王遠(yuǎn)勝

(安徽省社會(huì)科學(xué)院法學(xué)所，安徽 合肥 230051)

引言

2008年金融危機(jī)暴露了巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管框架的不足。為應(yīng)付危機(jī)的蔓延，2009年7月，巴塞爾委員會(huì)臨時(shí)出臺(tái)了巴塞爾Ⅱ的加強(qiáng)版——巴塞爾Ⅱ.5，在涉及資產(chǎn)證券化方面，重點(diǎn)對(duì)危機(jī)的始作俑者——再證券化的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算方式等內(nèi)容作了修改。2010年12月巴塞爾Ⅲ正式登臺(tái)后，巴塞爾委員會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管框架進(jìn)行了全面審視，并于2012年12月公布了“巴塞爾資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管框架修改稿(征求意見稿)”。在收到各方意見后，委員會(huì)對(duì)“征求意見稿”作了大幅度修改，并于2013年12月再次公布征求意見。2014年12月，巴塞爾Ⅲ的《資產(chǎn)證券化新資本框架》正式公布，計(jì)劃于2018年1月開始實(shí)施。新資本框架旨在克服巴塞爾Ⅱ證券化資本框架對(duì)外部評(píng)級(jí)的機(jī)械依賴，通過優(yōu)化監(jiān)管資本計(jì)算因子，增加監(jiān)管資本的風(fēng)險(xiǎn)敏感度，減緩證券化監(jiān)管資本套利。

2014年以來，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)出現(xiàn)井噴式發(fā)展，發(fā)行項(xiàng)目數(shù)量和募資規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍增長(zhǎng)。與試點(diǎn)前期多數(shù)交易出于落實(shí)政策的需要考慮不同(發(fā)起人以國(guó)有商業(yè)銀行、處置銀行不良資產(chǎn)的金融資產(chǎn)管理公司為主)，在2014年開始的井噴行情中，城商行、農(nóng)商行、股份制銀行、金融管理公司等中小型金融機(jī)構(gòu)紛紛加入發(fā)起人行列，成為推動(dòng)市場(chǎng)迅猛發(fā)展的主力軍。在巴塞爾Ⅱ證券化資本框架下，由于內(nèi)部評(píng)級(jí)法(評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法)設(shè)定的優(yōu)先檔債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重很低，采用標(biāo)準(zhǔn)法的中小金融機(jī)構(gòu)極易通過證券化、以向采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法的大型銀行出售高評(píng)級(jí)優(yōu)先檔的方式，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利?；阢y行業(yè)金融機(jī)構(gòu)目前仍是我國(guó)優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的主要投資人，中小型銀行通過證券化實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利，極易形成信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行系統(tǒng)內(nèi)循環(huán)傳導(dǎo)淤積，危及金融系統(tǒng)安全。因此，有必要及時(shí)對(duì)新資本框架進(jìn)行研究，為我國(guó)適時(shí)實(shí)施奠定基礎(chǔ)。

巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管框架的缺陷

一、對(duì)外部評(píng)級(jí)的機(jī)械依賴

盡管巴塞爾Ⅱ第一支柱對(duì)一般表內(nèi)資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化均確立了兩種風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模式：標(biāo)準(zhǔn)法(SA)和內(nèi)部評(píng)級(jí)法(IRB)，但二者對(duì)外部評(píng)級(jí)的倚重存在明顯差異。標(biāo)準(zhǔn)法以外部評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)，協(xié)議分別給予了不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。在這種模式下，一般表內(nèi)資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化并無多少不同。二者的差異主要體現(xiàn)在內(nèi)部評(píng)級(jí)法上。對(duì)于一般表內(nèi)資產(chǎn)，內(nèi)部評(píng)級(jí)法授權(quán)金融機(jī)構(gòu)以內(nèi)部評(píng)價(jià)為基礎(chǔ)，根據(jù)違約概率(PD)、給定違約概率下的損失率(LGD)、違約風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸(EAD)、資產(chǎn)期限(M)，按協(xié)議給定的公式測(cè)定每筆資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。但對(duì)于資產(chǎn)證券化，內(nèi)部評(píng)級(jí)法則有其名而無其實(shí)。協(xié)議要求：如果證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露具有外部評(píng)級(jí)或者可以推測(cè)出外部評(píng)級(jí)1，則必須采用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法(RBA)，只有未獲得評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券，才可以采用協(xié)議提供的監(jiān)管公式法(SFA)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法與標(biāo)準(zhǔn)法類似，也是由協(xié)議根據(jù)不同外部評(píng)級(jí)直接確定不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，只是在確定權(quán)重時(shí)針對(duì)資產(chǎn)池的分散與否設(shè)定了不同的權(quán)重系數(shù)。巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管框架的內(nèi)部評(píng)級(jí)法也倚重外部評(píng)級(jí)，主要原因在于：其一，從市場(chǎng)實(shí)踐看，資產(chǎn)支持證券欲對(duì)外出售，獲得外部評(píng)級(jí)幾乎是必要條件；其二，由于發(fā)起人留存的證券份額通常很少，資本監(jiān)管框架的主要監(jiān)管對(duì)象是作為資產(chǎn)支持證券投資人的金融機(jī)構(gòu)，在發(fā)起人只對(duì)投資人披露資產(chǎn)池總體加權(quán)特征信息的模式下(危機(jī)前信息披露的通行做法)，投資人并不能獲得單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的個(gè)體信息，因而也無從按一般的內(nèi)部評(píng)級(jí)法計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

