黃志忠 錢晨 馮徐瓊

(南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

引言

當(dāng)今世界，各國(guó)都把提高國(guó)家創(chuàng)新能力作為提高本國(guó)核心競(jìng)爭(zhēng)能力的重要途徑，創(chuàng)新也已成為當(dāng)今時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。我國(guó)提出到2020年要進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家行列，實(shí)現(xiàn)這一國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)，需要企業(yè)和政府的共同努力，在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資的過(guò)程中，政府的宏觀調(diào)控和政策制定尤為重要。但從企業(yè)R ＆ D投入強(qiáng)度來(lái)看，我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家還存在較大差距。根據(jù)《中國(guó)500強(qiáng)公司發(fā)展報(bào)告》(發(fā)布于2009年)的報(bào)告，我國(guó)500強(qiáng)公司的平均R ＆ D投入強(qiáng)度為1.34%，而發(fā)達(dá)國(guó)家的中等規(guī)模公司的該指標(biāo)一般都大于3%。因此跟發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)企業(yè)R ＆ D投入強(qiáng)度有待提高。我國(guó)企業(yè)R ＆ D投入強(qiáng)度為什么偏低？這是一個(gè)值得深思和探討的問(wèn)題。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)該問(wèn)題的探討主要從內(nèi)因與外因兩個(gè)方面進(jìn)行。內(nèi)因方面，包括損益表考慮、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流、所有制結(jié)構(gòu)、行業(yè)、管理者個(gè)人、公司治理等等。而外因方面，主要是從宏觀政策(貨幣政策、稅收政策)角度進(jìn)行研究。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從制度層面上研究企業(yè)創(chuàng)新投資的各種影響因素，包括管理層特征、公司治理特征等，尚未有將宏觀政策中的貨幣政策與稅收政策結(jié)合起來(lái)探究對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，這是本文的創(chuàng)新之處。

本文以我國(guó)2007～2014年深交所上市的創(chuàng)新投資較為密集的3個(gè)行業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：(1)廣義貨幣政策與企業(yè)創(chuàng)新投資之間不存在顯著的相關(guān)性，狹義貨幣供應(yīng)量與民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)，貨幣發(fā)行量的增大有助于緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投資。(2)貨幣發(fā)行量M2、M1和M0的增加均對(duì)國(guó)有企業(yè)的R ＆ D投資沒(méi)有促進(jìn)作用，也不能緩解國(guó)有企業(yè)的融資約束。(3)企業(yè)所得稅稅負(fù)與民營(yíng)上市公司R ＆ D投資呈顯著的負(fù)相關(guān)，而與國(guó)有上市公司的R ＆ D投資水平無(wú)關(guān)，說(shuō)明降低所得稅稅率對(duì)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投資具有促進(jìn)作用，但對(duì)國(guó)有企業(yè)則無(wú)效，這可能是由于國(guó)有企業(yè)的代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的緣故。(4)穩(wěn)健性測(cè)試表明，所得稅稅率的變化與民營(yíng)和國(guó)有企業(yè)的R ＆ D投資都不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表明稅率的差別化(即稅收優(yōu)惠政策)才是刺激民營(yíng)企業(yè)加大R ＆ D投資的動(dòng)因。

理論分析與假設(shè)

凱恩思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為企業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，IS-LM模型顯示，宏觀貨幣政策的量化寬松措施能夠通過(guò)信貸投放促進(jìn)投資，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Bernanke and Blinder, 1992)[3]。貨幣政策的投資驅(qū)動(dòng)效應(yīng)和傳導(dǎo)機(jī)制意味著，寬松的貨幣政策有助于企業(yè)更容易地獲取外部融資，降低企業(yè)的融資約束，改善投資支出的政策功能。靳慶魯、孔祥和侯青川(2012)[15]發(fā)現(xiàn)了寬松的貨幣政策減輕民營(yíng)企業(yè)的融資約束。李廣眾(2000)[17]、尚煌和王慧(2008)[18]發(fā)現(xiàn)貸款利率會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響。在稅率影響投資方面，一些研究表明，稅率下降會(huì)促進(jìn)外國(guó)資本流入(Hartman, 1985)[10]，未來(lái)稅率的預(yù)期下降會(huì)促進(jìn)企業(yè)優(yōu)化投資(Chirinko and Eisner, 1983)[5]。

