盧妙妙

（浙江工商大學(xué)金融學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

融資融券交易也稱(chēng)為證券信用交易，狹義上是指投資者向具有融資融券交易資格的證券公司提供擔(dān)保物，供其借入資金買(mǎi)入股票（融資交易）或借入股票并賣(mài)出（融券交易）的行為；廣義上的融資融券包括金融機(jī)構(gòu)對(duì)證券公司的融資融券以及證券公司對(duì)投資者的融資融券（即轉(zhuǎn)融通）。目前國(guó)際上流行的融資融券模式基本上有4種：證券融資公司模式、投資者直接授信模式、證券公司授信模式以及登記結(jié)算公司授信模式。

2006年6月30日，《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部控制指引》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》由中國(guó)證監(jiān)會(huì)同時(shí)對(duì)外發(fā)布；2008年4月25日，《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》和《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》相繼出臺(tái)；2010年1月8日，融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)原則上通過(guò)了國(guó)務(wù)院的審議并在同年3月30日，國(guó)信證券、中信證券、國(guó)泰君安、海通證券、廣發(fā)證券和光大證券等6個(gè)試點(diǎn)券商正式接到了滬深證券交易所的通知，于2010年3月31日正式開(kāi)始融資融券交易試點(diǎn)。這標(biāo)志著我國(guó)融資融券交易正式進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的市場(chǎng)操作階段。截至目前，我國(guó)共有25家券商可以進(jìn)行融資融券交易。

融資融券交易制度的意義在于其對(duì)市場(chǎng)有效性的增強(qiáng)做出了重要貢獻(xiàn)。波動(dòng)性和流動(dòng)性是價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制所要解決的兩個(gè)問(wèn)題，也是衡量有效證券市場(chǎng)的兩大重要方面。事實(shí)上，融資融券交易中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制能夠抑制市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)，并且很好地提高市場(chǎng)流動(dòng)性，從而保證市場(chǎng)有效性的實(shí)現(xiàn)。首先，我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)都是單邊運(yùn)行，缺乏穩(wěn)定運(yùn)行的內(nèi)在機(jī)制，從而導(dǎo)致了市場(chǎng)波動(dòng)的幅度較大。而融資融券提供了多空雙向的交易機(jī)制，這種信用交易機(jī)制能發(fā)揮價(jià)格穩(wěn)定器的作用。其次，證券價(jià)格的不斷調(diào)整能夠增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。根據(jù)市場(chǎng)的瞬時(shí)信息所決定的融資、融券交易決策，最終都能導(dǎo)致買(mǎi)入、賣(mài)出兩筆交易，這將大大提高市場(chǎng)的交易流量，放大資金效率，進(jìn)而提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。最后，高效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制說(shuō)明市場(chǎng)能夠?qū)ψC券進(jìn)行合理定價(jià)。在一個(gè)投資者活躍、信息對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制就能夠起到關(guān)鍵作用。參與者對(duì)供求曲線的一致估計(jì)就能向真實(shí)的供求曲線無(wú)限靠近，最終保證市場(chǎng)對(duì)證券價(jià)格做出合理的預(yù)期。

二、文獻(xiàn)回顧

道格拉斯、羅伯特（Diamond Douhlas W.，Verrecchia Robert E.，1987）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)賣(mài)空在受到約束的條件下，根據(jù)未公開(kāi)的利空消息，股價(jià)調(diào)整速度顯著慢于根據(jù)未公開(kāi)的利好消息下的股價(jià)調(diào)整速度。查爾斯，歐文（Jones Charles M.，Lamont Owen A.， 2002）、 阿 圖 羅 ， 威 廉 ， 朱 （Bris Arturo，Goetzmann William， Zhu Ning， 2003）和 張 ， 于（Chang Eric C，Yu Yinghui，2007）指出，賣(mài)空約束條件下會(huì)引起個(gè)股價(jià)格被高估，它的收益率分布幾乎很少呈現(xiàn)負(fù)偏形態(tài)。

