江乾坤，楊琛如，董虹藝

（杭州電子科技大學會計學院，浙江杭州 310018）

近年來，我國企業(yè)海外并購日漸活躍，但“中國企業(yè)跨國并購的總成功率大概是40%”［1］。與此同時，為了提高企業(yè)的風險防范能力，《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》自2009年7月1日起施行。本文將對上市公司海外并購中的財務風險控制與其內(nèi)部控制及其五要素間的關系進行研究，以期從內(nèi)部控制角度提高我國海外并購企業(yè)財務風險控制的能力。

一、文獻回顧

海外并購財務風險是指企業(yè)在海外并購過程中往往會涉及并購定價、融資、選擇支付方式、期后整合等一系列財務決策，一旦某項決策不當，就會引起企業(yè)財務狀況的不斷惡化，使并購價值脫離現(xiàn)實，從而導致并購行為的終結或失敗。海外并購被公認為風險程度最高的企業(yè)運營活動，對于其財務風險的來源，有學者認為它們主要源于并購活動的復雜性、并購方判斷或操作的失誤、外部環(huán)境的變化、制度政策的影響［2］。杜曉君、劉赫運用扎根理論，提煉出以“跨文化風險”為核心的中國企業(yè)海外并購關鍵風險體系，并認為其會引發(fā)一系列其它風險，包括財務風險［3］。而其它學者則從并購前(定價風險)、并購中(融資及支付風險)、并購后(財務整合風險)三階段進行分析［4］。

風險控制是指風險管理者在既定條件下，采取適當措施將風險最小化甚至無害化。我們可以將風險控制進一步劃分為內(nèi)部和外部控制，其中，內(nèi)部控制是指組織為了降低內(nèi)部各利益相關者之間的代理問題而采取的自我調(diào)整、約束、規(guī)劃和控制方法［5］。對于海外并購中的財務風險控制問題，有學者從海外并購風險鏈角度提出期權控制思路［6］，其他學者則構建了國際風險感知與分層測度指標體系［7］。然而，現(xiàn)有文獻多把財務風險列為海外并購諸多風險因子之一，提出的風險控制思路比較籠統(tǒng)，缺乏從內(nèi)部控制及其效力角度的深入研究。雖然有學者構建了并購內(nèi)部控制體系［8－9］及跨國公司海外并購戰(zhàn)略與母公司對海外子公司內(nèi)部控制［10］，但它們未涉及企業(yè)海外并購財務風險控制。此外，我國企業(yè)普遍存在內(nèi)部控制效率偏低問題__［11］。因此，如何將上市公司內(nèi)部控制效力與海外并購兩大活動有機地整合到海外并購財務風險控制中去值得探索。

二、研究假設

企業(yè)財務風險具有多重特征［12］，從而導致企業(yè)的海外并購財務風險控制是一項復雜的系統(tǒng)工程，客觀上需要尋找一套可以進行并購全流程有效控制的風險管理機制作為行動指南。我國自2009年7月1日起在上市公司范圍內(nèi)普遍施行《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，其目的之一就是“有利于促進企業(yè)全方位參與國際經(jīng)濟競爭”，防范企業(yè)海外并購風險［13］?？梢哉f，內(nèi)部控制體系的頒布實施在時間點上“恰巧”與我國企業(yè)海外并購財務風險控制的內(nèi)在需求相“吻合”。因此，海外并購企業(yè)內(nèi)部控制與其財務風險控制間具有一定聯(lián)系，企業(yè)自身自我調(diào)整、約束、控制的能力越強，執(zhí)行的效力越好，在海外并購中的財務風險就越小，則認為財務風險得到較好的控制。即:

假設a:控制其他因素不變，海外并購企業(yè)財務風險控制與內(nèi)部控制效力正相關

本文在假設1的基礎上，把內(nèi)部控制按其五要素拆分為5個子假設，分別研究他們與財務風險控制之間的關系，以期抓住內(nèi)部控制體系中的關鍵要素，提高我國海外并購企業(yè)的財務風險控制。

