邱霞

混合所有制將是當(dāng)前及今后國企改革的“重頭戲”，基本思路是引入民資參與國企重組，從而實現(xiàn)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的多元化，不同所有制資本在標準的現(xiàn)代企業(yè)制度框架下，按照股份制的規(guī)則來實現(xiàn)風(fēng)險公擔(dān)、利益共享。然而，成功實現(xiàn)混合所有制改革的一個關(guān)鍵因素，就是民資的積極參與。目前從實際情況來看，民資對參與國企重組的熱情并不高，很多民資存在各種各樣的擔(dān)憂，因此在做出投資決策時十分謹慎。如何消除民資的這種擔(dān)憂，使民資、國資之間真正“情投意合”，是混合所有制改革中需要著力解決的問題。

民資參與混合所有制改革的障礙

沉沒成本。民資投資國企，往往不得不付出巨額的沉沒成本。具體來看，民資投資國企中，沉沒成本主要來源于三個方面。一是資產(chǎn)專用性導(dǎo)致了沉沒成本的產(chǎn)生。民資在投資國企時，必然會面臨資產(chǎn)專用性的問題。對民營企業(yè)來講，一旦投資國企，并購買了設(shè)備，培養(yǎng)或雇用了相應(yīng)的人力資本，那么就面臨著“鎖定”效應(yīng)，如果合作失敗，那么這些投資可能會血本無歸。二是交易成本導(dǎo)致了沉沒成本的產(chǎn)生。民資在投資國企時，必然需要付出大量的交易成本。這種交易成本主要體現(xiàn)在信息搜尋成本、討價還價成本、關(guān)系維護成本、契約成本、后期整合成本等等。這些成本看似不起眼，但實際上非常高昂。無論是交易前期的盡職調(diào)查費、投資銀行費、審計會計服務(wù)費、律師服務(wù)費、資產(chǎn)評估費、產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)費，還是交易過程中的融資成本、支付成本，以及交易后期的財務(wù)、人員、文化的各種整合成本。這些高額的成本，都會造成民營資本的望而卻步。三是機會成本導(dǎo)致了沉沒成本的產(chǎn)生。民資在投資國企時，也就意味著投入了很多稀缺資源，這些資源的占用意味著付出了巨大的機會成本，而這些成本必將成為沉沒成本。

考慮到沉沒成本，民營資本在投資國企的時候往往十分謹慎。雙方往往針對專用性資產(chǎn)投資進行討價還價，任何一方都不希望付出更多的專用性資產(chǎn)，從而使自己面臨著被“敲竹杠”的風(fēng)險，在后續(xù)的合作中處于被動地位。然而現(xiàn)實情況往往是，國有企業(yè)在談判中更為強勢，能夠獲得更利于自身的條件，而民營資本要想?yún)⒐蓢衅髽I(yè)，只能在談判中讓步，付出更高的專用性資產(chǎn)投資，承擔(dān)巨額的沉沒成本。在合作的過程中，民營資本為了保障自身的投資收益，不得不竭力維持交易，甚至屈從于國企的一些不合理要求，進一步持續(xù)投入大量新的沉沒成本，從而使自身承擔(dān)的風(fēng)險越來越高。相比之下，國有企業(yè)付出的沉沒成本低，合作失敗的后果往往由民營資本或者是國家承擔(dān)，因此有著巨大的機會主義傾向，破壞合作的隨意性大。同時，由于國企治理機制的不完善，往往容易滋生腐敗，伴隨大量尋租行為，從而使民資投資國企的風(fēng)險進一步加大。

內(nèi)部人控制。在國有企業(yè)中，國有股“一股獨大”，削弱了其它股東在公司治理結(jié)構(gòu)安排中的權(quán)利，同時作為代表國有股的產(chǎn)權(quán)主體的代理人不具有對剩余索取權(quán)的控制，不可能真正承擔(dān)出資人的角色。結(jié)果是，國有股東對公司的控制往往是政治上的超強控制和經(jīng)濟上的超弱控制。同時，國有企業(yè)的治理機制極不完善，雖然早在1993年的十四屆三中全會，中央就已明確了建立現(xiàn)代企業(yè)制度的改革目標，但進展卻十分緩慢，迄今為止也只有50余家中央企業(yè)在集團層面建立了董事會。在這種情況下，國有企業(yè)中存在嚴重的內(nèi)部人控制問題。內(nèi)部人控制的直接結(jié)果就是委托代理機制的失效和股東利益的受損，甚至直接導(dǎo)致企業(yè)的垮臺。一旦出現(xiàn)這樣的狀況，參股國企的民資將遭受巨大的損失，甚至直接破產(chǎn)。

