董 斌 李 瓊

（東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇南京 210096）

一、導(dǎo)言

Kindelberger（1978）①Kindelberger，C.P.，Manias，Panics，and Crashes：A History of Financial Crisis.New York：Basic Book，1978.指出：“泡沫，不太嚴(yán)格地說(shuō)，是一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中急劇漲價(jià)，初始的漲價(jià)使人們產(chǎn)生還要漲價(jià)的預(yù)期，于是又吸引了新的買者——這些人一般只是想通過(guò)買賣謀取利潤(rùn)，而對(duì)資產(chǎn)本身的用途和盈利能力不感興趣。隨著持續(xù)的漲價(jià)常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，接著就是價(jià)格的暴跌，最后以金融危機(jī)或者以繁榮的消退而告終?！辟Y產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅會(huì)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重危害。資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫會(huì)產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，即社會(huì)消費(fèi)需求增加導(dǎo)致商品價(jià)格上升，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)成本上升。在此情形下，一方面企業(yè)因?yàn)槌杀旧仙s減產(chǎn)出或者遷移至成本較低的地區(qū)；另一方面政府為抑制通貨膨脹或控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫通常會(huì)采取提高利率等措施干預(yù)經(jīng)濟(jì)。這些均可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂。一旦泡沫破裂，大批金融機(jī)構(gòu)會(huì)陷入困境乃至破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性急劇減少，產(chǎn)生金融危機(jī)。與此同時(shí)，因?yàn)樨?cái)富大量蒸發(fā)，社會(huì)消費(fèi)水平乃至物價(jià)水平急劇下降，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨緊縮。此時(shí)產(chǎn)出下降，失業(yè)率攀升，經(jīng)濟(jì)陷入衰退乃至蕭條，最終引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)造成重大損失。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，一國(guó)資產(chǎn)泡沫的破滅會(huì)通過(guò)多種傳導(dǎo)機(jī)制給世界其他國(guó)家造成相同的危害。

近代比較著名的資產(chǎn)泡沫危機(jī)有20世紀(jì)30年代始于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)大蕭條，20世紀(jì)80年代中后期的“日本泡沫經(jīng)濟(jì)”以及1997年始于泰國(guó)的亞洲金融危機(jī)。這些資產(chǎn)泡沫危機(jī)具有共同的特點(diǎn)：初期隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，資產(chǎn)價(jià)格也迅速上升形成資產(chǎn)泡沫。經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性由此增大，極易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)蕩和下跌。而資產(chǎn)價(jià)格的下跌又會(huì)引起泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，進(jìn)而誘發(fā)金融乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了30 余年的高速增長(zhǎng)，但是近期我國(guó)也先后出現(xiàn)股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫，特別是自2007年以來(lái)我國(guó)出現(xiàn)了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。大量研究表明中國(guó)目前所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與20世紀(jì)80年代末期日本的經(jīng)濟(jì)情況非常相似，資產(chǎn)泡沫特別是房地產(chǎn)泡沫正在繼續(xù)膨脹，一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不穩(wěn)，極易觸發(fā)泡沫的破滅，進(jìn)而導(dǎo)致金融乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此研究資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響因素，在源頭上掌控泡沫的形成與破滅，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義。

三木谷良一（1998）①三木谷良一：《日本泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生、崩潰與金融改革》，《金融研究》1998年第6 期。認(rèn)為，泡沫經(jīng)濟(jì)就是資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的暴漲然后暴跌的一個(gè)過(guò)程。近期王子明（2002）②王子明：《泡沫與泡沫經(jīng)濟(jì)：非均衡分析》，北京大學(xué)出版社2002年版。進(jìn)一步將泡沫定義為某種或某些資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定的均衡價(jià)格的（非平穩(wěn)）向上偏移，而資產(chǎn)價(jià)格對(duì)其均衡價(jià)格的回歸就是泡沫的破裂。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從宏觀和微觀兩個(gè)層面來(lái)分析泡沫的形成機(jī)制（王雪峰③王雪峰：《國(guó)內(nèi)外有關(guān)資產(chǎn)泡沫理論的新發(fā)展》，《江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2006年第2 期。，2006）。泡沫形成的微觀成因主要有兩個(gè)：一個(gè)是投機(jī)，另一個(gè)是預(yù)期④與此相關(guān)的就是非理性泡沫及其理論模型。。其中投機(jī)的存在使得資本流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，抬高了某一區(qū)域或者行業(yè)以貨幣資本表示的價(jià)格水平，使其嚴(yán)重高于實(shí)際經(jīng)濟(jì)決定的價(jià)值（扈文秀、席酉民⑤扈文秀、席酉民：《泡沫經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵界定述評(píng)》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2000年第10 期。，2000）。另一方面，即使沒有投機(jī)活動(dòng)，人們趨同性的預(yù)期也會(huì)抬高當(dāng)期的資產(chǎn)價(jià)格，造成資產(chǎn)價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值（周京奎⑥周京奎:《金融支持過(guò)度與房地產(chǎn)泡沫——理論與實(shí)證研究》，北京大學(xué)出版社2005年版。，2005）。泡沫產(chǎn)生的宏觀原因也主要有二個(gè)：一是制度性成因。宮崎義一（2000）⑦宮崎義一：《泡沫經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)對(duì)策：復(fù)合蕭條論》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2000年版。認(rèn)為金融自由化為資產(chǎn)泡沫的形成提供了制度基礎(chǔ)。二是貨幣信貸政策的過(guò)分寬松。李健和鄧瑛（2011）⑧李健、鄧瑛：《推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的貨幣因素研究——基于美國(guó)、日本、中國(guó)泡沫積聚時(shí)期的實(shí)證比較分析》，《金融研究》2011年第6 期。通過(guò)理論建模與跨國(guó)研究發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)泡沫積聚時(shí)期貨幣因素是推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲的最重要?jiǎng)恿ΑＭ醯潞屠罱ㄜ姡?012）⑨王德、李建軍：《資產(chǎn)泡沫過(guò)程中的貨幣政策因素分析——基于美國(guó)1990-2008年數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第12 期。對(duì)美國(guó)1990－2008年數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)寬松的貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的上漲、資產(chǎn)泡沫的形成有顯著的助推作用。

