周瑜勝，宋光輝

(1.廣東外語外貿(mào)大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510006;2.華南理工大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510641)

一、引言

在分散式的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于股權(quán)持有分散，無法形成有影響力的股東，因此公司的決策權(quán)或者控制權(quán)被管理層掌握，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)客觀上造成了公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，導(dǎo)致了第一類的代理現(xiàn)象，即公司管理者對公司股東的代理。伯利和米恩斯 (Berle＆Means)的研究表明，當(dāng)公司的所有權(quán)比較分散，無法有效對管理者實(shí)施監(jiān)督時，就會導(dǎo)致管理者懈怠，不努力為股東利益最大化服務(wù)，甚至偏離股東的利益，追求自身的利益，這導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效低下［1］。因此如何能夠確保公司管理者能夠按照股東的利益最大化目標(biāo)來經(jīng)營管理公司，如何監(jiān)督和激勵管理者為股東的利益服務(wù)，便成了第一類代理問題所要考慮的問題。

而近些年來，學(xué)者發(fā)現(xiàn)與伯利和米恩斯 (Berle＆Means)所觀察到的股權(quán)分散的現(xiàn)象相反，在現(xiàn)代公司里，股權(quán)出現(xiàn)了集中化特征。公司中大宗股份所有者持有公司相對多的股份，當(dāng)這些股東持有的股份足夠大的情況下，就有動機(jī)和能力對公司的管理層實(shí)施監(jiān)督，對公司的決策產(chǎn)生影響，甚至可以形成對公司的控制。中國學(xué)者觀察到中國很多企業(yè)出現(xiàn)了一股獨(dú)大的現(xiàn)象，一個擁有最多股份的股東形成了對公司實(shí)質(zhì)性控制的情況，而其他股份擁有者由于股權(quán)分散，無法對公司實(shí)施影響。

在股權(quán)集中式的結(jié)構(gòu)中，大股東擁有公司相對多的股權(quán)，能對企業(yè)決策實(shí)施比較有效的影響，公司的控制權(quán)本質(zhì)上就從管理層轉(zhuǎn)到了大股東。在有的情況下，大股東利用自己的控制性地位影響公司的決策，做出有利于大股東自身利益的行為，而損害了其他小股東的利益，形成了大股東掠奪小股東利益的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象就是學(xué)者研究的現(xiàn)代企業(yè)治理中的第二類代理現(xiàn)象，大股東對小股東的代理問題。

公司中兩類代理問題的出現(xiàn)，本質(zhì)上是公司的控制權(quán)與所有權(quán)在某種程度上分離的結(jié)果，其核心問題是公司控制權(quán)配置問題。控制權(quán)不同的配置特征必然影響并購的行為方式以及最終的效果，以前的研究集中于分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)的掌握者管理層對并購的影響研究，而很少研究集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)中，擁有控制權(quán)的大股東及其實(shí)際控制人對并購的影響，這為本研究的展開留出了空間。

本研究聚焦于集中式股權(quán)結(jié)構(gòu)中的公司控制權(quán)配置對并購行為方式的影響，這個研究為深刻理解公司的并購行為提供了新的視角，為公司并購戰(zhàn)略設(shè)計者和市場參與者和監(jiān)管者提供了新的分析框架，為公司行為與公司結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系提供了新的理論與證據(jù)。

