姚云+于換軍

自20世紀(jì)90年代初滬深證券交易所組建以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。截至2013年年末，滬深兩市共有上市公司近2500家，總股本3.4萬(wàn)億股，市值24萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP總量的42%。但我們注意到，由于體制方面的原因，以“融資”為主要目標(biāo)的境內(nèi)資本市場(chǎng)定位使得上市公司忽視公司治理、信息披露、投資者保護(hù)等“內(nèi)功”，未能有效發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。上市公司提高自身質(zhì)量的積極性不高，市場(chǎng)長(zhǎng)期向好的基礎(chǔ)不穩(wěn)，長(zhǎng)期資金入市缺乏動(dòng)力。完善上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，有助于上市公司提高自身質(zhì)量，并提升市場(chǎng)監(jiān)管效率、促進(jìn)公司價(jià)值最大化和投資者理性交易。

上市公司質(zhì)量關(guān)系企業(yè)價(jià)值

契約理論和公司理論以及后來(lái)學(xué)者的擴(kuò)展研究將公司視為股東和其他利益相關(guān)者契約的集合，且利益相關(guān)者向公司提供重要的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要素。公司的價(jià)值是指企業(yè)未來(lái)收益資本化或者現(xiàn)值化，企業(yè)整體價(jià)值增值通過(guò)長(zhǎng)期的企業(yè)價(jià)值增值活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。公司價(jià)值表現(xiàn)為外在價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值。公司的外在價(jià)值是外部投資者認(rèn)定的公司的投資價(jià)值，對(duì)于上市公司而言主要是其市值。

公司的內(nèi)在價(jià)值是其所固有的功能價(jià)值，主要由盈利能力、創(chuàng)新能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力和增長(zhǎng)能力等決定。公司的本質(zhì)決定了公司的質(zhì)量與價(jià)值的關(guān)系：公司的內(nèi)在價(jià)值是其質(zhì)量的重要決定因素，公司的外在價(jià)值反映其質(zhì)量高低，提高公司質(zhì)量的本質(zhì)意義就是更有效地為股東和利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2004〕3號(hào)），提高上市公司質(zhì)量，就是要立足于全體股東利益的最大化，不斷提高公司治理和經(jīng)營(yíng)管理水平，不斷提高誠(chéng)信度和透明度，不斷提高公司盈利能力和持續(xù)發(fā)展能力。因此，公司質(zhì)量體系的核心是公司價(jià)值的提高，而公司的價(jià)值流的效率和完善直接關(guān)系到公司價(jià)值的變化。

提高公司價(jià)值的途徑

基于公司質(zhì)量與公司價(jià)值之間的關(guān)系，可以從價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值管理和價(jià)值分配等三個(gè)緯度來(lái)提高公司價(jià)值。價(jià)值創(chuàng)造是指公司管理層在良好治理機(jī)制的指引和監(jiān)督下，以股東利益最大化為原則，領(lǐng)導(dǎo)組織公司員工為股東創(chuàng)造可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn);價(jià)值管理是指上市公司通過(guò)建立完善的內(nèi)部控制體系，有效降低損失風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)高透明度的信息披露和其他股價(jià)維護(hù)行動(dòng)，幫助市場(chǎng)投資者全面了解公司信息，對(duì)公司前景保持信心，促進(jìn)公司市場(chǎng)價(jià)值的穩(wěn)定和提升;價(jià)值分配是指上市公司憑借完善的投資者保護(hù)機(jī)制以及合理的股利政策，以股東利益最大化為原則分配剩余利潤(rùn)，并積極履行社會(huì)責(zé)任。價(jià)值創(chuàng)造的行為包括公司治理、財(cái)務(wù)績(jī)效、創(chuàng)新能力;價(jià)值管理行為包括內(nèi)部控制、信息披露和股價(jià)維護(hù);價(jià)值分配行為與股利政策、投資者保護(hù)和社會(huì)責(zé)任等相關(guān)。