Blanchard 和Watson（1982）⑩Blanchard，O.，Watson，M.，“Bubbles，Rational Expectations and Financial Markets”，NBER Working Papers No.0945，1982.證明，在理性假設(shè)下資產(chǎn)價(jià)格中仍有可能出現(xiàn)超過(guò)基本價(jià)值的泡沫成份，即所謂理性投機(jī)泡沫（資產(chǎn)價(jià)格等于資產(chǎn)基本價(jià)值與理性投機(jī)泡沫之和）。Tirole（1985）?Tirole，J.，“Asset Bubbles and Overlapping Generations”，Econometrica，Vol.53，No.6，1985，PP.1499-1528.，Obstfeld 和Rogoff（1986）①Obstfeld， M.， Rogoff， K.， “Ruling Out Nonstationary Speculative Bubbles”，NBER Working Papers No.1601，1986.以及Weil（1987）②Weil，P.，“Confidence and the Real Value of Money in an Overlapping Generation Economy”， Quarterly Journal of Economics，Vol.102，No.1，1987，PP.1-22.等先后建立代際交疊模型，研究了在一般均衡框架下資產(chǎn)泡沫的存在性以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。根據(jù)上述理性泡沫理論的研究思路，我們可以通過(guò)研究資產(chǎn)價(jià)格的變化規(guī)律來(lái)分析泡沫的形成與破裂（即資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲與下跌）。資產(chǎn)定價(jià)理論已經(jīng)發(fā)展出多種定價(jià)模型，其中Lucas（1978）③Lucas，R.E.，“Asset Prices in an Exchange Economy”，Econometrica，Vol.46，No.6，1978，PP.1429-1445.和Breeden （1979）④Breeden，D.T.，“An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunities”，Journal of Financial Economics，Vol.7，No.3，1979，PP.265-296.提出的消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）將資產(chǎn)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)相連接，證明了資產(chǎn)價(jià)格由消費(fèi)、資產(chǎn)收益及其不確定性所決定。

另一方面，一些學(xué)者認(rèn)為人口結(jié)構(gòu)變化會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生潛移默化的影響。Mankiw 和Weil（1989）⑤Mankiw，N.G.，Weil，D.N.，“The Baby Boom，the Baby Bust，and the Housing Market”，Regional Science and Urban Economics，Vol.19，No.2，1989，PP.235-258.在一個(gè)資產(chǎn)供給-需求的動(dòng)態(tài)模型（M-W模型）中分析了嬰兒潮帶來(lái)的美國(guó)人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)住房?jī)r(jià)格的沖擊，發(fā)現(xiàn)嬰兒潮時(shí)期出生人口的生命周期投資行為會(huì)通過(guò)改變住房的供需格局而引起住房?jī)r(jià)格的長(zhǎng)期變動(dòng)。Poterba（2001）⑥Poterba，J.M.，“Demographic Structure and Asset Returns”，The Review of Economics and Statistics，Vol.83，No.4，2001，PP.565-584.通過(guò)構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的代際交疊模型，證明了美國(guó)嬰兒潮的產(chǎn)生會(huì)刺激資產(chǎn)需求的提高，進(jìn)而促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格的升高。與此同時(shí)，Abel（2001）⑦Abel，A.B.，“Will Bequests Attenuate the Predicted Meltdown in Stock Prices When Baby Boomers Retire?”The Review of Economics and Statistics，Vol.83，No.4，2001，PP.589-595.也根據(jù)一個(gè)人口和資產(chǎn)價(jià)格的代際交疊模型證明嬰兒潮會(huì)促使他們成年時(shí)期的資產(chǎn)價(jià)格上漲；而當(dāng)這批嬰兒潮人口退休時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨之下跌。Geanakoplos，Magill 和Quinzii（2002）⑧Geanakoplos，J.，Magill，M.，Quinzii，M.，“Demography and the Long-Run Predictability of the Stock Market”，Brookings Papers on Economic Activity，Vol.35，No.1，2004，PP.241-325.提出一個(gè)更符合美國(guó)國(guó)情的代際交疊模型?？紤]到可變的遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)、資本供給、社會(huì)保障制度和年輕和退休人員的贍養(yǎng)等變量，該模型將消費(fèi)者生命周期分為三個(gè)階段：青年、中年和老年；在整個(gè)生命周期內(nèi)，不管是年輕時(shí)期還是老年時(shí)期，每個(gè)個(gè)體都可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票）和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（債券）進(jìn)行配置，以實(shí)現(xiàn)一生效用最大化。這一模型得出結(jié)論：嬰兒潮一代會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，嬰兒潮退休時(shí)則會(huì)拉低資產(chǎn)價(jià)格。Brooks（2003）⑨Brooks，R.，“Population Aging and Global Capital Flows in a Parallel Universe”，IMF Staff Papers，Vo.50，No.2，2003，PP.200-221.通過(guò)構(gòu)造一個(gè)多國(guó)多時(shí)期的代際交疊模型，對(duì)人口老齡化和資本流動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行了細(xì)致的研究。該模型認(rèn)為嬰兒潮的退休會(huì)刺激發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)供給的增加，這些增加的資產(chǎn)將會(huì)出口到新興市場(chǎng)國(guó)家。上述文獻(xiàn)比較一致的結(jié)論是：美國(guó)嬰兒潮會(huì)引起人口結(jié)構(gòu)的改變，當(dāng)這批嬰兒潮人口進(jìn)入成年時(shí)期，他們對(duì)資產(chǎn)的需求會(huì)增加，進(jìn)而促使資產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲；而當(dāng)這批嬰兒潮人口退休時(shí)，對(duì)資產(chǎn)的需求會(huì)減少，供過(guò)于求的資產(chǎn)可以選擇輸出到國(guó)外，以平衡本國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)需求的下降。