二、公司控制權(quán)配置的并購行為效應(yīng)文獻(xiàn)綜述

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司的控制權(quán)的分配問題，由于國外早期研究的公司一般都是分散式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)情況下，公司的控制權(quán)實(shí)質(zhì)上被管理層所掌握，因此管理層能夠?qū)镜牟①徯袨楫a(chǎn)生比較大的影響。所以目前來看，研究控制權(quán)對公司并購行為以及并購方式的文獻(xiàn)就集中在管理層對并購對象、并購方式、支付方式的影響方面，正如曼恩 (Manne，1965)較早研究了公司控制權(quán)與并購的關(guān)系，其認(rèn)為公司控制權(quán)是一種獨(dú)立有價值的資產(chǎn)，許多并購活動就是控制權(quán)市場成功運(yùn)行的結(jié)果。而其研究的背景就是管理者擁有控制權(quán)，并購活動實(shí)質(zhì)是管理者在控制權(quán)市場的競技行為。在這種控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)下，不可避免的是管理層必將從事能最大化自身利益的并購活動，從而擴(kuò)大自己控制的資源，增強(qiáng)自己的權(quán)力，或者進(jìn)入新的行業(yè)領(lǐng)域保證公司的持續(xù)存在最大化自身長期利益等［2］。因此管理者控制權(quán)一定會影響并購的選擇，正如默克等 (Morck et al.，1990)就使用1975～1987年的326個美國并購的例子，證明了當(dāng)管理者追求自己的目標(biāo)從事并購活動時，往往進(jìn)行多元化并購、或收購快速增長的公司［3］。而戴維等 (David et al.，2007)的研究發(fā)現(xiàn)公司的多元化水平與公司的管理層股權(quán)負(fù)相關(guān)，與外部大宗股東股權(quán)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這個結(jié)論可以從代理理論的角度來解釋，即當(dāng)管理層的股權(quán)增加時，其與公司的利益更趨一致，因此會減少導(dǎo)致公司價值降低的多元化行為。而外部大宗股東股權(quán)是一種對管理者控制權(quán)的監(jiān)督機(jī)制，因此會導(dǎo)致公司減少多元化行為［4］。哈羅德等 (Harord et al.，2012)研究表明管理層為了保護(hù)自身的利益，在并購中他們不合比例地規(guī)避私人目標(biāo)企業(yè)，而并購私人企業(yè)將創(chuàng)造價值;其次，在購買私人企業(yè)時，他們傾向現(xiàn)金支付而不是股票支付，從而避免有影響力的大股東的產(chǎn)生［5］。而阿米胡德等 (Amihud et al.，1990)研究了管理層的控制權(quán)對并購中支付方式的影響，其研究表明，當(dāng)管理層控制的公司并購時，他們將傾向于通過現(xiàn)金或債務(wù)來對投資融資，而不是通過發(fā)行新股票，因?yàn)榘l(fā)行新股票會稀釋他們的所有權(quán)和增加失去控制權(quán)的風(fēng)險。實(shí)證表明，當(dāng)公司中的管理層擁有部分股權(quán)，當(dāng)其股權(quán)越大時，越有可能使用現(xiàn)金來融資［6］。榮格等 (Jung et al.，1996)指出，管理層不愿意使用發(fā)行股票融資的方式來進(jìn)行并購，因?yàn)檫@樣會稀釋他們的控制權(quán)，導(dǎo)致外部資本市場的介入。但這種管理者股權(quán)與股票融資支付并購的概率之間的效應(yīng)應(yīng)該是非線性的，在管理層具有非常低或非常高的股權(quán)時，管理層不關(guān)心控制權(quán)的稀釋問題。而在中間區(qū)域，收購公司管理者所有權(quán)與股票融資的概率應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系［7］。而馬丁 (Martin，1996)也證明了這個特征，即并購公司管理者所有權(quán)與股票融資的概率的關(guān)系在管理層持股較小或較大的區(qū)間上不相關(guān)。但在管理層持股的中等區(qū)間，是負(fù)相關(guān)關(guān)系。研究同時也發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司股東中出現(xiàn)了持股更高的機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)，或者出現(xiàn)大宗股份持有者，都會降低股票融資的概率［8］。這表明在有機(jī)構(gòu)投資者參與，或者有大宗股權(quán)存在的情況下，管理層利用控制權(quán)進(jìn)行并購的自利行為是受到制約的，機(jī)構(gòu)投資者是作為管理層控制權(quán)的外部監(jiān)管者的角色出現(xiàn)的［9］。而斯科特等 (Scott et al.，2009)研究也同樣表明當(dāng)管理者股權(quán)較少時，并購?fù)霉竟善眮砣谫Y［10］。