袁莉（2011）認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)的意義在于提高證券市場(chǎng)運(yùn)行效率、提高證券公司盈利能力和為投資者提供新的盈利手段。然而，融資融券給證券市場(chǎng)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，加大了證券公司的風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。湯弦和盧濤（2010）、王建瓊和盧濤等（2010），張宗新和繆婧倩（2011）等指出了融資和融券業(yè)務(wù)存在的問(wèn)題，比如：融資融券交易成本過(guò)高且風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖較少、融資融券標(biāo)的范圍過(guò)窄、風(fēng)險(xiǎn)防范制度過(guò)嚴(yán)、投資者資金利用率較低以及多年來(lái)的投資習(xí)慣難以改變等。

廖士光和楊朝軍（2006）、武英芝（2011）和廖士光（2011）認(rèn)為融資融券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能正在逐步顯現(xiàn)出來(lái)。在融資融券交易的引入對(duì)于股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響方面，王春富（2007）發(fā)現(xiàn)，在香港證券市場(chǎng)上，融資融券交易起到了一定的穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用；龔紅霞（2010）發(fā)現(xiàn)，對(duì)內(nèi)地股票市場(chǎng)而言，融資融券對(duì)股市的波動(dòng)性影響十分復(fù)雜。由于內(nèi)地股票市場(chǎng)相對(duì)不成熟，某些因素可能減少股價(jià)波動(dòng)，另一些因素可能加劇股價(jià)波動(dòng)。而在賣(mài)空交易與市場(chǎng)流動(dòng)性之間的關(guān)系研究方面，廖士光和駱玉鼎（2007）得出了融資買(mǎi)空交易給市場(chǎng)注入了流動(dòng)性，買(mǎi)空交易是市場(chǎng)流動(dòng)性的Granger原因的結(jié)論。蔡笑和田奎（2009）發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣融資融券交易對(duì)股市的流動(dòng)性具有顯著的提升作用。夏丹和鄧梅（2011）發(fā)現(xiàn)融資能夠顯著增加市場(chǎng)的波動(dòng)性，融券則會(huì)降低市場(chǎng)的波動(dòng)性，而融資融券都會(huì)提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

三、融資融券作用機(jī)制原理

從理論的角度來(lái)看，將融資融券交易機(jī)制引入證券市場(chǎng)，可以起到內(nèi)在穩(wěn)定器的作用。在融資融券交易引入之前，證券市場(chǎng)呈現(xiàn)單邊的運(yùn)行形態(tài)，投資者在各種證券供給數(shù)量確定、又沒(méi)有相應(yīng)替代品的情況下，一旦正常的供求關(guān)系被打破，就會(huì)引起股市的劇烈動(dòng)蕩。在融資融券交易被引入之后，相關(guān)證券的供給彈性得到提高，我們可以從圖1的傳導(dǎo)機(jī)制圖發(fā)現(xiàn)它的作用原理：當(dāng)市場(chǎng)中的一些投機(jī)者惡意炒作的時(shí)候，一些理性的投資者就會(huì)發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格過(guò)高而產(chǎn)生的泡沫，他們預(yù)計(jì)這只股票在未來(lái)的某一天股價(jià)會(huì)下跌，因此他們通過(guò)對(duì)這只股票進(jìn)行融券交易進(jìn)行做空。在對(duì)這只股票進(jìn)行做空的同時(shí)，這只股票在市場(chǎng)上的供給就會(huì)明顯增加，一旦買(mǎi)入量無(wú)法得到支持，股價(jià)就會(huì)迅速下跌，有效地抑制了股票價(jià)格泡沫的膨脹；另一方面當(dāng)市場(chǎng)上的其他交易者看到融券買(mǎi)入量增加，也會(huì)增加警覺(jué)性，從而促使該只股票價(jià)格回到合理的投資價(jià)格，并起到一定的示范效應(yīng)。同樣的，當(dāng)市場(chǎng)上一只股票價(jià)格被過(guò)度打壓，低于它的合理投資價(jià)格時(shí)，一些理性的投資者就會(huì)通過(guò)融資交易買(mǎi)入該只股票，希望在未來(lái)這只股票價(jià)格上漲的時(shí)候獲取收益。這么做一方面增加了該只股票的需求，對(duì)這只股票的價(jià)格起到托市的作用，另一方面也向市場(chǎng)上的其他交易者傳達(dá)了一個(gè)積極的信號(hào)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與解釋