簡(jiǎn)單地說(shuō)泡沫就是資產(chǎn)價(jià)格的暴漲與暴跌，所以我們可以從資產(chǎn)價(jià)格變化的角度來(lái)分析泡沫的形成與破滅。根據(jù)前之文獻(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格是由諸如消費(fèi)、人口結(jié)構(gòu)以及貨幣政策等多種因素共同決定，那么資產(chǎn)泡沫的形成與破裂也必然受到類似因素的復(fù)雜影響。本文希望從一個(gè)中長(zhǎng)期的視角，來(lái)考察影響資產(chǎn)泡沫的實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)變量，以為我國(guó)目前應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫提供宏觀層面的政策建議。具體地，我們采用經(jīng)典的兩期代際交疊模型，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響因素進(jìn)行理論研究。然后運(yùn)用美國(guó)和日本的歷史數(shù)據(jù)，對(duì)理論模型的結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證。在此基礎(chǔ)上我們分析目前中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響，提出預(yù)防中國(guó)資產(chǎn)泡沫過(guò)快破滅的政策建議。

二、理論模型

由前面的分析可知，泡沫是資產(chǎn)價(jià)格脫離實(shí)際價(jià)值向上運(yùn)動(dòng)的現(xiàn)象，如果資產(chǎn)價(jià)格均衡值都沒達(dá)到，資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上升是理所當(dāng)然的。所以本文的研究是討論資產(chǎn)價(jià)格達(dá)到均衡以后，再產(chǎn)生價(jià)格泡沫之后的行為。

假設(shè)有兩個(gè)生產(chǎn)技術(shù)函數(shù)：消費(fèi)品技術(shù)函數(shù)和資本調(diào)整技術(shù)函數(shù)。消費(fèi)品技術(shù)函數(shù)的產(chǎn)出既可以用于消費(fèi)，又可以作為資本調(diào)整技術(shù)函數(shù)的投入。

消費(fèi)品技術(shù)函數(shù)利用資本和勞動(dòng)來(lái)生產(chǎn)，假設(shè)函數(shù)形式是簡(jiǎn)單的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)（以下簡(jiǎn)稱C-D 函數(shù)）：

其中Kt是t 期初總的資本存量，Nt是t 期初新出生的人口數(shù)，即總的勞動(dòng)力數(shù)量，Yt是t 期總的消費(fèi)品產(chǎn)出。

資本調(diào)整技術(shù)函數(shù)利用上面產(chǎn)生的消費(fèi)品和上期的資本來(lái)為下期的資本需求做準(zhǔn)備，假設(shè)資本調(diào)整技術(shù)函數(shù)為：

其中It是消費(fèi)品函數(shù)生產(chǎn)的、用于資本調(diào)整技術(shù)函數(shù)的數(shù)量。由于曲率參數(shù)0＜?＜1，所以Kt+1是It的增函數(shù)。

qt是為了在t+1 時(shí)期獲得1 單位資本在t 時(shí)期需要投入的消費(fèi)品數(shù)量，即：

將（3）式變形，得到（4）式和（5）式：

假設(shè)要素市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，則每種要素的報(bào)酬等于其邊際收益。所以勞動(dòng)的報(bào)酬等于勞動(dòng)的邊際成本，根據(jù)（1）式求得t 時(shí)期的勞動(dòng)的報(bào)酬即工資率wt：

由于資本一方面用于生產(chǎn)消費(fèi)品投入，一方面用于生產(chǎn)下一期資本，所以資本的報(bào)酬vt為

由此可以求出t-1 期至t 期資本的毛收益率Rt：

（一）無(wú)遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)的資產(chǎn)價(jià)格模型

本文模型遵循代際交疊模型的經(jīng)典假設(shè)。關(guān)于t 時(shí)期出生的理性消費(fèi)者的假設(shè)是：

1.只存活兩期：年輕時(shí)期t 和年老時(shí)期t+1，年輕時(shí)進(jìn)行勞動(dòng)，年老時(shí)不提供勞動(dòng)；

2.在t 期初進(jìn)行生育，撫育一個(gè)孩子的成本為mt+1，假設(shè)生育率為ηt，令

3.年輕時(shí)的消費(fèi)為ct，年老時(shí)的消費(fèi)為xt+1；

4.每個(gè)消費(fèi)者年輕時(shí)均提供一單位的勞動(dòng)，獲得一單位的工資率wt，因此t 期初出生的人所擁有的一生的財(cái)富在t 時(shí)的現(xiàn)值之和就是消費(fèi)者年輕時(shí)賺的工資收入，為：