價(jià)值創(chuàng)造

公司治理方面。公司治理研究的核心是如何通過(guò)一系列制度安排實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部各利益相關(guān)主體之間形成相互制衡的穩(wěn)定關(guān)系，從而使公司決策可以更加公平地對(duì)待各利益主體?？死?002）的實(shí)證研究表明，更好的公司治理與更好的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)和公司價(jià)值高度相關(guān)。董事會(huì)獨(dú)立性，CEO持股等內(nèi)部治理機(jī)制是（保險(xiǎn)業(yè)）公司收購(gòu)方長(zhǎng)期正向表現(xiàn)的重要決定因素。國(guó)外相關(guān)研究結(jié)果還表明，CEO更替對(duì)公司表現(xiàn)的敏感度在CEO和董事會(huì)主席兩職合一的情況下顯著下降，發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部人股權(quán)集中和外部股東保護(hù)較弱情況下，僅靠監(jiān)督機(jī)制不能有效改進(jìn)公司績(jī)效。國(guó)內(nèi)學(xué)者施東暉和司徒大年（2004）利用構(gòu)建的中國(guó)上市公司治理水平的評(píng)價(jià)指數(shù)，對(duì)中國(guó)上市公司治理水平與績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司治理水平對(duì)凈資產(chǎn)收益率有正向影響，但對(duì)市凈率卻有負(fù)向影響。李維安和唐躍軍（2006）基于2003年的中國(guó)上市公司樣本，從中國(guó)上市公司治理指數(shù)及其所涉及的六個(gè)維度進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司治理對(duì)總資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、加權(quán)每股收益、每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)年度增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)預(yù)警值均有顯著的正面影響。

經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面的研究主要是對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)的研究，以及財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)對(duì)于企業(yè)未來(lái)盈利狀況預(yù)測(cè)能力的研究。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)股利價(jià)格比（D/P）、盈余價(jià)格比（E/P）及違約價(jià)差等變量可以預(yù)測(cè)股票短期和長(zhǎng)期回報(bào)，并且預(yù)測(cè)能力隨回報(bào)期間增加而增加。多吉（2011）發(fā)現(xiàn)規(guī)模（股票總市值）、價(jià)格（股價(jià)）、賬面市值比、現(xiàn)金流價(jià)格比（營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流比股票市值）、盈余價(jià)格比（盈余比股票市值）、股票總回報(bào)和特質(zhì)回報(bào)的波動(dòng)率，對(duì)未來(lái)股票回報(bào)的預(yù)測(cè)具有影響。并且，規(guī)模越大，投資組合回報(bào)越低;期初價(jià)格越高，投資組合回報(bào)越低;賬面市值比越高，投資組合回報(bào)越高;現(xiàn)金流量市值比越高，投資組合回報(bào)越高;盈利價(jià)格比（E/P）越高，投資組合回報(bào)越高。

創(chuàng)新能力方面。創(chuàng)新投入不僅包括了創(chuàng)新中投入的資金和設(shè)備，還包括了知識(shí)資本，人力資本，技術(shù)資本，主要使用了是否采用新技術(shù)、采用的創(chuàng)新的數(shù)目、企業(yè)研發(fā)資金預(yù)算、研究人員的數(shù)量、科研投入等投入指標(biāo)以衡量企業(yè)創(chuàng)新能力。創(chuàng)新過(guò)程指標(biāo)主要衡量企業(yè)的組織機(jī)制和創(chuàng)新過(guò)程的管理系統(tǒng)，如管理創(chuàng)新費(fèi)用、企業(yè)信息系統(tǒng)使用密度、職工凝聚力、規(guī)章制度規(guī)范程度、企業(yè)分權(quán)程度等。企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效評(píng)價(jià)包括產(chǎn)出指標(biāo)和效果指標(biāo)。產(chǎn)出指標(biāo)衡量的是企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)品，通常是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的一些短期的直接產(chǎn)出，包括企業(yè)的專利數(shù)目和增長(zhǎng)率，專利的引用，新產(chǎn)品的數(shù)量以及創(chuàng)新產(chǎn)品占銷售的比例等一系列的指標(biāo)。效果指標(biāo)則從中長(zhǎng)期反映企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)為企業(yè)所帶來(lái)的效益以及社會(huì)影響，諸如公司利潤(rùn)空間、市場(chǎng)份額、由企業(yè)創(chuàng)新所形成的主導(dǎo)設(shè)計(jì)或者技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、源于原始創(chuàng)新的二次創(chuàng)新、用戶便利、低廉的價(jià)格，以及用戶時(shí)間的節(jié)約及其他的社會(huì)進(jìn)步。