次債危機(jī)充分暴露了外部評(píng)級(jí)的失準(zhǔn)，危機(jī)延燒過程中，包括眾多優(yōu)先層級(jí)債券在內(nèi)的大量資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)低。對(duì)于評(píng)級(jí)失準(zhǔn)的原因，穆迪的一位執(zhí)行董事做了頗有說服力的總結(jié)，(評(píng)級(jí)錯(cuò)誤)“使我們看上去要么是對(duì)資產(chǎn)信用分析力不從心，要么是為鈔票出賣了自己的靈魂，或者是二者兼有之”(Morgenson，2008)[6]。危機(jī)爆發(fā)伊始，矛頭多指向后者，認(rèn)為由發(fā)起人買單的評(píng)級(jí)費(fèi)用支付模式，是導(dǎo)致評(píng)級(jí)過于樂觀的罪魁禍?zhǔn)住２贿^，隨著實(shí)證研究的逐漸深入，評(píng)級(jí)的內(nèi)在問題漸漸浮出水面。歸納起來主要有：第一，評(píng)級(jí)模式不穩(wěn)定，包括特定資產(chǎn)池信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模式的變化、交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)處理方式的變化等；第二，與基礎(chǔ)資產(chǎn)所在地區(qū)主權(quán)評(píng)級(jí)的機(jī)械聯(lián)系；第三，存量證券后續(xù)評(píng)級(jí)時(shí)間隨意并且評(píng)級(jí)方式缺乏連貫性(Duponcheele，2014)[4]。

二、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重設(shè)置不合理

高評(píng)級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重過低，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

其一，評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法設(shè)定的高評(píng)級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重很低。例如，對(duì)于資產(chǎn)池分散的非再證券化的優(yōu)先檔次證券，AAA級(jí)、AA+級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分別只有7%、8%，按8%的風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備計(jì)算，兩者的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備資本分別只有0.56%、0.64%。巴塞爾Ⅱ之所以對(duì)證券化確定了較低的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，其邏輯是：證券化使銀行得以通過多樣化的資產(chǎn)組合分散風(fēng)險(xiǎn)，在假定的某一普遍性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，資產(chǎn)池特定資產(chǎn)遭受的信用損失，要小于未證券化的同類資產(chǎn)的損失(BCBS, 2012)[1]。不過，在本次金融危機(jī)中，一些AAA評(píng)級(jí)證券被直接降低到投資以下級(jí)，表明上述邏輯并不符合市場(chǎng)實(shí)際。

其二，對(duì)債券期限、層級(jí)厚度等風(fēng)險(xiǎn)因素考慮不足。在評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法下，基于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)時(shí)可能會(huì)考慮到債券期限和層級(jí)厚度，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重設(shè)置完全沒有考慮這兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因子。在監(jiān)管公式法下，納入風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算的指標(biāo)有五項(xiàng)：基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化之前的內(nèi)部評(píng)級(jí)法監(jiān)管資本要求(KIRB)、標(biāo)的層級(jí)的信用增級(jí)水平(L)、標(biāo)的層級(jí)的厚度(T)、資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)暴露有效數(shù)量(N)、資產(chǎn)池加權(quán)平均違約損失率(LGD)。在這些指標(biāo)中，能夠反應(yīng)期限風(fēng)險(xiǎn)的是KIRB。但是在內(nèi)部評(píng)級(jí)法模式下，計(jì)算KIRB時(shí)銀行確定資產(chǎn)違約概率考慮的期限僅僅為1年。本次金融危機(jī)中，一些期限較長(zhǎng)的高評(píng)級(jí)證券，存續(xù)1年后的違約概率比1年內(nèi)的違約概率明顯高出很多，表明長(zhǎng)期限債券評(píng)級(jí)被降低的可能性，遠(yuǎn)高于短期債券。