考慮到內(nèi)部人控制問題，民資在投資國企的時候，往往要求獲得企業(yè)的控制權(quán)。“能說了算才算投資”、“至少要派個董事”，這是多數(shù)民資入股國企的基本態(tài)度。他們認為，只有親自參與企業(yè)的經(jīng)營，才能避免內(nèi)部人控制對自身利益造成侵害，才能避免在利益分配中處于邊緣化的角色。然而，由于國資的盤子太大，可能即使民資以上千億元的規(guī)模入股國企，在總股本中占比仍不足10%。要想依靠如此低的股權(quán)比例取得企業(yè)的控制權(quán)，并對企業(yè)經(jīng)營行為進行有效監(jiān)管，這幾乎是不可能的事情。由于擔(dān)心入股國企以后，沒有話語權(quán)，在企業(yè)重大決策中被控制，自身利益受到損害，因此民資在無法參與到企業(yè)經(jīng)營的情況下，對參股國企并沒有表現(xiàn)出很大的興趣。

檸檬市場。在民資投資國企中，“檸檬市場”困境主要表現(xiàn)在兩個方面。一是“逆向選擇”。在民企投資國企的時候，雙方在信息上是不平等的，存在著信息不對稱，國企對自身業(yè)務(wù)資產(chǎn)情況十分了解，而民企無法在短期之內(nèi)獲得國企資產(chǎn)質(zhì)量的全部信息。在這種情況下，為了規(guī)避風(fēng)險，民資只能按照全國同類國有企業(yè)平均水平或者低于平均水平來評估所投資的國企資產(chǎn)質(zhì)量。因為國企中普遍存在債務(wù)、冗員、歷史包袱等問題，所以民資在評估國企資產(chǎn)的時候，往往是在賬面價值的基礎(chǔ)上再打一個折扣。從國企來看，由于民企已經(jīng)在資產(chǎn)賬面價值的基礎(chǔ)上打了一個折扣，所以在提供資產(chǎn)的時候，也只能選擇拿出一些效益相對較差的項目進行合作。結(jié)果，民營資本進一步調(diào)低對國有資產(chǎn)質(zhì)量的預(yù)期，國有企業(yè)拿出更差的項目，“檸檬市場”形成了，市場交易雙方不再信任彼此，合作也就無法持續(xù)了。二是“事后風(fēng)險”。很多國企之所以效益好，很大程度上是享受了各種“補貼”的結(jié)果，例如國家特殊政策補貼、不同國企之間的關(guān)聯(lián)交易補貼、特殊政治資源補貼等等。一旦這些企業(yè)從國企的性質(zhì)變?yōu)槊衿?，這些補貼也就不再發(fā)揮作用了。民企在投資國企的時候，會將這些問題考慮在內(nèi)，降低自身的投資回報預(yù)期，并調(diào)低對國企資產(chǎn)的估值。

考慮到“檸檬市場”困境，民資在投資國企時，會加倍謹慎，對于國企中存在的一些債務(wù)、冗員、歷史包袱等問題，通常要求予以事前解決，以避免這些問題會對企業(yè)未來經(jīng)營造成影響。相反，國企則要求民資在投資過程中，承擔(dān)更多的社會責(zé)任，解決國企留下的歷史遺留問題。對此，雙方往往存在根本性的分歧，甚至最終導(dǎo)致投資的失敗。同時，很多民資在投資國企的時候，看中的是國企的特殊地位，以及所享受的各種補貼，例如行業(yè)的壟斷地位、便利的融資渠道、特有的政治資源、國家的優(yōu)惠政策，等等。一旦這些優(yōu)勢因素不復(fù)存在，那么民資對投資國企也就失去了興趣。

