李 歌，吳玉芳，汪家常

（安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院，安徽 馬鞍山243032）

0 引言

隨著國(guó)有企業(yè)改革的深化，資本市場(chǎng)的逐漸完善和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不管是投資者還是企業(yè)的管理者都比以前更加重視企業(yè)的價(jià)值，因此，如何合理地分析和正確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值是我們所要關(guān)注的重要問(wèn)題，這樣也可以減少企業(yè)價(jià)值評(píng)估、重組并購(gòu)和投資者投資等一些活動(dòng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，從而避免投資決策的失誤。

西方發(fā)達(dá)國(guó)家從理論的角度已經(jīng)很詳細(xì)地論述了如何評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，但中國(guó)在這方面的理論研究還比較少。會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基石，但其不能直接地用來(lái)反映企業(yè)的價(jià)值，因?yàn)槠髽I(yè)的未來(lái)盈利水平才是投資者所看重的，因此常見(jiàn)的評(píng)估方法和指標(biāo)來(lái)分析企業(yè)的價(jià)值就不夠合理，找出能準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值方法才是至關(guān)重要的。Ohlson在1990年提出了后來(lái)在西方十分流行的估價(jià)模型——剩余收益模型，它是以股利折現(xiàn)模型為假設(shè)前提，將企業(yè)的價(jià)值表示為投入的資本與未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生剩余收益的現(xiàn)值之和［1］。剩余收益模型將股權(quán)價(jià)值和會(huì)計(jì)指標(biāo)緊密地聯(lián)系起來(lái)，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。美國(guó)的研究人員用剩余收益模型對(duì)資本市場(chǎng)上的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了很多的實(shí)證研究，結(jié)果表明，剩余收益模型比凈現(xiàn)金流量模型在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)更加準(zhǔn)確［2］。剩余收益模型這種評(píng)估方法對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估已經(jīng)得到了國(guó)外會(huì)計(jì)界的認(rèn)可，國(guó)外很多公司的管理者進(jìn)行投資決策時(shí)都開(kāi)始使用剩余收益模型來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值［3］。

然而我國(guó)在評(píng)估企業(yè)價(jià)值方面起步較晚，評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法主要有成本法、市場(chǎng)法和收益法，但這些方法評(píng)估出來(lái)的結(jié)果并不能讓管理者和投資者滿意。這樣，在經(jīng)濟(jì)技術(shù)不發(fā)達(dá)、資本市場(chǎng)不完善的情況下如何選擇一種評(píng)估方法來(lái)準(zhǔn)確有效地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值就顯得尤為重要。

一、剩余收益模型

（一）剩余收益模型的假設(shè)條件［4］

剩余收益模型的運(yùn)用是建立在3個(gè)基本的假設(shè)條件之上，這3個(gè)基本的假設(shè)為：

假設(shè)1：股利折現(xiàn)模型，即企業(yè)的價(jià)值等于未來(lái)獲得的股利通過(guò)折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值之和。

其中，V表示企業(yè)價(jià)值，Dt表示企業(yè)在第t期的股利，r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

假設(shè)2：凈盈余關(guān)系，即企業(yè)賬面凈資產(chǎn)等于它的綜合收益扣除股利后的余額。

其中，BVt和BVt-1表示企業(yè)在第t和t-1期的賬面凈資產(chǎn)，Xt表示t期間內(nèi)企業(yè)的綜合收益，Dt表示第t期的股利。

假設(shè)3：動(dòng)態(tài)線性信息假設(shè)

剩余收益不僅會(huì)受到會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的影響，而且還會(huì)受到其他一些因素的影響，這些因素不能將其忽視，而要作為一個(gè)變量考慮到剩余收益中。其公式為：

其中，RI表示剩余收益，ω、ε表示位于0到1之間的參數(shù)，γ表示干擾項(xiàng)的系數(shù)，v表示其他的影響因素

（二）剩余收益模型的基本形式

將上文中的假設(shè)2和假設(shè)3代入到假設(shè)1中就能推導(dǎo)出剩余收益模型的基本形式，用公式表示為：

將上面的公式和滿足凈盈余關(guān)系假設(shè)的公式帶入股利貼現(xiàn)模型就可以得到剩余收益模型的基本形式［5］，其公式為：

其中，Vt表示企業(yè)在第t期的價(jià)值，BVt表示企業(yè)在第t期的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值，E（RIt）表示第t期的剩余收益的期望值，r表示必要報(bào)酬率。

