徐 鈞

(山東大學(xué) 高等教育研究中心，山東 濟(jì)南 250100)

大數(shù)據(jù)技術(shù)為證券市場監(jiān)管提供了有力工具，2013年證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查“老鼠倉”的捕鼠行動(dòng)鎖定了2009年至今的滬深證券交易數(shù)據(jù)，查獲了一批基金從業(yè)人員違規(guī)設(shè)立老鼠倉的事件。在大數(shù)據(jù)技術(shù)時(shí)代嚴(yán)格監(jiān)管給投資者留下深刻印象的同時(shí)，知情者的投機(jī)行為也將更加隱蔽，市場監(jiān)管的難度也會(huì)相應(yīng)的提高。本文通過文獻(xiàn)綜述角度研究追蹤知情者策略交易信息等問題，以期在大數(shù)據(jù)時(shí)代背景下對知情者交易進(jìn)行更為有效地監(jiān)管。

一、知情者策略交易與信息泄露的相關(guān)理論演進(jìn)

2013年8月16日上證交易所光大證券的烏龍事件真實(shí)演示了巨額交易對市場的沖擊。當(dāng)時(shí)，光大證券自營賬戶的套利系統(tǒng)出現(xiàn)技術(shù)問題，大額買入多只權(quán)重股，導(dǎo)致上證綜指瞬間上漲5.96%，震驚了所有的市場參與者。大資金直接進(jìn)場交易會(huì)引發(fā)市場波動(dòng)，這是大資金知情者更愿意采取策略交易的原因。

(一)價(jià)格波動(dòng)與知情者交易行為

Hellwig(1980)討論了大資金交易的Schizophrenia現(xiàn)象，該現(xiàn)象被Kyle稱之為大資金交易的“精神分裂”問題，即理性預(yù)期下，大資金交易者以均衡價(jià)格作為給定的交易價(jià)格進(jìn)行交易，卻忽略了自身交易會(huì)引發(fā)價(jià)格波動(dòng)的問題，使得用完全競爭下的理性預(yù)期均衡模型解決基于私人信息的交易無法獲得令人滿意的結(jié)果。*Hellwig, M. F., 1980, On the aggregation of information in competitive markets, Journal of Economic Theory, Vol. 22, P477-498.Schizophrenia現(xiàn)象的存在表明市場波動(dòng)是揭示知情者行為的重要變量，也使得大資金知情者更愿意采取策略交易，減少對市場的影響，從而隱藏其交易行為。

Glosten等人(1985)研究了由做市商、知情者和流動(dòng)性交易者三類投資者參與的市場。他們發(fā)現(xiàn)，相對于公共信息和做市商觀察股價(jià)及成交量獲得的信息，股價(jià)序列是鞅，這意味著僅靠公共信息和觀察市場數(shù)據(jù)做市商無法獲得收益。*Glosten, L. R., and P. R. Milgrom, 1985, Bid, ask and transaction prices in a specialist market with heterogeneously informed traders, Journal of Financial Economic, 14 71-100.但股市中的知情者類似于一個(gè)商品市場中的不完全競爭者，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為不完全競爭者可操縱交易使交易價(jià)格脫離均衡價(jià)格，知情者可由此獲得超額利潤，因此眾多股市投資人熱衷于尋找知情者，希望能夠獲得超越公共信息的收益。

他們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場內(nèi)交易數(shù)量增加以致趨于無窮時(shí)，做市商基于自有信息的條件價(jià)值期望值將與交易者的條件價(jià)值期望值趨近，最終將趨于一致。該結(jié)論從理論上明確了像滬、深股市這樣具有大量投資者的市場中通過連續(xù)競價(jià)交易規(guī)則可以發(fā)現(xiàn)即時(shí)均衡價(jià)格，由此推論，打破均衡的交易行為有可能源自內(nèi)部信息，例如股票的內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)了變化并為知情者所獲悉，追蹤打破均衡的交易行為有助于發(fā)現(xiàn)知情者信息。

