武建力

直接投資和委托投資是機構投資者通常采取的兩種運作模式。這兩種模式各有利弊，投資者如何根據自身的目標和特點進行選擇，揚長避短，也是投資運作成功與否的關鍵因素。

直接投資與委托投資的比較

1.直接投資的優(yōu)勢。直接投資即是投資者運用內部管理人對資金進行投資運作的方式。

直接投資的優(yōu)勢包括：一是管理成本低，投資者不需要支付高額的外部管理費、托管費等，只需支付本機構的運營費用和人工費用，避免了管理費對組合長期收益的影響；二是沒有委托代理問題，直接投資由于是機構投資者直接運作資產，通過加強內部控制可以保證資產的安全性，避免了外部管理人在委托代理過程中潛在的道德風險、信息不對稱風險等；三是對投資策略的執(zhí)行及時有效，直接投資由于投資決策和執(zhí)行的鏈條較短，能夠在短時間內迅速完成投資，保證了投資策略執(zhí)行的時效性；四是保密性強，在投資者進行重大投資或者時機選擇的時候，出于保密性的要求，通常會采取直接投資，避免委托投資導致的信息擴散，對市場產生影響而喪失投資機會的風險。

2.委托投資的優(yōu)勢。委托投資即是投資者運用外部管理人對資金進行投資運作的方式。

委托投資的優(yōu)勢包括：一是專業(yè)化運作，機構投資者不可能在任何資產類別的投資中都是專家，市場中總存在比自己能力更強的專業(yè)機構，因此投資者可以選擇市場頂尖的外部管理人為自己服務，獲取超額收益；二是分散化投資，機構投資者與外部管理人、外部管理人之間都有著風格和專長的不同，而這些不同提供了一種分散風險的工具，投資者通過委托投資的方式在不同管理人間進行風格配置，可以有效降低組合風險，提高收益；三是加強了競爭，通過委托投資，機構投資者的內外部管理人會形成業(yè)績競爭的局面，通過競爭加強學習借鑒，從而幫助機構投資者不斷提高自身投資能力。

可以看出，直接投資的優(yōu)勢就是委托投資的劣勢，反之亦然。所以，不存在一種模式優(yōu)于另一種模式的判斷，只有哪種模式更適合自己的問題，機構投資者必須具體情況具體分析。

直接投資與委托投資的選擇

1.人的因素：在資產管理這個腦力密集型的行業(yè)中，人的因素永遠是最重要的。機構投資者在選擇直接投資還是委托投資時，必須要分析是否有投資能力足夠勝任的內部管理人。以養(yǎng)老金為例，國際上大多數公共養(yǎng)老金的管理者都是政府背景，其員工的收入水平與市場化運作的資產管理公司相去甚遠，不僅招不到優(yōu)秀的投資經理，還面臨培養(yǎng)好的人才大量流失的問題，因此這類機構選擇委托投資是明智的。

2.風險因素：每類資產都有其特有的風險，風險有高有低。機構投資者在選擇直接投資或委托投資時，可根據自身的能力，按照資產類別的風險加以確定。對于風險收益較高的投資品種，如私募股權、股票、對沖產品等，可采用委托外部管理人投資的模式充分利用外部資產管理機構的專業(yè)化優(yōu)勢。對于風險收益較低的投資品種，如銀行存款、貨幣市場工具、債券等，可采用直接投資的模式，降低管理費成本。

3.管理難度因素：被動型產品，由于是復制市場指數的投資，不需要大量的公司調研和研究，管理難度相對較小，適合進行直接投資。而主動型產品，則需要精選公司，投入大量的人力物力進行深入研究，特別是一些非公開市場的投資，管理難度較大，更適合委托投資。

4.負債因素：機構投資者非常了解自身的負債期限和流動性要求，需要據此選擇滿足要求的證券。因此對于一些穩(wěn)定現金流的固定收益資產，機構投資者會選擇直接投資，通過資產與負債期限匹配的策略，鎖定收益，規(guī)避利率風險；通過現金流與支付流的匹配，滿足日常流動性的需求。

投資者面臨的因素都會不同，所以要認真分析自身的條件，綜合考慮各方面的因素來進行選擇?？梢钥吹?，很多的機構投資者采取了直接投資與委托投資相結合的模式，以達到揚長避短，綜合效益最優(yōu)的目的。

直投的運作架構

機構投資者如何能夠成功開展直接投資，需在投資理念、投資決策、風險管理和績效評估方面下足功夫，形成一套真正有效的投資運作架構。

1.投資理念。每個投資者都應該有適合自己的投資理念，并將其貫徹到投資運作過程的每一個環(huán)節(jié)。成功的機構投資者大多秉承長期投資、價值投資的理念，并努力將其根植到每一位員工的心中，使之成為整個組織的投資文化，而不僅僅成為一句口號。長期投資理念應貫穿于投資的全過程，從投資目標、資產配置、組合構建、風險管理和績效評估都應該著眼于長期，以獲取長期穩(wěn)定的收益。價值投資理念則要堅持正確處理投資對象的內在價值與市場價格漲跌之間的關系，把投資價值作為選擇投資對象的唯一標準，把發(fā)現和實現投資價值作為投資的首要工作。將這兩條理念結合起來，真正加以貫徹落實，機構投資者才能在驚濤駭浪的資本市場處于不敗之地。