與高評(píng)級(jí)債券的低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重形成反差，巴塞爾Ⅱ?yàn)榈驮u(píng)級(jí)債券設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重過高。同樣以資產(chǎn)池分散的非再證券化的交易為例，協(xié)議為投資以下級(jí)(BBB-及以下級(jí)別)債券設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100～1250%(不管是優(yōu)先檔次還是非優(yōu)先檔次)，其中，BB-以下級(jí)別(不含BB-)全部為1250%。本次危機(jī)中，很多優(yōu)先檔次債券的信用評(píng)級(jí)被調(diào)低至B+及以下，盡管有部分交易的投資人血本無歸，但絕大多數(shù)交易的投資人仍獲得了部分本金，證明協(xié)議對(duì)低評(píng)級(jí)優(yōu)先檔次設(shè)定如此高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重并不合理。

高評(píng)級(jí)證券與低評(píng)級(jí)證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重差別過大，在實(shí)踐中造成了“懸崖效應(yīng)(cliff effects)”，即因持有債券評(píng)級(jí)的降低，導(dǎo)致持有人風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備資本的急劇上升。例如，AAA級(jí)或AA級(jí)債券被降低到B+及以下，意味著持有人的風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備資本必須由降低評(píng)級(jí)前的0.56%或0.64%增加到100%。

資本監(jiān)管新框架的主要改進(jìn)

一、簡(jiǎn)化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模式系統(tǒng)

巴塞爾Ⅱ證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管資本計(jì)量模式系統(tǒng)如表1。

從表1可以看出，除去標(biāo)準(zhǔn)法下對(duì)未評(píng)級(jí)債券的4種特殊處理以外，巴塞爾Ⅱ的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量模式有6種之多，即：評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法(RBA)下的長(zhǎng)期外部信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、短期外部信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，標(biāo)準(zhǔn)法下的長(zhǎng)期外部信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、短期外部信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，監(jiān)管公式法(SFA)，以及內(nèi)部評(píng)估法(IAA)。新框架對(duì)現(xiàn)有的監(jiān)管資本計(jì)量模式系統(tǒng)做了簡(jiǎn)化，重新設(shè)計(jì)了一種“三層梯級(jí)”監(jiān)管資本計(jì)量模式體系，具體如圖1。

表1 巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管資本計(jì)量模式系統(tǒng)

在“三層梯級(jí)”系統(tǒng)中，位于系統(tǒng)頂部的是證券化內(nèi)部評(píng)級(jí)法，采用的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模式是簡(jiǎn)化后的監(jiān)管公式法(SSFA)。除再證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露以外，采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法的銀行對(duì)其證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露應(yīng)當(dāng)優(yōu)先采用證券化內(nèi)部評(píng)級(jí)法。由于簡(jiǎn)化監(jiān)管公式法仍將KIRB(即基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化之前的內(nèi)部評(píng)級(jí)法監(jiān)管資本要求)作為計(jì)算監(jiān)管資本的核心因子(具體見后文)，采用證券化內(nèi)部評(píng)級(jí)法時(shí)，銀行需滿足兩項(xiàng)條件：第一， 獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)所屬的風(fēng)險(xiǎn)暴露類型采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法(IRB)；第二，可以獲得計(jì)算KIRB所需的足夠信息。

根據(jù)“三層梯級(jí)”系統(tǒng)，對(duì)于不能采用證券化內(nèi)部評(píng)級(jí)法計(jì)算監(jiān)管資本的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露，如果監(jiān)管當(dāng)局準(zhǔn)許采用證券化外部評(píng)級(jí)法，則銀行應(yīng)當(dāng)采用外部評(píng)級(jí)法。如果不允許采用外部評(píng)級(jí)法，或者標(biāo)的債券未獲得外部評(píng)級(jí)，則銀行應(yīng)當(dāng)采用證券化標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)算監(jiān)管資本，其核心因子是資產(chǎn)池證券化之前的加權(quán)平均監(jiān)管資本(KSA)。如果銀行無法采用三種模式中的任何一種計(jì)量某證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露，則該風(fēng)險(xiǎn)暴露統(tǒng)一適用1250%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。