也有學(xué)者從管理層的管理特質(zhì)來研究其對并購行為的影響，比杜卡斯等 (Doukas et al.，2007)研究了過分自信的管理者往往會從事更多次的并購行為［11］。瑪爾門蒂爾等 (Malmendier et al.，2008)的研究也表明這些自信的管理者更喜歡采取并購行為，經(jīng)常采取多元化的并購［12］。而更綜合性的研究如弗瑞斯等 (Ferris et al.，2013)研究發(fā)現(xiàn)CEO過度自信有助于解釋并購的數(shù)量，非多元化與多元化并購的頻率，并購交易中的現(xiàn)金使用［13］。

隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的變化，有些公司的股權(quán)出現(xiàn)了相對集中的現(xiàn)象，因此公司中管理層擁有控制權(quán)的情況出現(xiàn)了改變，正如學(xué)者博卡特等 (Burkart et al.，1997)所指出，指出公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種承諾機(jī)制，在某種程度決定了對公司的控制權(quán)進(jìn)行授權(quán)［14］。例如分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中控制權(quán)主要授予了管理者，股東介入控制比較少。而集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中控制權(quán)主要授予了大股東，管理者幾乎沒有控制權(quán)。因此，當(dāng)公司的股權(quán)出現(xiàn)了某種程度的集中時，控制權(quán)實(shí)質(zhì)就轉(zhuǎn)移到了外部股東那里，因此，研究外部股東所掌握的控制權(quán)對并購的影響也變得非常重要。學(xué)者西姆等 (Shim et al.，2011)就研究了這種外部的控制權(quán)結(jié)構(gòu)對公司并購的影響，其研究中主要是兩類不同的外部控制權(quán)掌握者——家族控制與非家族控制，研究發(fā)現(xiàn)家族控制公司比非家族控制公司更少并購，而且家族股權(quán)與并購的概率是正的關(guān)系，研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)是并購的重要決定因素［15］。

國內(nèi)學(xué)者彭文偉等研究結(jié)果表明:現(xiàn)金流權(quán)、最終控制權(quán)均對過度投資有抑制作用;最終控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離時，最終控制人傾向于過度投資以實(shí)現(xiàn)隧道效應(yīng)，因此，降低上市公司最終控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)分離程度可以提高投資效率［16］。而宋玉的研究結(jié)論是最終控制人所有權(quán)比例越高，兩權(quán)分離度越小時，機(jī)構(gòu)投資者 (主要是證券投資基金)持股比例越高;而且兩權(quán)分離度指標(biāo)對機(jī)構(gòu)投資者持股決策的影響在最終控制人為非國有性質(zhì)的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯［17］。

由目前的這些研究可以看到，在分散式的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，管理層擁有控制權(quán)，其控制權(quán)配置特征影響了并購的方式、并購對象選擇、支付方式等。而在集中式的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司控制權(quán)主要是由大股東所擁有的，以前的研究主要集中于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)為管理層所有的情形，而對集中性股權(quán)結(jié)構(gòu)中、控制權(quán)為大股東所擁有的情形研究相對少。從理論和實(shí)踐兩個方面來看，控制權(quán)配置在管理層和控制權(quán)配置在大股東方，其特征上是有明顯差異的，因此其對并購行為方式的影響也是完全不一樣的，因此，研究以股東擁有的控制權(quán)配置特征對并購的影響是有非常明顯的理論和實(shí)踐意義的。