但是，另一支的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)——熊彼特主義經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新才是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)力(Aghion and Howitt, 2007)[2]。Posner(1961)[14]解釋了兩個(gè)不同經(jīng)濟(jì)和技術(shù)發(fā)展水平的國(guó)家間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異，來(lái)自于兩種資源：擴(kuò)大差異的創(chuàng)新和縮小差異的模仿。Fagerberg和Verspagen(2002)[7]發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新已經(jīng)逐漸成為解釋不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異的強(qiáng)有力因素。

然而，問(wèn)題是，熊彼特主義經(jīng)濟(jì)學(xué)與凱恩思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)難道水火不容嗎？熊彼特主義經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是內(nèi)生的，發(fā)明與創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原動(dòng)力，也是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期的根源。但凱恩思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)則認(rèn)為企業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，而投資則受到利率的影響，利率則由貨幣市場(chǎng)供求情況決定。熊彼特主義經(jīng)濟(jì)學(xué)與凱恩思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的可能接合處在于宏觀貨幣政策與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。Dosi, Fagiolo和Roventini(2008)[6]構(gòu)建了一個(gè)“友好政策”模型將熊彼特主義與凱恩思主義結(jié)合在一起，他們認(rèn)為影響總需求的要素與影響短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)模式的技術(shù)革新的驅(qū)動(dòng)因素之間存在互補(bǔ)性。實(shí)際上，凱恩思學(xué)者Bernanke和Blinder(1992)[3]等認(rèn)為宏觀貨幣政策通過(guò)對(duì)依賴于銀行的借款者所能獲取的資金總量加以管制來(lái)影響企業(yè)投資行為；而熊彼特學(xué)派Aghion et al.(2008)[1]則發(fā)現(xiàn)，在沒(méi)有信貸約束的前提下，投資中R ＆ D投資所占的比例具有反周期性特征；但當(dāng)公司面臨較強(qiáng)的信貸約束時(shí)，該R ＆ D投資的反周期性就會(huì)減弱；在信貸約束較大的公司，R ＆ D投資占投資總額的比例在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期會(huì)急劇下降而在景氣時(shí)期并不會(huì)同比例上升。顯然，兩個(gè)學(xué)派在信貸約束這一點(diǎn)上出現(xiàn)了交匯。據(jù)此，我們猜測(cè)，宏觀貨幣政策可能會(huì)通過(guò)信貸渠道影響企業(yè)的R ＆ D投資。

然而，相對(duì)于單純擴(kuò)大產(chǎn)量的投資，企業(yè)的R ＆ D投資具有特殊性。O'Sullivan(2000)[13]總結(jié)出創(chuàng)新有三個(gè)特征：集體性、累積性和不確定性。創(chuàng)新的集體性要求實(shí)施創(chuàng)新的企業(yè)擁有足夠多的有創(chuàng)新能力的成員，這樣的企業(yè)并不是隨處可見(jiàn)。累積性要求創(chuàng)新要有基礎(chǔ)，而且創(chuàng)新是一個(gè)連續(xù)的過(guò)程。這意味著創(chuàng)新是種長(zhǎng)期的投資。創(chuàng)新的累積性意味著企業(yè)一但投入R ＆ D，它就不會(huì)輕易放棄，即使企業(yè)面臨著緊縮的宏觀貨幣政策。但是，一旦流動(dòng)性受到?jīng)_擊，致力于創(chuàng)新的企業(yè)將面臨財(cái)務(wù)困境，這種情況下，企業(yè)不僅會(huì)因?yàn)閯?chuàng)新活動(dòng)要終止而遭受巨大損失，而且還可能無(wú)法存活下來(lái)。因此，鑒于創(chuàng)新有較高的不確定性，企業(yè)面臨的信貸約束越強(qiáng)、銷售波動(dòng)性越大、宏觀貨幣政策的變動(dòng)越頻繁，其遭受創(chuàng)新失敗的可能性就越大，因而企業(yè)更不愿意投資于R ＆ D(Aghion et al., 2008)[1]。也就是說(shuō)，寬松的貨幣政策未必能促進(jìn)企業(yè)加大R ＆ D的投資力度，貨幣政策的穩(wěn)定性才是影響R ＆ D投資的關(guān)鍵因素。但有研究表明，寬松的貨幣政策能夠促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)張投資，緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束(黃志忠和謝軍，2013)[16]，緊縮的貨幣政策會(huì)降低企業(yè)R ＆ D投資(肖紅和肖明芳，2014)[20]；但是根據(jù)以上的理論分析，本文仍然提出如下假設(shè)：