(二)泄露知情者信息的市場變量及變量間關(guān)系

知情者如果考慮到自身交易對價(jià)格變化的影響，可能通過選擇每筆交易的數(shù)量和交易強(qiáng)度以減小對市場的影響，隱藏交易行為，但仍有市場變量可以泄露部分知情者信息。Glosten等人認(rèn)為，買賣雙方的交易報(bào)價(jià)價(jià)差可以是一個(gè)信息變量，當(dāng)知情者的信息變好時(shí)，交易價(jià)差增大；當(dāng)知情者數(shù)量相對于不知情者數(shù)量增大時(shí)，交易價(jià)差變大；當(dāng)不知情者的供、需彈性增加時(shí)，交易價(jià)差變大。該結(jié)論揭示了交易價(jià)差變量的重要價(jià)值，觀察該變量有助于在市場中撲捉內(nèi)部信息，交易價(jià)差的差距反映了內(nèi)部信息的差距，在實(shí)施連續(xù)交易競價(jià)制度的市場中，交易價(jià)差是盤中的買、賣報(bào)價(jià)，觀察市場交易報(bào)價(jià)可以獲得部分內(nèi)部信息。

歐陽紅兵等人(2012)的研究也表明，交易中的限價(jià)指令簿包含豐富的信息，限價(jià)指令簿的離散度與市場波動(dòng)正相關(guān)，限價(jià)指令簿可以傳遞波動(dòng)信號(hào)，幫助投資者形成對未來波動(dòng)率的正確預(yù)期。[注]歐陽紅兵、傅毅夫：《中國股市限價(jià)指令簿的流動(dòng)性提供研究》，《管理科學(xué)》2012年第4期。

股市中的價(jià)格變量也包含重要的內(nèi)部信息，單一變量和變量組合透露出不同的信息。S.J.Grossman 和J.E.Stiglitz(1980)的研究表明，單一價(jià)格僅能反映少部分信息，價(jià)格系列反映更多信息。當(dāng)知情者獲得利好信息時(shí)他們競相購買使價(jià)格上升，當(dāng)獲得利空信息時(shí)知情者競相賣出使價(jià)格下降，于是價(jià)格體系使知情者的信息向不知情者傳播。他們假設(shè)，知情者可以觀察到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的期望值，不知情者只能觀察到股價(jià)，但不知情者具有理性預(yù)期能力，他們證明了存在一個(gè)由股價(jià)和知情者買入比例兩變量組成的均衡分布。這樣，不知情者可以根據(jù)理性預(yù)期，先假設(shè)市場中存在知情者，倒推出市場價(jià)格必然與知情者買入量存在某種序列均衡關(guān)系，然后不知情者可通過市場數(shù)據(jù)驗(yàn)證該信念是否正確，從而推斷市場是否有知情者在交易。但一般來說，上述均衡不是唯一的，而是一個(gè)與價(jià)格有關(guān)的函數(shù)，表明價(jià)格序列比單一價(jià)格值表達(dá)更多信息，觀察股價(jià)序列可更有效地追蹤知情者。另外，股市包含的企業(yè)內(nèi)部信息也包括企業(yè)經(jīng)營效率問題，因?yàn)槠髽I(yè)效率問題的有效解決不僅要依賴于信息披露，還有賴于企業(yè)組織的網(wǎng)絡(luò)治理機(jī)制的有效構(gòu)建。[注]陳金龍、戴五七：《企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場低效配置問題的網(wǎng)絡(luò)治理機(jī)制研究》，《華僑大學(xué)學(xué)報(bào)(哲社版)》2013年第1期。

研究市場變量之間的關(guān)系也有助于跟蹤知情者信息。K.Back(1992)在研究了只有一個(gè)知情者的Kyle經(jīng)典模型后發(fā)現(xiàn)，該模型描述的量、價(jià)關(guān)系中存在某個(gè)特定類群，在該類群中存在一個(gè)唯一的價(jià)格均衡原則。他的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)價(jià)格過程滿足某種基于成交量及噪音交易量的價(jià)值分布函數(shù)形式時(shí)，如果同時(shí)知情者交易量滿足某個(gè)與時(shí)間及成交量、噪音交易量有關(guān)的特定函數(shù)關(guān)系，則存在價(jià)格和知情者交易量的均衡。[注]Back K., 1992, Insider trading in continuous time, The review of Financial Studies, Vol. 5, No. 3.該均衡的特征是價(jià)格和知情者交易量均與成交量有關(guān)，揭示出成交量的重要性。該結(jié)論的另一個(gè)重要含義是量價(jià)關(guān)系中隱藏著均衡價(jià)格，研究量價(jià)關(guān)系可以追蹤知情者，分享知情者的私人信息收益。

