張馨宇

摘 要：隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，所有制形式不斷創(chuàng)新，市場主體之間權(quán)利義務(wù)交往日益增強，股權(quán)流轉(zhuǎn)逐漸成為一種常見的經(jīng)濟現(xiàn)象。如何在變化萬千的經(jīng)濟交往中確定股權(quán)的價值，進而合理評估股權(quán)價值，對經(jīng)濟秩序的穩(wěn)定日益重要。因此，針對市場環(huán)境中針對股權(quán)評估面臨的各項具體情況，該文中進行相關(guān)歸納并具體分析，希望對日常的經(jīng)濟活動具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：股份有限公司 股權(quán) 價值評估

中圖分類號：F2 文獻標識碼：A 文章編號：1674-098X（2014）04（c）-0219-02

在我國日常的經(jīng)濟發(fā)展過程中，股份制公司逐步成為市場活動的主體，在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮日益重要的作用。受日常經(jīng)濟活動不斷變化的影響，股份制公司自身價值也隨著市場經(jīng)濟的波動不斷變化，具體體現(xiàn)在股份制公司股權(quán)價值的變動，進而如何對股權(quán)價值進行有效衡量成為一個現(xiàn)實中亟需解決的問題。該文正是對股權(quán)價值的有效衡量提出實踐中的差異性解決方案，通過對股權(quán)評估方法及不同股權(quán)類型在實際價值評估過程不同運用，在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上選擇恰當?shù)脑u估方法適用不同股權(quán)類型，以便合理、準確展示股權(quán)價值。

1 股權(quán)價值評估存在的廣泛性

在目前我國的經(jīng)濟體系中，經(jīng)濟體制形式以公司制企業(yè)為主，公司制企業(yè)最大特點是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分立，是市場經(jīng)濟體制中最具活力大型經(jīng)濟體形式。目前，我國公司制企業(yè)分為有限公司和股份有限公司兩類，其中股份有限公司因其自身特點產(chǎn)生大量股權(quán)價值評估。

在股份有限公司中，出資人或認股人在公司出資、認股后成為公司的股東，公司股東依法享有公司資產(chǎn)收益和參加股東大會參入公司重大決策和選擇管理者等權(quán)利。股東出資、認股后，股東的出資和認股款除公司破產(chǎn)清算外是不能抽回的，但股東可從公司分紅，參加股東大會參入被投資公司重大決策和選擇管理者等帶來利益，因此股權(quán)是有價值的，是可以用貨幣計量的，并且是隨著公司的經(jīng)營發(fā)展變化，股權(quán)價值是隨之不斷變化的。與購買時（或出資時）相比，價值既可能變小，也可能變成0；價值也可能變大，甚至大很多倍。股東雖然不能抽回出資和認股款，但其股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，也可以出資，也可能因經(jīng)濟糾紛被查封用股權(quán)抵債，因此就產(chǎn)生了大量的股權(quán)價值評估。

2 股權(quán)價值評估方法適用差異性

在我國較早的股權(quán)價值評估主要是存在與在國有企業(yè)改制的國有資產(chǎn)評估中。目前公司股權(quán)價值評估的形式多樣，中國評估師協(xié)會（以下簡稱“中評協(xié)”）在2011年12月30日發(fā)布并于2012年7月1日起施行的《資產(chǎn)評估準則—企業(yè)價值》規(guī)定股權(quán)價值既可以采用成本法評估，也可以采用收益法和市場法評估，各種方法的選取和采用，主要根據(jù)被評估股權(quán)對象及相關(guān)背景資料搜集情況。目前股權(quán)價值評估方法根據(jù)對象適用而有所不同，主要劃分為以下兩種情況。

2.1 非上市股份公司及有限責任公司控股股權(quán)價值評估

應(yīng)首先對被投資企業(yè)進行整體評估，根據(jù)被投資企業(yè)的價值和全部股東權(quán)益價值確定控股股權(quán)價值或有重大影響股權(quán)價值，進而對于非控股小股東股權(quán)一般采用收益法進行評估，而對于股權(quán)投資發(fā)生時間不長，被投資企業(yè)資產(chǎn)賬實基本相符，則可先根據(jù)被投資企業(yè)資產(chǎn)負債表上凈資產(chǎn)數(shù)額再根據(jù)投資方應(yīng)占的份額確定評估值。

2.2 上市股份公司的流通股股權(quán)價值評估

可根據(jù)評估基準日收盤價或評估基準日前N天收盤均價確定評估值，對其中控股股權(quán)或大股東股權(quán)可按一般流通股評估結(jié)果進行適當調(diào)整求出評估值，對于限制流通股可根據(jù)限制期及股權(quán)數(shù)量、性質(zhì)按評估基準日收盤價或前N天收盤價均價進行限制流通、大宗交易等因素調(diào)整得到評估值。