自2010年3月31日我國(guó)證券市場(chǎng)正式開(kāi)始融資融券交易以來(lái)，已經(jīng)有兩年的時(shí)間，本文將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)引入融資融券交易后同股票市場(chǎng)波動(dòng)間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以驗(yàn)證融資融券交易是否會(huì)造成股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩。本文選取2010年4月1日—2013年1月31日為研究時(shí)間段，共691個(gè)交易日，融資融券數(shù)據(jù)由上海證券交易所融資融券匯總數(shù)據(jù)所得。由于滬深300指數(shù)成分股包含10個(gè)行業(yè)，跨越滬深兩市，覆蓋滬深市場(chǎng)六成左右的市值，樣本股均為規(guī)模大、流動(dòng)性好的股票，可以看作市場(chǎng)整體走勢(shì)的“晴雨表”。數(shù)據(jù)來(lái)自同花順炒股軟件。

圖1：融資融券內(nèi)在機(jī)制運(yùn)行傳導(dǎo)圖

（一）單位根檢驗(yàn)

在運(yùn)用回歸方法研究時(shí)間序列之間關(guān)系的時(shí)候，要注意考察原序列是否平穩(wěn)。如果原序列是非平穩(wěn)的，盡管通過(guò)回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)序列之間關(guān)系比較顯著，但實(shí)際上這種回歸是一種“偽回歸”（spurious regression）。所以，我們首先檢驗(yàn)滬深300指數(shù)月收盤(pán)收益率序列（HS300）、融資每月日平均交易額變化率序列（RZ）、融券每月日平均交易額變化率序列（RQ）的平穩(wěn)性。單位根檢驗(yàn)法是檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性的常用方法，它的原理就是檢驗(yàn)序列是否存在單位根。如果序列存在單位根，則序列是不平穩(wěn)的；相反若原序列不存在單位根，則說(shuō)明原序列具有平穩(wěn)性。單位根檢驗(yàn)方法有DF（Dickey-Fuller）檢驗(yàn)法和ADF（augmented Dickey-Fuller）檢驗(yàn)法。這里我們采用的是ADF檢驗(yàn)法，ADF檢驗(yàn)的回歸方程式為：

其中t是趨勢(shì)變量或時(shí)間，ΔYt為序列的一階差分，由于金融數(shù)據(jù)的時(shí)間序列往往具有自相關(guān)性，所以，加入ΔYt-i項(xiàng)用以消除變量自相關(guān)的影響。如果檢驗(yàn)結(jié)果表明δ顯著異于0，則說(shuō)明變量是平穩(wěn)的過(guò)程I（0）；否則δ顯著為0，則說(shuō)明變量是單位根過(guò)程I（1）。單位根檢驗(yàn)表明，在1%的顯著性水平下，HS300、RZ和RQ原序列的ADF絕對(duì)值都大于1%臨界值的絕對(duì)值，因此拒絕原假設(shè)，HS300、RZ和RQ原序列是平穩(wěn)的I（0）過(guò)程，而且它們各自的差分序列也是平穩(wěn)的I（0）過(guò)程。

（二）回歸分析

為了進(jìn)一步分析HS300對(duì)RZ和RQ的影響，我們采用回歸分析的計(jì)量方法，通過(guò)建立一元線性回歸模型并對(duì)回歸模型進(jìn)行擬合度檢驗(yàn)和顯著性檢驗(yàn)，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行分析，給出合理的結(jié)論。