二、剩余收益模型在江淮汽車(chē)中的應(yīng)用

本文將以上市公司江淮汽車(chē)在2013年的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行案例分析，具體來(lái)說(shuō)明剩余收益模型的估價(jià)方法在實(shí)踐中的具體運(yùn)用。本文所選用的原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于江淮汽車(chē)公開(kāi)披露的年報(bào)，根據(jù)江淮汽車(chē)的發(fā)展情況，將明確預(yù)測(cè)期設(shè)為5年，即T＝5，最后將用剩余收益模型對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果和2013年底的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較分析。

（一）歷史數(shù)據(jù)分析及預(yù)測(cè)

1、銷售收入的預(yù)測(cè)

江淮汽車(chē)至2001年上市以來(lái)，以商用車(chē)、乘用車(chē)及汽車(chē)底盤(pán)等主要產(chǎn)品為核心，銷售收入一直呈上升的趨勢(shì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)也相當(dāng)?shù)拿鞔_。根據(jù)江淮汽車(chē)財(cái)務(wù)報(bào)表中的利潤(rùn)表就可以知道該企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入情況。

江淮汽車(chē)在2001年上市以來(lái)，銷售收入一直呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，可以畫(huà)成柱狀圖1。

為了預(yù)測(cè)2014～2018年的銷售收入需要對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過(guò)圖1所示的銷售收入的增長(zhǎng)特點(diǎn)，可以得到擬合的曲線，如圖2。

圖1 江淮汽車(chē)的銷售收入

圖2 銷售收入預(yù)測(cè)曲線

圖2中R2＝0．959 7，說(shuō)明模型擬合得很好，能夠很好地反映銷售收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)。該模型的特點(diǎn)與江淮汽車(chē)的發(fā)展前景相一致，隨著人們生活水平的提高，對(duì)汽車(chē)的需要也越來(lái)越大，并呈現(xiàn)穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，江淮汽車(chē)有著廣闊的發(fā)展前景。因此，可以用該模型對(duì)江淮汽車(chē)的銷售收入進(jìn)行預(yù)測(cè)，從圖1和圖2的圖形中，筆者可以知道預(yù)測(cè)銷售收入的模型為：y＝（3E＋09）x-（3E＋09）

根據(jù)上面的模型就可以預(yù)測(cè)出2014～2018年的銷售收入，預(yù)測(cè)結(jié)果如表1。

表1 預(yù)測(cè)的銷售收入 單位：億元

2、MOS的分析和預(yù)測(cè)

銷售利潤(rùn)率是企業(yè)的綜合收益與銷售收入的商，它是預(yù)測(cè)剩余收益數(shù)據(jù)的一個(gè)重要的指標(biāo)。

核心經(jīng)營(yíng)收益＝主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用＝13572406073．58-11545124148．35-423230862．09-661624601．80-581477256．15＝360949205．19

其他核心經(jīng)營(yíng)收益＝其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)-資產(chǎn)減值損失＋公允價(jià)值變動(dòng)損益＋投資收益＋匯兌損益＋營(yíng)業(yè)外收入-營(yíng)業(yè)外支出十外幣報(bào)表折算差額＋會(huì)計(jì)政策變更影響數(shù)＋接受捐贈(zèng)收入＋確實(shí)無(wú)法支付的應(yīng)付賬款＝47680388．99-9485574．59＋2964．80＋32867948．73-2190964．76＋111187．54＝68985950．71

凈金融費(fèi)用＝財(cái)務(wù)費(fèi)用＋所得稅費(fèi)用＋利息支出-利息收入-來(lái)自凈利息收入的稅收收益-影響利潤(rùn)總額的其他科目＝11958572．3＋87672779．87＝99631352．17

2007年綜合收益＝核心經(jīng)營(yíng)收益＋其他核心經(jīng)營(yíng)收益-凈金融費(fèi)用-少數(shù)股東損益＝360949205．19＋68985950．71-99631352．17-1735044．54＝328568759．19

同理，2008～2013年的綜合收益都可以通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中的數(shù)據(jù)計(jì)算獲得，結(jié)果如表2。