3 股權(quán)價值評估實務(wù)問題解析

中評協(xié)在2011年12月30日發(fā)布且于2012年7月1日起施行的《資產(chǎn)評估準則—企業(yè)價值》是股權(quán)價值評估操作的主要規(guī)范依據(jù)。根據(jù)應(yīng)用《資產(chǎn)評估準則—企業(yè)價值》的體會，股權(quán)價值評估在實務(wù)操作中應(yīng)注意的幾個問題。

3.1 股權(quán)價值評估注意事宜

（1）股權(quán)價值評估中評估被投資企業(yè)價值時，應(yīng)謹慎區(qū)分被投資企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值和股東部分權(quán)益價值。被投資企業(yè)全部股東權(quán)益價值=被投資企業(yè)整體價值-有息全部負債價值。

應(yīng)注意股東部分權(quán)益價值并不必然等于股權(quán)被投資企業(yè)全部股東權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積，股東部分權(quán)益價值應(yīng)當在適當及切實可行的情況下考慮由于控股和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價或折價。根據(jù)《資產(chǎn)評估準則—企業(yè)價值》的要求，應(yīng)當在評估報告中披露是否考慮了控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價或折價。一般地，控股股東股權(quán)價值=企業(yè)全部股東權(quán)益價值*控股股東權(quán)益比例+控股權(quán)溢價；少數(shù)股東股權(quán)價值=企業(yè)全部股東權(quán)益價值*少數(shù)股東權(quán)益比例-少數(shù)股東權(quán)益折價。

（2）對控股股權(quán)或有重大影響的股權(quán)（股權(quán)20%以上或不足20%但為最大股東）的評估，一般先應(yīng)對被投資企業(yè)進行整體評估，根據(jù)被投資企業(yè)的價值及全體股東權(quán)益價值來確定所要評估的控股股權(quán)或有重大影響的股權(quán)價值。特別是控股股權(quán)價值評估，必須對被投資企業(yè)進行整體評估，而不能只根據(jù)投資的原賬面價值而不對被投資企業(yè)進行整體評估確定出股權(quán)價值。股權(quán)評估常出現(xiàn)的錯誤是在對被投資企業(yè)整體評估中，不對長期投資中的長期股權(quán)投資進行分析，不對其中的控股股權(quán)的被投資企業(yè)再單獨出具評估報告，甚至錯誤的將長期股權(quán)投資占被投資企業(yè)100%股權(quán)時，把企業(yè)與被投資單位合并報表進行評估。

對被投資企業(yè)進行整體評估時，既可以采用成本法（基礎(chǔ)加和法）、收益法，也可以采用市場法，對以持續(xù)經(jīng)營為前提的被投資企業(yè)進行整體評估時，成本法一般不應(yīng)作為唯一的評估方法，一般應(yīng)再采用收益法或市場法進行評估，且必須在評估報告中披露評估所選用的方法及選取理由。在對被投資企業(yè)采用多種方法進行評估時，應(yīng)注意對形成的各種價值結(jié)論進行分析，需在綜合考慮不同評估方法和初步價值結(jié)論的合理性及使用數(shù)據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量的基礎(chǔ)上形成合理的評估結(jié)論。endprint

3.2 收益法評估的適用情況

（1）收益法適用前提

首先，用收益法評估被投資企業(yè)價值時，應(yīng)區(qū)分企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)及溢余資產(chǎn)，收益法評估的價值只是企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)價值，企業(yè)整體價值=企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)價值+企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)價值+企業(yè)溢余資產(chǎn)價值。

其次，在用收益法評估時，溢余性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)的界定和剝離相對較重要。溢余資產(chǎn)是指與企業(yè)經(jīng)營收益無直接關(guān)系的資產(chǎn)，也就是為企業(yè)持續(xù)運營中不需要的資產(chǎn)，溢余資產(chǎn)一般包括冗余現(xiàn)金、有價證券，如股票、債券、基金等、已解禁上市公司原始股等都可界定為溢余資產(chǎn)。非經(jīng)營性資產(chǎn)是指不參與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的資產(chǎn)，非經(jīng)營性資產(chǎn)一般包括投資性房產(chǎn)、長期股權(quán)投資、預計負債、閑置的房屋、土地及設(shè)備、在建工程、押金、代墊款、應(yīng)付工程款、保證金、未支付的借款利息等，但上述項目也要具體情況具體分析，有些資產(chǎn)與經(jīng)營相關(guān)的應(yīng)該在收益預測中考慮，而不應(yīng)該作為非經(jīng)營性資產(chǎn)，這就要在具體的評估工作當中認真分析。

