謝杰

(上海交通大學(xué)凱原法學(xué)院，上海 200240)

引言

正當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新如火如荼、《證券法》修訂工作積極推進(jìn)之時(shí)，中國資本市場出現(xiàn)了史上罕見的斷崖式急速暴跌，急速殺跌的過程中，牛市暴力切換至“股災(zāi)”模式。6月15日～7月3日期間，滬指從最高5178.19點(diǎn)一路最低殺至3629.56點(diǎn)，區(qū)間最大跌幅達(dá)29.9%。1

資本市場法律保護(hù)體系對引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或者在市場危機(jī)中加速放大投資者非理性決策的涉嫌違法犯罪行為進(jìn)行了監(jiān)管反應(yīng)。2015年7月8日，證監(jiān)會(huì)、公安部執(zhí)法人員進(jìn)場對涉嫌惡意做空大盤藍(lán)籌的十余家機(jī)構(gòu)和個(gè)人開展核查取證工作。27月10日，公安部、證監(jiān)會(huì)等跨部門工作組已發(fā)現(xiàn)個(gè)別貿(mào)易公司涉嫌操縱證券期貨交易等犯罪的線索。3對于何為惡意做空，證監(jiān)會(huì)在新聞發(fā)布會(huì)中回答稱，跨市場和跨期現(xiàn)市場操縱就是惡意做空。48月2日，滬深證券交易所分兩批對存在異常交易行為的34個(gè)證券賬戶采取了限制交易的措施。證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人指出，交易所日常監(jiān)控中發(fā)現(xiàn)，一些個(gè)人和機(jī)構(gòu)賬戶存在盤中連續(xù)拉抬或打壓權(quán)重股，尾盤大額集中拋售股票等異常交易行為。一些具有程序化交易特征的賬戶頻繁報(bào)單、撤單，少數(shù)賬戶委托撤單比超過80%，干擾正常價(jià)格信號。一些賬戶的異常交易行為與程序化交易風(fēng)險(xiǎn)相疊加，嚴(yán)重影響市場穩(wěn)定。59月23日，最高人民檢察院召開新聞發(fā)布會(huì)表示，針對當(dāng)前股市惡意做空可能產(chǎn)生的金融犯罪等問題，保持高壓打擊態(tài)勢。對移送審查起訴的相關(guān)案件，會(huì)加快審查逮捕、審查起訴的進(jìn)度，對構(gòu)成犯罪的，依法提起公訴。6近日，澤熙資本實(shí)際控制人徐翔、伊世頓國際貿(mào)易有限公司總經(jīng)理高燕、業(yè)務(wù)拓展經(jīng)理梁澤中以及華鑫期貨公司技術(shù)總監(jiān)金文獻(xiàn)等人因涉嫌市場操縱犯罪被公安機(jī)關(guān)采取強(qiáng)制措施，更是引發(fā)資本市場與司法實(shí)踐的高度關(guān)注。7

但是，涉嫌引發(fā)與放大資本市場危機(jī)的違法犯罪行為并沒有進(jìn)入正式的立案偵查程序，從而形成查處資本市場危機(jī)犯罪案件的實(shí)質(zhì)突破。盡管證監(jiān)會(huì)于2015年8月向公安機(jī)關(guān)移送了22起涉嫌犯罪的案件8，多名券商高管涉嫌內(nèi)幕交易等違法證券交易活動(dòng)于8月下旬至9月中旬被公安機(jī)關(guān)調(diào)查9，但本質(zhì)上均屬于內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易、市場操縱、虛假陳述等常規(guī)的資本市場犯罪案件，沒有證據(jù)表明這些被調(diào)查行為與“惡意做空”、跨市場操縱這些最初引發(fā)資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素具有實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)。在經(jīng)過千股跌停、千股停牌、政府救市等多空膠著后10，8月24日滬指跌幅一度達(dá)8.99%，創(chuàng)中國股市漲跌停制度實(shí)施以來最大跌幅。118月25日滬指收盤大跌7.63%，失守3000點(diǎn)，兩市約1900股跌停，兩天累計(jì)跌幅15.47%。129月14日放量下跌2.67%；139月15日縮量下挫3.52%，勉強(qiáng)守住3000點(diǎn)關(guān)口。14

從證券、期貨以及衍生交易市場之間的緊密關(guān)聯(lián)，以及近期資本市場波動(dòng)幅度巨大與一系列證券監(jiān)管行動(dòng)的現(xiàn)象分析，實(shí)踐中確實(shí)可能存在一定的跨市場操縱行為。然而，根據(jù)中國《證券法》第77條、《期貨交易管理?xiàng)l例》第71條、《刑法》第182條的規(guī)定，市場操縱主要包括連續(xù)交易、洗售、相對委托等“影響”或者“操縱”證券、期貨合約交易價(jià)格或者交易量的具體操縱類型。至于跨市場操縱的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵與行為模式究竟覆蓋了哪些內(nèi)容，法律條文并沒有給出直接且確定的回答。所以，有必要對跨市場操縱進(jìn)行實(shí)質(zhì)解釋與類型化分析，在掌握跨市場操縱行為經(jīng)濟(jì)機(jī)理的基礎(chǔ)上建構(gòu)與完善合法性、合理性、針對性兼?zhèn)涞姆梢?guī)制措施。這不僅有助于在本輪中國股市異常波動(dòng)、資本市場流動(dòng)性危機(jī)中有效辨識(shí)違規(guī)違法犯罪行為的法律責(zé)任，而且有利于為優(yōu)化資本市場操縱行為的證券監(jiān)管提供建議，從而有利于提升跨市場操縱監(jiān)管效率。

跨市場操縱的實(shí)質(zhì)與類型

以金融商品交易行為是否跨越證券市場與期貨、期權(quán)等衍生品市場為標(biāo)準(zhǔn)，市場操縱可以類型化為單一市場操縱與跨市場操縱。單一市場操縱是指行為人局限在一種金融商品交易市場中，通過連續(xù)交易、相對委托、洗售、搶帽子交易等傳統(tǒng)交易手法與信息控制手段，拉升或者壓制相關(guān)金融工具的市場交易價(jià)格，并從預(yù)期、實(shí)際的價(jià)格波動(dòng)或者金融商品內(nèi)在價(jià)值與當(dāng)前市場價(jià)格的價(jià)差中謀取經(jīng)濟(jì)利益。跨市場操縱行為的實(shí)質(zhì)是價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱，即利用兩個(gè)以上市場之間的價(jià)格關(guān)聯(lián)實(shí)施操縱行為，通過實(shí)質(zhì)交易、虛假交易、信息操縱等手段影響特定市場中的金融工具價(jià)格，但操縱者不一定直接從該市場中獲取操縱利潤，而是通過與該金融商品市場價(jià)格掛鉤、關(guān)聯(lián)的期貨、期權(quán)、衍生品市場、場外市場或者其他各種類型的私有交易合同中謀取經(jīng)濟(jì)利益。

縱深一步分析，將跨市場的價(jià)格關(guān)聯(lián)特征與行為人在特定金融商品市場的交易行為達(dá)到壟斷程度進(jìn)行統(tǒng)一，實(shí)踐中會(huì)形成對資本市場效率損害十分嚴(yán)重的跨市場操縱類型——價(jià)量壟斷操縱。這里的“價(jià)”是指價(jià)格，“量”是指交易量。價(jià)量壟斷操縱行為不僅聚合了單一市場操縱與跨市場價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱的基本交易行為模式，而且利用行為人的資金、信息、持倉量等競爭優(yōu)勢將這種操縱行為的影響力上升為對特定金融商品價(jià)格、交易量的壟斷性優(yōu)勢，從而達(dá)到高度控制程度和支配地位。價(jià)量操縱的實(shí)質(zhì)是濫用這種壟斷優(yōu)勢控制金融商品、基礎(chǔ)資產(chǎn)市場等并從這種壟斷與支配力量中獲取跨市場交易利潤。相對于價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱而言，價(jià)量壟斷操縱的交易難度更大，并且對資金、持倉、信息等資源優(yōu)勢的要求更高，其在實(shí)踐中的典型表現(xiàn)是軋空，即在對手方大量做空相關(guān)證券時(shí)，通過大幅拉升金融商品的方式迫使融券做空證券的對手方高價(jià)回補(bǔ)，并利用回補(bǔ)交易持續(xù)拉升證券交易價(jià)格的態(tài)勢進(jìn)一步放大空單未平倉對手方的損失。