表2 綜合收益 單位：百萬(wàn)元

根據(jù)表2中的綜合收益和上面的銷售收入，可以算出銷售利潤(rùn)率（MOS），即

2007年銷售利潤(rùn)率（MOS）＝綜合收益／銷售收入＝328568759．19／13572406073．58＝2．42%

同理，就可以算出2008～2013年的銷售利潤(rùn)率，結(jié)果如表3。

表3 銷售利潤(rùn)率（MOS）

由于江淮汽車(chē)的業(yè)績(jī)發(fā)展一直呈現(xiàn)穩(wěn)定的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，為了得到未來(lái)企業(yè)的銷售利潤(rùn)率（MOS），可以將2007～2013年的銷售利潤(rùn)率（MOS）進(jìn)行平均，即未來(lái)企業(yè)的銷售利潤(rùn)率（MOS）

＝（2．42%＋0．41%＋1．75%＋4．10%＋2．14%＋1．77%＋2．87%）／7＝2．21%。

3、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）的分析和預(yù)測(cè)

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的定義是銷售收入和平均資產(chǎn)總額之比，它是衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的一個(gè)重要的指標(biāo)。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)和利潤(rùn)表中的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，即銷售收入這2個(gè)指標(biāo)可以計(jì)算出資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

2007年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝銷售收入／平均資產(chǎn)總額 ＝ 13572406073．58 ／［（6083322597．84 ＋7531449194．02）／2］＝1．99

根據(jù)2007年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的計(jì)算方法，同理，可以計(jì)算出2008～2013年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，結(jié)果如表4。

表4 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

從表4中的數(shù)據(jù)可以看出，2007～2013年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)一種穩(wěn)定的波動(dòng)，主要分布在1．5～2．0之間，這說(shuō)明公司資產(chǎn)管理能力比較好。江淮汽車(chē)在上市以后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直處于穩(wěn)定發(fā)展的階段，基于這些因素和穩(wěn)健性的考慮，對(duì)未來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的預(yù)測(cè)可以取2007～2013年的平均數(shù)來(lái)測(cè)算，即

ATO＝（1．99＋1．68＋1．81＋2．03＋1．89＋1．59＋1．46）／7＝1．78

4、EM 的分析和預(yù)測(cè)［6］

權(quán)益乘數(shù)是指資產(chǎn)總額在股東權(quán)益總額中所占的比例，即權(quán)益乘數(shù)＝資產(chǎn)總額／股東權(quán)益總額，即＝1／（1-資產(chǎn)負(fù)債率）。權(quán)益乘數(shù)的大小可以通過(guò)負(fù)債所占資產(chǎn)的比例來(lái)判斷，資產(chǎn)負(fù)債率越大，企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)就越大。

2007年的資產(chǎn)負(fù)債率＝總負(fù)債／總資產(chǎn)＝3441308025．12／7531449194．02＝0．46

同理，2008～2013年的資產(chǎn)負(fù)債率也可以通過(guò)上面的公式計(jì)算得出，具體計(jì)算過(guò)程如表5。

通過(guò)表5計(jì)算出來(lái)的2007～2013年的資產(chǎn)負(fù)債率，根據(jù)權(quán)益乘數(shù)的公式就可以得出江淮汽車(chē)2007～2013年的權(quán)益乘數(shù)，2007年的權(quán)益乘數(shù)的具體計(jì)算過(guò)程如下：

2007年的權(quán)益乘數(shù)＝1／（1-資產(chǎn)負(fù)債率）＝1．84

同理，通過(guò)這個(gè)公式可以算出2008～2013年的江淮汽車(chē)的權(quán)益乘數(shù)，如表6。

從表6可以看到，江淮汽車(chē)在2007年以來(lái)，權(quán)益乘數(shù)一直呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，為了便于分析，筆者將上面的數(shù)據(jù)以圖形的形式表現(xiàn)，如圖3。

表6 權(quán)益乘數(shù)

圖3 權(quán)益乘數(shù)

從圖3的圖形中，可以得出預(yù)測(cè)權(quán)益乘數(shù)的模型為：y＝0．2439x＋1．7666．

根據(jù)江淮汽車(chē)權(quán)益乘數(shù)的模型，可以對(duì)江淮汽車(chē)的權(quán)益乘數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果如表7。

表7 預(yù)測(cè)的權(quán)益乘數(shù)

5、靜態(tài)折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)