三、控制權(quán)配置變量設(shè)計、樣本選擇

(一)變量選擇

在前面的文獻(xiàn)分析的基礎(chǔ)上，研究設(shè)計了三個類型的變量對控制權(quán)變量的刻畫，一是反映其控制權(quán)主體身份屬性的變量，如大股東身份:國家身份、法人身份;實(shí)際控制人身份:國家實(shí)際控制人、法人實(shí)際控制人。二是反映相對控制權(quán)人的控制程度的變量，如大股東的股權(quán)比例，實(shí)際控制人的股權(quán)比例、實(shí)際控制人的控制權(quán)與股票分離度;三是反映對相對控制權(quán)人的權(quán)力制約的變量，如股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比例等。其具體定義見表1。

表1 控制權(quán)變量及其定義

其二是公司并購行為方式變量如:公開競價變量Tmode、關(guān)聯(lián)交易變量Idrlatrd、同屬管轄變量Partrd、現(xiàn)金支付Cashpay、交易規(guī)模Relscale、相對交易規(guī)模Relscale、股份性態(tài)Sscharc、交易態(tài)度Tattitude、控制權(quán)轉(zhuǎn)移Tpwchg。其具體定義見表2。

表2 并購行為方式變量的定義

其他控制性變量有企業(yè)異質(zhì)性特征變量，如總資產(chǎn)變量Asset、杠桿比率Leverage、長期投資比率Longinvrat、資產(chǎn)回報率ROA、帳市比Boktomark，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Assetturn、股票市場年回報率Stkreturn、銷售收入增長率Saleinc、股價上漲Priceup、累積回報Momreturn、股票回報波動性Volatility、交易前買方前三年平均利潤率Avefacty、公司自由現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比率FCF。由于篇幅關(guān)系其表格未列舉。

(二)樣本選擇

本章選取滬深A(yù)股上市公司2004～2012年公告的并購事件作為研究樣本，其中控制權(quán)數(shù)據(jù)與公司異質(zhì)性特征數(shù)據(jù)涉及2003～2013年度。研究的數(shù)據(jù)主要來自于國泰安 (GTA)數(shù)據(jù)庫。在本研究中，考慮到研究的可行性與研究的樣本案例的充足性，本研究選取了股權(quán)收購的樣本為代表，同時在研究中剔除ST、PT和金融類上市公司作為并購方的樣本，研究中也剔除了在一個年度里做了多次收購活動的樣本，同時為了進(jìn)一步保證研究數(shù)據(jù)的顯著性，我們將并購最終沒有完成的數(shù)據(jù)進(jìn)行了刪除。

從這些發(fā)生股權(quán)收購的并購事件看，在控制權(quán)配置變量在各個年度上具有一些的變化，首先是國家大股東的比例逐年下降，在2004年，比例為25.9%，2006～2009年，其占比為20%以下，2010～2012年，其占比下降到了10%以下，說明在這些并購的公司中，國家通過直接控制的方式的比例在逐年下降。而法人大股東控制的公司的比例一直比較穩(wěn)定，維持在70%～80%左右。再從這些大股東控制權(quán)的比例來看，其均值在34%～42%之間，變化幅度不太大。而從并購公司的實(shí)際控制人來看，國家實(shí)際控制人的比例相對比較高，2004年的數(shù)據(jù)為41.8%，2005年甚至達(dá)到了58.5%，此后年度基本保持在50%以上，只有2011年和2012年這個比例略低，分別為43.9%和40.9%，這個比例關(guān)系更印證了前面的推測，國家作為控制人逐漸改變了控制的方式，由直接控制轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接控制。而實(shí)際控制人為法人的比例則出現(xiàn)比較明顯的下降，2004年，有42.4%的公司為法人實(shí)際控制人控制，而后這個比例下降為12.2%，以后逐年下降，到2012年下降到了4.5%。這些并購公司的大股東身份的比例變化和實(shí)際控制人身份的比例的變化，既可能反映了控制方式的改變，也可能反映了這些控制人不同身份特征在并購中的一些偏好的改變。再從實(shí)際控制人擁有的股權(quán)均值來看，2004～2012年每年其股權(quán)均值大致維持在30% ～37%之間，其所擁有的控制權(quán)與股權(quán)分離度均值大致維持在4%～7%之間。股權(quán)集中度2004～2012年的均值維持在0.16～0.22，反映出股權(quán)集中度相對較高。而股權(quán)制衡度變量2004～2012年的均值維持在0.6左右的水平，說明在公司中存在一定數(shù)量的大宗股份。而在這些公司的大宗股份中，可以看到機(jī)構(gòu)投資者的股份比例在逐年上升，2004年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為5.83%，而后逐年在上升，到2010年機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值達(dá)到了12.57%，維持在一個相對高的水平，說明在這些并購公司中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例出現(xiàn)了比較大的增加，顯示出機(jī)構(gòu)投資者的活躍程度的增加。其具體的變量的特征可見表3。