對(duì)于混合基礎(chǔ)資產(chǎn)(即部分基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露獲準(zhǔn)采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法，其余部分因未獲準(zhǔn)而采用標(biāo)準(zhǔn)法)，巴塞爾Ⅱ準(zhǔn)許銀行按各自比例采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法和標(biāo)準(zhǔn)法分別計(jì)算。新框架對(duì)此作了調(diào)整，具體為：如果可以采用IRB計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)暴露占資產(chǎn)池比例達(dá)到95%或以上，則按各自所占比例分別采用證券化內(nèi)部評(píng)級(jí)法和標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)算；如果采用IRB計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)暴露比例不足資產(chǎn)池的95%，則全部證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露采用標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)算。

圖1 “三層梯級(jí)”監(jiān)管資本計(jì)量模式體系示意圖

二、優(yōu)化、簡(jiǎn)化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模式

1.以簡(jiǎn)化監(jiān)管公式法代替監(jiān)管公式法

新框架內(nèi)部評(píng)級(jí)法監(jiān)管資本的計(jì)量模型是簡(jiǎn)化后的監(jiān)管公式法，每單位證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的計(jì)算公式如下(以15%為最低限度)：

上述公式中，e為自然常數(shù)(等于2.71828)，變量a、u、l的計(jì)算方式分別為：

上述公式中，A是標(biāo)的檔次的受損結(jié)合點(diǎn)(attachment point)，即標(biāo)的檔次開始承擔(dān)損失時(shí)資產(chǎn)池受損的比例；D是標(biāo)的檔次的全損分離點(diǎn)(detachment point)，即標(biāo)的檔次損失殆盡時(shí)資產(chǎn)池受損的比例。p是監(jiān)管調(diào)整因子，根據(jù)下列公式計(jì)算：

上述公式中，N是資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)暴露有效數(shù)量；LGD是資產(chǎn)池加權(quán)平均違約損失率；MT是債券期限； A、B、C、D、E是協(xié)議根據(jù)資產(chǎn)池類型(批量資產(chǎn)抑或零售資產(chǎn)組合)、標(biāo)的檔次類型(優(yōu)先抑或非優(yōu)先)、資產(chǎn)池分散情況給定的固定值2。

巴塞爾Ⅱ監(jiān)管公式法的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)因子有5項(xiàng)：基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化之前的內(nèi)部評(píng)級(jí)法監(jiān)管資本要求(KIRB)、標(biāo)的層級(jí)的信用增級(jí)水平(L)、標(biāo)的層級(jí)的厚度(T)、資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)暴露有效數(shù)量(N)、資產(chǎn)池加權(quán)平均違約損失率。與監(jiān)管公式法相比，簡(jiǎn)化的監(jiān)管公式法主要作了三點(diǎn)改進(jìn)：第一，將債券期限(MT)納入風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)因子，盡可能減少因資產(chǎn)池后期信用質(zhì)量下降產(chǎn)生監(jiān)管資本“懸崖效應(yīng)”；第二，引入監(jiān)管調(diào)整因子(p)。監(jiān)管調(diào)整因子計(jì)算公式不僅納入了原有的資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)暴露有效數(shù)量(N)、資產(chǎn)池加權(quán)平均違約損失率(LGD)，而且根據(jù)資產(chǎn)池類型、標(biāo)的檔次類型以及資產(chǎn)池分散情況給出了固定值因子(即A、B、C、D、E)，目的是保證根據(jù)內(nèi)部評(píng)級(jí)法能反映不同交易結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)差異；第三，設(shè)定了最低15%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重值，一方面防止高層級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重過低，另一方面盡可能保持內(nèi)部評(píng)級(jí)法與外部評(píng)級(jí)法風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重(見后文)的大體一致。

2.外部評(píng)級(jí)法：調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，改變?cè)u(píng)級(jí)基礎(chǔ)法對(duì)外部評(píng)級(jí)的機(jī)械依賴