(三)知情者策略交易、股價(jià)趨勢與信息泄露

Kyle(1985)最先開始用策略交易模型研究知情者如何利用信息優(yōu)勢獲利的問題。[注]Kyle, A. 1985, Continuous auctions and insider trading. Econometrica, Vol.53.在對資金量沒有進(jìn)行限制的假設(shè)下，Kyle的大資金知情者推動(dòng)股價(jià)越來越趨近于股票內(nèi)在價(jià)值，并最終收斂至內(nèi)在價(jià)值，這一過程中股價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)出趨勢性。此后，由噪音交易主導(dǎo)的股價(jià)表現(xiàn)為鞅特征。股價(jià)序列會(huì)呈現(xiàn)出不同的階段性特征，從中泄露出知情者的部分交易信息。陳煒等人(2013)對深圳股市的研究也顯示，市場中的大資金投資者與中小投資者是異質(zhì)的，大資金和基金機(jī)構(gòu)投資者的交易行為與股價(jià)趨勢相一致，而中小投資者的交易行為與股價(jià)趨勢相反。[注]陳煒、袁子甲、何基報(bào)：《異質(zhì)投資者行為與價(jià)格形成機(jī)制研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013第4期。

市場中除了Kyle假設(shè)的追求收益最大化的大資金知情者外，還有諸如基金經(jīng)理暗中操縱部分賬戶違法建立老鼠倉式的知情者，該類知情者具有較高的回避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，追求總效用最大化，至信息公開時(shí)知情者總持倉量對市場流動(dòng)性可能沒有明顯影響。如何追蹤這類知情者的交易信息呢？

進(jìn)一步分析Kyle連續(xù)交易模型中隱含的另類交易策略。按照Kaniel等人(2008)的研究結(jié)論，小量交易且不知情的個(gè)人投資者交易方向與收益變化方向是相反的，[注]Kaniel, R., G. Saar and S. Titman, 2008, Individual investor trading and stock returns, The Journal of Finance, Vol. LXIII, No. 1, February.但諸如老鼠倉類的知情者卻有一個(gè)無法回避的特征：其交易方向總是與某股價(jià)運(yùn)動(dòng)趨勢一致，這個(gè)特征使得知情者即使采用小量交易也與不知情的小投資者不同，因此跟蹤股價(jià)趨勢有助于發(fā)現(xiàn)知情者部分交易信息。

Kyle(1989)還研究了不完全競爭下知情者利用內(nèi)幕信息投機(jī)的問題。知情者考慮到自身交易會(huì)對均衡價(jià)格產(chǎn)生影響因此采取策略交易，但給出私人信息在多個(gè)知情交易者中的分布后，Kyle發(fā)現(xiàn)價(jià)格透露的信息少于完全競爭均衡的情形。知情者的策略是股價(jià)的線性函數(shù)，與股價(jià)保持相關(guān)性但又不完全一致，這樣只能觀察股價(jià)表現(xiàn)而無法準(zhǔn)確確定知情者行為，表明知情者可以采取策略交易隱藏交易行為而不會(huì)被市場完全發(fā)現(xiàn)。[注]Kyle, A. 1989, Informed speculation with imperfect competition. Review of Economic Studies, 56, 317-356.

Huddart(2001)等人基于Kyle(1985)不連續(xù)時(shí)間下的交易模型，研究了在多期理性預(yù)期框架下知情者的均衡交易策略問題。[注]Huddart, S., J. S. Hughes and C. B. Levine, 2001, Public disclosure and dissimulation of insider trades, Econometrica, Vol. 69, No. 3, 665-681.該均衡意味著知情者可以通過控制每期的交易量實(shí)現(xiàn)最優(yōu)策略，而知情者的最優(yōu)策略交易量又與當(dāng)期的噪音交易量有關(guān)，該噪音交易量是滿足正態(tài)分布的隨機(jī)變量。進(jìn)一步分析Huddart的結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，知情者的最優(yōu)策略只有理論意義，實(shí)際上是無法實(shí)現(xiàn)的，知情者實(shí)際上只能以噪音交易量的期望值為目標(biāo)確定自己的買入量。但在每一個(gè)周期內(nèi)，知情者采取讓自身交易波動(dòng)同噪音交易波動(dòng)混雜的策略隱藏交易行為，噪音交易的波動(dòng)性構(gòu)成了知情者實(shí)現(xiàn)最優(yōu)交易量的障礙，同時(shí)也保護(hù)了知情者信息不會(huì)完全泄露，從而平衡了知情者當(dāng)期收益與未來收益之間因信息泄露而形成的波動(dòng)。