H1a：由于我國(guó)貨幣政策的波動(dòng)性較大，貨幣政策的松緊不會(huì)對(duì)企業(yè)的R ＆ D支出產(chǎn)生顯著影響；

H1b：貨幣政策的松緊會(huì)對(duì)R ＆ D的融資約束產(chǎn)生影響。

那么，政府如何才能更好地促進(jìn)企業(yè)提高R ＆ D投資？政治家們和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們把注意力轉(zhuǎn)向直接的財(cái)政政策，比如由政府出資直接投資，或稅收補(bǔ)貼。在美國(guó)和加拿大，近90%的風(fēng)險(xiǎn)資本被投入到科技開(kāi)發(fā)中去(見(jiàn)美國(guó)www.ventureeconomics.com，加拿大www.cvca.ca)。對(duì)開(kāi)發(fā)以知識(shí)為基礎(chǔ)的高科技領(lǐng)域的重要性的認(rèn)識(shí)，帶動(dòng)了大量的政府項(xiàng)目通過(guò)直接的政府風(fēng)險(xiǎn)資本基金和稅收政策去資助這些領(lǐng)域(Lener, 1999)[11]。McFetridge和Warda(1983)[12]指出，稅收激勵(lì)曾經(jīng)是將來(lái)也會(huì)是重要的(刺激企業(yè)創(chuàng)新投資的)政策手段。許多研究發(fā)現(xiàn)了R ＆ D稅收補(bǔ)貼有效的證據(jù)(Hall and Van Reenan, 2000)[9]，但也有一些研究沒(méi)能發(fā)現(xiàn)稅收補(bǔ)貼提高R ＆ D的顯著證據(jù)(Goolsbee, 1998; Billings, Glazunov, and Houston,2001)[8][4]。國(guó)內(nèi)的研究結(jié)論也不統(tǒng)一。朱平芳和徐偉民(2003)[21]考察了上海市政府所采用的對(duì)科技創(chuàng)新的激勵(lì)政策與大中型工業(yè)企業(yè)R ＆ D投入的關(guān)系和R ＆ D支出對(duì)專利產(chǎn)出的影響，發(fā)現(xiàn)政府的直接補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠都會(huì)促進(jìn)企業(yè)的R ＆ D投入。但吳秀波(2003)[19]則沒(méi)有發(fā)現(xiàn)稅收優(yōu)惠政策有明顯效果的證據(jù)?？紤]到政府傾向于獎(jiǎng)勵(lì)游說(shuō)者和官僚主義者而不是采取最優(yōu)決策(Hall and Van Reenan,2000)[9]，在鼓勵(lì)R ＆ D投資方面稅收補(bǔ)貼是否有效仍然是個(gè)實(shí)證的問(wèn)題。為此本文提出以下假設(shè)供檢驗(yàn)：

H2：企業(yè)實(shí)際稅負(fù)水平越低，R ＆ D投入幅度越大。

實(shí)證檢驗(yàn)與分析

一、樣本選取

本文選取2007～2014年在深圳交易所上市的公司為初始樣本，并選擇以下三個(gè)較可能有R ＆ D投資的行業(yè)作為研究對(duì)象：制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)和科學(xué)研究與技術(shù)服務(wù)業(yè)(CSRC行業(yè)代碼首位符號(hào)為C、I和M的行業(yè))，并剔除ST的公司、數(shù)據(jù)缺失的公司以及諸如研發(fā)費(fèi)用超過(guò)銷售收入、銷售增長(zhǎng)率低于-1等這類極端值后，最終的研究樣本為3045個(gè)公司年次。

本文研發(fā)費(fèi)用(R ＆ D)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣發(fā)行量M2數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

二、經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

借鑒國(guó)內(nèi)外的研究，本文選擇在國(guó)內(nèi)外同類研究中通常選取的幾個(gè)重要因素作為控制變量，建立模型如下：

公式中，RDRATEit為公司i第t年的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用除以當(dāng)年銷售收入；CRM2t為t年的廣義貨幣供應(yīng)量M2指數(shù)的環(huán)比增長(zhǎng)；Taxi,t-1為公司i第t-1年的實(shí)際所得稅率；Levi,t為公司i第t年的資產(chǎn)負(fù)債率；Sizei,t公司i第t年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值；SOEit為啞變量，當(dāng)公司為國(guó)有控股的公司時(shí)SOEit=1，否則SOEit=0；CFOAi,t為公司i第t年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量除以年初的總資產(chǎn)；CASHi,t-1為公司i第t-1年的貨幣資金占t-1年總資產(chǎn)的比重；Growthit為公司i第t年相比t-1年的銷售增長(zhǎng)率；yeart為R ＆ D數(shù)據(jù)所在自然年度減去2006；Industryj為公司所屬行業(yè)啞變量。