價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱、價(jià)量壟斷操縱等交易行為在實(shí)踐中與資本市場做空機(jī)制緊密聯(lián)系。惡意做空是基礎(chǔ)資產(chǎn)市場與衍生市場之間跨市場操縱的典型行為模式。惡意做空者通過控制流通盤中的金融商品現(xiàn)貨交易，以連續(xù)交易、信息操縱等方式快速、大幅打壓金融商品現(xiàn)貨市場交易價(jià)格，并且先期、同步在期貨、期權(quán)等衍生市場大規(guī)模放空單，利用杠桿交易放大做空利益。衍生市場低位平倉做空獲利之后還可以進(jìn)一步在基礎(chǔ)資產(chǎn)市場交易中低位買入現(xiàn)貨以供反復(fù)砸盤做空。

一、價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱

實(shí)施跨市場操縱的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是金融商品之間的價(jià)格關(guān)聯(lián)。作為跨市場操縱的初級形態(tài)，價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱利用的是金融商品市場交易價(jià)格與其他市場中的金融商品、現(xiàn)貨、基礎(chǔ)資產(chǎn)、非監(jiān)管市場交易或者私有契約價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性，基于控制特定金融商品市場價(jià)格在其他市場中實(shí)現(xiàn)自身利益。在價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱中，行為人獲取的利潤并不源自于操縱性交易行為本身或者買賣行為所指向的金融商品交易市場，而是來自于以受操縱金融商品市場交易價(jià)格為結(jié)算依據(jù)的衍生品市場或者其他協(xié)議。隨著程序化交易技術(shù)的不斷發(fā)展，金融商品現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)、衍生品等市場之間的價(jià)格關(guān)聯(lián)度愈發(fā)復(fù)雜。通過硬件技術(shù)競爭盡可能將電子交易在物理上的信息傳輸時(shí)間損耗降至最低程度，通過軟件技術(shù)競爭盡可能將算法交易對市場趨勢的自動(dòng)反應(yīng)能力提升至最高程度，以極速申報(bào)、撤單、成交、調(diào)整策略的方式從高頻率、大規(guī)模、跨市場的金融商品交易中獲取收益，已經(jīng)成為資本市場參與者，尤其是機(jī)構(gòu)交易者獲取競爭性利潤的勝負(fù)手與爭取客戶的重要籌碼。152015年6月中旬到7月初，上證指數(shù)下跌超過30%，但量化對沖基金平均錄得超過4%的凈值增幅。個(gè)別量化對沖產(chǎn)品，其單位凈值從6月15日的1.616元，增加到7月6日的3.375元，區(qū)間收益高達(dá)108.84%，與同期下跌了23.42%的滬深300指數(shù)形成鮮明對比。16在本輪資本市場大震蕩中，程序化交易引發(fā)的跨市場操縱以及賣空交易策略與網(wǎng)絡(luò)謠言配合下的“惡意做空”等涉嫌資本市場犯罪行為再次引起市場與監(jiān)管層高度關(guān)注。

價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱的行為基礎(chǔ)是跨市場交易。行為人通過實(shí)質(zhì)交易行為影響金融商品交易價(jià)格的市場是基礎(chǔ)市場。以金融商品交易價(jià)格為結(jié)算依據(jù)的衍生品交易、私有契約交易等市場，是與金融商品交易價(jià)格關(guān)聯(lián)的市場，簡稱為關(guān)聯(lián)市場。金融商品市場價(jià)格與關(guān)聯(lián)市場價(jià)格可以是直接關(guān)聯(lián)(例如，證券現(xiàn)貨價(jià)格與證券期權(quán)價(jià)格)，也可以是間接關(guān)聯(lián)(例如，商品現(xiàn)貨價(jià)格與商品期貨價(jià)格)。同時(shí)，價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱中交易行為的獲利，更大程度基于基礎(chǔ)資產(chǎn)市場而非期貨、期權(quán)等衍生品市場?；A(chǔ)資產(chǎn)市場中的交易量控制、人為價(jià)格操控基本上決定了衍生品市場中的金融商品價(jià)格控制水平與操縱利潤。期貨、期權(quán)等衍生品市場操縱不僅很難通過連續(xù)交易的方式在該單一市場中完成，而且衍生品市場中的價(jià)格操縱會(huì)因?yàn)樘桌?、投機(jī)倉位的廣泛存在而難以向基礎(chǔ)資產(chǎn)市場進(jìn)行相對穩(wěn)定的傳導(dǎo)。即使衍生品單一市場操縱或者衍生品市場價(jià)格操縱能夠向基礎(chǔ)資產(chǎn)市場傳導(dǎo)，操縱出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。因此，衍生品市場中操縱利益必須通過基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的操縱行為進(jìn)行實(shí)現(xiàn)和放大。例如，在本輪資本市場大震蕩中，證監(jiān)會(huì)查處了ETF與成分股之間的跨市場操縱——東海恒信控制使用“千石資本-東海恒信1期”等12個(gè)賬戶于2015年6月18日～7月30日，在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行180ETF交易，影響180ETF交易量，變相進(jìn)行180ETF與相應(yīng)成分股日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易套利，非法獲利184,291,170.59元。17這種跨市場操縱的獲利機(jī)制就是對基礎(chǔ)資產(chǎn)市場價(jià)格的操縱，即在ETF、股指期貨等可以進(jìn)行賣空操作的市場獲得巨額做空利益的前提條件是：股票現(xiàn)貨市場的成分股價(jià)格暴跌，通過價(jià)格關(guān)聯(lián)機(jī)制傳導(dǎo)至衍生市場造成做空與回補(bǔ)之間的巨額價(jià)差利益。大量賣出股票現(xiàn)貨引發(fā)的快速下跌還可以引發(fā)配資平倉、認(rèn)賠離場等一系列的“羊群效應(yīng)”、“踩踏效應(yīng)”，使跨市場操縱者能以更低的成本買入現(xiàn)貨后繼續(xù)新一輪的跨市場操縱。

二、價(jià)量壟斷操縱

價(jià)量壟斷操縱是利用金融商品以及相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格關(guān)聯(lián)性實(shí)施的跨市場操縱性交易規(guī)模發(fā)展到壟斷性程度的最高級結(jié)構(gòu)。由于人為操縱屬性的交易行為涉及對金融商品市場以及關(guān)聯(lián)市場的聯(lián)動(dòng)控制，在基礎(chǔ)資產(chǎn)市場價(jià)格與衍生市場價(jià)格關(guān)聯(lián)度較高、行為人可控制的現(xiàn)貨市場對衍生市場影響較大的情況下，價(jià)量壟斷操縱獲利空間、行為概率都相對較高。

惡意做空是價(jià)量壟斷操縱主要的交易方向。期貨(期權(quán))是以特定資產(chǎn)(商品現(xiàn)貨、證券現(xiàn)貨等)為基礎(chǔ)的標(biāo)準(zhǔn)化契約。現(xiàn)貨市場中基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致持有期貨(期權(quán))頭寸的交易者盈利或者虧損。對于實(shí)行現(xiàn)金交割的股指期貨等金融商品，數(shù)量相對穩(wěn)定的套期保值交易者、套利交易者的存在使得證券現(xiàn)貨市場與股指期貨市場之間具有相應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制。成分股現(xiàn)貨市場中的拋盤壓力會(huì)直接傳導(dǎo)至期貨市場導(dǎo)致期指合約交易價(jià)格下跌。當(dāng)然，股指期貨市場中的賣空效應(yīng)也會(huì)在一定程度上傳遞至現(xiàn)貨市場導(dǎo)致成分股市場價(jià)格下跌?，F(xiàn)貨、期貨市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制意味著掌握證券現(xiàn)貨籌碼的交易者可以通過反復(fù)壓制現(xiàn)貨市場價(jià)格在股指期貨市場中惡意做空謀利。