(四)知情者不同交易策略的本質(zhì)特征

股市中的知情者如果資金量不大，可能愿意通過一次性的市場交易將私人信息包含的潛在價(jià)值全部轉(zhuǎn)化為未來收益，資金量比較大的知情者一般會(huì)采取更為隱蔽的策略，逐步將私人信息價(jià)值轉(zhuǎn)化為未來收益，承擔(dān)了時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)但減少了信息泄露帶來的損失。不同知情者的策略行為之間是否存在某種聯(lián)系呢？

K.Back與S.Baruch(2004)研究了知情者策略交易的兩個(gè)經(jīng)典模型：Kyle(1985)連續(xù)交易均衡模型和Glosten-Milgrom(1985)模型之間的關(guān)系。K.Back研究了當(dāng)Glosten模型中的知情者也開始最優(yōu)化他的交易時(shí)間時(shí)會(huì)采取怎樣的策略并與Kyle模型進(jìn)行比較。[注]Back, K. and S. Baruch, 2004, Information in securities markets: Kyle meets Glosten and Milgrom. Econometrica, Vol.72, No.2(March), 433-465.

Kyle模型中的知情者交易是內(nèi)生的，他會(huì)選擇最優(yōu)交易行為，基于私人信息逐步進(jìn)行交易，避免自身交易對股市造成明顯影響，絕不會(huì)只要可能就將交易推至最大程度。但Glosten-Milgrom模型中知情者的交易機(jī)制是外生的，一旦被機(jī)制選中開始交易，知情者將盡其所能參與交易，不再考慮其它交易機(jī)會(huì)。

在Glosten-Milgrom模型中，不知情交易者的存在為市場提供了流動(dòng)性，也使得做市商不能區(qū)分交易來自知情者還是噪音交易者而只能測定兩類交易者的概率分布，知情者由此隱藏交易行為。相對于Glosten-Milgrom原文中的模型，K.Back等略作改變，將知情者交易進(jìn)行了內(nèi)生化處理，讓知情者的預(yù)期收益與其策略交易量直接相關(guān)。在允許知情者優(yōu)化交易時(shí)間后，作者通過數(shù)值擬合發(fā)現(xiàn)，當(dāng)Glosten-Milgrom模型中每個(gè)噪音交易者的交易規(guī)模越來越小和到達(dá)頻率越來越高時(shí)，知情者的離散交易趨于連續(xù)，Glosten-Milgrom均衡趨向Kyle連續(xù)交易均衡。

至此我們可以看到，K.Back等所揭示的知情者不同策略交易的本質(zhì)，知情者根據(jù)噪音交易者的特點(diǎn)采取相應(yīng)的交易策略，將自身交易隱藏在噪音交易者之中。因?yàn)榘凑誈losten-Milgrom的結(jié)論，股價(jià)是鞅，當(dāng)噪音交易者的交易規(guī)模越來越小和交易頻率越來越高時(shí)，如果知情者不改變策略，知情者異于噪音者的交易行為即刻就會(huì)被做市商發(fā)現(xiàn)，做市商會(huì)提高賣出或降低買入價(jià)格，知情者的信息不再能轉(zhuǎn)化成未來收益。Kyle模型和Glosten-Milgrom模型中的噪音交易者特點(diǎn)有所不同，兩個(gè)模型中知情者觀察到的市場波動(dòng)也有所不同，導(dǎo)致最初兩類知情者的策略是不同的，當(dāng)兩個(gè)模型中的噪音交易者行為趨于一致時(shí)，兩個(gè)模型的均衡也趨于一致。其本質(zhì)源于知情者既要避免自身交易對股價(jià)的沖擊又要追求收益最大化，因此內(nèi)生化的知情者策略要跟隨噪音交易的變化進(jìn)行調(diào)整，有怎樣的市場特征就有隨之而來的知情者策略。