巴塞爾Ⅱ評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法確定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的因素有四：外部評(píng)級(jí)或者推測(cè)評(píng)級(jí)、長(zhǎng)期評(píng)級(jí)抑或短期評(píng)級(jí)、基礎(chǔ)資產(chǎn)分散與否、是否屬于優(yōu)先檔次。新框架外部評(píng)級(jí)法重新厘定了風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，并對(duì)確定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的因素做了調(diào)整：一是將非優(yōu)先檔次的層級(jí)厚度、債券期限納入確定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的因素；二是將基礎(chǔ)資產(chǎn)分散與否排除出確定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的因素(主要原因是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)時(shí)已經(jīng)考慮到基礎(chǔ)資產(chǎn)分散情況)。

對(duì)于短期外部評(píng)級(jí)債券，新框架大幅提高了各評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。具體如表2。

表2 巴塞爾Ⅱ評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法與新框架外部評(píng)級(jí)法風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重對(duì)比(短期外部評(píng)級(jí)債券)

對(duì)于長(zhǎng)期外部評(píng)級(jí)債券，新框架風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與巴塞爾Ⅱ評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的對(duì)比如表3。

表3 巴塞爾Ⅱ評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法與新框架外部評(píng)級(jí)法風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重對(duì)比(長(zhǎng)期外部評(píng)級(jí)債券)

從表3可以看出，新框架的改進(jìn)主要體現(xiàn)在下述方面：其一，一方面大幅度提高了高評(píng)級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，另一方面大幅降低了低評(píng)級(jí)(特別是低評(píng)級(jí)優(yōu)先檔次)債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。這樣做的目的主要是緩解優(yōu)先檔次評(píng)級(jí)被降低時(shí)的“懸崖效應(yīng)”。例如，在巴塞爾Ⅱ評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法下，資產(chǎn)池分散的A+級(jí)優(yōu)先檔次1年期債券被降低至B+級(jí)，意味著持有人監(jiān)管資本需要增加125倍(風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由10%提高到1250%)，而在新框架外部評(píng)級(jí)法下，同樣的降級(jí)，監(jiān)管資本只需增加6倍多(風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由40%提高到250%)；其二，將債券期限納入設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的因素。基于非優(yōu)先檔次的期限風(fēng)險(xiǎn)要高于優(yōu)先檔次，新框架在設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重時(shí)，非優(yōu)先檔次期限風(fēng)險(xiǎn)映射的權(quán)重遞增遠(yuǎn)高于優(yōu)先檔次。例如，A+級(jí)5年期優(yōu)先檔次債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是1年期的1.25倍(50%/40%)，而A+級(jí)5年期非優(yōu)先檔次債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是1年期的近2.7倍(160%/60%)3；其三，在非優(yōu)先檔次風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重中納入層級(jí)厚度因子(T)。表中列出的非優(yōu)先檔次風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重并非實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，標(biāo)的債券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重需要根據(jù)“注c”的公式進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)該公式，層級(jí)厚度越高(即T值越高，意味著由其承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的優(yōu)先檔次層級(jí)厚度越低)，則風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重越低。但在層級(jí)厚度超過50%時(shí)，按50%計(jì)算，以保證非優(yōu)先檔次的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重不至于過低。

3.全新的證券化標(biāo)準(zhǔn)法

巴塞爾Ⅱ資產(chǎn)證券化標(biāo)準(zhǔn)法與一般信用風(fēng)險(xiǎn)中的標(biāo)準(zhǔn)法一樣，直接根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的外部評(píng)級(jí)給定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。新框架標(biāo)準(zhǔn)法與之完全不同，并未直接給出風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，而是要求持有人根據(jù)監(jiān)管公式計(jì)算標(biāo)的債券風(fēng)險(xiǎn)暴露所需的監(jiān)管資本。

標(biāo)準(zhǔn)法風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算模型與內(nèi)部評(píng)級(jí)法相同，即也是簡(jiǎn)化的監(jiān)管公式(同樣設(shè)定了15%的最低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重值)。二者不同的是：在標(biāo)準(zhǔn)法下，非再證券化的風(fēng)險(xiǎn)暴露的監(jiān)管調(diào)整因子(p)固定設(shè)定為1(再證券化為1.5)，同時(shí)以調(diào)整后的資產(chǎn)池平均加權(quán)資本要求( KA)，代替內(nèi)部評(píng)級(jí)法下的KIRB。 KA是根據(jù)證券化時(shí)資產(chǎn)池的信用質(zhì)量狀況，對(duì)未證券化時(shí)資產(chǎn)池根據(jù)巴塞爾標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)算出的平均加權(quán)資本要求(KSA)進(jìn)行調(diào)整后得出的值，其具體計(jì)算公式為：