價(jià)值管理

內(nèi)部控制方面。內(nèi)部控制信息披露會(huì)產(chǎn)生一定的市場(chǎng)反應(yīng)。內(nèi)部控制有效的公司通常更主動(dòng)詳細(xì)地披露“內(nèi)部控制有效”的信息，以向投資者傳遞有利信號(hào)，從而降低資本成本和提升股價(jià)。而當(dāng)披露內(nèi)容變?yōu)閮?nèi)部控制缺陷信息時(shí)，投資者可以根據(jù)內(nèi)部控制缺陷的信息下調(diào)對(duì)于公司價(jià)值的平均預(yù)期，表現(xiàn)為負(fù)的異常收益（阿什博等，2009）。哈默斯利等也發(fā)現(xiàn)披露當(dāng)天市場(chǎng)負(fù)向反應(yīng)的程度（內(nèi)控披露的信息含量大?。┡c內(nèi)部控制缺陷的嚴(yán)重程度正相關(guān)，與管理者對(duì)于公司內(nèi)部控制有效性判斷負(fù)相關(guān)，與被披露的內(nèi)控缺陷查證的難易程度和披露的模糊性正相關(guān)。這反映出投資者擔(dān)心改正所披露缺陷帶來(lái)的成本，缺陷可能因未及時(shí)改正而受到審計(jì)師負(fù)面評(píng)價(jià)，以及財(cái)務(wù)報(bào)告中可能因此存在錯(cuò)誤信息等潛在后果的影響。盛常艷（2012）利用我國(guó)A股上市公司2010年的截面數(shù)據(jù)考查了內(nèi)部控制缺陷信息披露與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)部控制缺陷信息的公司比沒(méi)有披露的公司業(yè)績(jī)好，且內(nèi)部控制缺陷信息披露越充分的公司業(yè)績(jī)?cè)礁?。endprint

信息披露方面。上市公司的信息披露可以增加信息含量和供給，可以減少信息不對(duì)稱，改善經(jīng)濟(jì)資源分配效率，從而促進(jìn)整體社會(huì)福利。提高信息透明度可以降低公司的資金成本，在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)發(fā)揮廣告和區(qū)分效應(yīng)減少信息不對(duì)稱，在不景氣甚至危機(jī)來(lái)臨時(shí)降低公司面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的損失。張宗新等（2007）檢驗(yàn)了2002～2005年深市上市公司信息披露質(zhì)量（深交所上市公司信息考評(píng)結(jié)果）對(duì)公司績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量與公司績(jī)效之間存在正向顯著相關(guān)性。曾穎、陸正飛（2006）從信息披露水平與公司再融資成本角度出發(fā)，證明了信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本有負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

股價(jià)維護(hù)方面。狹義的股價(jià)維護(hù)行動(dòng)一般是指上市公司及其內(nèi)部人士以維護(hù)本公司股票價(jià)格為目的所進(jìn)行的股票回購(gòu)和股票增持等行為。菲德?tīng)柲麓牡龋?006）發(fā)現(xiàn)，不論內(nèi)部人的交易是否基于內(nèi)部信息，其增持公告和行為都會(huì)帶來(lái)顯著的積極市場(chǎng)反應(yīng)。因?yàn)榇蠊蓶|、管理者等內(nèi)部人比外部投資者更了解公司的發(fā)展前景，市場(chǎng)會(huì)根據(jù)管理者所傳遞的信號(hào)進(jìn)行調(diào)整，而且投資者能夠從觀察內(nèi)部人交易行為而獲益。貝克（2002）的分析表明，公司內(nèi)部人往往選擇在市場(chǎng)上行時(shí)減持股份，而在市場(chǎng)普遍悲觀時(shí)增持股份。股權(quán)控制力是大股東股份增持的重要因素。由于存在管理者代理成本以及對(duì)其監(jiān)督的股東“搭便車”問(wèn)題，大股東在公司治理中更有能力和動(dòng)力參與對(duì)管理者的有效監(jiān)督。楊召（2012）以A股在2008～2010年期間發(fā)生大股東和高管增持行為的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)兩類內(nèi)部人增持公告均引起了市場(chǎng)的正向反應(yīng)，而且大股東增持行為對(duì)市場(chǎng)的影響更大。