內(nèi)部環(huán)境是內(nèi)部控制中其他要素的核心，反映了企業(yè)管理層、治理層、員工等內(nèi)部利益相關者對內(nèi)部控制的態(tài)度。企業(yè)通過營造良好的內(nèi)部環(huán)境，有利于強化內(nèi)部管理，建立健全管理體制，快速應對海外并購中可預見或不可預見的風險，包括財務風險，并加以控制，從而降低或避免經(jīng)濟損失，即:

假設b-1:控制其他因素不變，海外并購企業(yè)財務風險控制與內(nèi)控環(huán)境正相關

風險評估是企業(yè)推進海外并購過程中最直接相關的環(huán)節(jié)，也是內(nèi)部控制中的重要因素。企業(yè)管理者采取一定的技術方法對并購中可能存在的風險因素進行識別，并分析其可能發(fā)生的概率以及給企業(yè)所帶來的影響后，能夠幫助決策者快速制定有效應對、控制風險的決策，降低財務風險，即:

假設b-2:控制其他因素不變，海外并購企業(yè)財務風險控制與風險評估正相關

控制活動貫穿于企業(yè)的所有層級和部門，是確保管理層決策可以實施的政策和程序。海外并購企業(yè)要想提高內(nèi)部控制效力，擴大并購成功率，必須根據(jù)風險評估的結果，建立完善的控制活動，只有這樣才能實現(xiàn)內(nèi)部控制目標，將財務風險控制在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)。即:

假設b-3:控制其他因素不變，海外并購企業(yè)財務風險控制與控制活動正相關

信息與溝通是企業(yè)生存與發(fā)展必不可少的重要環(huán)節(jié)，企業(yè)安全有效的信息與溝通，可以提高內(nèi)部控制效力，降低財務風險。如董事會會議，各部門間的例會召開越積極，自上而下的信息傳遞機制和自下而上的反饋機制可以得到有效實施，因此企業(yè)在有效開展各項活動的同時行使監(jiān)督職能。即:

假設b-4:控制其他因素不變，海外并購企業(yè)財務風險控制與信息和溝通正相關

內(nèi)部監(jiān)督是指適當?shù)娜藛T，在適當、及時的基礎上，評估控制設計和運行的情況。他貫穿于企業(yè)的日常重復活動中，是內(nèi)部控制的再控制。加強內(nèi)部監(jiān)督，可以及時發(fā)現(xiàn)海外并購企業(yè)中的運行偏差及其產(chǎn)生的原因，從而采取有針對性的措施降低、控制財務風險。即:

假設b-5:控制其他因素不變，海外并購企業(yè)財務風險控制與內(nèi)部監(jiān)督正相關

三、實證分析

(一)研究設計

1.研究方法的選擇

“Z-Score”模型由學者Altman于1960年提出，可用于判定企業(yè)財務危機的狀況，因此本文將選取“Z值”來替代海外并購企業(yè)財務風險的控制程度。

其中:Z—企業(yè)財務風險控制程度;X1—營運資金÷總資產(chǎn)，反映企業(yè)的短期償債能力;X2—(未分配利潤+盈余公積)÷總資產(chǎn)，反映企業(yè)一段時間內(nèi)的累積獲利能力;X3—(稅前利潤+財務費用)÷總資產(chǎn)，反映企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力，即短期且是最近一年的獲利能力;X4—股東權益的市場價值÷負債賬面價值總額，反映企業(yè)的長期償債能力;X5—主營業(yè)務收入÷資產(chǎn)總額，反映公司資產(chǎn)營運能力的財務比率。Z值模型①Altman根據(jù)實證分析提出了判斷企業(yè)財務狀況的幾個臨界值，即:Z值小于1.81，表明企業(yè)潛伏著破產(chǎn)危機;Z值介于1.81和2.675之間，稱之為“灰色地帶”，說明企業(yè)的財務狀況極為不穩(wěn)定;Z值大于2.675，表明企業(yè)的財務狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性就小。通過綜合分值來分析預測企業(yè)財務失敗或破產(chǎn)的可能性［14－15］，其值越大表明該企業(yè)財務風險控制越好。

