王雄威

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的歷史階段時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，市場(chǎng)希望央行全面降息、降準(zhǔn)的呼聲不斷高漲。考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需要，中國(guó)人民銀行一方面保持定力，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金的穩(wěn)定。另一方面，主動(dòng)作為，通過(guò)適時(shí)定向降準(zhǔn)，SLF、SLO等方式，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的突出問(wèn)題進(jìn)行外科手術(shù)式適時(shí)適度調(diào)整。

從2014年年初至今的調(diào)控效果來(lái)看，基準(zhǔn)利率與存款準(zhǔn)備金率雖未出現(xiàn)調(diào)整，但國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性異常充裕，資金價(jià)格不斷走低，貸款利率和企業(yè)債券利率有所下行，社會(huì)整體融資成本較上年末穩(wěn)中略降。然而，長(zhǎng)期低利率將導(dǎo)致資金利用低效，使大型企業(yè)以及地方政府項(xiàng)目受益良多，對(duì)降低其他經(jīng)濟(jì)體的融資成本作用卻十分有限，長(zhǎng)期低利率不利于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型。

長(zhǎng)期低利率惠及大型企業(yè)不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型。在現(xiàn)階段，隨著經(jīng)濟(jì)增速中樞的下調(diào)，包括銀行、信托、券商在內(nèi)的眾多金融機(jī)構(gòu)，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性大大增加。為控制風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)更多的將資金投向于大型企業(yè)以及有各級(jí)政府隱性或顯性擔(dān)保的地方政府項(xiàng)目，造成局部資金寬松。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)股市總市值的80%左右都與大型國(guó)企有關(guān)，在公司債券發(fā)行市場(chǎng)中，大型國(guó)企同樣占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。大型企業(yè)在市場(chǎng)中獲得資金的渠道廣、成本低。一方面，低利率導(dǎo)致易獲得資金的國(guó)企在資本密集型產(chǎn)業(yè)中的不公平競(jìng)爭(zhēng)加劇，進(jìn)而導(dǎo)致在國(guó)企占據(jù)支配地位的部分產(chǎn)業(yè)（如鋼鐵、鋁等）出現(xiàn)產(chǎn)能大量過(guò)剩的現(xiàn)象。另一方面，低利率誘使部分大型企業(yè)將低成本籌措的巨額資金，投放于信托計(jì)劃等非實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。加劇了市場(chǎng)資金空轉(zhuǎn)，推高企業(yè)債務(wù)杠桿率，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

長(zhǎng)期低利率容易誘發(fā)政府融資沖動(dòng)，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。巨額地方政府債務(wù)被視作我經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功與否的一大風(fēng)險(xiǎn)隱患。不僅不利于地方政府的職能轉(zhuǎn)變，更不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。截至2013年6月底，地方政府負(fù)有直接償還責(zé)任的債務(wù)為10.88萬(wàn)億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)2.66萬(wàn)億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)4.34萬(wàn)億元。在面對(duì)市場(chǎng)利率持續(xù)下行、非標(biāo)市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，地方政府項(xiàng)目相對(duì)較高的收益和政府顯性或隱性的剛性兌付擔(dān)保的諸多好處贏得了金融機(jī)構(gòu)的青睞。國(guó)務(wù)院2014年10月2日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，明確了“地方政府對(duì)其債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實(shí)行不救助”和“分清政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的邊界，切實(shí)做到誰(shuí)借誰(shuí)還，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”原則，使得地方政府債務(wù)不再有系統(tǒng)連環(huán)性兜底。長(zhǎng)期的低利率使得政府項(xiàng)目融資成本降低，有利于改善民生、促進(jìn)基礎(chǔ)施設(shè)建設(shè)，但地方政府往往將籌集到的資金用于土地開(kāi)發(fā)、借新還舊等支出，對(duì)提供公共服務(wù)的動(dòng)力不足。在地方政府財(cái)政收支不平衡的現(xiàn)實(shí)背景下，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，不僅不利于政府職能轉(zhuǎn)變，更加不利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

從2014年初至今的金融市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，大型國(guó)企、地方政府的融資成本下降幅度遠(yuǎn)大于一般企業(yè)。以3年期國(guó)債、AAA級(jí)企業(yè)債，AA級(jí)城投債和A級(jí)企業(yè)債為例，1月份平均到期收益率分別為4.21%、6.13%、7.73%、11.09%，10月份平均到期收益率分別為3.66%、4.82%、5.51%、10.34%，分別下降了13.11%、21.37%、28.72%、6.76%。中小企業(yè)融資成本下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其他經(jīng)濟(jì)體，可見(jiàn)長(zhǎng)期的利率下行和低利率實(shí)際上是更多的利好于大型國(guó)企和地方政府項(xiàng)目，并不利于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。

長(zhǎng)期低利率是“三農(nóng)”、中小微企業(yè)融資難的主要原因，長(zhǎng)期低利率不利于這些經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)型升級(jí)。融資難、融資貴是“三農(nóng)”、中小微企業(yè)在發(fā)展轉(zhuǎn)型過(guò)程中面臨的主要瓶頸。市場(chǎng)的低利率對(duì)于這些經(jīng)濟(jì)體從來(lái)都是“看得見(jiàn)夠不著”。資金總量好比一個(gè)“池子”，利率過(guò)低意味著池子里的“水”全被大企業(yè)吸光。在利率接近市場(chǎng)均衡利率時(shí)，這池水并沒(méi)用完，可供中小企業(yè)使用。因?yàn)樯倭苏Ｈ谫Y渠道，大量的中小企業(yè)只好將融資需求向民間借貸轉(zhuǎn)移，于是民間借貸成本大幅上升。以溫州民間借貸利率數(shù)據(jù)為例，2014年1月份月均利率達(dá)20.2%，到10月份該利率達(dá)到20.56%，且1至10月該利率均為不低于20%的超高水平。民間借貸成本并未隨市場(chǎng)利率的降低而出現(xiàn)下降?？梢?jiàn)，人為地把利率壓低，才是導(dǎo)致當(dāng)前中小企業(yè)融資難的主要原因。

隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的不斷深入，金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)付息成本上升。長(zhǎng)期低利率不僅不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，還導(dǎo)致了銀行等金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配加劇，吹大了資產(chǎn)泡沫。為此，要實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型，降低企業(yè)杠桿，解決“三農(nóng)”、中小微企業(yè)融資難問(wèn)題就必須保持市場(chǎng)利率維持在一個(gè)合理的利率區(qū)間，減少政府對(duì)金融市場(chǎng)的過(guò)度干預(yù)，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

（作者單位：郵儲(chǔ)銀行金融市場(chǎng)部）