二、用技術(shù)分析方法追蹤知情者信息

綜前所述，追蹤股價(jià)趨勢有助于發(fā)現(xiàn)知情者信息，如何盡早發(fā)現(xiàn)趨勢？在此，有著悠久歷史的股市技術(shù)分析或許能發(fā)揮它的用武之地。

(一)技術(shù)分析的有效性

技術(shù)分析理論認(rèn)為，股價(jià)走勢反映了所有市場信息，其中包括知情者參與市場交易所透露的信息。按照奧哈拉的觀點(diǎn)，交易商會(huì)從單一價(jià)格中得到部分信息，如果他們觀察了一系列價(jià)格，交易商就可以獲取更多次觀察所傳遞的增量信息。[注]奧哈拉：《市場的微觀結(jié)構(gòu)理論》，楊之曙/譯，中國人民大學(xué)出版社2007年4月版，第122頁。如前文分析，大資金知情者策略交易需要較長時(shí)間周期才能結(jié)束，這種持續(xù)交易會(huì)推動(dòng)股價(jià)形成趨勢，技術(shù)分析有助于發(fā)現(xiàn)這種趨勢。

但是，研究者對股市技術(shù)分析的價(jià)值也存在分歧，如法瑪(1970)認(rèn)為，沒有證據(jù)證明股市價(jià)格可以預(yù)測，并由此認(rèn)為技術(shù)分析沒有根據(jù)。但更多后來的研究開始質(zhì)疑法瑪?shù)热说慕Y(jié)論，如Brock等人(1992)發(fā)現(xiàn)幾個(gè)廣泛應(yīng)用的技術(shù)分析規(guī)則可預(yù)期道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)。這些研究又被Sullivan等人所確認(rèn)，而且Jegadeesh等人(1995)發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格在六個(gè)月至一年周期上呈現(xiàn)短期動(dòng)量，而在更長時(shí)期呈現(xiàn)均值回歸，該結(jié)論為設(shè)計(jì)用來探測趨勢的技術(shù)交易規(guī)則提供了支持，這些規(guī)則顯示出在外匯交易市場的獲利性。[注]Jegadeesh, N. and S. Titman, 1995, Overreaction, delayed reaction and contrarian profits, Review of Financial Studies, 8, 93-993.

Brown和Jennings(1989)認(rèn)為，技術(shù)分析是用過去的價(jià)格推斷私人信息，如果價(jià)格不能全部反映隱藏的信息且投資者可以理性推測價(jià)格和私人信號(hào)之間的關(guān)系，此時(shí)技術(shù)分析將顯示其價(jià)值。[注]Brown, D. P. and Jennings, R. H., 1989, On technical analysis, Review of Financial Studies, Vol. 2, 527-551.他們認(rèn)為，過去的價(jià)格水平可以使投資者獲得更多關(guān)于這個(gè)信號(hào)的更準(zhǔn)確的影響，隨機(jī)性的股價(jià)水平和內(nèi)部信息對收益的影響程度之間具有相關(guān)性，技術(shù)分析有助于了解這種相關(guān)性。

Treynor和Ferguson(1985)假設(shè)一個(gè)投資者知道某一特殊新聞對股價(jià)的外生影響，他們檢驗(yàn)了在估計(jì)新聞擴(kuò)散時(shí)間上過去價(jià)格是否有用的問題。這個(gè)投資者用過去的股價(jià)去評(píng)估所接收信息早于市場的可能性。這項(xiàng)研究也展現(xiàn)了技術(shù)分析的有用性。而且，Chopra等人(1992)、D.Bondt等人(1985)的一系列相關(guān)研究也表明，從過去的股票回報(bào)中可以獲得對股權(quán)收益的預(yù)期。這意味著，基于歷史數(shù)據(jù)的技術(shù)分析有助于預(yù)期未來收益。