一元線性回歸模型可以寫(xiě)成：

利用EViews軟件，我們分別可以得到式（4）、（5）的估計(jì)值。

從回歸結(jié)果我們可以得到樣本回歸函數(shù)：HS300=-0.02174+0.0696RZ，表明融資每月日平均交易額上升1%，相對(duì)應(yīng)月份滬深300月收盤(pán)收益率上升0.0696%。對(duì)模型進(jìn)行擬合度檢驗(yàn)，擬合度值用判定系數(shù)R2表示，R2值越接近于1，模型的擬合程度越高。從回歸結(jié)果中我們可以得到R2值為0.3162，一方面說(shuō)明該回歸模型擬合程度不高，另一方面也可能是因?yàn)榻忉屪兞窟^(guò)少使得R2值很小。對(duì)模型進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，即F檢驗(yàn)，是為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷木€性關(guān)系在總體上是否顯著成立。我們得到F=14.3372，它的伴隨概率為0.0007。因此拒絕原假設(shè)，方程通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。對(duì)模型中的解釋變量進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，即t檢驗(yàn)，是為了檢驗(yàn)每個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量的影響是否顯著，以決定是否作為重要的解釋變量保留在模型中。我們得到t0=1.9013，它的伴隨概率是0.0666， t1=3.7865，它的伴隨概率是0.0007，兩個(gè)t值的伴隨概率都很小，我們因此拒絕原假設(shè)，解釋變量通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。相同的，我們可以得到樣本回歸函數(shù)：HS300=-0.0026+0.0017RQ，表明融券每月日平均賣(mài)出量上升1%，相對(duì)應(yīng)月份的滬深300月收盤(pán)收益率上升0.0017%。我們可以得到R2值為0.0007，模型與樣本觀測(cè)值幾乎沒(méi)有擬合。對(duì)模型進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，得到F=0.0224，它的伴隨概率為0.88191。我們認(rèn)為這個(gè)伴隨概率下可以接受原假設(shè)，方程沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。對(duì)模型中的解釋變量進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，得到t0=-0.1939，它的伴隨概率是0.8475，t1=0.1498，它的伴隨概率是0.8819。所以不能拒絕原假設(shè)，變量沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

綜上所述，融資交易額變動(dòng)率系數(shù)為正，表示融資交易額變動(dòng)率與滬深300指數(shù)月收盤(pán)收益率成正相關(guān)關(guān)系，且指數(shù)收益率具有一定的滯后性。而融券交易額變動(dòng)率對(duì)滬深300指數(shù)月收盤(pán)收益率影響較小。

（三）因果檢驗(yàn)

從上述的回歸分析結(jié)果中我們可以知道，融券交易額變動(dòng)率與融資交易額變動(dòng)率對(duì)股市的影響不同。前者幾乎沒(méi)有影響，而后者在一定程度上對(duì)股市有影響。我們將用Granger因果檢驗(yàn)進(jìn)一步研究它們之間的因果關(guān)系。

Granger因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

如果αi≠0，i=1，2，...m，則意味著Yt是Xt的Granger原因，如果 βj≠0，j=1，2，...n，則意味著Xt是 Yt的Granger原因。

之前我們已經(jīng)檢驗(yàn)得到HS300，RZ，RQ均為平穩(wěn)的I（0）過(guò)程，現(xiàn)在我們檢驗(yàn)它們是否存在因果關(guān)系，并且進(jìn)一步研究它們的因果關(guān)系動(dòng)向。由于EViews6.0自動(dòng)生成滯后階數(shù)，所以我們不用通過(guò)AIC和SIC來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)。由HS300與QZ的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果和HS300與RQ的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果可知，由于伴隨概率為0.4624、0.1387，原假設(shè)不能推翻，融資交易額變化率與滬深300指數(shù)收益率之間沒(méi)有顯著的因果關(guān)系。相同的，融券交易額變化率與滬深300指數(shù)收益率之間也沒(méi)有顯著的因果關(guān)系。這一檢驗(yàn)結(jié)果與回歸分析中的結(jié)論基本相同，即滬深300指數(shù)月收益率與融資融券交易額變化率之間雖然存在著正相關(guān)的關(guān)系，但它在統(tǒng)計(jì)意義上是不顯著的。對(duì)于這樣的檢驗(yàn)結(jié)果，我們認(rèn)為融資融券交易的推出對(duì)于我國(guó)滬深股市而言，并沒(méi)有造成很大的波動(dòng)性影響，即使市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)，這種波動(dòng)也不是由于融資融券本身造成的。