價(jià)值分配

股利政策方面。股利信號(hào)理論認(rèn)為，管理者擁有投資者未知的關(guān)于公司當(dāng)前和（或）未來(lái)現(xiàn)金流信息，投資者會(huì)將股利增加（減少）解釋為管理者預(yù)期持續(xù)的較高（較低）現(xiàn)金流的信號(hào)。大量實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股利變化及公告與公司股票價(jià)格正相關(guān)，宣布提高股利的企業(yè)，其當(dāng)月股票收益出現(xiàn)顯著增加，而降低股利的企業(yè)則出現(xiàn)顯著負(fù)收益。代理成本理論認(rèn)為，擁有大量自由現(xiàn)金流的公司，管理者可能為了滿足自己的目標(biāo)而接受負(fù)凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目而過(guò)度投資，因此增加股利可以提升股價(jià)。

投資者保護(hù)方面。資本市場(chǎng)的發(fā)展能促進(jìn)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而投資者受保護(hù)的程度是資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展最為重要的因素。投資者權(quán)利的加強(qiáng)可以通過(guò)降低代理成本，提高管理層的科學(xué)決策，降低融資成本，減少掏空行為等，最終表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的提高。分析表明投資者保護(hù)可以減少代理成本，從而增加公司績(jī)效。哈根霍夫等（2008）比較了大銀行在歐洲和美國(guó)的收購(gòu)公告的價(jià)值效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)由于投資者保護(hù)較弱國(guó)家具有相對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)方銀行的股東要求對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，因而增加了標(biāo)的方的成本。黎文靖和孔東民（2013）利用深交所社會(huì)公眾股東網(wǎng)絡(luò)投票的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中小股東參與公司治理能夠提高公司未來(lái)績(jī)效，并且這種績(jī)效改善在信息透明度更差的公司中更為明顯。

社會(huì)責(zé)任方面。從利益相關(guān)者的角度，企業(yè)社會(huì)責(zé)任包括經(jīng)濟(jì)、法律、倫理和自愿責(zé)任等方面的內(nèi)容。企業(yè)需要履行對(duì)員工、消費(fèi)者、社區(qū)和環(huán)境的社會(huì)責(zé)任，其內(nèi)容主要包括商業(yè)道德、生產(chǎn)安全、職業(yè)健康、勞動(dòng)者權(quán)益保護(hù)、環(huán)境保護(hù)、慈善、公益捐助等?；诶嫦嚓P(guān)者理論，利益相關(guān)者價(jià)值最大化觀點(diǎn)認(rèn)為，在社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的公司，企業(yè)股東利益和利益相關(guān)者利益具有更大的一致性，因此利益相關(guān)者更可能為公司的長(zhǎng)期盈利性和效率做出貢獻(xiàn)。

構(gòu)建上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)體系

對(duì)上市公司而言，公司質(zhì)量評(píng)價(jià)的出發(fā)點(diǎn)和落角點(diǎn)主要體現(xiàn)為股東利益最大化。上市公司價(jià)值不僅受到公司內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，與公司價(jià)值管理和價(jià)值分配相關(guān)的一些內(nèi)部因素，也會(huì)間接影響到公司內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造能力，從而間接地影響公司市場(chǎng)價(jià)值。高質(zhì)量的上市公司不僅應(yīng)當(dāng)具備較強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng)造能力，還應(yīng)當(dāng)通過(guò)較強(qiáng)的價(jià)值管理能力和價(jià)值分配能力，創(chuàng)造股票市場(chǎng)溢價(jià)，使公司市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值，達(dá)成公司價(jià)值最大化目標(biāo)。我們根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)提供的理論與實(shí)證基礎(chǔ)構(gòu)建上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，公司價(jià)值鏈的每一環(huán)均由幾項(xiàng)子方面構(gòu)成，價(jià)值創(chuàng)造包括財(cái)務(wù)績(jī)效、公司治理和創(chuàng)新能力，價(jià)值管理包括內(nèi)部控制、信息披露和股價(jià)維護(hù)，價(jià)值分配包括股利政策、投資者保護(hù)和社會(huì)責(zé)任。指標(biāo)體系框架如圖1所示。

