了我國A股IPO抑價現(xiàn)象，并得出對抑價率有顯著影響的因素。岳意定、肖賽君（2006）結(jié)合上證指數(shù)和整個經(jīng)濟發(fā)展的指標，運用SPSS軟件對2003及2004年的數(shù)據(jù)進行回歸分析，從而得出影響我國股票價格的因素主要包括社會消費品零售總額、工業(yè)增加值、匯率、人民幣存款基準利率、企業(yè)商品價格指數(shù)等。陶冶，馬?。?006）將IPO定價研究集中到行業(yè)中進行，以多元回歸得到的主要因素作為聚類指標，以電力行業(yè)為例，建立行業(yè)新股發(fā)行定價的衡量體系。但是已有的研究多針對對2008年以前的股票市場的，對于08年以后IPO研究較少。

三、變量選取與數(shù)據(jù)說明

1.變量選取

（1）被解釋變量：上市公司發(fā)行價格。單位：元。

（2）解釋變量：

①股票發(fā)行數(shù)量：公司股票發(fā)行數(shù)量一般根據(jù)計劃的募集資金金額和預(yù)計股票發(fā)行價進行測算。一般來說，在公司凈資產(chǎn)、未來收益、行業(yè)地位都差不多的情況下，發(fā)行的股票流通股本越大，股價就越低，反之則越高。單位：萬股。

②發(fā)行市盈率：發(fā)行市盈率指股票發(fā)行價格與股票的每股收益的比例。市盈率通常用來作為比較不同價格的股票是否被高估或者低估的指標。一般情況下，一只股票市盈率越低，市價相對于股票的盈利能力越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險就越小，股票的投資價值就越大；反之則結(jié)論相反。

③銷售毛利率：銷售毛利率是指毛利占銷售收入的百分比，也簡稱為毛利率，其中毛利是銷售收入與銷售成本的差額。銷售毛利率是上市公司的重要經(jīng)營指標，能反映公司產(chǎn)品的競爭力和獲利潛力。銷售毛利率有助于合理預(yù)測企業(yè)的核心競爭力，從而對公司股票發(fā)行價有普遍的預(yù)測作用。

④固定資產(chǎn)：固定資產(chǎn)，是指企業(yè)為生產(chǎn)商品、提供勞務(wù)、出租或經(jīng)營管理而持有的、使用壽命超過一個會計年度的有形資產(chǎn)。單位：萬元。

⑤營運資本：指企業(yè)的流動資產(chǎn)總額減去各類流動負債后的余額，也稱凈營運資本。它是判斷和分析企業(yè)資金運作狀況和財務(wù)風(fēng)險程度的重要依據(jù)。單位：萬元。

上式括號內(nèi)為t統(tǒng)計量值，下同。

IT業(yè)實證結(jié)果分析：

從回歸結(jié)果中的判決系數(shù)值看，總的來講，模型對所用數(shù)據(jù)擬合得還可以，對5個指標對股票發(fā)行價的解釋達到64.6%.并且對回歸方程顯著性檢驗的F值很理想。

從回歸系數(shù)看，銷售毛利率、市盈率、營運資本對IT行業(yè)的股票發(fā)行價的解釋在10%的顯著水平下有顯著的正效應(yīng)，而股票發(fā)行數(shù)量在5%的顯著水平下對發(fā)行價有顯著的負效應(yīng)，固定資產(chǎn)的影響程度不大。

2.建筑業(yè)

2010年以來在深圳證券交易所IPO的公司共有25家，對這25股票進行回歸分析并加以修正以后，我們設(shè)定了以下回歸模型：

i=1，2，3…20表示20支上市公司股票

Ei表示誤差項

經(jīng)過檢驗分析，發(fā)現(xiàn)變量之間存在異方差，因此選取為權(quán)數(shù)利用WLS得出回歸模型：

建筑業(yè)實證結(jié)果分析：

從回歸結(jié)果中的判決系數(shù)值看，模型對所用數(shù)據(jù)擬合度非常高，5個指標對股票發(fā)行價的解釋達到99.9%.并且對回歸方程顯著性檢驗的F值達到了500000以上。

從回歸系數(shù)看，股票發(fā)行數(shù)量、銷售毛利率和發(fā)行市盈率對建筑行業(yè)的股票發(fā)行價的解釋在5%的顯著水平下有顯著的正效應(yīng)，固定資產(chǎn)和營運資金在5%的顯著水平下對發(fā)行價有顯著的負效應(yīng)。