多頭軋空頭也是價(jià)量壟斷操縱的重要利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制。除了只能進(jìn)行現(xiàn)金交割的股指期貨合約等交易品種之外，商品期貨、股票期權(quán)、ETF期權(quán)等均可進(jìn)行實(shí)物交割。盡管多數(shù)情況下期貨(期權(quán))交易是在到期前對沖了結(jié)倉位，但交割期過后持有多頭或空頭倉位的交易者仍然可以要求沒有平倉的、持有相對交易方向合約的交易者通過實(shí)物交割的方式履行合約。如果多頭交易者要求實(shí)物交割而空頭無法履行交割義務(wù)，后者將支付數(shù)量極高的違約金、賠償金以及其他一系列經(jīng)濟(jì)損失和費(fèi)用。實(shí)物交割機(jī)制以及交割違約所產(chǎn)生的極大的經(jīng)濟(jì)賠償風(fēng)險(xiǎn)，為期貨(期權(quán))市場中的交易者提供了除套利、對沖、價(jià)格投機(jī)之外的另一種獲利可能——交易者在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)貨市場控制交付能力，在期貨(期權(quán))市場持有巨量多頭合約并不斷拉升合約交易價(jià)格，對手方于現(xiàn)貨市場無法獲取交割實(shí)物或者交割成本極高，在期貨(期權(quán))市場持有巨量尚未平倉的空頭合約且到期前市場交易價(jià)格極高回補(bǔ)成本極高，空頭只能在違約巨額賠償與了結(jié)倉位承擔(dān)巨額虧損兩者之間進(jìn)行選擇，而交易者從中獲取巨額利潤。期貨(期權(quán))市場中的金融商品交易價(jià)格實(shí)際上是在多頭交易方控制下形成的，這種價(jià)格并非特定期貨(期權(quán))正常市場供求關(guān)系的互動(dòng)結(jié)果，而是占據(jù)支配性市場地位的交易者逼迫空頭交易方高位了結(jié)倉位或者支付巨額交割違約賠償費(fèi)用的人為拉抬結(jié)果。

跨市場操縱的經(jīng)濟(jì)機(jī)理與法律屬性

金融市場全球化與市場關(guān)聯(lián)度加劇為跨市場操縱提供了重要“機(jī)遇”。交易所監(jiān)測、行政機(jī)構(gòu)監(jiān)管、刑事調(diào)查等監(jiān)管市場操縱的措施在執(zhí)行過程中會(huì)愈發(fā)艱難。操縱證券、期貨、衍生品或(及)其基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易行為可能發(fā)生在特定市場或者司法區(qū)，而操縱者可能在其他國家和地區(qū)。行為人會(huì)在某個(gè)特定的市場中操縱證券、衍生品價(jià)格從而影響其他市場中的交易利潤。隨著金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，這種操縱基礎(chǔ)資產(chǎn)市場行為的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)不斷得以強(qiáng)化。操縱證券交易價(jià)格可以在衍生品市場交易(可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、證券互換等)中獲取利潤；以本國或者本地區(qū)的股指期貨為基礎(chǔ)的外國衍生品交易會(huì)成為操縱本國或者本地區(qū)股指期貨成分股交易價(jià)格的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。國際證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)組織(ISOCO)在2000年《調(diào)查與起訴市場操縱》報(bào)告中就已經(jīng)明確指出，基于金融商品、基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的價(jià)格關(guān)聯(lián)而實(shí)施的跨市場操縱，在全球金融市場一體化背景下操作越發(fā)便利，監(jiān)管愈發(fā)困難。18衍生品市場的發(fā)展、全球金融市場的融合與高度關(guān)聯(lián)以及各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新，為跨市場操縱提供了多元化、無國界的高速交易條件與利益實(shí)現(xiàn)路徑。在衍生品交易、私有契約現(xiàn)金結(jié)算之前，通過實(shí)質(zhì)交易制造符合關(guān)聯(lián)市場利益基礎(chǔ)市場中的金融商品市場交易價(jià)格波動(dòng)，短期內(nèi)會(huì)非常有效且成本相對低廉。股權(quán)激勵(lì)、證券質(zhì)押、收益互換、股指期貨、ETF等各種以特定時(shí)間特定金融商品市場交易價(jià)格或者特定時(shí)間范圍公允估值為計(jì)價(jià)依據(jù)、折現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)、結(jié)算基礎(chǔ)或者交易觸發(fā)條件的契約，都可以成為跨市場操縱的獲利渠道。

一、價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱的經(jīng)濟(jì)機(jī)制與法律屬性

證券質(zhì)押、收益權(quán)互換、上市公司與股票債券持有者之間的證券回購、可轉(zhuǎn)債協(xié)議的執(zhí)行條件，通常都與上市公司證券特定時(shí)間的市場交易價(jià)格掛鉤?；刭彙D(zhuǎn)股等衍生交易中的利益會(huì)引發(fā)價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱。上市公司管理層、高級技術(shù)人員薪酬、雇員激勵(lì)計(jì)劃等涉及的收入數(shù)額會(huì)與上市公司證券交易價(jià)格表現(xiàn)掛鉤。基金公司經(jīng)理等金融投資單元管理者的薪酬也會(huì)與其所主管投資項(xiàng)目的短期或者特定期間市值進(jìn)行捆綁。針對特定證券的短期市場價(jià)格進(jìn)行操縱，能夠有效提升上市公司經(jīng)理人、雇員以及投資機(jī)構(gòu)管理人的短期收入。這些不具有信息公開條件的薪酬管理合同、股權(quán)激勵(lì)契約等內(nèi)含的經(jīng)濟(jì)利益波動(dòng)以及低廉的操縱性交易行為成本，很有可能會(huì)驅(qū)使?jié)撛诓倏v者嘗試短期控制金融商品市場價(jià)格。

在操縱者獲利的現(xiàn)實(shí)可能性上，價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱是一種在經(jīng)濟(jì)上非常有效的市場操縱行為模式。以金融商品市場交易價(jià)格為基礎(chǔ)的關(guān)聯(lián)市場中衍生品交易，以及其他私有契約特定時(shí)間階段的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，直接受制于基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價(jià)格。操縱者在相關(guān)衍生品或私有契約現(xiàn)金結(jié)算期間，將金融商品市場交易價(jià)格控制在預(yù)期的水平，同時(shí)利用衍生品交易或者私有契約中普遍適用的杠桿機(jī)制放大交易利潤，就能保證實(shí)現(xiàn)相當(dāng)數(shù)量的盈利。在資本市場實(shí)踐運(yùn)作中，盡管控制金融商品市場價(jià)格的交易可能牽涉大規(guī)模資本投入及損失風(fēng)險(xiǎn)，然而，只要金融商品價(jià)格運(yùn)行方向符合預(yù)期，衍生品交易或者私有契約中簡單的杠桿條款設(shè)計(jì)，可以保證關(guān)聯(lián)市場收益超過金融商品市場中的交易成本或者經(jīng)濟(jì)損失。當(dāng)然，行為人實(shí)施的交易行為并不一定能夠促進(jìn)基礎(chǔ)市場金融商品交易價(jià)格符合預(yù)期的運(yùn)行方向或者波動(dòng)程度。在資本投入沒有實(shí)現(xiàn)預(yù)期價(jià)格控制的情況下，價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱會(huì)出現(xiàn)損失，即為了拉升或打壓金融商品交易價(jià)格所支出的偏離基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的溢價(jià)以及券商傭金、交易所手續(xù)費(fèi)等交易成本與關(guān)聯(lián)市場收益之和為負(fù)。

以跨越證券與期貨市場的價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱為例，股指期貨市場交易價(jià)格與其成分股的市場交易價(jià)格關(guān)聯(lián)，控制成分股交易價(jià)格就能夠?qū)崿F(xiàn)對股指期貨交易價(jià)格的操縱。股指期貨在合約到期時(shí)，以成分股報(bào)收價(jià)格為依據(jù)的指數(shù)價(jià)格進(jìn)行現(xiàn)金交割。操縱者可以做多(做空)股指期貨合約并哄抬(打壓)成分股市場交易價(jià)格，隨后以較高(較低)的價(jià)格水平對股指期貨合約進(jìn)行平倉。對于成份股權(quán)重相對均衡(例如，滬深300股指期貨合約)或者股票籃子規(guī)模非常大(例如，標(biāo)普500指數(shù)期貨合約等)的股指期貨而言，市場參與者一般情況下很難通過控制標(biāo)的證券的交易來操縱現(xiàn)貨市場價(jià)格，進(jìn)而從相應(yīng)的指數(shù)變動(dòng)中謀取金融期貨市場中的交易利潤。19在基礎(chǔ)市場金融商品流通盤規(guī)模有限、個(gè)別成分股比重較高、基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性不強(qiáng)、市場深度與流動(dòng)性水平相對較低、基礎(chǔ)市場與關(guān)聯(lián)市場價(jià)格聯(lián)動(dòng)程度較高的情況下20，操縱者能夠在衍生品交易或者私有契約交易中獲取相當(dāng)可觀的交易利潤。21