需要強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)R ＆ D投資決策通常會(huì)滯后于貨幣政策，因此，本文在計(jì)算廣義貨幣供應(yīng)量M2指數(shù)、狹義貨幣供應(yīng)量M1指數(shù)和流通中的現(xiàn)金M0指數(shù)時(shí)，起始時(shí)間為上一年度的第四季度，結(jié)束時(shí)間為R ＆ D投資額發(fā)生年的第三季度，并用這四個(gè)季度的M2、M1和M0的總量除以2005年第四季度至2006年第三季度的M2、M1和M0的總量作為本年度貨幣供應(yīng)量指數(shù)。以M2為例，本年度貨幣供應(yīng)量指數(shù)的環(huán)比增長(zhǎng)等于本年度的貨幣供應(yīng)量M2指數(shù)減去上年度貨幣供應(yīng)量M2指數(shù)，即：

三、樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中可以了解各變量的基本情況。樣本企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入占銷售收入的比重均值為4.57%，最小值為0，最大值為72.56%。說(shuō)明樣本中的公司平均而言，創(chuàng)新投入強(qiáng)度尚可，但公司間差異很大。從M2的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，這幾年貨幣供應(yīng)量一直呈上升趨勢(shì)，平均增長(zhǎng)率為16.06%，最高增長(zhǎng)率為26.62%。企業(yè)所得稅稅負(fù)水平的平均值為16.73%，最小值為0，最大值為33%。深交所的中小企業(yè)板和創(chuàng)新板的上市公司的現(xiàn)金獲利能力CFOA平均為3.96%，中位數(shù)為3.67%，整體來(lái)看還是偏低，這會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資產(chǎn)生一定的融資約束。正因?yàn)槿绱耍瑯颖竟镜默F(xiàn)金持有量水平還是比較高的，平均持有現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比重為32.97%，中等水平為29.3%。除去約1%增長(zhǎng)率過(guò)高和增長(zhǎng)率低于-1的樣本后，樣本公司的銷售收入平均增長(zhǎng)率為9.82%，中等水平的銷售增長(zhǎng)率為8.92%。由于我國(guó)的貨幣政策波動(dòng)性大，而且寬松貨幣政策往往針對(duì)經(jīng)濟(jì)不景氣而執(zhí)行，因此，可以預(yù)見(jiàn)，貨幣政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響不會(huì)太大。如果寬松貨幣政策對(duì)R ＆ D投資或R ＆ D－現(xiàn)金流敏感性作用不顯著，它有可能是因?yàn)槭芎暧^經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響而變得不顯著，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不景氣會(huì)打擊企業(yè)創(chuàng)新的投資。所以，我們有必要在模型中控制宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。但考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與寬松貨幣政策間存在很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，為了降低產(chǎn)生共線性的風(fēng)險(xiǎn)，我們用企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量CFOA和增長(zhǎng)率Growth代替宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作為模型的控制變量，因?yàn)樗鼈內(nèi)菀资芎暧^經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。

四、多元回歸檢驗(yàn)