五、結(jié)論與建議

1.IT業(yè)

在所選取的五個因素中對發(fā)行價有顯著影響產(chǎn)生負效應(yīng)的是發(fā)行數(shù)量，產(chǎn)生正效應(yīng)的是銷售毛利率、市盈率和營運資金，這也符合大多數(shù)股票發(fā)行價影響因素的特征；固定資產(chǎn)對IT行業(yè)股票發(fā)行價的影響非常小，這可能是由于IT業(yè)是技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，對于人才技術(shù)的要求較高而廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)的對其公司的業(yè)績影響不大，從而發(fā)行價受其制約較小。因此，建議決策者在對IT行業(yè)股票進行發(fā)行價評估時，應(yīng)更多考慮該公司的銷售毛利率、營運資金股票發(fā)行數(shù)量和發(fā)行市盈率：毛利率、營運資金、市盈率較大的企業(yè)發(fā)行價應(yīng)相應(yīng)的較高，而發(fā)行數(shù)量越多的企業(yè)發(fā)行價要下調(diào)。

2.建筑業(yè)

選取的5個解釋變量對建筑業(yè)股票發(fā)行價在5%的顯著水平下都有顯著的影響。制定建筑業(yè)發(fā)行價格時應(yīng)該充分考慮這5大因素指標，股票發(fā)行數(shù)量越多、銷售毛利率和發(fā)行市盈率越高，制定的發(fā)行價就應(yīng)該越高，而固定資產(chǎn)和營運資金越多，價格相應(yīng)的越低。

3.綜合

通過對兩個行業(yè)的對比分析可以很明顯的看出，不同行業(yè)，影響股票發(fā)行價的因素有著非常大的差異，某些行業(yè)中對該行業(yè)股票發(fā)行價有非常顯著影響的因素（如建筑業(yè)的固定資產(chǎn)）在另外一些行業(yè)中就沒有很大的影響（如IT行業(yè)的固定資產(chǎn)）。因此，發(fā)行價決策者和投資者在進行操作時，分清股票所在行業(yè)是關(guān)鍵。確定行業(yè)之后要對其影響因素進行細致的分析，分清哪些因素與發(fā)行價有關(guān)哪些因素?zé)o關(guān)；哪些因素對發(fā)行價有正效應(yīng)，哪些因素會使發(fā)行價下降。從而，使決策者更能定出科學(xué)合理的股票發(fā)行價，使發(fā)行價更能反映市場供求；使股票投資者對股票的選擇有科學(xué)的依據(jù)，對股價有明確的預(yù)期，做到心中有數(shù)，達到獲取收益的目的。

參考文獻：

[1]Schultz and Zaman.Aftermarket support and under pricing of initial public offerings[J].Journal of Financial Economics.1999.（02）：199-219

[2]Tim Loughran and Jay R.Ritter.Initial Public Offerings： International Insights[J].Pacific-Basin Finance Journal.1994.（02）：165-199

[3] Purnanandam and Swaminathan.Long-Term Underperformance of New Issues：Is Earnings Management the Villain？[J].Journal of Financial Economics.2001.（04）： 200-217

[4] Michael Adams，Barry Thornton，George Hall.IPO Pricing Phenomena：Empirical Evidence Of Behavioral Biases[J].Journal of Business&Economics Research.2008.（04）：85-87

[5]Kenji Kutsuma，Janet Kiholm Smith and Richard L.Smith.Public Information，IPO Price Formation and Long-run Returns：Japanese Evidence.2007.（10）

[6]曹鳳岐，董秀良.我國IPO定價合理性的實證研究[J].2006. 32（6）

[7]杜楓.對我國上市公司的IPO定價實證分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2008（2）

[8]姚海鑫.我國上市公司IPO定價問題的一個實證分析[J].遼寧大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2004.32（3）：2-10

[9]陶冶，馬健.基于聚類分析的IPO定價實證研究[J].湖南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2006.20（4）：74-78

[10]高學(xué)哲.中國上市公司IPO定價研究[D].西安：西安交通大學(xué)，2006

[11]王春峰，趙威，房振明.詢價制度下新股發(fā)行價格"有偏調(diào)整"特征實證研究[J].北京理工大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，2006.8（06）：69-73

作者簡介：

張翔宇，男，漢，山東棗莊，學(xué)生，本科在讀，湖南大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院；孟奕，男，漢，湖南益陽，學(xué)生，本科在讀，湖南大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院。