根據(jù)上面的分析，剩余收益模型中的折現(xiàn)率可以用加權(quán)平均資金成本來(lái)表示，公式為：

1）債務(wù)資本成本的確定

債務(wù)資本成本采用2013年的銀行3至5年的貸款利率，即6．4%。

2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

一般認(rèn)為，國(guó)債是沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)的，可以用來(lái)表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，所以，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf取2013年的5年期的國(guó)債利率平均值即4．6%。

3）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場(chǎng)期望收益率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分［7］，市場(chǎng)期望收益Rm可以用2002～2013年末的上證指數(shù)來(lái)表示。根據(jù)國(guó)債利率和上證指數(shù)這2個(gè)指標(biāo)就可以計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。具體計(jì)算如表8。

從表8可以知道Rm＝17．15%，則風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Rm-Rf＝17．15%-4．6%＝12．55%。

4）β系數(shù)

本文中的β是剔除了財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，β系數(shù)可以直接在wind資訊金融終端中獲得，即β＝0．5037．

表8 市場(chǎng)預(yù)期收益率

這樣，權(quán)益資金成本Rs＝Rf＋β（Rm-Rf）＝4．6%＋0．5037＊（17．15%-4．6%）＝10．92%

根據(jù)2013年的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表可以算出債務(wù)資本、權(quán)益資本以及它們所占的比重，其中債務(wù)資本B為1590000000，權(quán)益資本S為6616651790，則B＋S為8206651790，即

債務(wù)資本所占的比重＝B／B＋S＝0．1937

權(quán)益資本所占的比重＝S／B＋S＝0．8063

這樣，加權(quán)平均資本成本＝（B／B＋S）×rB×（1-T）＋（S／B＋S）×rS＝0．1937＊6．4%＊（1-25%）＋0．8063＊10．92%＝9．74%

6、動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率的預(yù)測(cè)

本文通過(guò)分析歷年的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，根據(jù)2007～2013年的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中計(jì)算的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)5年的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。2007～2013年的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的具體計(jì)算過(guò)程如表9。

表9 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 單位：百萬(wàn)元

為了預(yù)測(cè)2014～2018年的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)需要對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過(guò)表9凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)特點(diǎn)，可以得到擬合的曲線，如圖4。

從圖4的圖形中，可以知道預(yù)測(cè)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的模型為：y＝（5E＋08）x＋（4E＋09）。通過(guò)該模型可以對(duì)江淮汽車(chē)2014～2018年的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果如表10。

圖4 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)圖

表10 預(yù)測(cè)的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn) 單位：百萬(wàn)元

預(yù)測(cè)未來(lái)每年的債務(wù)資本，由于企業(yè)每年所需的債務(wù)資本一直處于遞增的趨勢(shì)，所以可以根據(jù)歷年的債務(wù)資本來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)每年的債務(wù)資本。如圖5。

圖5 債務(wù)資本

為了預(yù)測(cè)2014～2018年的債務(wù)資本需要對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以得到擬合的曲線，如圖6。

圖6 債務(wù)資本

從圖6的圖形中，可以知道預(yù)測(cè)債務(wù)資本的模型為：y＝（2E＋08）x＋（2E＋08）。所以，可用該模型對(duì)江淮汽車(chē)的債務(wù)資本進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果如表11。

表11 預(yù)測(cè)的債務(wù)資本 單位：百萬(wàn)元

預(yù)測(cè)未來(lái)每年的權(quán)益資本，未來(lái)每年的權(quán)益資本等于企業(yè)的全部籌資需要減去未來(lái)每年的債務(wù)資本。未來(lái)2014～2018年的權(quán)益資本，如表12。

根據(jù)已經(jīng)預(yù)測(cè)出來(lái)的債務(wù)資本和權(quán)益資本，算出債務(wù)資本所占的比例和權(quán)益資本所占的比例，然后根據(jù)資本結(jié)構(gòu)來(lái)計(jì)算折現(xiàn)率。

根據(jù)表11和表12中預(yù)測(cè)出來(lái)的債務(wù)資本、權(quán)益資本以及它們所占的比重，這樣就可以算出14年的債務(wù)資本所占的比重和權(quán)益資本所占的比重，即