2.投資決策。投資決策的方法和流程是否科學，直接影響到投資決策的結果是否成功。一般來講，機構投資者的最高決策機構多采用投資委員會方式，通過充分地研究討論進行集體決策。這種方式的好處在于避免了個人決策由于主觀偏好、知識結構欠缺或者疏忽大意等問題導致的決策失誤。投資委員會由機構中相關負責人和有經驗的專業(yè)人員構成，必要時可請外部的專家參加，決策的內容多為重大事項、重要投資，因此召開會議的頻率不應過高。決策過程一定要經過民主的討論，充分的研究。

在集體決策下的合理授權制度，也是投資決策的重要內容。投資委員會不應事無巨細，在重大事項決策之后，要對各投資部門充分授權。授權內容包括每筆投資的額度和時限。這樣可以充分發(fā)揮各投資部門的能動性和積極性，而不僅僅作為交易員參與投資，同時還可避免頻繁審批鏈條過長，貽誤投資時機。

3.風險管理。機構投資者應做好風險管理，而不僅僅是風險控制。投資者要對風險進行識別和度量，確定哪些風險是可以承受并帶來收益的，承受的額度有多大，而不是簡單地談“險”色變，遇“險”則退。機構投資者的風險管理架構包括三個層次：第一個層次應是風險管理的最高決策機構，叫做風險管理委員會，決定組合的重大風險政策，重大投資的風險評估；第二個層次是專門的風險管理部門，負責對投資運作的整體風險、分類資產風險以及重大投資項目的風險進行監(jiān)控和持續(xù)跟蹤，提出風險管理建議；第三個層次是每個投資崗位，要對自己所投資的每單業(yè)務的風險有充分把握，在投資政策允許的范圍內開展投資。

三個層次中最關鍵的是風險管理部門，起到了承上啟下的作用，是一個機構風險管理的中樞神經。這個部門的員工既要熟悉總體風險，還要熟悉每一項投資業(yè)務，理論上應該與投資崗位的人同樣熟悉。但事實上，有多機構投資者的風險管理部門并沒有如此強大。

4.績效評估。機構投資者的績效評估一定要著眼于長遠，實施長期業(yè)績的評估，即基于各類資產基準和較長評估期的績效評估。長期評估是長期投資理念的落實手段之一。績效評估不僅僅是對投資結果的考核，更重要的目標是通過評估了解各類資產哪些做得好，為什么好，并將結果反饋給投資部門進行審視，以促進投資運作的不斷改進。

委投：與外部管理人如何相處

相對于直接投資，委托投資的過程更復雜。如何能真正找到優(yōu)秀的外部管理人，并與其和諧相處，是委托投資成敗的關鍵。

1.外部管理人的選擇。外部管理人選擇是委托投資過程中最關鍵與核心的環(huán)節(jié)，因為被選擇的管理人投資能力的高低決定了委托投資未來的業(yè)績。選擇管理人需要了解的內容很多，包括：（1）公司基本面，即股東構成、治理結構、公司資產管理規(guī)模等；（2）投資團隊，即人員構成、從業(yè)經驗，歷史業(yè)績；（3）投資理念和投資流程，即團隊秉承的核心投資理念、投資決策機制、組合構建流程；（4）研究力量，即研究人員構成、研究模型、外部資源支持；（5）風險控制和績效評估，即內控機制、風險管理能力、績效評估的方法和安排；（6）交易能力，即交易人員的專業(yè)經驗、交易系統(tǒng)評估；（7）產品設計，即是否符合委托人的需求和市場基礎；（8）費率，即外部管理人管理資產的收費標準；（9）投資者服務，即管理人為委托人提供的服務數量和質量。雖然關注的內容很多，涉及到投資運作的方方面面，但決定成敗的核心因素只有五點，即所謂的5P理論：理念（philosophy）、流程（process）、人員（people）、產品（product）和業(yè)績（performance）。投資者在選擇外部管理人時需要對候選人的這五點進行充分溝通了解，才能做到心中有數。

選擇外部管理人的流程在國內外都有比較成熟的做法，一般包括設計調查問卷和經營計劃書，請候選人根據內容要求填寫；現場考察，對提交的問卷和計劃書的內容進行核實；集中面試評審打分，委托人根據文件、現場考察和面談的情況對候選人打分排序，如果候選人過多的話，還可以分為初評和復評兩個階段，在初評時將長名單變?yōu)槎堂麊?；確定管理人名單，即根據打分結果選定外部管理人。這個過程中現場考察最為關鍵，可以驗證候選人提交的問卷和計劃書內容是否有虛假內容，更為重要的是可以與投資團隊深入交流，真正了解到團隊的性格特征、職業(yè)操守和投資理念是否與委托人的要求相符合。