消費(fèi)者在t 期初的一生的預(yù)算約束線為：

假設(shè)t 期初出生的消費(fèi)者一生的效用函數(shù)為Ut，函數(shù)形式為：

其中β 是兩期的消費(fèi)替代彈性，并且β≥Rt+1，γ是撫育孩子的成本與當(dāng)期消費(fèi)的替代彈性，且γ≥Rt+1。在預(yù)算約束線（11）的約束下，消費(fèi)者在其一生中所面臨的最優(yōu)化問(wèn)題是：

構(gòu)建拉格朗日函數(shù)：

分別對(duì)ct、xt+1、ηt+1求一階導(dǎo)數(shù)并求解有：

由（15）式可知，年輕時(shí)期的消費(fèi)是工資率的增函數(shù)，即隨著工資率的提高，消費(fèi)者的收入也增加，消費(fèi)也會(huì)增加，這也符合一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)。由于年輕時(shí)期和年老時(shí)期的消費(fèi)存在替代，所以由（16）式可知，年老時(shí)期的消費(fèi)與年輕時(shí)期的消費(fèi)的比值為β。由（17）式可以發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者的生育率是他們年輕時(shí)期工資率的增函數(shù)，是孩子撫育成本的反函數(shù)。即隨著年輕時(shí)期工資率的增加，消費(fèi)者傾向于多生孩子，當(dāng)撫育孩子的成本增加的時(shí)候，生育率反而下降。

每個(gè)t 期出生的消費(fèi)者在t 期初的財(cái)富現(xiàn)值為θt，社會(huì)共有Nt個(gè)消費(fèi)者，所以t 期初社會(huì)總的資源數(shù)量為：

t 期初出生的消費(fèi)者年輕時(shí)的消費(fèi)為：

t 期初出生的消費(fèi)者年老時(shí)的消費(fèi)為：

則t 期初出生的消費(fèi)者一生總的消費(fèi)為年輕和年老時(shí)期消費(fèi)的總和：

由前述內(nèi)容可知，It是消費(fèi)品技術(shù)函數(shù)生產(chǎn)的、用于資本調(diào)整技術(shù)的產(chǎn)量，由此，有：

將（21）式代入（22）式得：

It關(guān)于γ 的一階導(dǎo)數(shù)大于0，即消費(fèi)者更愿意當(dāng)期消費(fèi)而不是生孩子的時(shí)候，產(chǎn)出中用于資本投資的產(chǎn)品總量就越多。

將（24）代入（4）式得到均衡的資產(chǎn)價(jià)格為：

將（25）式兩邊取對(duì)數(shù)有：

當(dāng)期資本投入既定的時(shí)候，Rt+1可以當(dāng)做一個(gè)常量。

（二）有遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)的資產(chǎn)價(jià)格模型

很多情況下，父母對(duì)子女也都是有“利他”動(dòng)機(jī)的，即消費(fèi)者均會(huì)從父母那里繼承一定的遺產(chǎn)，也會(huì)留一部分遺產(chǎn)給自己的下一代。在第二部分對(duì)消費(fèi)者假設(shè)的基礎(chǔ)上，本部分再增加一條關(guān)于遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)的假定，即：

5.t 期初出生的消費(fèi)者在t+1 期初，即進(jìn)入人生的第二個(gè)階段時(shí)得到父母的遺產(chǎn)，并在t+2期初留一部分遺產(chǎn)給自己的孩子，此時(shí)他們的孩子也進(jìn)入了人生的第二個(gè)階段，t+1 期初每個(gè)人得到遺產(chǎn)是于是t 期初財(cái)富（10）式變成：

消費(fèi)者在t 期初的一生的預(yù)算約束線變?yōu)椋?/p>

效用函數(shù)也變成：

其中σ 是遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)偏好系數(shù)，其值越大，表明消費(fèi)者更愿意將財(cái)富作為遺產(chǎn)留給下一代。

在新的預(yù)算約束線（28）的約束下，消費(fèi)者在其一生中所面臨的最優(yōu)化問(wèn)題是：構(gòu)造拉格朗日函數(shù)如下：假定{bt}序列不相關(guān)，即當(dāng)期消費(fèi)者能留給下一代的遺產(chǎn)與其自身所接收的遺產(chǎn)是獨(dú)立的，此時(shí)函數(shù)L 分別對(duì)ct、xt+1、bt+2、ηt+1求一階導(dǎo)數(shù)并求解有：

由上面四個(gè)式子可以看出，年輕時(shí)期的消費(fèi)和年老時(shí)期的消費(fèi)仍然和工資率呈正相關(guān)關(guān)系，但是由于引入了遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)，所以消費(fèi)也受遺產(chǎn)的影響。由（32）和（33）式可以發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)和自己接受到的遺產(chǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)榻邮艿降倪z產(chǎn)可以當(dāng)做財(cái)富的一部分，所以遺產(chǎn)增加，消費(fèi)者的財(cái)富總量也增加，進(jìn)而消費(fèi)也會(huì)增加。由（35）式可知，消費(fèi)者留給下一代的遺產(chǎn)與工資率呈正比，與自己本身得到的遺產(chǎn)呈正比。同樣地，由（36）式可知，生育率和撫育孩子的成本mt+1呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，和遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)意愿σ 呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，和自己繼承的遺產(chǎn)數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系。