表3 控制權(quán)變量的年度統(tǒng)計特征

四、實(shí)證研究過程

在前面文獻(xiàn)分析的基礎(chǔ)上，為了驗(yàn)證控制權(quán)配置對并購行為方式影響的具體關(guān)系，本研究設(shè)計的步驟如下:

第一步:研究控制權(quán)并購對公司的并購意向的影響。在這一階段，采用了所有上市公司的數(shù)據(jù)，以及多次并購的公司數(shù)據(jù)。運(yùn)用Probit概率模型，研究上市公司中具有哪些控制權(quán)特征的公司會發(fā)起收購，而哪些公司不會;

第二步:研究控制權(quán)配置特征是否影響收購公司的收購方式:比如是否選擇競價收購、是否關(guān)聯(lián)收購、是否同一并購、是否現(xiàn)金支付或股票支付、收購比例、控制權(quán)轉(zhuǎn)移性等。

為了避免變量之間的多重共線性影響研究的顯著性，在研究中對控制權(quán)變量、企業(yè)異質(zhì)性特征變量和并購模式變量之間的相關(guān)系數(shù)分別作了檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)在控制權(quán)變量中，股權(quán)集中度變量和大股東的股權(quán)份額之間存在比較高的相關(guān)性。為了避免引發(fā)多重共線性，在方程的設(shè)定中沒有包含股權(quán)集中度變量。同樣也對企業(yè)異質(zhì)性特征變量和并購模式變量中的相關(guān)系數(shù)特別高的變量進(jìn)行了取舍，由于篇幅關(guān)系，其詳細(xì)表格不再列舉。

(一)公司控制權(quán)對公司并購概率的影響

研究公司控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)特征是否影響公司的收購決策行為，構(gòu)建公司并購的概率決策模型，使用2003～2012年公司控制權(quán)的數(shù)據(jù)以及2004～2012年發(fā)生并購的公司數(shù)據(jù)。只要本年度發(fā)生一次以上并購的公司，就認(rèn)為其并購概率為1，否則就為零。大體來講，從2004～2012年間，每年大約有20% ～30%的公司有股權(quán)收購行為:

表4 年度并購樣本數(shù)量統(tǒng)計

研究中首先構(gòu)建的模型為概率模型，運(yùn)用公司控制權(quán)變量年初的數(shù)據(jù)來預(yù)測公司的并購行為發(fā)生概率:

模型一:

對模型運(yùn)用二元變量Probit回歸方法，回歸結(jié)果如表5所示。從回歸的情況看，當(dāng)公司股東為國家時，其回歸系數(shù)為負(fù)值，9年的數(shù)據(jù)有7年的數(shù)據(jù)為顯著的負(fù)值，這說明國家大股東身份的公司在收購概率上更傾向于零，即公司偏向不開展收購活動;法人大股東身份的影響也是同樣的負(fù)值，9年的數(shù)據(jù)中有8年的數(shù)據(jù)為顯著的負(fù)值，顯示法人大股東的公司在收購概率上更傾向于零，公司偏向不開展收購活動。從大股東的控股比例來看，數(shù)據(jù)主要為負(fù)值，9年的數(shù)據(jù)中有5年是顯著的負(fù)值，這個系數(shù)說明，大股東的控股比例越高，越傾向于不進(jìn)行股權(quán)收購活動。從公司內(nèi)部的股權(quán)集中度來看，股權(quán)集中度系數(shù)基本為正，9年的數(shù)據(jù)中有8年的數(shù)據(jù)為正，其中3年的數(shù)據(jù)顯著，這個結(jié)果說明，股權(quán)集中度高的公司傾向與開展股權(quán)收購活動。從股權(quán)制衡度來看，其系數(shù)全部為負(fù)，9年的數(shù)據(jù)中有7年的數(shù)據(jù)是顯著的，說明股權(quán)制衡度的增加抑制了公司從事股權(quán)收購行為的概率。模型中還有一個變量為超額控制權(quán)變量，反映的是公司實(shí)際控制人對公司擁有的超過其股權(quán)的控制權(quán)，在回歸中，這個變量有7年的數(shù)據(jù)為正，其中兩年的數(shù)據(jù)顯著，這個實(shí)證結(jié)果表明，超額控制權(quán)推動了公司從事股權(quán)收購的概率，但其作用較微弱。

表5 公司并購概率對控制權(quán)的回歸統(tǒng)計

(二)公司控制權(quán)配置、異質(zhì)性特征變量對并購模式的影響

1.控制權(quán)變量對與公司并購模式的影響的回歸模型

本階段研究公司控制權(quán)變量對并購方式的影響。選取的樣本為年度發(fā)生一次并購的公司，檢驗(yàn)控制權(quán)與公司并購方式的回歸關(guān)系模型。由于股權(quán)集中度Hhi與變量大股東控制比例Majshare之間相關(guān)程度高，因此，在后面選擇進(jìn)入回歸方程的變量時，兩個只能選擇一個，本次研究中選擇大股東控制比例變量Majshare進(jìn)入方程。本次回歸構(gòu)建的模型方程為:

模型二:

方程最后的變量yi為年度控制變量，分別表示2004～2011年。方程中的因變量分別為Tmode，Idrlatrd，Patrd，Cashpay，Skypay，Tpwchg，Scaletrd，Relscale，回歸方程的系數(shù)結(jié)果如下表所示。

表6 公司并購方式對控制權(quán)的回歸統(tǒng)計

續(xù)表

由于并購模式描述的8個變量中，其中Tmode，Idrlatrd，Patrd，Cashpay，Skypay，Tpwchg，為二元變量，因此回歸方法上選用了二元選擇Probit回歸方法，而Scaletrd，Relscale為連續(xù)變量，選用了最小二乘法。因此兩類方程的回歸系數(shù)上含義有所差別，從是否協(xié)議收購變量Tmode的回歸系數(shù)來看，只有一個變量的系數(shù)是顯著的，即國家作為實(shí)際控制人Stacont對協(xié)議收購的概率的影響是正的，增加了收購企業(yè)運(yùn)用協(xié)議收購的概率;而從收購關(guān)聯(lián)收購變量Idrlatrd的回歸系數(shù)來看，有三個系數(shù)的變量是顯著的，分別是法人大股東變量Instowner，國家作為實(shí)際控制人Stacont，以及實(shí)際控制人股權(quán)份額Contownsha/100，其中法人大股東對關(guān)聯(lián)收購的概率是影響為正，國家實(shí)際控制人對關(guān)聯(lián)收購的概率也影響為正，而實(shí)際控制人擁有股權(quán)份額對關(guān)聯(lián)并購的影響為負(fù)，說明法人大股東和國際實(shí)際控制人都更傾向于關(guān)聯(lián)收購方式。而從同一收購性變量Patrd來看，也有3個變量的系數(shù)是顯著的，其中國家大股東以及法人大股東身份對同一收購變量的影響都是正的，說明無論是國家大股東還是法人大股東對同一屬地的企業(yè)的收購傾向性更高;而從支付變量來看，無論是現(xiàn)金支付變量Cashpay還是股票支付變量Skypay都受一個變量影響，即機(jī)構(gòu)投資者持股份額變量Insshare/100，但受機(jī)構(gòu)投資者影響的方向是相反的，機(jī)構(gòu)投資者持有份額對現(xiàn)金支付的影響是正的，即當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持有份額越高時，其現(xiàn)金支付的概率越高，而股票支付的概率卻越低;而控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移變量Tpwchg的回歸中，只有一個變量，即國家實(shí)際控制權(quán)人回歸系數(shù)顯著為負(fù)，從回歸關(guān)系看，國家實(shí)際控制人對控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率負(fù)的。最后從收購的絕對份額變量Scaletrd和相對比例變量Relscale來看，沒有變量的回歸系數(shù)呈現(xiàn)顯著性，說明收購的份額上幾乎不受控制權(quán)配置因素的影響。從回歸方程來看，公司控制權(quán)因素對并購中的一些特征產(chǎn)生了影響。為了排除一些企業(yè)特征等其他變量帶來的影響，進(jìn)一步確認(rèn)并購模式變量與控制權(quán)變量之間關(guān)系的穩(wěn)定性。在接下來的研究中，又加入企業(yè)異質(zhì)性特征變量，進(jìn)一步驗(yàn)證以上所獲得的回歸關(guān)系的穩(wěn)定性。