2.解釋變量的選擇

本文的主要解釋變量是采用內(nèi)容分析法構建的內(nèi)部控制綜合評價指標，將內(nèi)部控制五要素作為一級評價指標的同時，又將其分為一系列二級指標［16－18］，最終形成16個指標并予以賦值，如表1所示:

表1 內(nèi)部控制要素評價指標賦值表

3.控制變量的選擇

根據(jù)前人的研究［19－20］，本文最終選取了現(xiàn)金流量比率、資產(chǎn)負債率、主營業(yè)務收入的自然對數(shù)、凈利潤年增長率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益率作為本文的控制變量。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所選用的樣本是2009—2011三年間發(fā)生海外并購的樣本公司共計36個觀測值，剔除了:(1)交易未成功的公司;(2)金融、保險機構;(3)數(shù)據(jù)不健全的公司。上市公司內(nèi)部治理特征資料主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來源于內(nèi)部控制自我評估報告或年報的手工搜集。

(三)模型構建

本文首先確定海外并購企業(yè)財務風險控制與內(nèi)部控制效力間的關系，然后再檢驗其與內(nèi)部控制五要素間的相關性，具體如下:

(四)實證結果及分析

1.描述性統(tǒng)計分析

從表2可見，Z值的均值為2.6622，大于1.81但小于2.675，表明其處于灰色地帶，表明海外并購企業(yè)的財務狀況并不十分穩(wěn)定，財務風險控制差強人意。其中，僅有13家上市公司的Z值大于2.675，占樣本總量的36.11%。內(nèi)部控制綜合指數(shù)ICI的均值為61.1944，最小值和最大值分別為47.9、77.7，可見波動幅度較大，說明我國大部分海外并購企業(yè)都建立了內(nèi)部控制體系，但企業(yè)間的內(nèi)部控制質(zhì)量不一，甚至部分企業(yè)所設立的內(nèi)部控制制度并未得到實施。風險評估要素均值為13.14，相對其總分28偏低，尤其是最小值為4，說明部分企業(yè)在實施方面存在不足;控制環(huán)境與內(nèi)部監(jiān)督的均值都較高，分別為15.39和13.06，且其最大值、最小值之間的差距較小，說明我國海外并購企業(yè)在控制環(huán)境與內(nèi)部監(jiān)督的實施效果較好。但從具體數(shù)值上看，控制環(huán)境并不令人滿意，只有3.71%的獨立董事占比介于45.46%－57.14%區(qū)間內(nèi)，有14.81%的公司其董事長或副董事長兼任總經(jīng)理;控制活動的最高值達到了滿分18，但最小值僅為5，差距較大;信息與溝通的最小值和最大值分別為5、13，差距也較大，這說明在海外并購樣本企業(yè)中有部分企業(yè)控制活動實施不到位，信息傳遞不及時有效，溝通不暢，而部分企業(yè)能夠?qū)嵤┯行У目刂苹顒印?/p>

表2 描述性統(tǒng)計

2.相關性檢驗

本文采用皮爾森(Pearson)相關系數(shù)來檢驗內(nèi)部控制及其五要素與財務風險控制之間的相關性。具體如表3所示，除信息與溝通外，企業(yè)財務風險控制與內(nèi)部控制要素均呈顯著相關性。

表3 各變量之間的Pearson相關分析

3.回歸結果及分析

(1)內(nèi)部控制綜合效力與財務風險控制的回歸結果及分析

根據(jù)回歸方程2，將通過相關性檢驗的變量代入，實證結果如表4所示:模型F值為35.273，顯著性檢驗通過(p=0.000＜0.05)，回歸方程有效。內(nèi)部控制綜合指數(shù)ICI與財務風險控制Z值在5%的水平上顯著正相關，系數(shù)為0.055，這說明上市公司的財務風險會隨內(nèi)部控制質(zhì)量的提高而減少，財務狀況得到好轉，假設a成立。但模型的調(diào)整R2僅為0.102，擬合度不高，說明海外并購企業(yè)未有效發(fā)揮其內(nèi)部控制綜合效力，從而對財務風險控制的效果一般。

