陳承財

（福建水利電力職業(yè)技術(shù)學院，福建永安366000）

在資本市場中，資金、消息、投資者信心、技術(shù)指標等因素產(chǎn)生的動力主要通過影響投資者的買賣預期推動價格變化，沒有考慮股票的內(nèi)在價值，因此可稱為投機動力。價值動力則是通過股票價值的預期推動價格變化。價值動力是股價運行的根本動力，它在我國資本市場長期被忽視，但隨著我國資本市場的規(guī)范發(fā)展，它的作用必將越來越受到投資者關(guān)注。

一、價值動力

價值回歸動力有二層含義：一是指價格偏離價值到一定程度后產(chǎn)生的向其內(nèi)在價值回歸的動力，二是指因商品價值變動產(chǎn)生推動價格變動的動力。

（一）價值回歸動力

股票的理論價格有其獨特的運動和決定方法，“在貨幣市場緊迫的時候，這種有價證券的價格會雙重跌落”[1]530，“一旦風暴過去，這種證券就會回升到它們以前的水平，除非它們代表的是一個破產(chǎn)的或欺詐性質(zhì)的企業(yè)?！盵1]531也就是說，資本市場受資金面影響很大，資金供給過多會導致股票高溢價，資金緊張會導致股票價值低估，當股票價格嚴重高于或低于價值時便會產(chǎn)生向價值回歸的動力。這種價值回歸動力的方向是雙向的，即假設(shè)股票價值不變，當股價遠高于價值時產(chǎn)生向下回歸動力（如圖1 的A→B），當股價嚴重低于其價值時會向上回歸（如圖1 的C →D）。

圖1 價值回歸動力的方向

根據(jù)股票的價格與價值的偏離度確定回歸動力，國際成熟資本市場流行自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法，即以公司未來可能創(chuàng)造出用于分紅的現(xiàn)金流按一定比率貼現(xiàn)，根據(jù)收入資本化過程計算其價值（如威廉斯公式）?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)估值方法理論上能計算出股票內(nèi)在的絕對價值，然后計算出股價泡沫度或低估程度，前提是市場成熟、信息對稱且公司成長率確定?；貧w動力與股價偏離程度是正比例關(guān)系，股價泡沫越大或者價格低估越嚴重回歸動力就越大。

目前我國資本市場盛行比較估值法，即通過與同類股票的價格相比判定價格相對低估或高估，如絕對股價與B、H 股股價相比，市盈率與資質(zhì)相當?shù)墓善毕啾鹊?。這種估值方法考慮了我國資本市場的溢價水平，以平均溢價幅度確定股票的市場價值中樞，處于平均溢價水平波動范圍內(nèi)的股價為合理價格區(qū)間，在合理價格區(qū)間內(nèi)回歸動力較小，在區(qū)間之外回歸動力較大。如假設(shè)以行業(yè)平均市盈率波動區(qū)間內(nèi)為合理價格，個股市盈率低于行業(yè)平均市盈率即為“價值低估”，低估越嚴重則價值回歸動力越大，但這種“價值低估”只是相對于市場整體估值重心，其估值結(jié)果受大盤指數(shù)波動影響很大，有可能脫離公司股票內(nèi)在的絕對價值。

價格低于價值的股票能產(chǎn)生價值回歸動力，這是價值投資的出發(fā)點。但股票只是現(xiàn)實資本的紙制復本,是虛擬資本。股票的市場價值取決于股份資本預期可得的剩余價值收益大小和可靠程度，即由公司未來的預期股息決定，相對于比較估值法而言，現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法更反映股票的內(nèi)在價值。

（二）價值變動動力

決定上市公司的內(nèi)在價值的因素發(fā)生變化，會成為推動股價變化的動力，這種動力稱為價值變動動力。馬克思說：“它（指證券）的市場價值，會隨著它們有權(quán)索取的收益大小和可靠程度發(fā)生變化?！盵1]530宏觀經(jīng)濟向好，公司所處行業(yè)的基本面變好，公司在行業(yè)中的地位提高，公司財務(wù)狀況預期好轉(zhuǎn)，這些因素能推動價值中樞提高，從而推動股價上漲。與此相反，價值中樞下降則會推動股價下跌，價值變動動力是股票價值重估的依據(jù)。

價值變動動力自上而下由三個層面構(gòu)成：

第一層面，宏觀經(jīng)濟動力。宏觀經(jīng)濟發(fā)展有周期性特征，如果預期后幾年國民經(jīng)濟進入快速增長周期，社會平均投資收益率提高，必將引起上市公司的收益提高，從而推動股票價值中樞提高。與此相反，預期后幾年進入衰退、蕭條周期，則會推動股票價值中樞下降。由于不同企業(yè)對經(jīng)濟周期不同階段的敏感性不同，這種動力對周期型公司的影響比防御型公司更大一些。