最后，這些溢余性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)的評估等同于單項資產(chǎn)的評估，可以采用成本法、市場法或收益法進行評估。應(yīng)該注意的是資產(chǎn)已界定為非經(jīng)營性資產(chǎn)的，其對應(yīng)的收入成本費用在收益法評估經(jīng)營性資產(chǎn)價值時收益預測中也應(yīng)該剔除，否則容易出現(xiàn)重復計算的問題，或虛增或虛減了評估結(jié)果。

（2）具體評估方法

應(yīng)用收益法評估股權(quán)價值時，常用的兩種具體方法是收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法。收益法評估中的預期收益、收益期間（未來收益折現(xiàn)法用到）、資本化率或折現(xiàn)率的確定和選出是評估結(jié)論準確可靠的關(guān)鍵。

收益法中的預期收益可以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤、或現(xiàn)金紅利等口徑表示，評估過程中應(yīng)根據(jù)評估項目的具體情況選擇恰當?shù)氖找婵趶?。運用收益法進行被投資企業(yè)價值評估應(yīng)當從委托方或相關(guān)當事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營情況的預測，并進行必要的分析、判斷和調(diào)整，且充分考慮并分析被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景和被評估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟要素及發(fā)展前景，收集被評估企業(yè)涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù)合法性和未來預測可靠性的證據(jù)充分考慮未來各種可能性發(fā)生概率及其影響，不能采取不合理的假設(shè)。收益期間應(yīng)當根據(jù)評估的被投資企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景以及評估的被投資企業(yè)所在行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景，并恰當考慮預測期后的收益情況及相關(guān)終值的計算。資本化率或折現(xiàn)率的合理確定應(yīng)綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被投資企業(yè)所在行業(yè)的特定風險等因素，確保資本化率或折現(xiàn)率與預期收益的口徑保持一致。實踐中，折現(xiàn)率一般采用無風險收益率+風險系數(shù)或貸款利率。這里應(yīng)注意，當評估基準日利率水平較低時，往往折現(xiàn)率太低， 評估出的企業(yè)價值或股東權(quán)益價值虛高。

當被投資企業(yè)具有多種經(jīng)營業(yè)務(wù)、涉及多種行業(yè)時，采用收益法評估股權(quán)被投資企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)價值時，應(yīng)當針對各種業(yè)務(wù)類型分別進行分析，被投資企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)價值=∑∑Aij/（1+Rj）n+Mj/（1+Rj）n；Aij為第j種經(jīng)營的第i年的收益；Rj為第j種經(jīng)營的年收益率；N為企業(yè)有N種經(jīng)營業(yè)務(wù)。i=1、2、3……n；j=1、2、3……N；Mj為第j種經(jīng)營n年后資產(chǎn)余值。

3.3 市場法評估的適用情況

股權(quán)評估中涉及的被投資企業(yè)價值評估中，市場法也是常用的評估方法，市場法中常用的是參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。

參考企業(yè)比較法是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上得出評估對象價值的方法。選擇同行業(yè)或類似行業(yè)規(guī)?；鞠嗤?，交易活躍的上市公司，通過交易股價計算上市公司的市場價值。再選擇對比公司的一個或幾個收益性或資產(chǎn)類參數(shù)，如EBIT、EBITDA或總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為分析參數(shù)。最后計算對比公司市場價值與所選擇分析參數(shù)之間比例 關(guān)系，稱之為比率乘數(shù)，將上述乘數(shù)應(yīng)用到被評估企業(yè)的分析參數(shù)中，并根據(jù)對比公司與股權(quán)被投資企業(yè)的經(jīng)營及風險進行系數(shù)調(diào)整，從而得到委估股權(quán)涉及的被投資企業(yè)的市場價值，再由此確定委估股權(quán)的價值。

市場法中的并購案例比較法是指通過分析被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的公司買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。

市場法評估關(guān)鍵是恰當選擇與被評估企業(yè)屬于同一行業(yè)或受相同經(jīng)濟因素的影響的企業(yè)進行比較。對參考企業(yè)財務(wù)報表進行分析調(diào)整，使其與被評估企業(yè)的財務(wù)報表具有可比性。

3.4 收益法和市場法評估的比較

用收益法和市場法評估被投資企業(yè)價值和被投資企業(yè)全部股東權(quán)益價值，應(yīng)選用不同的指標且指標口徑應(yīng)一致。即全部資本（股權(quán)+債權(quán)）、企業(yè)的銷售收入、息稅前利潤（EBIT）、息稅及折舊/攤銷前利潤（EBITDA）以及總資產(chǎn)都是全部資產(chǎn)口徑的，選擇的比率乘數(shù)、資本化率或折現(xiàn)率也應(yīng)口徑一致，如折現(xiàn)率應(yīng)是選擇各指標對應(yīng)的收益率指標。而評估被投資企業(yè)全部股東權(quán)益價值應(yīng)選擇凈收益（利潤）、凈資產(chǎn)股權(quán)資本口徑指標，一般的折現(xiàn)率也是選擇口徑一直的凈資產(chǎn)收益率指標。