其中，變量W是資產(chǎn)池滯期資產(chǎn)額(滯期90天及以上)與資產(chǎn)池總額的比值。

由于現(xiàn)行巴塞爾標(biāo)準(zhǔn)法仍然根據(jù)外部評(píng)級(jí)確定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重(即KSA的確定仍以外部評(píng)級(jí)為依據(jù))，在這種條件下，資產(chǎn)證券化標(biāo)準(zhǔn)法本質(zhì)上仍未擺脫對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴。不過，巴塞爾委員會(huì)已經(jīng)著手修改標(biāo)準(zhǔn)法。根據(jù)委員會(huì)2014年底公布的“標(biāo)準(zhǔn)法修改征求意見稿”，“減少對(duì)外在評(píng)級(jí)的依賴”、“增加標(biāo)準(zhǔn)法與內(nèi)部評(píng)級(jí)法的協(xié)調(diào)性”，是修改的主要目標(biāo)(BCBS, 2014)[3]。

新資本框架改進(jìn)的效果

一、增加了監(jiān)管資本風(fēng)險(xiǎn)敏感度

巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)將增加監(jiān)管資本的風(fēng)險(xiǎn)敏感度作為巴塞爾Ⅲ的主要目標(biāo)之一。根據(jù)委員會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)敏感度有兩層含義：事前敏感度(ex ante risk sensitivity)和事后敏感度(ex post risk sensitivity)。事前敏感度指的是風(fēng)險(xiǎn)資本能反映不同風(fēng)險(xiǎn)暴露和交易的個(gè)性風(fēng)險(xiǎn)特征，其基本要求是風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系統(tǒng)具有一定的細(xì)分性(granularity)，即風(fēng)險(xiǎn)尺度不同的風(fēng)險(xiǎn)暴露應(yīng)當(dāng)有不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。事后敏感性指的是監(jiān)管資本能夠?qū)Y產(chǎn)質(zhì)量變化及時(shí)作出反應(yīng)，資本充足率能夠反映銀行的實(shí)時(shí)財(cái)務(wù)狀況(BCBS, 2013)[2]。

新框架對(duì)監(jiān)管資本事前敏感度的改進(jìn)顯而易見。第一，在巴塞爾Ⅱ框架下，標(biāo)準(zhǔn)法和評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法機(jī)械依賴外部評(píng)級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和有限的外部評(píng)級(jí)等次一一對(duì)應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的細(xì)分性不足。新框架將內(nèi)部評(píng)級(jí)法列為風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模式的首選，根據(jù)簡(jiǎn)化監(jiān)管公式法，不同個(gè)性特征風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)算出的風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重是不同的，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系統(tǒng)的細(xì)分性得到大幅度提高。即使是仍然與外部評(píng)級(jí)相聯(lián)系的外部評(píng)級(jí)法，如表3所示，其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系統(tǒng)的細(xì)分性較之評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法也有提高。特別是長(zhǎng)期外部評(píng)級(jí)債券的B+及以下級(jí)，評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法統(tǒng)一為1250%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，外部評(píng)級(jí)法則為每一級(jí)別、每種期限設(shè)置了獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。第二，金融危機(jī)表明巴塞爾Ⅱ?qū)Ω咴u(píng)級(jí)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重設(shè)置過低，監(jiān)管資本并沒有能夠?qū)_實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)，新框架大幅提高了這類債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重對(duì)實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)的反映度得到提高。

新框架對(duì)監(jiān)管資本事后敏感性的改進(jìn)，主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算的動(dòng)態(tài)特征上。在巴塞爾Ⅱ的標(biāo)準(zhǔn)法和評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法框架下，證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本的變動(dòng)依賴外部評(píng)級(jí)的變更。由于外部后續(xù)評(píng)級(jí)具有間隔性和隨意性，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重總體呈現(xiàn)靜態(tài)特征。在新框架簡(jiǎn)化監(jiān)管公式法中，受損結(jié)合點(diǎn)(A)、全損分離點(diǎn)(D)，以及作為內(nèi)部評(píng)級(jí)法風(fēng)險(xiǎn)因子的資產(chǎn)池加權(quán)平均違約率(LGD)、債券期限(MT)，作為標(biāo)準(zhǔn)法風(fēng)險(xiǎn)因子的滯期比(W)，都是動(dòng)態(tài)的，因而風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也是動(dòng)態(tài)的。比如，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)池表現(xiàn)趨劣，則W(標(biāo)準(zhǔn)法)、LGD(內(nèi)部評(píng)級(jí)法)上升，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加。同樣，由于劣后層級(jí)的期限一般要長(zhǎng)于優(yōu)先層級(jí)，隨著優(yōu)先層級(jí)本息償付完畢，各劣后層級(jí)的A和D因子會(huì)逐漸上升，根據(jù)公式計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重會(huì)相應(yīng)減少。新框架外部評(píng)級(jí)法的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也具有一定的動(dòng)態(tài)性。對(duì)于優(yōu)先檔次，這種動(dòng)態(tài)性體現(xiàn)在根據(jù)債券期限的變動(dòng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上。對(duì)于非優(yōu)先檔次，由于實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的計(jì)算納入了層級(jí)厚度，其動(dòng)態(tài)性特點(diǎn)更加明顯。