2.外部管理人的監(jiān)督。外部管理人選擇完畢，在將真金白銀交給其管理之后，投資者必須要對資金的投資運作進行嚴密監(jiān)督，但這種監(jiān)督并不能影響到投資經理的投資決策。監(jiān)督的內容包括以下幾個方面：一是外部管理人是否違規(guī)受到監(jiān)管部門處罰，無論是受托管理賬戶還是管理人管理的其他賬戶，如出現違規(guī)操作受到處罰，都說明管理人的流程和內控存在重大漏洞，應予以高度重視；二是是否違反了委托投資合同，合同是保障委托方和受托方權利義務的文件，如管理人出于主觀或疏忽的原因違反合同，都說明其合作意愿和內部管理存在問題；三是管理人基本面是否發(fā)生了大的變化，如大股東的變動，高層人員的流失等，都可能造成公司在未來一段時間陷入混亂，大范圍的人員調整，這些都會對受托管理賬戶的投資運作帶來不必要的負面影響；四是投資團隊人員是否變化，這種情況要具體分析投資團隊在整個決策過程中的地位，如果團隊中某一兩個關鍵人是投資決策的主角，其離職必然會對投資造成重大影響；五是分析資產異常波動的原因，有些異動是市場的原因，有些異動是投資風格的原因，而有些異動是管理人的失誤。

委托投資是全權委托，即資產的管理權限完全移交給外部管理人。因此在日常運作過程中，投資者不應干涉管理人的投資決策，但不干涉并不代表不知情。投資者要通過投資數據全方位分析管理人是否按照問卷和經營計劃書的內容開展運作。在這個投資過程中雙方的充分交流更為重要，受托方可以真實了解委托方的政策和目標，委托方也可以知道受托方的投資是否真正滿足自己的需要，從而達到和諧共贏。

3.外部管理人的評估。機構投資者對外部管理人的評估是全方位的，而不僅僅局限在業(yè)績評估。因此評估結果也是一個綜合性結果，而不是簡單的業(yè)績排名。第一層次為委托投資管理人基本面的綜合分析，考察管理人在評估期內基本面的發(fā)展和變化情況，以確認其是否持續(xù)具備委托投資管理所要求的各項綜合素質。第二層次為風險管理和內控的評估，考察管理人在評估期內是否嚴格按照委托合同和投資方針的要求進行投資。第三層次也是最重要的投資組合績效評估，評估需要注意的事項包括：一是評估的周期要長，一年的業(yè)績顯然不能充分反映管理人策略的成敗，通常三年到五年的評估周期是合理的；二是按照基準進行評價，每類委托組合都應設定評價基準，可以是相對基準也可以是絕對基準，績效評估就是評價管理人業(yè)績表現是否超越了評價基準；三是要同業(yè)比較，看受托組合業(yè)績在同業(yè)類似投資政策組合中的排名，以及在管理人其他類似受托管理賬戶中的排名；四是要評價收益的來源，對管理人超額收益進行歸因分析，看業(yè)績來源于能力、風格還是運氣；五是績效評估不能簡單看收益，要看風險調整后的收益，即管理人承擔的風險是否帶來了應有的收益。

管理人業(yè)績能說明一些問題，但不能說明全部問題。機構投資者不僅要在紛繁的數據中梳理出脈絡，更要將這些數據與日常運作監(jiān)督結合起來，能夠真正解釋每一個組合業(yè)績好壞的真實原因。同時，投資者還要結合外部管理人基本面等定性的分析，給出公正的、客觀的評估結果，以作為后續(xù)管理措施的依據。

4.基于評估的后續(xù)管理。對于機構投資者來講，評估的目的就是為了更好地配置資金。所以評估結果之后的后續(xù)管理也是投資的一部分。針對不同的評估結果，要給出不同的措施。對于基本面穩(wěn)定、運作規(guī)范、業(yè)績持續(xù)優(yōu)秀的外部管理人，投資者可根據配置需要追加委托資金；對于基本面穩(wěn)定、運作規(guī)范、業(yè)績保持良好的管理人，可維持原狀，督促不斷改進；而對于各方面都欠佳的管理人，則應果斷終止合同，撤回資金分配給優(yōu)秀的管理人。

做出后續(xù)管理措施，尤其是終止合同的決定是艱難的，因為這意味著當初選擇該管理人是錯誤的。但無論如何，亡羊補牢，未為晚也。對于這種錯誤，任何遲疑和堅持都會最終反映在投資業(yè)績中，形成不可挽回的損失。

直接投資還是委托投資，一直都是機構投資者必須面對的選擇。如何做好直接投資和委托投資，也是機構投資者不斷探索，追求至善的重要工作。自身的能力在變，市場環(huán)境在變，外部管理人在變，機構投資者在此過程中只有形成一套科學的機制，才能做到以不變應萬變。

作者任職于全國社保基金理事會，本文僅代表個人觀點