價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱介入上市公司控制權(quán)競爭也是資本市場中比較常見的現(xiàn)象。收購公司或者目標(biāo)公司基于收購、反收購、提高收購價(jià)格等目的，通過各類協(xié)議操縱上市公司股票市場價(jià)格，實(shí)現(xiàn)股票交易市場之外的收購、反收購、其他獲取高額證券交易利潤等經(jīng)濟(jì)利益。同時(shí)，實(shí)踐中還存在收購方聯(lián)合相當(dāng)數(shù)量的目標(biāo)公司股東在全面收購開始之前大量拋售目標(biāo)公司證券壓制其市場價(jià)格，以此確保收購公司向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出的全面要約收購價(jià)格足以在總體較低的價(jià)格水平就能形成可觀的溢價(jià)。22此外，由目標(biāo)公司實(shí)際控制人等實(shí)施的股價(jià)控制操作主要表現(xiàn)為人為拉升目標(biāo)公司證券價(jià)格，通過快速且顯著地提高收購成本的方式阻礙外部股東實(shí)現(xiàn)對上市公司的控制，或者使得現(xiàn)有股東在公司股權(quán)交易中獲取更高的收購報(bào)價(jià)。23這種通過特定金融商品場內(nèi)市場交易價(jià)格的控制謀取場外交易利益或者其他關(guān)聯(lián)市場利益的行為，均具有跨市場操縱的法律屬性。

在本輪資本市場大震蕩之前市場規(guī)模逐漸放大的收益互換、股權(quán)質(zhì)押等柜臺(tái)交易合約，由于其交易雙方的經(jīng)濟(jì)利益與現(xiàn)貨證券市場價(jià)格掛鉤，操縱場內(nèi)金融商品價(jià)格從而獲取場外利益的行為就是典型的價(jià)格關(guān)聯(lián)操縱。以本輪震蕩中的股權(quán)質(zhì)押為例，由于證券現(xiàn)貨價(jià)格快速大幅度下跌，根據(jù)數(shù)據(jù)測算，截至2015年8月25日收盤，共有221.99億股跌破理論警戒線，參考市值達(dá)4928.46億元，涉及上市公司395家。其中，有142.34億股已跌破理論平倉線，參考市值達(dá)3224.3億元。24對于無力補(bǔ)充質(zhì)押證券、補(bǔ)充巨額資金的交易者而言，短期拉抬證券現(xiàn)貨價(jià)格是保證其在場外股權(quán)質(zhì)押合約利益的途徑，這種行為也具有跨市場操縱的行為屬性。

二、價(jià)量壟斷操縱的經(jīng)濟(jì)機(jī)制與法律屬性

法律經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券市場中特定交易者及其一致行動(dòng)人控制性或者支配性持有證券并不存在明顯的操縱風(fēng)險(xiǎn)，交易者利用壟斷性市場力量大規(guī)模拉升證券交易價(jià)格，其他市場參與者可以繼續(xù)持有或者選擇其他投資標(biāo)的，不存在期貨(期權(quán))市場中的空頭必須高價(jià)回補(bǔ)平倉從而產(chǎn)生巨額虧損或者交割違約問題。25交易者基于操縱目的控制性地持有特定證券，非常有可能是高位被套的結(jié)果，即操縱者未能有效誘導(dǎo)足夠的投資者資本介入市場、高位買入證券為其高位拋售接盤后，從而繼續(xù)投入成本拉抬證券交易價(jià)格，最終逐步在證券交易總量中占據(jù)多數(shù)地位。因此，證券市場中價(jià)量壟斷操縱的風(fēng)險(xiǎn)，相對于期貨(期權(quán))市場而言，顯得更具有可控性與“自我抑制性”。26

上述觀察對只能單邊做多的證券市場而言是合理的，但在融券賣空、期權(quán)、場內(nèi)融資、場外配資等信用機(jī)制進(jìn)入證券市場且成為一種重要的操作手法之后，顯然需要重新評估價(jià)量壟斷操縱的基本機(jī)制及其在證券市場中的復(fù)雜性風(fēng)險(xiǎn)。

其一，價(jià)量壟斷操縱可以通過大規(guī)模做空獲利。市場參與者基于特定或者一攬子證券實(shí)際價(jià)值被高估、做空投機(jī)、價(jià)差套利、日內(nèi)回轉(zhuǎn)等各種經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)，均可以進(jìn)行賣出EFT、融券賣出等做空交易，前期的低位持倉或者預(yù)期證券交易價(jià)格下跌時(shí)買入回補(bǔ)并謀取差價(jià)利潤。在空頭力量占據(jù)市場支配性地位時(shí)，價(jià)量壟斷操縱的做空具有損害市場效率的風(fēng)險(xiǎn)與謀取巨額利益的現(xiàn)實(shí)可能。

其二，價(jià)量壟斷操縱也可能被更為強(qiáng)大的多頭力量軋空，反而成為另一種價(jià)量壟斷操縱的“截殺”對象。對于證券交易中的賣空力量，多頭也可以通過控制性地持有相關(guān)證券的交易者人為制造軋空行情，通過控制市場中流通證券現(xiàn)貨數(shù)量以及大規(guī)模買入證券拉抬價(jià)格的方式，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格飆漲，空頭交易方或是基于保證金缺口無法繼續(xù)融券賣空打壓價(jià)格，或是由于多方持有優(yōu)勢性現(xiàn)貨證券造成市場中缺乏足夠的流通證券現(xiàn)貨供其融券賣空，只能高位回補(bǔ)平倉并承擔(dān)巨額虧損，或是直接爆倉。證券市場中的軋空實(shí)質(zhì)上是因?yàn)槿藶榭刂扑斐傻淖C券現(xiàn)貨供應(yīng)不足而引發(fā)的證券交易價(jià)格上漲。

其三，價(jià)量壟斷操縱還可以利用惡意做空，通過金融商品市場交易價(jià)格的急速下跌，在股指期貨及相關(guān)衍生品交易中謀取巨額利益，并通過融資、配資等杠桿做多資金在快速殺跌行情中的平倉與踩踏進(jìn)一步壓制與洗劫多頭。與多頭軋空頭的交易方向相反的惡意做空，在實(shí)踐中是比較常見的，這主要體現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)下跌的行情背景下——金融商品市場交易價(jià)格急速下跌，價(jià)值投資者或者流動(dòng)性交易者沒有從中發(fā)現(xiàn)價(jià)值回歸的操作空間或者基礎(chǔ)資產(chǎn)與金融商品之間的價(jià)差套利空間，價(jià)值投資者或者流動(dòng)性交易者沒有有力介入市場推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升，或者認(rèn)為金融商品價(jià)格超跌時(shí)介入市場后持續(xù)被套——這都將推動(dòng)金融商品交易價(jià)格暴跌甚至引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。在這種市場背景下，空頭榨多頭、惡意做空等跨市場操縱具有現(xiàn)實(shí)的操作條件。

從上述價(jià)量壟斷操縱的基本機(jī)制及其風(fēng)險(xiǎn)分析中可以看到，這種跨市場操縱的行為結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，因此有必要進(jìn)行更為具體的經(jīng)濟(jì)機(jī)理與法律屬性解構(gòu)。筆者選擇軋空這種模式進(jìn)行細(xì)化解釋，并從國外經(jīng)典軋空操縱案件的對比性分析中揭示跨市場操縱內(nèi)在機(jī)理的恒定性、操作手法的變遷性以及違法屬性判斷的復(fù)雜性。

根據(jù)美國判例的界定，軋空是一種價(jià)格操縱計(jì)劃或行為，交易者單獨(dú)或者與其一致行動(dòng)人共同控制基礎(chǔ)資產(chǎn)遠(yuǎn)期供應(yīng)，迫使空頭以其控制的高價(jià)購買現(xiàn)貨資產(chǎn)履行金融商品交易合約義務(wù)或者以其控制的高價(jià)購入多頭合約了結(jié)倉位。27作為軋空策略中的重要組成部分，多頭交易者控制基礎(chǔ)資產(chǎn)或者金融商品現(xiàn)貨的結(jié)果，便是有效降低了空頭交易者在公開市場中所能獲取的可交付現(xiàn)貨儲(chǔ)備量。以期貨(期權(quán))交易為例，一旦市場中的多方在合約到期日之前仍然持有大量多頭頭寸，空方只能選擇兩種買入方式履行交易義務(wù)——買入期貨(期權(quán))合約了結(jié)之前賣出的空頭頭寸，或者買入基礎(chǔ)資產(chǎn)或金融商品現(xiàn)貨。對于買入合約平倉而言，如果市場中沒有足夠的多頭對手方賣出合約，則只能以多頭交易者控制的高價(jià)買入巨虧離場。對于堅(jiān)持到交割日準(zhǔn)備買入現(xiàn)貨履約而言，如果現(xiàn)貨市場中沒有足夠的現(xiàn)貨以供買入交割，則只能承擔(dān)更為嚴(yán)重的交割違約責(zé)任。只要軋空交易者能夠?qū)⑵溽尫懦龅馁u出期貨(期權(quán))合約價(jià)格控制在本人能夠獲取高額利潤且空頭平倉成本低于交割違約成本的有效范圍內(nèi)，便可獲取高額軋空交易利潤。