第二層面，行業(yè)基本面動力。公司所處行業(yè)的發(fā)展狀況對該行業(yè)上市公司的影響是巨大的，而且我國資本市場有“板塊效應”，板塊聯(lián)動非常明顯，所以這一動力在我國資本市場中有特別重大的意義。行業(yè)基本面動力表現(xiàn)在三個方面：一是行業(yè)景氣動力。如果行業(yè)景氣度上升，相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，市場產(chǎn)銷兩旺，預期后幾年產(chǎn)品供不應求，該行業(yè)股票的價值中樞就會提高。相反，行業(yè)景氣度下降預期則會導致股票的價值中樞下降。二是行業(yè)壟斷動力。根據(jù)行業(yè)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中企業(yè)的數(shù)量、產(chǎn)品的性質(zhì)、價格的制定和其他一些因素的變化，按壟斷程度依次分為四種類型:完全競爭、壟斷競爭、寡頭壟斷、完全壟斷，壟斷程度高的行業(yè)更易獲得超額利潤，對股價的推動力更大一些。三是上下游行業(yè)聯(lián)動產(chǎn)生的動力。下游行業(yè)迅猛發(fā)展必然大大增加對上游行業(yè)的產(chǎn)品需求，從而拉動上游產(chǎn)業(yè)發(fā)展。因此，在行業(yè)產(chǎn)能尚未過大的前提下，居民消費提升能導致下游產(chǎn)業(yè)的股票升值，下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展則會推動上游產(chǎn)業(yè)的股票升值。

第三層面，公司基本面的動力。它是價值變動動力的核心，主要包括兩個方面：一是公司在本行業(yè)中的競爭地位產(chǎn)生的動力。這種動力產(chǎn)生于公司擁有同行業(yè)其他公司所沒有的特別資源，美國投資大師費雪稱之為企業(yè)的特質(zhì)[2]，即這些公司能以高于一般企業(yè)水準的能力使銷售與利潤每年呈遞增趨勢。例如公司在行業(yè)中有（資源、品牌）壟斷地位，或者公司有特別的規(guī)模效益和技術(shù)水平，公司管理層的誠信和能力也是重要因素。公司資產(chǎn)質(zhì)量好，實力迅速壯大，管理日趨規(guī)范，在行業(yè)中的地位提高，可能成為行業(yè)龍頭和典范，從而得到管理層和投資者的青睞，其股票價值中樞上升；相反，如果公司的龍頭地位消失，必然導致大量資源流失、企業(yè)競爭力下降，從而導致股票價值中樞下降。二是公司盈利能力變化產(chǎn)生的動力。產(chǎn)品提價、銷售數(shù)量增長、新項目盈利空間廣闊等，都將使公司財務(wù)狀況預期好轉(zhuǎn)，推動股票價值中樞提高；相反，公司財務(wù)狀況預期變壞，則推動股票價值中樞下降。預測公司未來盈利能力要結(jié)合宏觀經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)背景，如產(chǎn)品在國際市場生命周期和供求狀況、相關(guān)上下游行業(yè)聯(lián)動情況等。

以上三個層面的動力是相輔相成的，一般情況是宏觀決定行業(yè)，行業(yè)支配公司，但三者也可能不完全一致，行業(yè)基本面變動與國民經(jīng)濟總體的變動周期有時會背離，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境處于蕭條階段時，許多行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的增長的格局，宏觀經(jīng)濟環(huán)境處于上升階段時，許多行業(yè)卻出現(xiàn)明顯的衰退的趨勢，因此，可能出現(xiàn)行業(yè)整體股票價值低估或高估的現(xiàn)象。上市公司基本面的變動與宏觀經(jīng)濟、行業(yè)基本面變動也可能出現(xiàn)背離，宏觀面和行業(yè)基本面好的公司基本面狀況未必就好，公司內(nèi)在的資產(chǎn)狀況對股票的價值起決定性作用，因此,對不同股票的價值變動動力必須具體分析。

（三）兩種動力的博弈與合力

首先，兩種動力有時是對立的，表現(xiàn)為：一是向上價值變動動力很大，但股價嚴重偏高，產(chǎn)生向下回歸動力。二是向下價值變動動力很大，但股價嚴重低估，產(chǎn)生向上回歸動力。其次，兩種動力有時是統(tǒng)一的。向上價值變動動力很大且價格嚴重低估，形成向上合力；向下價值變動動力很大且股價嚴重偏高，形成向下合力。兩種動力在一定條件下可以互相轉(zhuǎn)化，價值變動動力引起股票的價值中樞提高，從而導致現(xiàn)有股價低于其價值，引發(fā)價值回歸動力。在資源配置的有效市場，價值嚴重低估的股票會吸引戰(zhàn)略投資者收購，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或進行資產(chǎn)重組，從而引起股票的內(nèi)在價值發(fā)生變動（價值重估）。