五、結(jié)果分析與研究結(jié)論

通過(guò)實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)融資融券交易被引入我國(guó)滬深股票市場(chǎng)之后，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響不大，并沒(méi)有像理論意義上起到的內(nèi)在穩(wěn)定器的作用。筆者認(rèn)為存在以下五點(diǎn)原因：

第一，融資融券交易采用保證金的交易形式，這種交易形式會(huì)將收益或損失放大若干倍，形成杠桿效應(yīng)。因此，無(wú)論投資者抱有何種心態(tài)、策略進(jìn)行操作，都是相當(dāng)謹(jǐn)慎的。

第二，我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展以來(lái)，因?yàn)橥顿Y者對(duì)其了解不多，再加上本身有著比較高的門(mén)檻，最初融資融券交易量很少，且融資交易額占了融資融券交易總額的99%，融資融券交易額的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)幾乎與融資交易額的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)相同，出現(xiàn)嚴(yán)重的“跛足”狀態(tài)。進(jìn)入2011年，融資融券兩者的交易額均顯著地提高，表明市場(chǎng)接納融資融券交易的程度得到提高，但是融券交易額初期極小的交易量與后期穩(wěn)定的交易量形成了巨大的量差，導(dǎo)致實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生了一定的誤差，這也是為什么我們通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)無(wú)法得到融券交易能夠降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)性結(jié)論的原因。

第三，我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)不成熟的市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展二十多年，雖然已經(jīng)取得了一定的進(jìn)步，但距離成熟的市場(chǎng)還有很大的差距。從制度上來(lái)看，新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制存在著比較大的問(wèn)題，“三高”現(xiàn)象屢禁不止，投資者對(duì)新股的過(guò)度追捧更是一個(gè)負(fù)面的示范效應(yīng)，另外沒(méi)有合規(guī)的退市制度，無(wú)法讓企業(yè)開(kāi)展有序公平的競(jìng)爭(zhēng)。信息不透明也是目前存在的一個(gè)重大問(wèn)題。從投資者來(lái)看，中國(guó)擁有全世界最多的股民，且以小股民居多。他們大多沒(méi)有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，但熱衷于炒短線的“投機(jī)行為”，是市場(chǎng)中絕對(duì)的弱勢(shì)群體。由于信息不對(duì)稱(chēng)、內(nèi)幕交易等情況的存在，中國(guó)股市常出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。順周期似乎成了股市的一種常態(tài)，這也是為什么我國(guó)股市自從引入融資融券交易以后，融資融券交易額的變化反而從一定程度上加大了股市波動(dòng)的原因。

第四，采集數(shù)據(jù)的樣本過(guò)少。HS300樣本是每個(gè)月的月收盤(pán)指數(shù)收益率，RZ，RQ的樣本是融資融券每個(gè)月的日平均交易額變化率。而且我國(guó)融資融券的標(biāo)的證券過(guò)少?？梢钥紤]將滬深300成分股作為融資融券的標(biāo)的證券。

第五，我國(guó)目前還沒(méi)有建立市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)融通機(jī)制。目前融資融券交易業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡很大程度上是因?yàn)槲覈?guó)融資融券制度采取券商自有證券和自有資金的模式，很有必要通過(guò)引入市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)融通機(jī)制，使券商在融入資金或證券無(wú)法滿(mǎn)足投資者需求的時(shí)候，可以由第三方金融機(jī)構(gòu)向券商提供資金和相應(yīng)的股票，券商則扮演中介的角色，將第三方金融機(jī)構(gòu)提供的股票和資金轉(zhuǎn)融通給投資者，從而能夠極大擴(kuò)大市場(chǎng)上股票和資金的來(lái)源。

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