于是t 期初，社會(huì)總的資源數(shù)量變?yōu)椋?/p>

t 期初出生的消費(fèi)者年輕時(shí)的消費(fèi)為：

t 期初出生的消費(fèi)者年老時(shí)的消費(fèi)為：

則t 期初出生的消費(fèi)者一生總的消費(fèi)為年輕和年老時(shí)期消費(fèi)的總和：

同樣地，It變?yōu)椋?/p>

It與γ 仍存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

將（42）代入（4）式得到均衡的資產(chǎn)價(jià)格為：

將（43）式兩邊取對(duì)數(shù)有：

由（43）式可以發(fā)現(xiàn)，考慮了遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)之后，人口增長(zhǎng)率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)也產(chǎn)生了影響，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系，即隨著當(dāng)期勞動(dòng)力增長(zhǎng)率的增加，資產(chǎn)價(jià)格傾向于上升。

（三）影響資產(chǎn)價(jià)格的因素分析

本文討論的是資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生以后資產(chǎn)價(jià)格和工資率的變動(dòng)關(guān)系。在無(wú)遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)時(shí)，由（26）式可知，當(dāng)期資本固定，資產(chǎn)價(jià)格受wt、α、?、a、β、γ 和Rt+2的影響。a 是常數(shù)項(xiàng)系數(shù)，無(wú)需討論。

β 和γ 分別是年輕和年老兩期的消費(fèi)替代彈性和撫育孩子與當(dāng)期消費(fèi)的替代彈性。對(duì)于特定的人群，這兩個(gè)參數(shù)在長(zhǎng)期內(nèi)是相對(duì)穩(wěn)定的。所以它們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，我們?cè)诖艘膊欢嘧鲇懻摗?/p>

存在遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)時(shí)，上述關(guān)系依然成立，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格還與ηt、bt+1、σ 有關(guān)。

σ 是遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)偏好系數(shù)，對(duì)于特定人群其值在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)也應(yīng)該是相對(duì)穩(wěn)定的。所以我們?cè)诖艘膊患右杂懻?。除了上述函?shù)表達(dá)式所表明的直接關(guān)系之外，由（6）式可知，α 不變時(shí)工資率和人均產(chǎn)出呈正相關(guān)關(guān)系，所以可以推知資產(chǎn)價(jià)格與人均產(chǎn)出也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

總而言之，資產(chǎn)價(jià)格主要受工資率、人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱等因素的影響。工資率增加，勞動(dòng)力占比下降（或者人口老齡化程度上升），資產(chǎn)價(jià)格下降；反之資產(chǎn)價(jià)格上升。運(yùn)用這一結(jié)論考察泡沫經(jīng)濟(jì)，我們可以發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成初期，政府可以采取提高工資率，鼓勵(lì)生育等政策延緩乃至抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。而在資產(chǎn)價(jià)格泡沫嚴(yán)重的階段，則應(yīng)采取措施控制工資率過(guò)快升高和延緩人口老齡化進(jìn)程，從而避免泡沫急劇破裂引致金融危機(jī)。

三、經(jīng)驗(yàn)分析

上述理論模型提供了工資率、人口結(jié)構(gòu)等與資產(chǎn)價(jià)格之間關(guān)系的理論基礎(chǔ)，本節(jié)準(zhǔn)備對(duì)它們之間的理論關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。 我們選取具有代表性的國(guó)家——美國(guó)和日本作為實(shí)證研究對(duì)象，其中美國(guó)可作為無(wú)遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)的國(guó)家代表（Modigliani①M(fèi)odigliani，F(xiàn).，“The Role of Intergenerational Transfers and Life Cycle Saving in the Accumulation of Wealth”.Journal of Economic Perspectives，Vol.2，No.1，1988，PP.15-40.，1988），日本則可作為有遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)的國(guó)家代表（Yashiro①Yashiro，N.，“The Economic Position of the Elderly in Japan”，in Hurd，M.D.，Yashiro，N.，Ed.Economics of Aging.Chicago:University of Chicago Press，1996，PP.89-107.，2002）。

我們先要確定工資率的估算方法。我們首先將（1）式兩邊分別取對(duì)數(shù)并移項(xiàng)，得到有關(guān)α 的表達(dá)式，有：

然后找到有關(guān)Yt、Nt、Kt的數(shù)據(jù)對(duì)上式做OLS回歸，得出回歸系數(shù)α。最后將α 代入（6）式，即可求出工資率。這里Yt表示全社會(huì)生產(chǎn)的用來(lái)消費(fèi)和再生產(chǎn)的商品，在本文中用國(guó)內(nèi)總產(chǎn)值（GDP）來(lái)表示；Nt表示勞動(dòng)力數(shù)量，即一個(gè)國(guó)家的“就業(yè)總?cè)藬?shù)”；Kt是全社會(huì)投入用于生產(chǎn)商品的資本，本文采用“全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額”這一指標(biāo)的數(shù)據(jù)。

本文實(shí)證分析所用數(shù)據(jù)均取自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，在此我們選取股價(jià)指數(shù)與新建住房?jī)r(jià)格來(lái)共同表征一國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格。為了能夠凸顯實(shí)際規(guī)律，同一變量在不同國(guó)家所用的單位并沒有統(tǒng)一，但是這并不會(huì)改變實(shí)際規(guī)律本身。

美國(guó)近期因資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂而導(dǎo)致的金融危機(jī)分別為2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2007年的次貸危機(jī)。我們因此具體考察兩次泡沫破裂前后資產(chǎn)價(jià)格與工資率和人口老齡化程度之間的關(guān)系。我們首先選取美國(guó)1980年至2010年GDP、勞動(dòng)力數(shù)量、資本投入等數(shù)據(jù)，通過(guò)（44）式計(jì)算出美國(guó)的α 值（即資本對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率）為0.439，則勞動(dòng)對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率為1-α，即0.561。然后再根據(jù)（6）式求出歷年工資率的數(shù)值，從而最終得出兩次資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂前后工資率、勞動(dòng)力占比和資產(chǎn)價(jià)格（房?jī)r(jià)、股價(jià)）之間的關(guān)系。