二、價值動力在我國資本市場的作用

首先，價值動力是股價運行的最根本動力，價值規(guī)律要求商品交換以價值量為基礎(chǔ)實行等價交換，價值是價格的根據(jù)，價值動力對股價的作用是持續(xù)穩(wěn)定的，貫徹股價發(fā)展的始終，股價只要嚴重偏離價值就會產(chǎn)生向價值回歸的動力，只要股票價值發(fā)生變動就必然產(chǎn)生推動價格變動的動力。相比之下，影響股價的其他動力（如政策、資金、投資者信心、多空消息、技術(shù)指標等）有易變性和階段性，對股價的作用是短期的。因此，股票價格從長期看取決于價值，即使一定時期內(nèi)股價在其他動力因素作用下嚴重偏離價值，但最終還是要回歸，二級市場中被惡炒的個股被打回原形的例子數(shù)不勝數(shù)。

價值動力是股價運行的根本動力，這一點成熟資本市場早有事實證明。在有200 多年的投資經(jīng)歷和經(jīng)驗積累的美國資本市場，一只股票一年中漲幾倍很正常，原因是價值動力因素使其投資價值提升，同樣，一只股票幾個月中跌掉80%或90%以上也很平常，原因就是價值動力因素使其投資價值下降甚至消失,“這里的股價一切由市場說了算，價值決定股票的價格，什么阻力位、支撐位等技術(shù)分析都顯得蒼白無力?！盵3]

我國資本市場在2001—2005年的調(diào)整行情中，價值動力的作用表現(xiàn)得十分明顯。多數(shù)沒有價值支撐的個股的價格反復下跌，甚至出現(xiàn)“垃圾股仙股化”的趨勢，同時許多個股的價格在跌到價值低估狀態(tài)后兩種動力形成向上合力，股價開始逆勢獨立走強，并在價值動力推動下創(chuàng)出新的歷史高價，市場出現(xiàn)了二成股票價格不斷上升，同時八成股票價格不斷下降的冰火二重天的“二八現(xiàn)象”。

其次，價值動力與投機動力交替成為我國資本市場的主導動力，并且作用越來越大。我國資本市場建立初期是典型的政策市場或資金主導市場，投機動力對股價的作用遠大于價值動力，歷次大牛市行情都是在政策重大利好公布時啟動的，大牛股都是在大資金推動下不斷上漲的。資本市場作為國民經(jīng)濟“晴雨表”的功能基本缺失，股價隨大盤指數(shù)一榮俱榮、一損俱損，股票定價及漲跌與其價值幾乎不相關(guān)，一些績劣上市公司的小流通盤股票大受追捧，垃圾股被炒到天價，真正有投資價值的藍籌股卻長期沉寂，績優(yōu)股的股價高不過垃圾股，以致于出現(xiàn)了“劣幣逐良幣”的現(xiàn)象。近年來價值投資漸漸作為一種投資理念，例如1999—2001年的牛市是以億安科技為代表的沒有業(yè)績支撐的網(wǎng)絡(luò)概念股雞犬升天，2003—2004年牛市正式豎起價值投資大旗，以固定資產(chǎn)投資收益大增的周期性行業(yè)為依托，汽車、鋼鐵、石化、電力、有色金屬等行業(yè)的股票（合稱“五朵金花”）漲勢驚人，2005年底開始的上升行情則圍繞對股改和會計制度改革的政策預期展開，經(jīng)過2008年至今的熊市反復調(diào)整，價值動力積蓄了巨大能量，爆發(fā)只是時間問題。伴隨我國資本市場化水平和對外開放水平的不斷提高，市場機制不斷健全，上市公司質(zhì)量和誠信度好轉(zhuǎn)，投資者素質(zhì)不斷提高，價值動力對股價運行的作用越來越重要。

價值動力與投機動力交替成為主導動力，在成熟資本市場也是如此。以美國為例，上世紀20年代末以來，美國資本市場的主導動力大致按以下路線在演變：成長性公司（電子、半導體股等）→價值型公司（績優(yōu)藍籌股）→成長性公司（高科技成長股如生物工程股、亞洲四小龍股、網(wǎng)絡(luò)股等）→價值型公司（傳統(tǒng)行業(yè)績優(yōu)藍籌股等），美國資本市場的投資理念的變化具有明顯的交替特征。從美國資本市場的發(fā)展歷史還可以發(fā)現(xiàn)，19世紀紐約資本市場被稱為“被投機者和腐敗的立法者搞得混亂不堪的博弈場”[4]，今天，價值投資理念已經(jīng)在多數(shù)時間起主導作用了。