全球資本市場近二十年最為典型的軋空當(dāng)屬1990年代住友商事交易員濱中泰男軋空銅市場案及2008年全球金融危機(jī)期間保時(shí)捷軋空大眾汽車股票案。

住友商事前首席銅交易員濱中泰男，通過大量下屬公司交易賬戶隱藏其操縱性交易行為從而規(guī)避持倉限制，一度控制了大量現(xiàn)貨銅并同時(shí)持有大量銅期貨多頭合約，軋空持有大量銅期貨空頭頭寸的對沖基金。在美國、英國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法壓力及住友商事配合調(diào)查下，濱中泰男因軋空銅市場交易行為過程中的犯罪行為被判處監(jiān)禁。28

2008年金融危機(jī)期間，保時(shí)捷公司憑借不受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(Bafin)信息披露規(guī)則制約的金融衍生工具私下對大眾公司普通股進(jìn)行實(shí)際控制，在對沖基金等做空力量大肆賣空大眾汽車股票且放空規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)際可回補(bǔ)數(shù)量時(shí)，突然披露其已經(jīng)通過持有金融衍生工具實(shí)際控制大眾汽車近75%股權(quán)的信息，致使空頭無法獲取足夠現(xiàn)貨證券，引發(fā)大眾汽車股票價(jià)格暴漲。保時(shí)捷軋空大眾汽車股票案造成各類對沖基金損失約200億美元。26家對沖基金在紐約提起訴訟，指控保時(shí)捷軋空操縱大眾汽車證券價(jià)格，索賠10億美元，美國法院以不具有管轄權(quán)為由駁回原告起訴。德國斯圖加特檢察院對時(shí)任保時(shí)捷首席執(zhí)行官的溫德林·維德金與前首席財(cái)務(wù)官郝格爾·海爾特提起市場操縱刑事指控，認(rèn)為其故意隱瞞持有大眾汽車股票的期權(quán)交易，導(dǎo)致賣空大眾汽車股票的投資者在無從知悉證券流通數(shù)量的情況下超規(guī)模融券做空，產(chǎn)生巨額損失。但被告方主張，保時(shí)捷在收購大眾汽車過程中完全根據(jù)Bafin的規(guī)定進(jìn)行信息披露，報(bào)告持股情況。根據(jù)Bafin監(jiān)管規(guī)則以及交易所交易業(yè)務(wù)規(guī)則，保時(shí)捷在場外交易市場通過現(xiàn)金交割期權(quán)的方式從事以大眾汽車股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融衍生工具交易，直接以現(xiàn)金結(jié)算，不涉及股票交割，有權(quán)自行決定是否以及如何進(jìn)行信息披露。29斯圖加特法院于2014年4月以證據(jù)不足移送審理為由撤銷了市場操縱指控。30

可見，在內(nèi)在經(jīng)濟(jì)機(jī)制上，無論是早期以濱中泰男軋空銅市場案為代表的商品現(xiàn)貨與商品期貨市場之間跨市場的價(jià)量壟斷操縱，還是近期以保時(shí)捷軋空大眾公司股票案為典型的證券與金融衍生工具跨市場配合操縱，價(jià)量壟斷操縱的機(jī)理集中表現(xiàn)為鎖定并狙擊特定金融商品市場中實(shí)施特定交易方向的對手方，以排他性控制現(xiàn)貨市場的強(qiáng)大資源與市場力量控制金融商品資產(chǎn)價(jià)格，從而壓迫對手方認(rèn)賠離場。在具體操作模式上，傳統(tǒng)跨市場操縱壟斷現(xiàn)貨市場供應(yīng)量、持有巨量期貨市場多頭倉位的行為均顯得非常強(qiáng)勢與直白。隨著全球期貨市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于持倉限制規(guī)則的不斷強(qiáng)化管理，傳統(tǒng)跨市場操作手法實(shí)際上已經(jīng)很難完成市場操縱違法犯罪。新型跨市場交易利用金融衍生交易結(jié)構(gòu)上的復(fù)雜性與場外交易市場的非監(jiān)管性，相對隱蔽地實(shí)施對證券市場與衍生工具市場的壟斷性控制與建構(gòu)自身交易倉位的支配性地位，不僅會(huì)誘發(fā)交易對手方持續(xù)放大空頭或者多頭風(fēng)險(xiǎn)(相應(yīng)的增加多頭或者空頭最后的交易獲利規(guī)模)，而且不受持倉限制等監(jiān)管機(jī)制的約束。

此外，還需要強(qiáng)調(diào)的是，價(jià)量壟斷操縱行為的違法性集中體現(xiàn)在金融商品價(jià)格趨勢的人為控制性。如果特定金融商品市場的價(jià)格運(yùn)行趨勢實(shí)際上并非由單一或者聯(lián)合的交易者觸發(fā)，即使其在空頭或者多頭倉位中占據(jù)支配性地位，也不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其具有跨市場操縱的違法犯罪屬性。結(jié)合上述保時(shí)捷軋空大眾汽車股票案分析新近發(fā)生的做空大眾汽車股票以及關(guān)聯(lián)市場股指期貨事件31，我們可以看到，2008年保時(shí)捷軋空大眾汽車股票案中的金融商品市場價(jià)格波動(dòng)的觸發(fā)因素在于行為人通過未經(jīng)信息披露的衍生工具交易行為壟斷股票現(xiàn)貨供應(yīng)，而2015年做空大眾汽車股票及其關(guān)聯(lián)市場指數(shù)產(chǎn)品事件中的價(jià)格波動(dòng)觸發(fā)因素是現(xiàn)實(shí)存在的巨大利空信息，即大眾涉嫌利用汽車軟件算法進(jìn)行尾氣測試欺詐而可能引發(fā)最高可達(dá)約200億美元的罰款。這種直接影響金融商品及其關(guān)聯(lián)指數(shù)價(jià)格運(yùn)行的客觀事件及其信息影響，并非由做空者的操縱性交易行為或者信息編造行為所人為控制的。做空者大規(guī)模賣空大眾汽車公司股票或者在關(guān)聯(lián)股指期貨市場開空倉，即使其持倉量占據(jù)支配性地位，或者做空交易在一定程度上夸大了損失規(guī)模以及利空信息對于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的影響32，但這些都只能歸屬于風(fēng)險(xiǎn)判斷與市場意見，不能認(rèn)定為惡意做空的跨市場操縱。

跨市場操縱的規(guī)制：優(yōu)化監(jiān)管與立法完善

解釋跨市場操縱的經(jīng)濟(jì)機(jī)理有助于歸納出提升市場效率與監(jiān)管效率并重的法律規(guī)制措施，在控制跨市場操縱風(fēng)險(xiǎn)、保障投資者權(quán)益、維護(hù)資本市場正常定價(jià)機(jī)制的同時(shí)，兼顧作為市場固有因素的投機(jī)性交易行為作用于市場效率的實(shí)際價(jià)值，有效降低證券監(jiān)管、刑事制裁等國家權(quán)力介入市場對資本配置與價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的損害。

一、跨市場操縱監(jiān)管原則：價(jià)值平衡、信息聯(lián)動(dòng)、實(shí)質(zhì)判斷

跨市場操縱監(jiān)管原則應(yīng)當(dāng)兼顧資本市場效率與投資者權(quán)益保護(hù)之間的價(jià)值平衡。跨市場交易行為中操縱性與投機(jī)性交易的邊界非常模糊，必須基于其金融行為上的特點(diǎn)調(diào)整既有資本市場法律規(guī)制措施，從而避免制度資源無效率耗費(fèi)、虛置、“錯(cuò)殺”市場流動(dòng)性等法律不合理介入資本市場后對社會(huì)與經(jīng)濟(jì)整體效率的損害。當(dāng)然，跨市場操縱者的拋售或者平倉行為通常是在其他衍生工具交易市場或者通過私有契約執(zhí)行，并不會(huì)顯著抵消操縱性連續(xù)交易行為形成的價(jià)差，獲利機(jī)會(huì)與水平較高，自我抑制性較低，是法律規(guī)制應(yīng)當(dāng)予以重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。