二、減緩監(jiān)管資本套利

在巴塞爾Ⅱ框架下，通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

表4 巴塞爾Ⅱ設(shè)定的對(duì)公司及金融機(jī)構(gòu)債權(quán)資產(chǎn)在未證券化及證券化后的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比較

其一，內(nèi)部評(píng)級(jí)法銀行通過證券化實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利。由于評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法對(duì)高評(píng)級(jí)債券設(shè)置的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重過低，相同類型的資產(chǎn)，證券化與否體現(xiàn)在監(jiān)管資本上的差別甚大?；葑u(yù)曾對(duì)內(nèi)部評(píng)級(jí)法銀行的常見資產(chǎn)組合證券化前后的監(jiān)管資本變化做了專門研究，結(jié)果表明：對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，未證券化時(shí)按內(nèi)部評(píng)級(jí)法計(jì)算的監(jiān)管資本大體為2.8%，而證券化后按評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法計(jì)算的監(jiān)管資本大體為1.95%( Hansen and Olson, 2004)[5]。

其二，標(biāo)準(zhǔn)法銀行通過向內(nèi)部評(píng)級(jí)法銀行出售高評(píng)級(jí)債券實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利。由于在巴塞爾Ⅱ框架下，標(biāo)準(zhǔn)法銀行持有資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與直接持有同評(píng)級(jí)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重基本一致(見表4)，如果證券化后的各層級(jí)債券在標(biāo)準(zhǔn)法銀行之間流動(dòng)，則難以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利。然而，標(biāo)準(zhǔn)法和評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法下高評(píng)級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重差距很大，如果標(biāo)準(zhǔn)法銀行將證券化后的高評(píng)級(jí)債券出售給內(nèi)部評(píng)級(jí)法銀行，則就可以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利的目的。表4所示的是巴塞爾Ⅱ設(shè)定的對(duì)公司及金融機(jī)構(gòu)債權(quán)資產(chǎn)在未證券化及證券化后的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比較(評(píng)級(jí)基礎(chǔ)法以“優(yōu)先檔、資產(chǎn)池分散”為準(zhǔn))：

根據(jù)表4，假設(shè)某評(píng)級(jí)為A+的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合，標(biāo)準(zhǔn)法銀行對(duì)其進(jìn)行證券化運(yùn)作后的整體監(jiān)管資本要求相當(dāng)(自留的B-以下或未評(píng)級(jí)債券增加的監(jiān)管資本，等于優(yōu)先檔次AAA～AA-級(jí)債券減少的監(jiān)管資本)，如果其將高評(píng)級(jí)優(yōu)先檔次債券出售給內(nèi)部評(píng)級(jí)法銀行，則相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重就會(huì)由20%急劇減少到7%/8%，交易的整體監(jiān)管資本大為減少，監(jiān)管資本套利目的得以實(shí)現(xiàn)。

新框架的外部評(píng)級(jí)法大大提高了高評(píng)級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，而內(nèi)部評(píng)級(jí)法和標(biāo)準(zhǔn)法也為高評(píng)級(jí)債券設(shè)定了15%的最低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重值。顯而易見，實(shí)施新框架后，一筆證券化交易的整體監(jiān)管資本將有較大程度的提高，上述第一方面的監(jiān)管資本套利勢(shì)必大為減緩。同時(shí)，由于新的標(biāo)準(zhǔn)法和內(nèi)部評(píng)級(jí)法均采用簡(jiǎn)化監(jiān)管公式作為風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，而新的外部評(píng)級(jí)法也將債券期限、檔次厚度等風(fēng)險(xiǎn)因子納入風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重確定因素，上述做法，在一定程度上保證了三種計(jì)量模式風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算結(jié)果的相似性，因此，對(duì)于第二方面的監(jiān)管資本套利，新框架也會(huì)有所減緩。