Blume等人(1994)在研究了股市中交易量所傳遞的信息及其在技術(shù)分析中的應(yīng)用后認(rèn)為，即時(shí)的市場統(tǒng)計(jì)量只反映了部分信息而不是全部，經(jīng)濟(jì)的不確定性不會(huì)在一個(gè)周期內(nèi)解決，接下來的周期中市場統(tǒng)計(jì)量會(huì)提供單一周期內(nèi)無法看到的信息，研究歷史數(shù)據(jù)的技術(shù)分析能傳遞出更多有效信息。他們還發(fā)現(xiàn)，交易量在揭示內(nèi)部信息方面扮演著重要角色，很多模型認(rèn)為價(jià)格代表了交易者的平均私人信息，但他們認(rèn)為交易量不是正態(tài)分布，如果交易者以交易量為條件，他們可以在獲得成交價(jià)中隱含的信息時(shí)再獲得從交易量中暗含的信息，成交量起到了比簡單地刻畫一個(gè)交易過程更重要的作用。[注]Blume, L., D. Easley and M. O’Hara, 1994，Market statistics and technical analysis: the role of volume. The Journal of Finance, Vol. XLIX, No. 1, March.張永冀等人(2013)以2001-2011年的上證指數(shù)為樣本，研究歷史價(jià)量關(guān)系信息在股市價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的作用，研究顯示，交易量信息在中國股市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)中比歷史價(jià)格信息更有效。[注]張永冀等：《歷史價(jià)量信息在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中更有效嗎——基于中國證券市場的數(shù)據(jù)分析》，《中國管理科學(xué)》2013年第21期。在實(shí)際交易中，技術(shù)分析專家也強(qiáng)調(diào)價(jià)量配合，沒有成交量配合的股價(jià)形態(tài)一般不會(huì)形成趨勢，追蹤股價(jià)運(yùn)動(dòng)趨勢，需要關(guān)注價(jià)量關(guān)系。

(二)通過價(jià)格圖形跟蹤趨勢

價(jià)格圖形是一種特殊的價(jià)格序列，它一是反映了價(jià)格序列所包含的信息，二是傳遞出特殊形態(tài)所反映的特定的股市信息，對收益的影響不同于一個(gè)單純的隨機(jī)價(jià)格序列。已有的研究已經(jīng)觀測到了這些動(dòng)量和回歸圖形，如Barberis等(1998)的研究，這一研究暗示投資者應(yīng)用跟隨趨勢變化的交易規(guī)則可以從脫離理性的市場行為中獲利。

Chang和Osler(1999)測試了在外匯交易市場應(yīng)用“頭肩形”預(yù)測趨勢變化帶來的收益能力，他們發(fā)現(xiàn)了某些貨幣獲得超額收益的證據(jù)，但不是所有貨幣。Lo等(2000)以kernel回歸為基礎(chǔ)開發(fā)出了一種圖形測試算法，他們用這種方法識(shí)別了包括頭肩頂和底、拓展頂和底、三角頂和底、直角頂和底、雙重頂和底等十種典型的技術(shù)分析圖形，測試了美國紐約證券交易所和納斯達(dá)克股票報(bào)價(jià)系統(tǒng)的全部股票，時(shí)間周期涵蓋1962-1996年。他們發(fā)現(xiàn)在這過去的31年的樣本周期內(nèi)，上述幾種技術(shù)指標(biāo)確實(shí)提供了增量信息并具有某些實(shí)用價(jià)值，而且在考察的絕大多數(shù)圖形中都包含著潛在的有用信息的統(tǒng)計(jì)證據(jù)。

(三)用技術(shù)分析指標(biāo)跟蹤知情者

技術(shù)分析指標(biāo)是通過設(shè)計(jì)多種技術(shù)指標(biāo)和相關(guān)交易規(guī)則用以預(yù)測收益，近年來在國內(nèi)興起的量化投資策略就是按照各類技術(shù)指標(biāo)發(fā)出的信號(hào)以及交易規(guī)則進(jìn)行交易。研究者先從理論上確認(rèn)某些技術(shù)指標(biāo)對收益具有預(yù)測作用，然后通過這些技術(shù)指標(biāo)預(yù)測信息跟蹤知情者。

Zhu和Zhou 等人(2007)從理論上分析了投資過程中應(yīng)用移動(dòng)平均線交易規(guī)則對收益的影響。他們通過引入效用函數(shù)，并將投資分成兩部分，一部分以財(cái)富的一個(gè)固定比例進(jìn)行投資，另一部分以簡單移動(dòng)均線技術(shù)給出的信號(hào)為權(quán)重構(gòu)建依賴技術(shù)分析的投資比例。研究顯示，結(jié)合固定投資策略和移動(dòng)平均線策略的資產(chǎn)配置方式其收益優(yōu)于僅僅依賴于學(xué)習(xí)歷史數(shù)據(jù)的方式。[注]Zhu Y, Zhou G.,2007, Technical analysis and theory of finance//EFA 2007 Ljubljana Meetings Paper.