判斷涉嫌跨市場操縱的行為主體是否控制了特定金融商品或者相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際可供應(yīng)量，必須先行確立市場中可供交易的金融商品或者能夠現(xiàn)實(shí)交付的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)貨的總量，以及該行為主體與其他市場參與者持有的金融商品或者相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)量。33金融商品或者相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)總量統(tǒng)計(jì)盡管需要耗費(fèi)一定的成本，但在技術(shù)上能夠?qū)崿F(xiàn)。由于金融操作中廣泛地存在隱瞞持倉現(xiàn)象，監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難掌握行為人實(shí)際控制的金融商品及其基礎(chǔ)資產(chǎn)的可供應(yīng)量。在物理屬性更強(qiáng)的商品與服務(wù)市場，計(jì)算特定行為主體所控制的交易量就顯得十分困難。在場內(nèi)交易市場中，交易者可以通過其他一致行動(dòng)人分散持倉、代持等操作高效地隱藏其金融商品交易量或持有量。證券、信托公司等金融機(jī)構(gòu)從事的場外金融衍生工具交易以及商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)，實(shí)踐中并沒有行之有效的監(jiān)管措施掌握交易規(guī)模與評估風(fēng)險(xiǎn)水平，場外衍生品交易數(shù)據(jù)及其風(fēng)險(xiǎn)總量更加無從把握。34互聯(lián)網(wǎng)金融興起之后的場外配資、分倉交易等注入資本市場之后，監(jiān)管者更難定位操縱風(fēng)險(xiǎn)較高的交易行為數(shù)據(jù)。

因此，跨市場操縱法律規(guī)制還必須高度重視交易信息與數(shù)據(jù)的有效性監(jiān)管，整合與聯(lián)動(dòng)分析跨市場信息。不僅要對場外金融衍生交易提出信息披露要求，而且應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化衍生交易的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，逐步建立與完善規(guī)范的結(jié)算中心，并要求從事衍生工具交易商向場外交易結(jié)算中心報(bào)告價(jià)格、交易量、持倉數(shù)據(jù)、日內(nèi)信用額度等信息，并向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行數(shù)據(jù)備案。除了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于信息的有效獲取之外，還要做到證券、期貨、期權(quán)等跨市場交易數(shù)據(jù)、價(jià)格關(guān)聯(lián)信息的有效性分析。我國資本市場采取證券、期貨、期權(quán)等統(tǒng)一性監(jiān)管，相對于美國證券交易委員會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)的功能性監(jiān)管而言，實(shí)際上更具有跨市場交易信息整合的監(jiān)管便利。所以，我國證券期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)聯(lián)動(dòng)證券、期貨、衍生品等交易所數(shù)據(jù)，緊緊抓住跨市場操縱中的金融商品價(jià)格關(guān)聯(lián)特征進(jìn)行信息分析、監(jiān)測操縱行為。

除了對跨市場操縱中的價(jià)格波動(dòng)、持倉等信息進(jìn)行監(jiān)測之外，證券監(jiān)管更應(yīng)當(dāng)側(cè)重對跨市場操縱的市場濫用行為本質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。在資本市場中，交易者基于資金或者持倉優(yōu)勢控制金融商品或者相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格、交易量，很大程度上是在意思自治與價(jià)格競爭的情況下完成的“自然壟斷”，這種具有控制價(jià)格與排斥其他資本市場參與者從事進(jìn)一步交易的市場力量，完全可以是公司控制權(quán)競爭、金融商品流動(dòng)性低或者純粹的投機(jī)性控制市場的結(jié)果。因此，法律規(guī)制以價(jià)量壟斷操縱為代表的跨市場行為，其決定性要素并不在于操縱者獨(dú)立或共同在資本市場中處于支配地位，或者對金融商品或相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)交易形成控制性影響，而是濫用這種支配力量并導(dǎo)致金融商品交易價(jià)格處于符合操縱者預(yù)期利益的水平。證明這種具有資源優(yōu)勢的交易行為具有濫用性的依據(jù)，以及法律制度介入實(shí)質(zhì)交易操縱監(jiān)管具有正當(dāng)性的客觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)在于：抽離行為人市場操作介入因素的情況下，正常的市場供求力量造成相當(dāng)規(guī)模的價(jià)格波動(dòng)以及隨之為行為人帶來的交易利潤或者其他經(jīng)濟(jì)利益。

二、賣空交易監(jiān)管：強(qiáng)化信息披露與嚴(yán)控利益沖突

賣空交易獨(dú)有的信息傳遞與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能決定了資本市場(尤其是中國等對賣空交易進(jìn)行相對嚴(yán)格法律控制的資本市場)應(yīng)當(dāng)合理地限制反操縱規(guī)范介入賣空交易監(jiān)管的空間。

在成熟資本市場，做空交易極為常見。例如，在確定發(fā)行價(jià)格之前，操縱者會(huì)通過大規(guī)模賣空的方式壓制新發(fā)證券的價(jià)格，然后以更低的價(jià)格買入平倉獲利。35從事賣空交易的市場參與者主要是上市公司重大未公開信息知情人員與對沖基金。前者主要具有信息優(yōu)勢，可以搶先賣空證券隨后披露利空信息并低價(jià)回補(bǔ)謀利；后者主要具有資本優(yōu)勢，可以通過巨量賣空驅(qū)動(dòng)金融商品市場交易價(jià)格形成下行趨勢。賣空交易顯然是一種典型的市場投機(jī)操作。世界上各國和地區(qū)的資本市場法律基本上都對賣空等投機(jī)交易進(jìn)行了“充滿敵意的限制”36，但主流金融理論將投機(jī)視為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與轉(zhuǎn)移、優(yōu)化市場信息效率的重要機(jī)制。

從市場風(fēng)險(xiǎn)的角度分析，并不是巨量做空交易進(jìn)入市場就會(huì)引發(fā)、刺激羊群效應(yīng)或者博傻效應(yīng)，金融商品市場交易價(jià)格并不必然按照做空交易的方向進(jìn)入下行通道。如果沒有形成持續(xù)下跌的趨勢，做空者無法以較低的價(jià)格水平買入金融商品回補(bǔ)平倉，就會(huì)出現(xiàn)交易虧損。這也是做空本身的巨大風(fēng)險(xiǎn)對市場操縱策略的現(xiàn)實(shí)遏制。從市場效率的角度分析，賣空交易可能反映了與金融商品價(jià)值有關(guān)的真實(shí)信息或者獨(dú)立的市場定價(jià)判斷。例如，在證券發(fā)行中有賣空力量介入，反而可以降低證券發(fā)行價(jià)格，使得市場的估值恢復(fù)到合理的水平。賣空交易行為過程中確實(shí)會(huì)出現(xiàn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的情形，但如果不存在重大未公開信息知情人員配合性地對信息披露的非法控制或者賣空者傳遞虛假市場信息，不應(yīng)當(dāng)以市場操縱規(guī)制單純的連續(xù)賣空投機(jī)交易。所以，有必要在信息披露上強(qiáng)化賣空交易的監(jiān)管，而非直接從法律與交易規(guī)則上限制大規(guī)模的賣空行為，更不能設(shè)置一定的連續(xù)賣空數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)并將超過這一交易量限度的賣空交易規(guī)定為市場操縱犯罪。同時(shí)，向市場發(fā)布做空報(bào)告的機(jī)構(gòu)投資者只要全面披露其賣空交易信息，有效地防控利益沖突，完全可以在實(shí)現(xiàn)市場言論自由的基礎(chǔ)上充分實(shí)現(xiàn)其掌握的賣空信息所對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)利益，不能認(rèn)為其行為構(gòu)成市場操縱。

對于處于支配性地位的市場主體參與做空交易的行為責(zé)任問題，監(jiān)管實(shí)踐中亟須解決的、最為根本的問題在于，是否任何形式的控制性、支配性持有金融商品以及相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的行為都應(yīng)當(dāng)作為市場操縱違法犯罪予以查處——例如，市場參與者基于真實(shí)的交易目的(投資或者投機(jī))持有相當(dāng)規(guī)模的金融商品并逐漸在現(xiàn)貨或者基礎(chǔ)資產(chǎn)總流通量中占據(jù)多數(shù)，進(jìn)而利用這種支配地位或者控制力量獲取跨市場做空交易利潤，在交易金額、獲利數(shù)額特別巨大(甚至達(dá)到壟斷)的情況下，應(yīng)否以市場操縱犯罪進(jìn)行定罪處罰？解決這一難題仍然應(yīng)當(dāng)從價(jià)量壟斷操縱的經(jīng)濟(jì)機(jī)理出發(fā)進(jìn)行思考。在金融市場行為層面，軋空與惡意做空是一種非常極端的市場操縱手法。正是由于操作上的極端性，在現(xiàn)實(shí)的金融實(shí)務(wù)中如果出現(xiàn)了軋空或者惡意做空操縱，往往是持倉信息披露監(jiān)管失控的結(jié)果，或者既有的信息披露制度根本沒有建構(gòu)起有效的操縱風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防機(jī)制。所以，價(jià)量壟斷等跨市場操縱的法律規(guī)制，其首要內(nèi)容仍然應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)化信息披露與防范操縱風(fēng)險(xiǎn)。