3.5 流通股股權(quán)價值評估

流通股股權(quán)價值評估可以根據(jù)評估基準日收盤價來確定評估值，但這里必須注意，近幾年隨著證券市場的發(fā)展，確定股權(quán)交易價格出現(xiàn)一些特殊情況，特別是股權(quán)為超過總股權(quán)1%的解禁股，按我國證券交易規(guī)則，必須在大宗交易平臺交易解禁股。2008年6月30日前82宗大宗交易，在大宗交易平臺交易價格比正常市場交易價格低0.14%～15.96%，平均低3.47%左右，因此對大宗股權(quán)評估值=評估基準日收盤價×（1-i），i為大宗交易折扣系數(shù)，根據(jù)市場情況一般掌握在0%～15%左右，i是根據(jù)公開股票市場不同時期是變化的，評估時可根據(jù)市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)確定。目前許多大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓一般按基準日前20日或30日收盤均價×（1-i），i同樣根據(jù)市場情況在0%～15%中選出。若為司法鑒定中執(zhí)行階段的股權(quán)價值評估，還應(yīng)在特殊事項說明中說明評估值的確定方法，使用時應(yīng)按使用日前一日的收盤價或前20～30日收盤均價及折扣系數(shù)進行調(diào)整。如某上市公司大股東將其16.24%的股權(quán)14032.41萬股轉(zhuǎn)讓給其他公司就是按基準日前30日收盤價均價的90%轉(zhuǎn)讓的（需報證監(jiān)會批準）。endprint

3.6 限制流通股價值評估

對于限制流通股評估，我國證券市場上原股改限制流通股基本在2006年-2009年已股改完，目前只有極少原股改限制流通股，多數(shù)為定向發(fā)行限制流通股新發(fā)行原始限制流通股，一般限售鎖定期為1-5年，對于限售股若有明確的限制期限，限制流通股股票股權(quán)評估值=同股份公司流通股評估基準日收盤價×（1-i1）×（1-i2）， i1為限制流通折扣率，可根據(jù)市場比較或期權(quán)確定（參考中國資產(chǎn)評估2011第四期P19W股份公司限制流通股評估案例）；i2為大宗交易平臺交易價格折扣率，當股權(quán)量少于1%，i2取0。

3.7 非上市的非流通股價值評估

對于非上市的非流通股權(quán)除可采用成本法、收益法評估外，當然也可采用市場法，當委估股權(quán)的被投資公司有近期交易的股權(quán)，可以將被投資企業(yè)近期交易的股權(quán)進行適當調(diào)整得到委估股權(quán)價值。如某公司持有某銀行的2000萬股股權(quán)，2008年12月購買，購買成本1.30元/股，2011年4月要進行抵押貸款，通過查被投資單位—某銀行有關(guān)財務(wù)資料及股本情況和分紅情況，該股權(quán)不到全部股本的1%，且購買后只分紅一次40萬元，因被投資的某銀行在擴張發(fā)展階段，經(jīng)營收益較好但分紅較少，不適合采用收益法評估，又不是控股和重大影響股東股權(quán)，不必要對被投資企業(yè)進行整體評估，但該銀行2011年12月曾增發(fā)過股，估價為1.50元/股，故可采用市場法，經(jīng)查被投資銀行2011年12月和2011年3月會計報表賬實基本相符，通過比較調(diào)整委估股權(quán)每股評估值=1.5+（1.5-1.3）÷2×〔（12-8）÷12〕=1.54（元）。

綜上所述，股權(quán)價值評估需要按照股權(quán)性質(zhì)進行分類，區(qū)分控股股權(quán)、有重大影響股權(quán)、小股東權(quán)益、是否上市公司股權(quán)、是否有限公司股權(quán)、是否流通股、是否限制流通股權(quán)等情況，充分調(diào)研被投資企業(yè)情況，在充分調(diào)研的基礎(chǔ)上選擇恰當?shù)脑u估方法，以便合理、準確展示股權(quán)價值。

參考文獻

[1] 中華人民共和國公司法.

[2] 中華人民共和國公司登記管理條例.

[3] 中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的2012年7月起施行的《資產(chǎn)評估準則-企業(yè)價值》.

[4] 中國資產(chǎn)評估協(xié)會2008年11月28日發(fā)布的《企業(yè)國有資產(chǎn)評估報告指南》.

[5] W股份公司限制流通股評估案例[J].中國資產(chǎn)評估，2011（4）.

[6] 王傳軍，羅訓超.企業(yè)價值收益法評估中非經(jīng)營性資產(chǎn)及溢余資產(chǎn)問題探討[J].中國資產(chǎn)評估2011（4）：31.endprint