民資參與混合所有制改革的途徑

從上文分析可知，民資之所以對投資國企的熱情不高，主要是因為存在著一些機制上的障礙。這些障礙增加了民資投資國企的風(fēng)險，從而導(dǎo)致民資在對待國有資本重組問題上更多采取了觀望的態(tài)度。要想改變這種狀況，必須要從理順機制著手，提高民資投資國企積極性。

一是推動國企整體上市，降低沉沒成本。既然民資擔(dān)心形成大規(guī)模沉沒成本，增加投資風(fēng)險，以至于不敢投資，那么根本解決的方式應(yīng)當(dāng)是提高資產(chǎn)的流動性，使其更加便于交易。對此，推動國有企業(yè)整體上市，使國有資產(chǎn)證券化，這將是一個最佳的解決方案。通過整體上市實現(xiàn)混合所有制改革能夠充分利用市場機制的作用，對國有資產(chǎn)進行合理定價，避免了人為壓低或抬高國有資產(chǎn)價格的問題。國有資產(chǎn)證券化便于不同投資主體之間進行資產(chǎn)交易，這將在很大程度上解決資產(chǎn)專用性帶來的沉沒成本，降低民資投資國企面臨的風(fēng)險，加快混合所有制改革的步伐。

二是優(yōu)化國有企業(yè)治理機制，降低內(nèi)部人控制。民資作為投資者，希望參與企業(yè)經(jīng)營決策，其根本目的在于保證自身利益不受侵害。由于國企資產(chǎn)規(guī)模很大，大部分民資僅僅可能成為國企的小股東，在這種情況下，保護股東利益，尤其是小股東利益，應(yīng)當(dāng)成為國企優(yōu)化治理機制的重要方向。中國的公司治理機制是在充分借鑒西方國家治理經(jīng)驗基礎(chǔ)上，進一步創(chuàng)新發(fā)展形成的。一方面借鑒了德國、日本的經(jīng)驗，實施雙層制公司治理結(jié)構(gòu)，設(shè)置了監(jiān)事會；另一方面借鑒了美國、英國的經(jīng)驗，設(shè)置了獨立董事。單從機構(gòu)設(shè)置來看，這種治理機制的控制力是很強的。然而，實際效果并非如此，主要是因為國有企業(yè)改革和內(nèi)外部治理機制建設(shè)的不到位。下一階段，應(yīng)加快完善國有企業(yè)治理機制。在沒有設(shè)置董事會的國有企業(yè)中盡快設(shè)置董事會，并增加外部董事的數(shù)量，使外部董事能夠占到董事人數(shù)的1/2-2/3之間。以中小股東和員工代表為主體設(shè)置監(jiān)事會。員工代表進入監(jiān)事會是幾乎所有采用雙層制公司治理結(jié)構(gòu)國家的基本做法，德國、日本等國家監(jiān)事會中員工代表的比例甚至達到了2/3以上。進一步規(guī)范獨立董事制度的運作機制，提高獨立董事的獨立性，使獨立董事能夠成為中小股東和外部利益相關(guān)者的代言人，鼓勵獨立董事的職業(yè)化，并建立行業(yè)規(guī)范。

三是完善市場機制，加強信息公開。信息不對稱是“檸檬市場”困境形成的根本原因，要解決這一問題，只能是從加強信息公開、建設(shè)信息服務(wù)平臺等方面入手。事實上，國有企業(yè)作為公有制企業(yè)，信息公開是其應(yīng)有之義，也是世界各國的慣例。國有企業(yè)無論上市與否，均應(yīng)定期發(fā)布經(jīng)營報告，其信息披露詳盡程度應(yīng)不低于或超過上市公司。不同國有企業(yè)之間、國企與政府部門之間的交易可視同為關(guān)聯(lián)交易，除了涉及國家機密的交易以外，其他的都必須在報告中進行公布。同時，加強信息服務(wù)平臺建設(shè)，發(fā)展第三方信息服務(wù)機構(gòu)，鼓勵第三方信息服務(wù)機構(gòu)參與國有企業(yè)改革，并將有關(guān)信息向全社會公布。

（作者單位：中國社會科學(xué)院當(dāng)代中國研究所）