三、衍生品市場操縱監(jiān)管：完善立法

以商品、證券、期貨等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品交易已經(jīng)成為金融市場非常重要的組成部分。尤其是以證券為基礎(chǔ)標(biāo)的建構(gòu)的衍生品，不僅在場外市場交易活躍，而且日益發(fā)展為證券交易所重要的交易產(chǎn)品類型。以美國《金融改革法案》為代表的全球成熟資本市場法律監(jiān)管體系對衍生品違法犯罪監(jiān)管設(shè)置了全面的配套制度，嚴(yán)格規(guī)范了衍生品交易做市商管理、注冊登記、資本金條件、成交量限制、主要交易者報(bào)告、金融賬簿保管等重大事項(xiàng)。

國外相關(guān)衍生品交易的定量研究業(yè)已表明：經(jīng)過衍生品市場公開數(shù)據(jù)的分析，部分投資銀行、基金公司等金融機(jī)構(gòu)中的核心業(yè)務(wù)管理人員存在利用信息優(yōu)勢控制衍生品交易謀取巨額利潤的嫌疑；衍生品市場高杠桿性交易的放大效應(yīng)與信息披露規(guī)范力度的差強(qiáng)人意，導(dǎo)致市場操縱行為對金融市場合理配置資本功能造成的破壞更大，也更難被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)。37國外司法實(shí)踐中的應(yīng)對策略是，通過金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)大膽行使自由裁量權(quán)，在擴(kuò)張性解釋的基礎(chǔ)上，根據(jù)證券欺詐刑事責(zé)任條款起訴對沖基金、證券公司中從事衍生品操縱違法犯罪行為。同時(shí)，積極向立法機(jī)構(gòu)提出建議，針對衍生品領(lǐng)域未公開信息交易行為、市場操縱行為等制定明確的刑事責(zé)任法律條款。38

資本市場立法在節(jié)奏上滯后于金融實(shí)務(wù)是無法回避的現(xiàn)實(shí)。但是，國外經(jīng)驗(yàn)與國內(nèi)本輪資本市場巨大波動(dòng)現(xiàn)實(shí)，已經(jīng)讓我們真實(shí)地感知了期貨、期權(quán)以及衍生品市場出現(xiàn)的跨市場操縱等資本市場違法犯罪類型?！缎谭ā?、《證券法》、《期貨交易管理?xiàng)l例》等規(guī)定的操縱證券、期貨市場違法犯罪條款，并沒有有效地、明確地建構(gòu)反跨市場操縱的法律適用標(biāo)準(zhǔn)，這再次驗(yàn)證了金融犯罪立法技術(shù)有待完善、亟須以前瞻性視角統(tǒng)領(lǐng)立法實(shí)踐的必要性。

因此，跨市場操縱違法犯罪法律監(jiān)管實(shí)踐應(yīng)當(dāng)對期貨、期權(quán)等衍生品市場中的疑似市場操縱行為形成高效迅捷的反應(yīng)機(jī)制，積極總結(jié)歸納以證券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品交易中的違法違規(guī)類型與核心特點(diǎn)，先行在證券行政法律法規(guī)中確認(rèn)衍生品違法行為的法律責(zé)任。有必要在《證券法》中明確規(guī)定跨市場操縱行為的違法性，禁止基于獲利或者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，通過影響基礎(chǔ)資產(chǎn)市場價(jià)格或者交易量操縱衍生品市場，或者通過影響衍生品市場價(jià)格或者交易量操縱基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的行為。在《證券法》修訂的立法條件下，刑事立法也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行聯(lián)動(dòng)反應(yīng)，及時(shí)對資本市場犯罪的刑法規(guī)范進(jìn)行修正與增補(bǔ)，明確跨市場操縱行為犯罪性，適時(shí)將衍生品市場交易中的操縱行為類型與認(rèn)定規(guī)則明確納入資本市場法律規(guī)制范疇。

四、程序化交易監(jiān)管：優(yōu)化司法解釋

證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)控制為導(dǎo)向，高度重視利用程序化交易實(shí)施的市場操縱，嚴(yán)控市場操縱違法犯罪引發(fā)的證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

程序化交易雖然在正常情況下可以增加市場流動(dòng)性，提高定價(jià)效率，但也有助長投機(jī)交易、影響市場穩(wěn)定的消極作用，容易帶來技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。過于追逐短線趨勢會(huì)加大市場波動(dòng)，特別是市場異常波動(dòng)如果與程序化交易形成循環(huán)反饋，將形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如果程序化交易手段用于操縱市場，可能帶來災(zāi)難性后果。39尤其是在像本輪股市巨大震蕩這樣“去杠桿”過程中資產(chǎn)價(jià)格快速殺跌、流動(dòng)性急劇萎縮、融資配資資金連續(xù)平倉、爆倉、穿倉等市場環(huán)境下，程序化交易的助漲助跌特征會(huì)導(dǎo)致市場閃電崩盤。一旦程序化交易等互聯(lián)網(wǎng)金融交易技術(shù)為市場操縱違法犯罪所用，則會(huì)成為市場濫用的工具。實(shí)踐中，利用互聯(lián)網(wǎng)金融交易技術(shù)實(shí)施的市場操縱行為主要表現(xiàn)為：通過運(yùn)行與計(jì)算速度極高的電腦在非常短的時(shí)間內(nèi)大規(guī)模地向交易所系統(tǒng)傳輸具有市場誤導(dǎo)性的交易申報(bào)，隨后再以非常快的速度撤單，干擾金融商品市場價(jià)格或者指數(shù)，在證券現(xiàn)貨市場與期貨、衍生品市場中分別或者共同尋求謀利機(jī)會(huì)。在這種市場操縱違法犯罪行為實(shí)施過程中，電腦運(yùn)行速度、交易申報(bào)速度、撤單速度均以微秒作為單位，交易的虛假性或者誤導(dǎo)性體現(xiàn)為高速交易申報(bào)的價(jià)格審定遠(yuǎn)低于或者遠(yuǎn)高于行為時(shí)的市場價(jià)格，并通過快速撤單誘導(dǎo)其他市場參與者以其之前設(shè)定的價(jià)格或者朝其設(shè)定的價(jià)格趨勢人為推動(dòng)市場運(yùn)行，并從短促的市場波動(dòng)中以巨量交易快速謀取交易利潤。因此，司法解釋有必要完善《證券法》、《刑法》操縱證券、期貨市場違法犯罪相關(guān)規(guī)定中的“以其他方法操縱證券、期貨市場”這一兜底條款，建議將“提供程序化交易服務(wù)或者從事程序化交易，影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量”的行為明確納入監(jiān)管范圍，并具體規(guī)定程序化交易操縱行為模式的量化認(rèn)定指標(biāo)。

注釋

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2.倪銘婭.證監(jiān)會(huì)公安部對涉嫌惡意做空大盤藍(lán)籌十余家機(jī)構(gòu)和個(gè)人開展核查取證[N].中國證券報(bào), 2015-7-10 (A1).

3.新華社電.公安部發(fā)現(xiàn)個(gè)別貿(mào)易公司涉嫌操縱證券期貨交易線索[N].證券日報(bào), 2015-7-13 (A1).

4.侯捷寧.證監(jiān)會(huì)：跨期現(xiàn)市場操縱屬于惡意做空[N].證券日報(bào), 2015-7-11 (A1).

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7.吳黎華.徐翔：私募巨鱷的隕落[N].經(jīng)濟(jì)參考報(bào), 2015-11-3(5); 李維.解密伊世頓20億暴利做市策略 部分機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)謀商品期貨高頻交易[N].21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道, 2015-11-3 (15).

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12.鄭灶金.滬指連跌失守3000點(diǎn) 創(chuàng)年內(nèi)新低[N].證券時(shí)報(bào),2015-8-26 (A9).

13.張穎,莫遲.四因素“刺”傷A股 大跌后現(xiàn)兩大投資機(jī)會(huì)[N].證券日報(bào), 2015-9-15 (A3).