表2報(bào)告了模型(2)的回歸結(jié)果。不管是全樣本，還是將樣本分為國(guó)有控股與民營(yíng)控股，回歸結(jié)果均顯示貨幣供應(yīng)量CRM2的系數(shù)不異于零，這與假設(shè)H1a的預(yù)期一致。雖然全樣本下模型2中CRM2×CFOA的系數(shù)也不異于零，但是，民營(yíng)樣本下模型6中CRM2×CFOA的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明貨幣政策不影響企業(yè)的創(chuàng)新投入，但卻會(huì)降低與民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投入相關(guān)的融資約束。即在民營(yíng)上市公司樣本中，假設(shè)H1b被支持。從這個(gè)結(jié)果來(lái)看，不穩(wěn)定的貨幣政策無(wú)法起到推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的目的。另外一個(gè)可能的解釋是，由于寬松的貨幣政策往往在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷時(shí)推出，因此對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投資的影響不大，甚至可能會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)的下行而有負(fù)面的影響(模型1、3和5中CRM2的系數(shù)為負(fù)但不顯著)。另外，國(guó)有上市公司受中央和地方政府的支持，它們?cè)陬A(yù)算方面經(jīng)常處于軟約束狀態(tài)，因此，貨幣政策的寬松與收緊均不影響其創(chuàng)新投資預(yù)算所面臨的約束。但民營(yíng)企業(yè)則大不相同，它們的創(chuàng)新預(yù)算受制于自由現(xiàn)金流(表2中民營(yíng)樣本下CFOA的系數(shù)顯著為正)和外部融資(表2中民營(yíng)樣本下Lev的系數(shù)顯著為負(fù))的約束，寬松的貨幣政策可以通過(guò)信貸渠道降低它們所受的融資制約，使得R ＆ D投入對(duì)CFOA的敏感性系數(shù)下降，從而促進(jìn)它們的創(chuàng)新投入。即寬松的貨幣政策有利于降低民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投資預(yù)算所面臨的融資約束。

表1 變量的描述統(tǒng)計(jì)

從全樣本來(lái)看，稅收對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生重大的影響：Taxt-1的系數(shù)顯著為負(fù)，表明降低所得稅率能夠大大提升企業(yè)的R ＆ D投入水平，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。然而，分樣本檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，稅率主要影響的是民營(yíng)上市公司的創(chuàng)新投資行為。由于外因是通過(guò)內(nèi)因起作用的，國(guó)有控股的上市公司不管是控制人還是管理者，他們都是代理人，創(chuàng)新能給他們帶來(lái)的主要是風(fēng)險(xiǎn)，而不是收益，因而他們沒(méi)有創(chuàng)新的強(qiáng)烈意愿，外部的政策刺激并不會(huì)影響他們的創(chuàng)新投資行為。而民營(yíng)上市公司則不同，公司的管理層往往是控股股東或由控股股東派任，管理層的行為往往與股東的利益相一致。由于創(chuàng)新在給股東帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)高額回報(bào)。成功的創(chuàng)新無(wú)疑會(huì)形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，個(gè)人作為終極控股股東的存在有利于監(jiān)督管理層關(guān)注創(chuàng)新，并通過(guò)一些機(jī)制增強(qiáng)經(jīng)理人對(duì)創(chuàng)新的興趣?？梢?jiàn)，國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)新的一系列政策要發(fā)揮作用，還需要好的公司治理機(jī)制作為輔助。

表2 貨幣政策和稅收對(duì)R ＆ D的影響：以下模型的回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性測(cè)試

上文的回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明寬松的貨幣政策對(duì)促進(jìn)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新投資無(wú)效，對(duì)民營(yíng)企業(yè)是通過(guò)降低融資約束的途徑促進(jìn)創(chuàng)新投資的。當(dāng)然，這個(gè)結(jié)果可能與我們所使用的貨幣政策代理變量有關(guān)。因此，我們需要用其他的貨幣政策代理變量，比如狹義貨幣供應(yīng)量M1、流通中的現(xiàn)金M0來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，以尋找最合適的貨幣政策代理變量。在稅率方面，也可以用所得稅率的變化Taxch來(lái)替代所得稅率Tax。同時(shí)，我們希望觀察到貨幣政策和稅收政策發(fā)生變化時(shí)企業(yè)的創(chuàng)新行為是否發(fā)生變化，因此，我們將因變量改為R ＆ D投入的增量，稅收政策也是用稅率的變化。穩(wěn)健性測(cè)試模型如下：

表3 穩(wěn)健性測(cè)試：對(duì)模型(2)的分組回歸結(jié)果

公式中，△M1t=M1t÷M12006-M1t-1÷M12006，M1t為t年狹義貨幣供應(yīng)量，故△M1t為M1定基指數(shù)的變化量；△M0t=M0t÷M02006-M0t-1÷M02006，M0t為t年流通中的現(xiàn)金，故△M0t為M0定基指數(shù)的變化量；Taxchit為t年度企業(yè)相應(yīng)所得稅率減去上年度企業(yè)相應(yīng)的所得稅率，LOSS為代表當(dāng)年虧損的啞變量(虧損時(shí)取值1，否則取值0)，△RDRATEit為公司本年度的R ＆ D支出減去上一年度的R ＆ D支出再除以上年銷售收入的比值。其他的變量定義同模型(1)。