我們對(duì)于公司質(zhì)量評(píng)價(jià)的各子方面進(jìn)行了進(jìn)一步的細(xì)化，確立了指標(biāo)層面的考慮維度。價(jià)值創(chuàng)造方面：（1）財(cái)務(wù)績(jī)效方面，主要從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力來(lái)選擇評(píng)價(jià)指標(biāo);（2）公司治理方面主要包括股東大會(huì)股東出席情況、董事會(huì)構(gòu)成和行為、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管層行為與激勵(lì)，以及兩權(quán)分離度等角度選擇指標(biāo);（3）創(chuàng)新能力主要從研發(fā)投入與創(chuàng)新成果產(chǎn)出角度選擇指標(biāo)。價(jià)值管理方面：（4）內(nèi)部控制主要考量?jī)?nèi)部控制報(bào)告的披露、內(nèi)部控制缺陷的發(fā)現(xiàn)及整改情況、內(nèi)部控制審計(jì)，及上市公司（及相關(guān)方）違規(guī)及相關(guān)處罰情況;（5）信息披露主要考量信息的準(zhǔn)確性、及時(shí)性和完整性，年報(bào)的審計(jì)情及重述情況;（6）股價(jià)維護(hù)主要考量大股東與高管的持股行為，以及公司股份回購(gòu)等行為。價(jià)值分配方面：（7）股利政策主要考量是否分配股利、股利形式及變化，未分紅的原因及相關(guān)方意見(jiàn)等;（8）投資者保護(hù)主要考量上市公司是否建立投資者關(guān)系管理制度、網(wǎng)絡(luò)投票機(jī)制和累積投票機(jī)制等;（9）企業(yè)社會(huì)責(zé)任主要考量企業(yè)社會(huì)責(zé)任制度建設(shè)情況、社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露，以及社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)程度等方面。

結(jié)論

上市公司是資本市場(chǎng)的基石，上市公司質(zhì)量的提高也是資本市場(chǎng)回歸長(zhǎng)期投資市場(chǎng)本質(zhì)的必由之路。上市公司的內(nèi)在價(jià)值是其質(zhì)量的重要決定因素，提高公司質(zhì)量的本質(zhì)意義就是更有效地為股東和利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值、管理價(jià)值和分配價(jià)值。價(jià)值創(chuàng)造是企業(yè)質(zhì)量的核心，而價(jià)值管理和價(jià)值分配是上市公司質(zhì)量的重要影響因素，同時(shí)這兩方面又能間接影響公司價(jià)值創(chuàng)造能力，三者共同形成公司的價(jià)值流。

在后危機(jī)時(shí)代和我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)特征仍明顯的條件下，資本市場(chǎng)“量”的發(fā)展未必直接帶來(lái)市場(chǎng)主體“質(zhì)”的提高，體制機(jī)制的改革與配套需要與市場(chǎng)機(jī)制的檢驗(yàn)和保障結(jié)合起來(lái)。本文通過(guò)構(gòu)建以提高上市公司價(jià)值為核心的質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，理清上市公司質(zhì)量?jī)?nèi)涵，為市場(chǎng)和監(jiān)管層提供了一個(gè)全面、有理論支撐的上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)框架和思維架構(gòu)空間，同時(shí)提出了具體指標(biāo)體系的考量維度，這市場(chǎng)回歸對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資價(jià)值的關(guān)注，監(jiān)管層更加科學(xué)有效地發(fā)揮有形的手的作用，對(duì)于發(fā)掘資本市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)生性動(dòng)力，回歸其長(zhǎng)期投資的本質(zhì)具有重要意義。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）?endprint