14.湯亞平.滬指考驗(yàn)3000點(diǎn) 不宜盲目割肉抄底[N].證券時(shí)報(bào),2015-9-16 (A8).

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17.證監(jiān)會(huì)擬認(rèn)定其為市場操縱，沒收東海恒信違法所得184,291,170.59元，并處以552,873,511.77元罰款，對東海恒信法定代表人、總經(jīng)理史吏給予警告，并處以60萬元罰款，對東海恒信副總經(jīng)理陳建國給予警告，并處以30萬元罰款。參見朱寶琛.證監(jiān)會(huì)重罰5起操縱市場案 沒收所得并處3倍罰款[N].證券日報(bào), 2015-9-19 (A2).

18.Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, Investigating and Prosecuting Market Manipulation, May 2000, p.2-3, http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf (訪問日期：2015年11月17日).

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20.Linda N.Edwards ＆ Franklin R.Edwards.A Legal and Economic Analysis of Manipulation in Futures Markets [J].Journal of Futures Markets, 1984, (04): 333, 361.

21.例如，1986年首次推出的香港恒生指數(shù)期貨合約僅由33只成分股，直至2013年仍然只有50只成分股，并且以發(fā)行量加權(quán)計(jì)算指數(shù)。市場普遍認(rèn)為且已經(jīng)被實(shí)踐所證明，恒生指數(shù)期貨合約抗操縱性相對較弱，投機(jī)資本在股票現(xiàn)貨市場操縱長江實(shí)業(yè)、匯豐控股、新鴻基地產(chǎn)、中國聯(lián)通、中國平安等權(quán)重股，就可以利用權(quán)重股現(xiàn)貨市場交易價(jià)格與股指期貨之間的結(jié)算關(guān)系，控制恒生股指期貨市場。例如，2009年3月9日，在尾市競價(jià)交易最后1分鐘，匯豐控股暴跌11.5%，當(dāng)日報(bào)收33港元，股價(jià)創(chuàng)十余年新低，同時(shí)創(chuàng)歷史單日最大跌幅。恒生指數(shù)隨即直接暴跌250點(diǎn)，報(bào)收11344.58點(diǎn)。僅匯豐控股一只成分股就占據(jù)香港恒生指數(shù)當(dāng)日70%的下跌。參見舒時(shí).恒指神傷 500 點(diǎn) 匯控“臨陣脫逃”暴跌 24%[N].第一財(cái)經(jīng)日報(bào),2009-3-10 (B1)；王洛林,余永定,李薇.對香港股災(zāi)發(fā)展過程的經(jīng)濟(jì)分析[J].國際經(jīng)濟(jì)評論, 1998 (5)。當(dāng)然，單方面依靠增加成分股數(shù)量與稀釋個(gè)股權(quán)重來提升抗操縱性，一定程度上會(huì)弱化股票現(xiàn)貨與股指期貨之間風(fēng)險(xiǎn)對沖的便捷性與有效性。

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26.Daniel R.Fischel ＆ David J.Ross.Should the Law Prohibit“Manipulation” in Financial Markets?[J].105 Harvard Law Review 503, 523 (1991).

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28.Benjamin E.Kozinn, The Great Copper Caper: Is Market Manipulation Really a Problem in the Wake of the Sumitomo Debacle?,69 Fordham Law Review 243 (2000); In re Sumitomo Copper Litig., 189 F.R.D.274, 277 (S.D.N.Y.1999); Inga Nasi.The Sumitomo Scandal:Another Embarrassment for UK Regulatory Authorities?[J].4 Journal of Financial Crime 182 (1996).

29.Armin J.Kammel.The Dilemma of Blind Spots in Capital Markets-How To Make Efficient Use of Regulatory Loopholes?[J].10 German Law Journal 605 (2009); Jonathan Stempel, Porsche Wins Dismissal of U.S.Hedge Fund Lawsuit over VW, Dec.27,2012http://www.reuters.com/article/2012/12/27/us-porsche-volkswagenlawsuit-idUSBRE8BQ0G320121227 (訪問日期：2015年11月17日);Hendrik Sackmann ＆ Maria Sheahan, Former Porsche CEO charged with market manipulation, Dec.19, 2012, http://www.reuters.com/article/2012/12/19/us-porsche-probe-idUSBRE8BI0DJ20121219(訪問日期：2015年11月17日).

30.Karin Matussek, Ex-Porsche CEO Won’t Face Criminal Trial Over VW Bid, Bloomberg News,Apr.25,2014,http://www.bloomberg.com/news/2014-04-25/ex-porsche-ceo-wiedekingwon-t-face-criminal-trial-over-vw-bid.html (訪問日期：2015年11月17日).

31.2015年9月，美國環(huán)保署、司法部先后對德國大眾汽車公司展開調(diào)查。大眾涉嫌違反《清潔空氣法案》，在尾氣測試中使用復(fù)雜的軟件算法進(jìn)行欺詐，大眾柴油車實(shí)際尾氣釋放超過美國標(biāo)準(zhǔn)40倍的氮氧化物。大眾汽車已經(jīng)預(yù)提65億歐元訴訟損失，初步預(yù)計(jì)僅在美國一個(gè)司法區(qū)的罰款金額最高可能達(dá)到200億美元，間接的商譽(yù)損失更是難以估計(jì)。在該事件不斷發(fā)酵過程中，國際對沖基金相應(yīng)做空大眾汽車股票，造成其市值蒸發(fā)250億歐元。同時(shí)由于大眾汽車股票在德國DAX指數(shù)中占據(jù)相當(dāng)比重，德國股指以及歐盟市場關(guān)聯(lián)股指同樣受到做空重挫。Christoph Steitz ＆ Jan Schwartz, Volkswagen to Halt U.S.Sales of Some 2015 DieselCars,Sep tember21,2015,http://www.reuters.com/article/2015/09/21/us-usavolkswagen-ceo-idUSKCN0RK0IK20150921(訪問日期：2015年11月17日); Benjamin Zhang, The US Government Is Launching a Criminal Investigation into VW’s Falsified EmissionsFigures,September22,201 5,http://www.businessinsider.sg/the-us-government-is-launchinga-criminal-investigation-into-vws-falsified-emissions-figures.VgUPKdKl--k(訪問日期：2015年11月17日).

32.Dan McCrum ＆ Miles Johnson, VW Emission Scandal Losses Exacerbated by Short Selling,September23,2015,http://www.ft.com/intl/cms/s/0/86552e8c-61c6-11e5-9846-de406ccb37f2.html#axzz3mj5LzvqC(訪問日期：2015年11月17日).

33.Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, Investigating and Prosecuting Market Manipulation, May 2000, p.14, http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD103.pdf (訪問日期：2015年11月17日).

34.以德意志銀行為例，其2012年財(cái)務(wù)報(bào)表現(xiàn)實(shí)衍生品交易凈敞口的規(guī)模僅為200億美元左右，但是，一旦抵押資產(chǎn)鏈發(fā)生斷裂，凈敞口風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法反應(yīng)其實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，潛在的風(fēng)險(xiǎn)敞口將超過70萬億美元。Tyler Durden, At $72.8 Trillion, Presenting the Bank with the Biggest Derivative Exposure in the World (Hint: Not JP Morgan),Apr.29, 2013, http://www.zerohedge.com/news/2013-04-29/728-trillion-presenting-bank-biggest-derivative-exposure-world-hintnot-jpmorgan (訪問日期：2015年11月17日).

35.Thomas J.Chemmanur ＆ William J.Wilhelm.Jr., New Technologies, Financial Innovation, and Intermediation[J].11 Journal of Financial Intermediation 2 (2002); Tyler R.Henry ＆ Jennifer L.Koski.Short Selling Around Seasoned Equity Offerings [J].23 Review of Financial Studies 4389 (2010).

36.Lynn A.Stout.Why the Law Hates Speculators: Regulation and Private Ordering in the Market for OTC Derivatives[J].48 Duke Law Journal 701, 703 (1999).

37.Carr Bettis, John Bizjak ＆ Michael Lemmon.Managerial Ownership, Incentive Contracting, and the Use of Zero-Cost Collars and Equity Swaps by Corporate Insiders [J].36 Journal of Financial and Quantitative Analysis 345 (2001).

38.Sharon Brown-Hruska ＆ Robert S.Zwirb.Legal Clarity and Regulatory Discretion: Exploring the Law and Economics of Insider Trading in Derivatives Markets[J].2 Capital Markets Law Journal 3 (2007).

39.程丹.證監(jiān)會(huì)：抓緊完善程序化交易監(jiān)管[N].證券時(shí)報(bào),2015-8-3 (A1).