Wong, Manzur和Chew(2003)基于新加坡股市數(shù)據(jù)研究了技術(shù)分析中的指標(biāo)可能帶來的回報(bào)。技術(shù)分析指標(biāo)主要有兩大類：一類是跟蹤趨勢的，比如移動(dòng)平均線指標(biāo)(MA)；另一類是反趨勢的，比如相對強(qiáng)度指標(biāo)(RSI)。技術(shù)分析的作用主要在于追隨買賣信號(hào)能獲得怎樣的收益。他們研究了移動(dòng)平均線和相對強(qiáng)度指標(biāo)兩類技術(shù)分析指標(biāo)的表現(xiàn)。結(jié)果顯示，在不考慮股市交易成本的情況下，按照均線系統(tǒng)的買入信號(hào)進(jìn)行交易可以獲得明顯為正的日回報(bào)均值，而根據(jù)賣出信號(hào)則獲得明顯的負(fù)收益均值。他們因此認(rèn)為，技術(shù)分析指標(biāo)是非常有用的，在股市交易中應(yīng)用技術(shù)分析指標(biāo)可獲得實(shí)質(zhì)性的利潤。[注]Wong W K, Manzur M, Chew B K. 2003, How rewarding is technical analysis? Evidence from Singapore stock market. Applied Financial Economics, 13(7): 543-551.

Mills(1997)基于倫敦交易市場FT30指數(shù)調(diào)研簡單技術(shù)交易規(guī)則預(yù)測能力的研究顯示，對于大部分樣本周期而言，遵循技術(shù)交易規(guī)則的收益大于買入并持有策略，但至上世紀(jì)80代中期后，買入并持有策略占據(jù)了優(yōu)勢地位。他在比較了1935-1994年之間共四個(gè)各20年的周期內(nèi)日回報(bào)統(tǒng)計(jì)量后得出的結(jié)論是，交易規(guī)則只有在市場是低效率的周期內(nèi)才表現(xiàn)出對股價(jià)較好的預(yù)測性。這是一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)，即非線性的存在是交易規(guī)則獲得潛在預(yù)期能力的必要條件。

Han, Yang和Zhou(2013)等人研究了將技術(shù)分析的移動(dòng)平均指標(biāo)策略應(yīng)用于構(gòu)建投資組合，并以波動(dòng)性分類，發(fā)現(xiàn)能夠產(chǎn)生大大優(yōu)于買入并持有策略的時(shí)變性組合，尤其是對于高波動(dòng)性的組合，收益高于以動(dòng)量組合策略構(gòu)建的組合。[注]Han Y, Yang K, Zhou G.,2013, A new anomaly: The cross-sectional profitability of technical analysis. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 48(05): 1433-1461.與動(dòng)量策略類似，基于平均線指標(biāo)的移動(dòng)平均策略也是追隨趨勢型的，知情者交易也總是順應(yīng)趨勢的。這些研究結(jié)論暗示，可以通過移動(dòng)平均策略追蹤知情者交易行為。

B.Podobnik,D.Horvatic,A.M.Petersen等(2009)研究了價(jià)格增長率與成交量變化率之間的關(guān)系，應(yīng)用1959-2009年59年間的標(biāo)普500指數(shù)的日數(shù)據(jù)，定義價(jià)格增長率為相鄰的標(biāo)普500指數(shù)日收盤股價(jià)之比的對數(shù)值，并類似定義成交量變化率，他們在這兩組增長率之間發(fā)現(xiàn)了交叉相關(guān)的平方定律和立方定律，但兩組增長率之間沒有直接發(fā)現(xiàn)交叉相關(guān)性。[注]Podobnik, B., D. Horvatic, A. M. Petersen, 2009, Cross-correlations between volume change and price change. Proceedings of the National Academy of Sciences, 106(52): 22079-22084.將這種復(fù)雜關(guān)系表述成用技術(shù)分析尋找知情者的簡單邏輯，可以表達(dá)為用理論和實(shí)證方法對市場變量間的復(fù)雜關(guān)系予以認(rèn)識(shí)、驗(yàn)證，并與某個(gè)現(xiàn)實(shí)時(shí)期的市場變量波動(dòng)情況相比較，從中檢驗(yàn)是否存在知情者交易行為。