很多研究指出，美國(guó)在2000年之前存在著嚴(yán)重的股市泡沫，而在2007年之前存在著嚴(yán)重的房地產(chǎn)和股市泡沫。從圖1和圖2我們可以看出，隨著工資率的繼續(xù)增加以及勞動(dòng)力占比的持續(xù)下降（老齡化程度的持續(xù)上升），股市泡沫在2000年與2007年發(fā)生破裂，房地產(chǎn)的泡沫也在2007年發(fā)生了破滅，此后的股價(jià)和房?jī)r(jià)（2007年）均有較大幅度的回落。這就驗(yàn)證了前面理論分析所得出的主要結(jié)論。

圖1 工資率、勞動(dòng)力占比與資產(chǎn)價(jià)格：2007年美國(guó)次貸危機(jī)

從1954年開始日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)30 余年的高速增長(zhǎng)，到1989年日本經(jīng)濟(jì)已持續(xù)過(guò)熱，形成嚴(yán)重的泡沫經(jīng)濟(jì)。20世紀(jì)80年代后期，日本股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)異常火爆。日經(jīng)平均股指由1985年12月的12977 點(diǎn)上漲到1989年12月的38130點(diǎn)，漲幅超過(guò)3 倍，全國(guó)商業(yè)用地平均價(jià)格累計(jì)漲幅67.4%，其中，三大城市圈平均地價(jià)累計(jì)漲幅近1.2 倍。到1991年夏，泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰，經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)。

圖2 工資率、勞動(dòng)力占比與資產(chǎn)價(jià)格：2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂

我們首先選取日本1970 至1996年相關(guān)的GDP、勞動(dòng)力數(shù)量和資本投入的數(shù)據(jù)，通過(guò)（44）式計(jì)算1970年至1996年的值為0.518，則勞動(dòng)對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率為1-α，即0.482。然后再根據(jù)（6）式求出歷年工資率的數(shù)值，從而最終得出20世紀(jì)90年代初日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂前后工資率、勞動(dòng)力占比和資產(chǎn)價(jià)格（房?jī)r(jià)、股價(jià)）之間的關(guān)系。

由圖3可以看出，日本的股市在1989年達(dá)到峰值，隨著工資率的上升，股市由1989年的峰值開始下降。股市和工資率呈現(xiàn)出明顯的負(fù)向關(guān)系。日本房地產(chǎn)市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)較慢，在1989 至1990年間仍處于上升趨勢(shì)。但隨著1990年股市的崩盤，房地產(chǎn)價(jià)格也隨著工資率上升而下降。與此同時(shí)，勞動(dòng)力占比在1989年后開始下降，與之相伴的是股市和房地產(chǎn)價(jià)格分別在1989年和1990年發(fā)生了下降。即隨著勞動(dòng)力占比的下降，資產(chǎn)價(jià)格反而逆轉(zhuǎn)下行。這一切均與前面理論模型的研究結(jié)論一致。

圖3 工資率、勞動(dòng)力占比與資產(chǎn)價(jià)格：1991年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂

美國(guó)作為無(wú)遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)代表的國(guó)家和日本作為有遺產(chǎn)動(dòng)機(jī)的代表性國(guó)家，分別都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，也經(jīng)歷了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫乃至金融危機(jī)。作為代表性國(guó)家，日本和美國(guó)的發(fā)展歷程很好地驗(yàn)證了理論模型的結(jié)論，所以我們可以將前面的研究結(jié)論用于分析其他國(guó)家特別是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程。

四、對(duì)中國(guó)的啟示

改革開放之后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也保持了30 余年的高速發(fā)展。但目前也面臨著與日本上個(gè)世紀(jì)80年代中期的類似情形：經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、資產(chǎn)價(jià)格泡沫嚴(yán)重。如果政府不采取措施，那中國(guó)是否也將會(huì)發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅乃至金融危機(jī)呢？回答這一問(wèn)題，我們需對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀進(jìn)行認(rèn)真的分析。我們首先選擇1991 至2012年相關(guān)的GDP、勞動(dòng)力數(shù)量和資本投入的數(shù)據(jù)，通過(guò)（44）式的計(jì)算，得出中國(guó)1991年至2012年的α 值為0.750，則勞動(dòng)力對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率為0.250。通過(guò)上述α的數(shù)值和（6）式，我們計(jì)算出中國(guó)歷年的工資率。結(jié)合其他數(shù)據(jù)，我們也可以得出近期中國(guó)有關(guān)工資率、勞動(dòng)力占比與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系。