表3是穩(wěn)健性測(cè)試的結(jié)果。結(jié)果顯示，用狹義貨幣供應(yīng)量M1的效果要好于流通中的現(xiàn)金M0，也好于廣義貨幣供應(yīng)量M2。根據(jù)M1的結(jié)果，狹義貨幣供應(yīng)量的增加有助于促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的R ＆ D投資，同時(shí)降低民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投資所面臨的融資約束。從模型3和模型3的結(jié)果來(lái)看，不管是哪一種貨幣供應(yīng)量的變量都不能引起國(guó)有控股上市公司的R ＆ D投資的變化。因此，狹義的貨幣寬松政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投資具有促進(jìn)作用，而所有的貨幣政策都無(wú)助于改變國(guó)有控股上市公司的創(chuàng)新投資行為。

與表2的結(jié)果存在重大差異的是，模型(2)采用差分回歸后，Taxcht-1的系數(shù)全都不再顯著。因此，應(yīng)該是稅收的優(yōu)惠政策(如高新技術(shù)企業(yè)執(zhí)行15%的稅收優(yōu)惠政策)促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)的R ＆ D投資，全國(guó)性的所得稅稅率的改變不足以促進(jìn)企業(yè)的R ＆ D投資。即執(zhí)行差別化的稅率政策比一刀切的稅率政策調(diào)整更有助于促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投資行為。

結(jié)論與啟示

本文以2007～2014年在深交所上市的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，研究了宏觀貨幣政策和稅收政策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新(R ＆ D)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，可能是由于國(guó)有企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)的巨大分離，管理層的代理成本極高，企業(yè)又缺乏有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制，使得不管是貨幣政策還是稅收政策，都不能改變國(guó)有控股上市公司的創(chuàng)新投資行為。以狹義貨幣供應(yīng)量M1為貨幣政策指標(biāo)時(shí)，研究表明，狹義貨幣供應(yīng)量的寬松有助于提高民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投資水平，它的促進(jìn)作用是通過(guò)降低民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投資所面臨的融資約束達(dá)成的。因此，改善民營(yíng)企業(yè)所面臨的融資生態(tài)環(huán)境是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)而推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要途徑之一。

本文的研究還發(fā)現(xiàn)，針對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策也能促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)加大創(chuàng)新投資水平，但該優(yōu)惠政策對(duì)國(guó)有控股的上市公司的創(chuàng)新投資行為不產(chǎn)生影響。這個(gè)結(jié)果也有兩方面的啟示：一是根據(jù)穩(wěn)健性測(cè)試的結(jié)果，單純劃一地改變所有行業(yè)的所得稅率無(wú)助于推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，只有針對(duì)創(chuàng)新性企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策才有助于提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。二是管理層持股可能是很重要的，它有助于將管理者做創(chuàng)新投資時(shí)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與其收益相掛鉤，從而鼓勵(lì)其創(chuàng)新。由于國(guó)有控制的公司管理層很少持有股份，當(dāng)面臨創(chuàng)新投資時(shí)，管理層要面臨巨大的失敗風(fēng)險(xiǎn)，但他們卻不能從中獲得與風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)的補(bǔ)償。這可能是貨幣政策和稅收優(yōu)惠政策對(duì)國(guó)有控股上市公司失效的原因。

本文的結(jié)論給我們的啟示是：(1)貨幣政策是通過(guò)降低企業(yè)的融資約束來(lái)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投資的，因此，解決民營(yíng)企業(yè)的融資難問(wèn)題對(duì)于促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型極其重要。(2)稅收優(yōu)惠政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用非常顯著，因此，政府應(yīng)該盡量加大企業(yè)創(chuàng)新投資的稅收減免幅度，以促進(jìn)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。(3)鑒于廣義的貨幣政策對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用有限，而且貨幣政策的頻繁變動(dòng)不利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資的決策，因此，與其頻繁地使用貨幣政策，不如使貨幣政策保持相對(duì)穩(wěn)定，降低貨幣政策的波動(dòng)性，提高貨幣政策的可預(yù)期性。(4)要使政府的創(chuàng)新激勵(lì)政策更加有效，讓民營(yíng)上市公司的股權(quán)適度集中，讓國(guó)有控股上市公司的高管適度持有公司股份是很有必要的，因?yàn)橹挥羞@樣，才能減輕企業(yè)的代理問(wèn)題，讓企業(yè)的管理者更愿意去創(chuàng)新。