三、知情者策略交易研究方法的演進(jìn)

研究知情者交易的理論方法，從早期的理性預(yù)期逐漸發(fā)展出各種復(fù)雜策略博弈模型，理論模型的發(fā)展主要集中在對知情者隱藏交易行為的刻畫方面，其中比較困難的是如何找出博弈關(guān)系下的最優(yōu)期望收益。例如，Kyle(1985)在從離散過程推導(dǎo)量價(jià)關(guān)系的連續(xù)模型時(shí)，應(yīng)用了Kalman線性濾波方法求解反映量價(jià)關(guān)系的λ系數(shù)。

在對知情者策略交易的進(jìn)一步研究中，K.Back等人(2004)發(fā)展了應(yīng)用非線性濾波法研究不完全競爭市場中非對稱信息的理論。濾波方法的基本思想是在滿足某種最優(yōu)化準(zhǔn)則下從混雜進(jìn)噪音的信號(hào)中抽取出原來的信號(hào)。他們研究了在金融學(xué)領(lǐng)域，如何用濾波方法的思路從一個(gè)可觀察的股市過程估計(jì)另一個(gè)不可直接觀察過程的方法。例如，從做市商觀察到的交易過程入手，通過由做市商觀察到的市場真實(shí)交易量與做市商預(yù)測的知情者交易量之差構(gòu)成的信息過程，去獲知不可直接觀察的知情者交易過程，他們給出了新的研究思路。[注]Back,K.,Incompleteandasymmetricinformationinassetpricingtheory//Stochasticmethodsinfinance.SpringerBerlinHeidelberg,2004:1-25.

在研究技術(shù)分析的方法上，引進(jìn)Kernel非參數(shù)方法進(jìn)行曲線擬合是一個(gè)有意義的探索。研究者用Kernel非參數(shù)方法平滑價(jià)格序列，為通過數(shù)值計(jì)算實(shí)現(xiàn)信號(hào)提取任務(wù)提供一種可信的模擬。應(yīng)用Kernel非參數(shù)方法時(shí)，形態(tài)的確認(rèn)是難點(diǎn)，非參數(shù)擬合過程中需要辨認(rèn)和追隨形態(tài)出現(xiàn)的信號(hào)，有時(shí)這個(gè)信號(hào)只是一個(gè)隨機(jī)波動(dòng)，Lo等人的方法是先確認(rèn)形態(tài)關(guān)鍵參數(shù)，獲得形態(tài)是否出現(xiàn)的判斷，再通過理論和實(shí)際擬合試驗(yàn)相結(jié)合的方法給出Kernel擬合的帶寬，然后給出最佳擬合極值點(diǎn)以確認(rèn)形態(tài)。Chang 和Osler則用價(jià)格系列的極值點(diǎn)定義圖形，再通過計(jì)算機(jī)算法篩選所研究的形態(tài)。

四、結(jié)束語

在信息技術(shù)日新月異的大數(shù)據(jù)時(shí)代，證券監(jiān)管手段在不斷完善的同時(shí)，知情者的交易行為也更加隱藏，監(jiān)管者與被監(jiān)管者的博弈也更加復(fù)雜化。本研究發(fā)現(xiàn)，Kyle經(jīng)典模型中隱含著兩條關(guān)于知情者交易的重要信息，一是隨著交易時(shí)間的持續(xù)大資金知情者的交易行為會(huì)推動(dòng)股價(jià)形成趨勢，二是具有較高監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)的知情者可以采取讓交易量變化僅取決于股價(jià)波動(dòng)的策略，類似于小投資者。但不同策略的知情者都有一個(gè)共同特征，即其交易方向總是與股價(jià)運(yùn)動(dòng)方向相一致。因此，在大數(shù)據(jù)時(shí)代監(jiān)管者可以據(jù)此更多、更及時(shí)地發(fā)現(xiàn)知情者信息。已有的理論研究揭示了知情者交易與市場變量間的復(fù)雜關(guān)系，也證實(shí)了技術(shù)分析追蹤趨勢的有效性，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)同時(shí)跟蹤眾多的市場變量并及時(shí)關(guān)注變量間的復(fù)雜關(guān)系，再通過技術(shù)分析手段盡早發(fā)現(xiàn)并從多個(gè)層面驗(yàn)證趨勢，可以獲得更多知情者信息，提升監(jiān)管效率。