圖4 工資率、勞動(dòng)力占比與資產(chǎn)價(jià)格：中國(guó)的現(xiàn)狀

陳國(guó)進(jìn)、張貽軍和王景（2009）①陳國(guó)進(jìn)、張貽軍、王景:《再售期權(quán)、通脹幻覺和我國(guó)股市泡沫的影響因素分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第5期。運(yùn)用動(dòng)態(tài)剩余收益定價(jià)模型，周愛民、汪孟海、李振東和董盛楠（2010）②周愛民、汪孟海、李振東、董盛楠：《基于三分狀態(tài)MDL方法度量我國(guó)股市泡沫》，《南開大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版）》2010年第2期。利用三分狀態(tài)MDL 方法均研究確定：2006年至2007年間中國(guó)股市存在嚴(yán)重的價(jià)格泡沫。當(dāng)然眾所周知，這一股市泡沫在2008年以后已隨著股市趨于低迷而逐漸破裂。而呂江林（2010）③呂江林：《我國(guó)城市住房市場(chǎng)泡沫水平的度量》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第6期。依據(jù)我國(guó)房?jī)r(jià)收入比合理上限的模型，曾五一和李想（2011）④曾五一、李想：《中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)與成因機(jī)理研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2011年第1期。運(yùn)用的CIPS 面板單位根檢驗(yàn)和Pedroni 面板協(xié)整檢驗(yàn)均指出：至少?gòu)?006年以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著十分顯著的泡沫，且至今尚未破裂。這些發(fā)現(xiàn)也和大眾的觀察相吻合。

根據(jù)這些結(jié)論，結(jié)合圖4我們可以發(fā)現(xiàn)：首先，在中國(guó)工資率、勞動(dòng)力占比與股票價(jià)格的關(guān)系完全符合上文的研究結(jié)論，即隨著工資率的持續(xù)增加以及勞動(dòng)力占比的不斷下降（老齡化程度的持續(xù)上升），股市泡沫在2007年以后發(fā)生破裂，股價(jià)有較大幅度的回落。其次，目前看來(lái)我國(guó)房?jī)r(jià)與工資率和勞動(dòng)力占比之間的關(guān)系似乎并不符合前面的研究結(jié)論。但是我們?cè)谇懊嬉呀?jīng)指出，工資率與人口老齡化程度是長(zhǎng)期內(nèi)影響資產(chǎn)價(jià)格的重要實(shí)際變量，但它們并不是影響資產(chǎn)價(jià)格的全部變量。影響中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的重要因素至少還包括貨幣存量等短期名義變量以及土地財(cái)政、結(jié)售匯制度等制度性變量。所以中國(guó)住房?jī)r(jià)格持續(xù)走高只是說(shuō)明中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況比較復(fù)雜，并不能由此否定我們的研究結(jié)論。⑤徐建煒、徐奇淵和何帆（2012）根據(jù)中國(guó)特有的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景對(duì)中國(guó)目前存在著的人口老齡化程度與房?jī)r(jià)之間的同向關(guān)系進(jìn)行了解釋，他們預(yù)測(cè)至遲在2015年之后，房?jī)r(jià)與人口老齡化程度之間將逐漸呈現(xiàn)出反向的趨勢(shì)。參見：徐建煒、徐奇淵、何帆：《房?jī)r(jià)上漲背后的人口結(jié)構(gòu)因素：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)證》，《世界經(jīng)濟(jì)》2012年第1期。事實(shí)上，根據(jù)前面的研究我們也可以預(yù)期：隨著時(shí)間的延續(xù)，隨著土地財(cái)政與結(jié)售匯等制度性因素逐步進(jìn)行改革，工資率與人口老齡化程度這兩個(gè)實(shí)際變量會(huì)在長(zhǎng)期中逐漸占據(jù)越來(lái)越重要的地位，最終很可能與美國(guó)和日本的情形相似，引致中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂。這一過(guò)程如果處理不好，很有可能因此引發(fā)金融危機(jī)。

另外，對(duì)比中美日三國(guó)，在相近時(shí)期內(nèi)中國(guó)資本對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率α 值最大，其次是日本，最后是美國(guó)。這一現(xiàn)象符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般規(guī)律。但根據(jù)前面的模型，這也表明相對(duì)于美日等發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更容易導(dǎo)致投資過(guò)熱引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上升。如果應(yīng)對(duì)不當(dāng)，也就更容易形成泡沫經(jīng)濟(jì)乃至金融危機(jī)。

雖然目前中國(guó)的股市幾無(wú)泡沫，但國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重。按照我們前面的分析，如果政府不采取相應(yīng)措施，則我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫很有可能會(huì)像日本那樣突然破滅，并將因此引發(fā)嚴(yán)重的金融乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所以我們同意呂江林（2010）①呂江林：《我國(guó)城市住房市場(chǎng)泡沫水平的度量》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第6 期。等學(xué)者的觀點(diǎn)，建議政府出臺(tái)適當(dāng)?shù)恼?，以避免房地產(chǎn)行業(yè)價(jià)格泡沫的突然破滅，使其控制在目前的水平或者適度調(diào)低，慢慢地將這個(gè)泡沫挑破直至被實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收。我們認(rèn)為，目前實(shí)施的“新國(guó)八條”為代表的行政調(diào)控政策目的在于抑制房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的制度性成因，而央行執(zhí)行的中性貨幣政策意在控制導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲的貨幣存量等短期因素。這些政策已經(jīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生了一定的擠壓作用。很多媒體報(bào)道②例如《中國(guó)證券報(bào)》于2014年2月7日刊發(fā)了題為《C 縣故事：房地產(chǎn)先行的城鎮(zhèn)化“病人”》的報(bào)道。，目前國(guó)內(nèi)很多三四線城市住宅存量較大、消化速度不足，很可能面臨崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。因此我們現(xiàn)在應(yīng)開始考慮如何在擠壓房地產(chǎn)泡沫的同時(shí)采取相應(yīng)措施避免泡沫的過(guò)快破裂。