2.公司控制權(quán)、企業(yè)異質(zhì)性特征對公司并購模式影響的回歸模型

研究中為了控制企業(yè)異質(zhì)性特征，本研究選取了在前人研究中較多采用的描述公司異質(zhì)性特征的變量，在選擇這些變量進(jìn)入方程之前，先對這些變量之間的相關(guān)性進(jìn)行了一個檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，公司總資產(chǎn)變量與公司股票市場價值之間相關(guān)系數(shù)較高，公司資產(chǎn)回報率與杠桿系數(shù)相關(guān)系數(shù)較高，公司資產(chǎn)回報率與公司銷售邊際完全相關(guān)，公司銷售邊際與公司杠桿系數(shù)相關(guān)系數(shù)較高。而公司自有現(xiàn)金流與公司資產(chǎn)回報率與公司銷售邊際完全相關(guān)，并且與公司杠桿系數(shù)相關(guān)程度高;另外公司的股價上漲與公司之前回報趨勢相關(guān)程度也較高，基于以上分析，研究中排除了相關(guān)程度高的變量，選取了相應(yīng)的變量進(jìn)入回歸方程。

本次回歸采用的方程為:

方程最后的變量yi為年度控制變量，分別表示2004至2011年度。方程中的因變量分別為Tmode，Idrlatrd，Patrd，Cashpay，Skypay，Tpwchg，Scaletrd，Relscale，回歸方程的系數(shù)結(jié)果如表7所示。