表12 預(yù)測(cè)的權(quán)益資本 單位：百萬(wàn)元

債務(wù)資本所占的比重＝B／B＋S＝22．50%

權(quán)益資本所占的比重＝S／B＋S＝77．50%

同理，2015～2018年的債務(wù)資本所占的比例和權(quán)益資本所占的比例就可以根據(jù)上面的公式算出，結(jié)果如表13。

表13 預(yù)測(cè)的資本結(jié)構(gòu)

根據(jù)債務(wù)資本所占的比例、權(quán)益資本所占的比例、債務(wù)資本成本和權(quán)益

成本，就可以算出2014～2018年的折現(xiàn)率。

這樣，14年的加權(quán)平均資本成本＝（B／B＋S）×rB×（1-T）＋（S／B＋S）×rS＝22．50%＊6．4%＊（1-25%）＋77．50%＊10．92%＝9．54%

同理，2015～2018年的折現(xiàn)率就可以根據(jù)上面的公式算出，結(jié)果見(jiàn)表14。

表14 預(yù)測(cè)的折現(xiàn)率

7、剩余收益的估算

通過(guò)前面的分析，本文已經(jīng)計(jì)算出了剩余收益模型中所需的各種參數(shù)，將這些參數(shù)帶入剩余收益的公式中就可以算出剩余收益［8］。由于本文是從靜態(tài)折現(xiàn)率和動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率2個(gè)方面來(lái)分析剩余收益模型，所以不同的折現(xiàn)率計(jì)算出來(lái)的剩余收益也是有差異的，2014年剩余收益的具體計(jì)算過(guò)程如下：

同理，2015～2018年的折現(xiàn)率就可以根據(jù)上面的公式算出，表15為分別在靜態(tài)折現(xiàn)率和動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率下的剩余收益。

表15 剩余收益 單位：元

8、CV 的估算［9］

通常用T＋1期末的剩余收益作為這個(gè)常數(shù)，即CV＝RIt＋1／r，通過(guò)公式，已經(jīng)估算出了剩余收益和折現(xiàn)率，由于本文將靜態(tài)折現(xiàn)率和動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率進(jìn)行比較分析，所以計(jì)算出來(lái)的CV也是不同的，即

CV ＝RIt＋1／r

CV（靜態(tài)）＝418429332．04／0．097＝4313704454．04

CV（動(dòng)態(tài)）＝440990583．92／0．0933＝4726563716．05

（二）企業(yè)價(jià)值的估算與分析

1、剩余收益模型對(duì)江淮汽車(chē)的估值

由于剩余收益模型中的參數(shù)已經(jīng)估算出來(lái)了，根據(jù)剩余收益模型的公式即可以計(jì)算出江淮汽車(chē)的企業(yè)價(jià)值，具體計(jì)算過(guò)程如下：

2、市盈率法［10］下對(duì)江淮汽車(chē)的估值

市盈率是某種股票每股市價(jià)與每股盈利的比率。

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值＝目標(biāo)企業(yè)的盈利＊可比企業(yè)的市盈率

從上面的2個(gè)公式中得知，只要知道可比企業(yè)的市盈率和江淮汽車(chē)的盈利水平就可以估算江淮汽車(chē)的企業(yè)價(jià)值。從同花順的軟件可以知道可比企業(yè)的市盈率，筆者采用了汽車(chē)行業(yè)的平均市盈率即9．73，而江淮汽車(chē)的盈利水平可以在利潤(rùn)表中獲得即932 045 659．62元，這樣：

V＝目標(biāo)企業(yè)的盈利＊可比企業(yè)的市盈率＝932，045，659．62＊9．73＝9068804268．10

3、自由現(xiàn)金流量法［11-12］下對(duì)江淮汽車(chē)的估值

自由現(xiàn)金流量模型是未來(lái)的自由現(xiàn)金流量通過(guò)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值就是企業(yè)的價(jià)值。根據(jù)定義可以知道自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式：企業(yè)自由現(xiàn)金流＝稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本支出＝息稅前盈利（EBIT）＊（1-所得稅稅率）＋折舊或攤銷-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本支出

自由現(xiàn)金流量中的指標(biāo)都在江淮汽車(chē)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表中有所反應(yīng)，具體計(jì)算過(guò)程如表16。

表16 自由現(xiàn)金流量表 單位：百萬(wàn)元

從表16可以看出，江淮汽車(chē)的自由現(xiàn)金流量一直呈上升的趨勢(shì)，為了預(yù)測(cè)2014～2018年的債務(wù)資本需要對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以得到擬合的曲線，如圖7。