表4 財務風險控制與內(nèi)部控制綜合效力及各要素的回歸結果

(2)內(nèi)部控制各要素與財務風險控制的回歸結果及分析

將通過相關性檢驗的變量依次代入回歸方程，實證結果如表4所示:

控制環(huán)境評價指數(shù)CE與財務風險控制Z值呈現(xiàn)正相關性，相關系數(shù)為0.083，模型F值顯著性檢驗通過(p=0.002＜0.05)，表明上市公司的控制環(huán)境建設的越好，該公司的財務狀況也越好，假設b-1成立。但是，本模型F值僅為0.846，調(diào)整R2僅為0.067，說明控制環(huán)境對公司財務風險控制的解釋程度并不高。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因可能是本文在評價綜合指數(shù)的過程中加入了太多的指標，而財務風險控制Z值可能與其中的部分指標無顯著相關性，從而又近一步降低了財務風險控制與整個控制環(huán)境評價指數(shù)之間的相關系數(shù)。這說明海外并購的控制環(huán)境與一般的控制環(huán)境存在差異，需在今后的研究中著重關注海外并購的特殊環(huán)境因素。

風險評估評價指數(shù)與財務風險控制Z值呈現(xiàn)正相關性，相關系數(shù)為0.119，模型F值顯著性檢驗通過(p=0.006＜0.05)，表明企業(yè)的風險評估質(zhì)量越高，企業(yè)的財務風險控制越好，假設b-2成立。并從模型的F值和調(diào)整R2來看，該模型的解釋力度達到了46.4%，較為理想。說明風險評估作為實施內(nèi)部控制的重要環(huán)節(jié)，得到了管理層的高度重視，多數(shù)海外并購企業(yè)能有效執(zhí)行風險評估機體系，全面識別、分析并購活動中可能存在的風險因素，從而降低財務風險。

控制活動評價指數(shù)CA與財務風險控制Z值不具有相關性，模型F值僅為0.832，顯著性檢驗未通過(p=0.519＞0.05)，表明海外并購企業(yè)控制活動對其財務風險控制沒有發(fā)揮效力，假設b-3不成立。

內(nèi)部監(jiān)督評價指數(shù)IM與財務風險控制Z值不具有相關性，模型F值僅為0.910，顯著性檢驗未通過(p=0.476＞0.05)，表明海外并購企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督對其財務風險控制沒有發(fā)揮效力，假設b-5不成立。

(3)控制變量分析

從表4可見，現(xiàn)金流量比率CFR與海外并購企業(yè)的財務風險控制Z值呈正相關性，相關系數(shù)為1.112，這反映出現(xiàn)金流量越好的上市公司，其海外并購交易及整合活動越從容，從而財務風險控制越好;凈資產(chǎn)收益率ROE、資產(chǎn)負債率LEV、企業(yè)規(guī)模LnScale等指標均與海外并購企業(yè)的財務風險控制Z值呈負相關性，這反映出當前盈利能力較強、公司規(guī)模較大或資產(chǎn)負債率較高的上市公司容易進行海外并購擴張，從而導致其財務風險控制不力;每股收益PSE、凈利潤增長率EG與海外并購企業(yè)的財務風險控制Z值不具有相關性，因為它們的t檢驗顯著性均未通過(p值為0.168、0.599，均大于0.05)。

四、主要結論

(1)目前海外并購企業(yè)所構建的內(nèi)部控制機制整體上能夠?qū)ω攧诊L險控制發(fā)揮積極作用，且隨內(nèi)部控制制度的完善程度不斷提高。(2)海外并購企業(yè)內(nèi)部控制對財務風險控制的作用源于其五要素的有機結合，但各要素對財務風險的影響程度不同。風險評估、控制環(huán)境依次發(fā)揮積極作用，控制活動與內(nèi)部監(jiān)督發(fā)揮的效果不顯著，信息與溝通則未發(fā)揮效力。(3)現(xiàn)金流量越好的海外并購企業(yè)，其財務風險控制越好，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模指標越大的海外并購企業(yè)，其財務風險控制越差，而每股收益、凈利潤增長率指標則與海外并購企業(yè)財務風險控制無關。

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