表7 公司并購方式對控制權(quán)的回歸統(tǒng)計，包含異質(zhì)性特征變量

續(xù)表

在加入了企業(yè)異質(zhì)性特征變量后發(fā)現(xiàn)，協(xié)議收購變量Tmode受國家實(shí)際控制人變量Stacont的影響關(guān)系沒有改變，仍然是顯著為正，同時另一個變量機(jī)構(gòu)投資者持股比例變量Insshare顯著為負(fù)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高時，協(xié)議收購的概率就低，這說明機(jī)構(gòu)投資者推動了企業(yè)采取更加積極的并購模式;而在關(guān)聯(lián)收購變量Idrlatrd上，法人大股東的顯著正向影響沒有改變，實(shí)際控制人的股權(quán)份額的負(fù)向影響也沒有改變，但國家實(shí)際控制人變量Stacont的影響變得不顯著了。而在同一收購變量的回歸中，國家大股東、國家實(shí)際控制人變量的正向影響都沒有變，但法人大股東的影響變得不顯著了，這一變化說明，國家無論是作為大股東還是實(shí)際控制人，在推動同一屬地企業(yè)之間的并購行為上更加主動。在收購支付方式上，其回歸關(guān)系沒有變化，機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍然對現(xiàn)金支付有顯著的正向關(guān)系，對股票支付有顯著的負(fù)向關(guān)系。而國家實(shí)際控制人變量對控制權(quán)轉(zhuǎn)移變量的負(fù)向顯著關(guān)系仍然沒有改變。收購目標(biāo)比例的回歸仍然對所有變量都不顯著。而收購相對比例變量受到收購大股東控股份額的非線性影響，同時也受到股權(quán)制衡度的影響。在增加了企業(yè)異質(zhì)性特征變量的控制后，其回歸關(guān)系仍然沒有發(fā)生改變，可以確信控制權(quán)對公司并購模式的某些特征產(chǎn)生了影響。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論更加穩(wěn)健，在研究中使用不同的方程設(shè)定，比如在研究控制權(quán)變量對公司并購概率的影響是，采用逐步回歸的方式，在方程中逐步加入交叉項變量、企業(yè)異質(zhì)性特征變量、并購模式變量及;在研究公司控制權(quán)對并購模式的影響中，同樣設(shè)計了分步的回歸，在方程中逐步加入交叉變量、企業(yè)異質(zhì)性特征變量并購模式變量。從研究中看，通過多種測量方法、不同方程設(shè)定，其研究結(jié)論仍然保持穩(wěn)定，保證了研究的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論

研究通過收集2004～2012年度中國上市公司的股權(quán)收購的樣本數(shù)據(jù)，研究公司控制權(quán)對公司并購概率以及并購方式的影響，在研究中通過設(shè)計豐富的控制權(quán)描述變量、公司異質(zhì)性特征變量，以及多種模型設(shè)定的方式獲得了比較一致的研究結(jié)論。

研究發(fā)現(xiàn)，公司控制權(quán)影響了公司并購的概率。國家大股東和法人大股東對公司股權(quán)收購的概率影響都是負(fù)向的;研究也發(fā)現(xiàn)大股東的控制權(quán)比例對公司并購的概率也是負(fù)向的;國家大股東、法人大股東、大股東控股權(quán)比例對并購概率的影響不是單調(diào)的，當(dāng)國家大股東控股權(quán)高時，其可能轉(zhuǎn)向傾向發(fā)起股權(quán)收購活動;同樣的結(jié)果也適用于法人大股東，即當(dāng)法人大股東的控股權(quán)比例高時，其可能轉(zhuǎn)向傾向發(fā)起股權(quán)收購活動;而股權(quán)制衡的增加則抑制了大股東并購的概率。

其次公司控制權(quán)也影響了公司并購行為方式。國家作為并購企業(yè)的實(shí)際控制人，增加了收購企業(yè)運(yùn)用協(xié)議收購的概率，但當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例高時，協(xié)議收購的概率就低，這說明機(jī)構(gòu)投資者推動了企業(yè)采取更加進(jìn)取的并購模式;法人大股東和國家實(shí)際控制人都更傾向于關(guān)聯(lián)收購方式;同時國家大股東以及法人大股東在對同一屬地的企業(yè)的收購傾向更高;國家無論是作為大股東還是實(shí)際控制人，在推動同一屬地企業(yè)之間的并購行為上更加主動;機(jī)構(gòu)投資者持有份額對現(xiàn)金支付的影響是正的，即當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的持有份額越高時，其現(xiàn)金支付的概率也越高，而股票支付的概率也就越低。

公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的并購行為方式效應(yīng)的研究結(jié)論的指導(dǎo)意義在于，通過對公司控制權(quán)與公司并購行為方式之間關(guān)系的深入理解，可以引導(dǎo)公司股東、市場參與者以及市場監(jiān)管者對不同控制權(quán)配置特征的公司的并購行為方式進(jìn)行合理預(yù)期、在穩(wěn)定預(yù)期下采取個體的最優(yōu)化決策，從而提高決策的效率。

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