圖7 自由現(xiàn)金流量

從圖7的圖形中，可以得出預(yù)測(cè)債務(wù)資本的模型為：y＝（4E＋08）x-（1E＋08）。所以，可以用該模型對(duì)江淮汽車(chē)的債務(wù)資本進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果如表17。

表17 預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量

根據(jù)表17預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流量和上文中計(jì)算的加權(quán)平均資本成本r＝9．74%，就可以估算江淮汽車(chē)的企業(yè)價(jià)值，具體計(jì)算過(guò)程如下：

根據(jù)上面各種方法計(jì)算的結(jié)果與2013年底江淮汽車(chē)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較分析，如表18。

表18 江淮汽車(chē)的企業(yè)價(jià)值 單位：元

2013年底，江淮汽車(chē)的市值為11217227860．98元，靜態(tài)折現(xiàn)率下的江淮汽車(chē)的企業(yè)價(jià)值為10238003826．39元，比實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)值低了979224034．59元，說(shuō)明2013年底的市場(chǎng)價(jià)值被高估了。動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率下的江淮汽車(chē)的企業(yè)價(jià)值為10619319269．15元，比實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)值低了597908591．83元，同樣說(shuō)明了2013年底的市場(chǎng)價(jià)值被高估了，但從靜態(tài)折現(xiàn)率和動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率這2個(gè)方面來(lái)評(píng)估江淮汽車(chē)的企業(yè)價(jià)值，動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率評(píng)估的企業(yè)價(jià)值更接近于江淮汽車(chē)的市場(chǎng)價(jià)值。由于動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率更符合實(shí)際的情況，克服了靜態(tài)折現(xiàn)率的已有的缺陷，因而更加的接近江淮汽車(chē)的企業(yè)價(jià)值，使得預(yù)測(cè)結(jié)果更加科學(xué)準(zhǔn)確。

江淮汽車(chē)2013年底的總股本為1284905826，這樣將江淮汽車(chē)的企業(yè)價(jià)值除以總股本就可以算出它的每股價(jià)值，靜態(tài)折現(xiàn)率下計(jì)算的每股價(jià)值為7．97元，動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率下計(jì)算的每股價(jià)值為8．26元，而2013年底江淮汽車(chē)的每股價(jià)值為8．73元，從每股價(jià)值來(lái)看，動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率評(píng)估的結(jié)果比靜態(tài)折現(xiàn)率評(píng)估的結(jié)果更加科學(xué)、準(zhǔn)確。

市盈率法下的企業(yè)價(jià)值為9068804268．10元，每股價(jià)值為7．06元，相對(duì)于剩余收益模型在靜態(tài)折現(xiàn)率和動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率下的企業(yè)價(jià)值都小，說(shuō)明了剩余收益模型對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估要優(yōu)于市盈率法下的企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。

同樣自由現(xiàn)金流量模型法下的企業(yè)價(jià)值為20989204170．30，每股價(jià)值為16．34元，自由現(xiàn)金流量模型評(píng)估的結(jié)果要高于2013年底的市場(chǎng)價(jià)值，說(shuō)明了江淮汽車(chē)的市場(chǎng)價(jià)值被低估，而且這個(gè)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了江淮汽車(chē)在2013年底的市場(chǎng)價(jià)值，與其他幾種方法相比，所以在企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中不適合用自由現(xiàn)金流量模型。

三、結(jié)論

本文對(duì)江淮汽車(chē)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了研究，對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了分析和比較之后，選取了剩余收益模型對(duì)江淮汽車(chē)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

主要的研究結(jié)論如下：

1）通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了分析和比較，得出的結(jié)論認(rèn)為剩余收益模型更加符合江淮汽車(chē)的企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。

2）從靜態(tài)折現(xiàn)率和動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率這2個(gè)方面來(lái)評(píng)估江淮汽車(chē)的企業(yè)價(jià)值，明顯發(fā)現(xiàn)用動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率評(píng)估的企業(yè)價(jià)值要優(yōu)于用靜態(tài)折現(xiàn)率評(píng)估的企業(yè)價(jià)值，動(dòng)態(tài)折現(xiàn)率評(píng)估的企業(yè)價(jià)值更接近于江淮汽車(chē)的市場(chǎng)價(jià)值。

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