但是我們并不建議立刻取消目前的行政調(diào)控政策，因?yàn)檫@很可能會(huì)給市場(chǎng)釋放錯(cuò)誤的信號(hào)，引發(fā)如2007年那樣的房?jī)r(jià)反彈性暴漲而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步擴(kuò)張，最終無(wú)可收拾地引發(fā)金融危機(jī)。所以根據(jù)前面的研究，我們建議控制影響資產(chǎn)價(jià)格的中長(zhǎng)期因素來(lái)避免泡沫在未來(lái)急劇破滅。首先我們建議及早采取相應(yīng)的措施控制工資率的過(guò)快上升以避免泡沫被過(guò)快刺破。田雪原（2011）③田雪原：《通貨膨脹、勞動(dòng)力市場(chǎng)與工資率走勢(shì)》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2011年第7 期。也曾指出：“工資率提升不宜過(guò)快和幅度過(guò)大。如果過(guò)快和幅度過(guò)大，有可能形成通脹帶動(dòng)工資率上行，反過(guò)來(lái)工資率上行又帶動(dòng)通脹，落入‘通脹—工資率上行—通脹’的不良循環(huán)之中。”根據(jù)王云中、莊雷和沈建國(guó)（2013）④王云中、莊雷、沈建國(guó)：《提高勞動(dòng)報(bào)酬問(wèn)題研究述評(píng)》，《經(jīng)濟(jì)縱橫》2013年第7 期。的文獻(xiàn)綜述，很多學(xué)者指出我國(guó)勞動(dòng)報(bào)酬占國(guó)民收入的比重偏低⑤從本文就可以看出，中國(guó)勞動(dòng)力對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率1-α 明顯低于美日兩國(guó)。，應(yīng)采取措施予以提高。但是我們的結(jié)論與這一觀點(diǎn)并不沖突。首先我們只是建議在資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重的一段時(shí)期內(nèi)控制工資率過(guò)快上漲；其次根據(jù)式（6），控制工資率的上漲并不一定要限制我國(guó)勞動(dòng)報(bào)酬占國(guó)民收入比重的提高。

其次，我們建議盡快制定有關(guān)政策改變?nèi)丝诮Y(jié)構(gòu)：提高生育率，延緩老齡化進(jìn)程，保持乃至增加勞動(dòng)力人口⑥常見的疑問(wèn)是：作為中長(zhǎng)期因素人口結(jié)構(gòu)是否可能在相對(duì)短的時(shí)期內(nèi)發(fā)揮作用。但巴曙松（2013）年指出：人口結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化所產(chǎn)生的中長(zhǎng)期鏡像已經(jīng)毫無(wú)疑問(wèn)地映射到今天的政府、家庭、企業(yè)及銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，并產(chǎn)生明確的宏觀經(jīng)濟(jì)含義、政策含義及資本市場(chǎng)投資含義，因此，人口結(jié)構(gòu)具有相應(yīng)的短期含義。。具體來(lái)說(shuō)，我們建議采取如下政策：第一，放松生育政策。也許設(shè)立初衷與我們的建議不同，但這一類政策在國(guó)內(nèi)已開始實(shí)施。如2014年2月21日，北京市“單獨(dú)二孩”政策⑦即夫妻一方為獨(dú)生子女，并且只有一個(gè)子女的，可以生育第二個(gè)孩子。正式實(shí)行。第二，延緩勞動(dòng)力退休年齡。金剛（2010）⑧金剛：《中國(guó)退休年齡的現(xiàn)狀、問(wèn)題及實(shí)施延遲退休的必要性分析》，《社會(huì)保障研究》2010年第2 期。指出，相對(duì)于OECD 國(guó)家我國(guó)的退休年齡偏低。延緩勞動(dòng)力退休年齡可以在人口增長(zhǎng)乏力的情況下，有效保持乃至提高勞動(dòng)力數(shù)量，從而避免因勞動(dòng)力占比下降而導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫快速破滅。第三，加大教育、健康等方面的投入，提高勞動(dòng)力素質(zhì)，從而在人口數(shù)量無(wú)法立即增長(zhǎng)的情況下，提高有效勞動(dòng)力數(shù)量，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)。

我們強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持現(xiàn)有的房地產(chǎn)調(diào)控政策，再輔之以我們的政策建議，形成張弛有度的政策結(jié)構(gòu)，從而確保我國(guó)房地產(chǎn)泡沫的平穩(wěn)消除，保障國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

本文從宏觀視角對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫中長(zhǎng)期影響因素進(jìn)行了理論與實(shí)證的分析。當(dāng)然資產(chǎn)泡沫形成與破滅的過(guò)程十分復(fù)雜，除了本文提出的上述影響因素外，肯定還有諸如寬松的貨幣信貸政策等眾多其他因素影響著資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。在以后的研究中我們將會(huì)進(jìn)一步融合各種影響因素，建立起一個(gè)比較全面的資產(chǎn)泡沫分析框架。另外，根據(jù)世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很多時(shí)候會(huì)伴隨著工資率的持續(xù)上升（根據(jù)公式（6），如果α 給定，工資率與人均收入成正比）和老齡化程度的加劇。當(dāng)資產(chǎn)泡沫形成后，過(guò)快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能會(huì)導(dǎo)致工資率和人口老齡化程度的持續(xù)上升，從而引發(fā)資產(chǎn)泡沫的急速破裂并導(dǎo)致金融危機(jī)。所以我們也許可以猜測(cè)在資產(chǎn)泡沫形成后，過(guò)快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能導(dǎo)致金融危機(jī)。我們將在以后的研究中著手檢驗(yàn)這一猜想，這是我們下一步研究的重點(diǎn)。