第三，價值動力在我國資本市場受政策的影響十分顯著。我國政府對國民經(jīng)濟有很強的調(diào)控能力，政策對上市公司的業(yè)績和發(fā)展前景影響巨大。國家為了維護經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展進行宏觀調(diào)控而采取一些政策，對相關(guān)的受益公司股價產(chǎn)生巨大的推動力。如2005年我國會計制度改革，資產(chǎn)估值標準從計劃價改為市場價，擁有較多資產(chǎn)資源的公司獲得價值重估機會，成為一輪牛市的主導動力。今天，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)帶動基礎(chǔ)建設(shè)產(chǎn)業(yè)及其上下游行業(yè)的迅猛發(fā)展，“十二五”規(guī)劃給許多產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來機遇，受益公司的股票將因此產(chǎn)生價值上升動力。我國政府對資本市場的調(diào)控程度大大超過西方國家，20 多年資本市場運行留下了政府呵護、規(guī)范、推動的軌跡，政府越位干預上市公司（特別是國有大中型上市公司）的現(xiàn)象十分普遍，可以說當前我國的資本市場屬于政策主導型市場。相比之下，西方國家雖然政府有時也干預市場，但是力度小得多，方法比較間接。比如只有美國爆發(fā)9·11 事件、金融危機（2008）等市場無法控制局面的情況下政府才直接進行救市，多數(shù)時間則是通過美聯(lián)儲調(diào)整利率等方法間接調(diào)控，市場機制對資源配置起主導作用。

三、資本運作應充分把握價值動力

1.把握價值回歸動力

首先，把公司財務(wù)數(shù)據(jù)放在一定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)基本面中對股票進行科學估值，結(jié)合公司產(chǎn)品在市場上的生命周期和供求狀況，正確把握股票價值中樞的定位，尋找價值低估的個股進行投資。價值動力是多因素的合力，最核心的是上市公司的盈利水平及其成長潛力，投資者對股票進行估值即立足于此，只有把公司放在一定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)基本面中，根據(jù)公司產(chǎn)品的生命周期預測未來的收益，現(xiàn)有的財務(wù)數(shù)據(jù)才能活起來。如在孕育期和成長初期市盈率很高仍是價值低估，在鼎盛期和衰退初期，市盈率很低卻沒有投資價值。其次，價值低估現(xiàn)象通常在大盤低迷時出現(xiàn)，投機運作者會進一步打壓，為的是將來股價有更大的拉升空間。因此，對價值嚴重低估的股票應堅定信心，越跌越買，長期持有。著名的投資大師巴菲特把“計算企業(yè)實質(zhì)價值、以顯著的價值折價購入股票、長期持有耐心等待”稱為股票市場定律[2]，并依此投資取得豐厚回報，堪稱價值投資的成功典范。

2.把握價值變動動力

綜合把握價值變動動力因素，進行縱橫對比。首先，宏觀經(jīng)濟環(huán)境向好時，尋找國家政策重點扶持、行業(yè)處于成長周期、公司盈利能力有望高速成長的企業(yè)進行投資，規(guī)避處于衰退周期行業(yè)的風險。其次，對上下游行業(yè)進行前瞻性把握。在下游產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展時買入上游產(chǎn)業(yè)公司的股票，等待被拉動上漲；在要素市場產(chǎn)品提價時買入其下游公司股票，等待下游公司股票因產(chǎn)品漲價而投資價值上升。再次，選擇在本行業(yè)中有競爭地位優(yōu)勢、資產(chǎn)質(zhì)量好、管理層能夠長期保持誠信品質(zhì)且規(guī)范管理的公司進行投資。第四，把握政策變化產(chǎn)生的價值重估的機會，在政策主導型市場，它經(jīng)常成為一輪行情爆發(fā)的導火索和主導動力。

3.把握價值動力產(chǎn)生的投資機會，建立合理預期

首先，從價值動力與投機動力交替成為我國資本市場的主導動力的規(guī)律出發(fā)，上一輪上升行情如果以投機動力為主導動力，并且垃圾股票的價格泡沫破裂，隨大盤調(diào)整再創(chuàng)新低。此時，在上一輪上升行情中沒有表現(xiàn)的價值低估個股上升空間大、籌碼容易收集，價值動力最易成為新一輪行情的主導動力。其次，投資決策應把價值變動動力和價值回歸動力有機結(jié)合起來，兩種動力對立時必須提高風險意識謹慎投資，兩種動力形成合力時應把握住最佳投資和離場機會。

[1]馬克思，恩格斯．資本論（第三卷）[M]．北京：人民出版社，1975.

[2]咎勝鋒．從格雷厄姆、費雪到巴菲特[J]．現(xiàn)代投資，2004，（4）.

[3]韓德宗．從美國股票市場看投資理念[J]．浙江金融，2000，（9）.

[4][美]約翰·S·戈登.偉大的博弈[M].祁斌，譯.北京：中信出版社，2005：118.