新資本框架對(duì)防止我國(guó)證券化監(jiān)管資本套利的特殊意義

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征是信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和重組。對(duì)于發(fā)起人來說，其最重要的功能是緩解監(jiān)管資本壓力，降低資本消耗，釋放信貸資源。但對(duì)于金融系統(tǒng)的效率性和穩(wěn)定性來說，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移則是一把雙刃劍。從促進(jìn)金融效率性上看，證券化的效益主要通過實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)在不同類別的金融機(jī)構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移而實(shí)現(xiàn)。在成熟市場(chǎng)，保險(xiǎn)公司、社?；鸬确倾y行金融機(jī)構(gòu)是優(yōu)先檔資產(chǎn)支持債券的重要購(gòu)買者。盡管從理論上說，這些金融機(jī)構(gòu)也可以直接向借貸人發(fā)放貸款，但基于直接貸款資產(chǎn)流動(dòng)性不足、放貸經(jīng)驗(yàn)的缺乏、放貸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不足等原因，它們往往不愿這樣做。銀行借助成熟的放貸經(jīng)驗(yàn)向借款人發(fā)放貸款，再通過證券化交易出售高流動(dòng)性的資產(chǎn)支持證券，正好彌補(bǔ)了非銀行金融機(jī)構(gòu)直接發(fā)放信貸的不足。相反，如果資產(chǎn)支持債券仍然在業(yè)務(wù)類型相似的銀行間互持，則上述促進(jìn)金融總體效率的功能就難以實(shí)現(xiàn)，在這種情況下，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利可能就會(huì)成為證券化的主要目的之一。雖然發(fā)起人轉(zhuǎn)移出去了部分風(fēng)險(xiǎn)，但這些風(fēng)險(xiǎn)仍然在銀行系統(tǒng)內(nèi)部淤積，長(zhǎng)期下去，就可能傷及金融體系的穩(wěn)定性。

2014年以來，一方面我國(guó)證券化市場(chǎng)井噴式發(fā)展，但另一方面，盡管法律準(zhǔn)許的合格投資人群體范圍甚廣，但基于流動(dòng)性不足、利率缺乏優(yōu)勢(shì)等原因，市場(chǎng)實(shí)踐中仍以銀行互持為主，非銀行金融機(jī)構(gòu)參與投資的并不多。從已發(fā)行完畢的交易看，2014年以前，由于帶有試水性質(zhì)，加上人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部2012年5月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求發(fā)起人自留不低于發(fā)行規(guī)模5%的最低檔次債券，實(shí)踐中發(fā)起人自留的未評(píng)級(jí)債券多在8～10%左右，發(fā)起人通過交易并不容易實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利的目的。但是，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)2013年12月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留行為的公告》放松了“風(fēng)險(xiǎn)留存規(guī)則”，準(zhǔn)許發(fā)起人垂直留存各層級(jí)債券的5%。受此影響，2015年上半年發(fā)行的交易中，發(fā)起人均選擇了垂直留存5%的方式，按最低檔次債券平均占比約為10%計(jì)算，發(fā)起人實(shí)際留存的最低檔次風(fēng)險(xiǎn)暴露為0.5%(5%*10%)(中信建投證券，2015)[9]。在這種情況下，發(fā)起人通過交易實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利的可能性不僅存在，而且可能比成熟市場(chǎng)更加突出。

表5 2012年重啟至2014年底我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行情況

2012年市場(chǎng)重啟至2014年底，我國(guó)銀行間市場(chǎng)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行情況如表5。

從表5可以看出，到2014年底，公司信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)地位，其次是個(gè)人汽車抵押貸款證券化，其發(fā)行數(shù)量和金額也超過了其他3類證券化交易的總和。2015年上半年，受央行多次降準(zhǔn)、貨幣政策相對(duì)寬松影響，資產(chǎn)證券化井噴行情有所減緩，但6月起，發(fā)行規(guī)模再次大幅提升，僅6月份一個(gè)月，銀行發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化就達(dá)到528億元，占上半年發(fā)行規(guī)模的四成。從種類上看，所發(fā)行產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)仍以公司信貸資產(chǎn)為主(中信建投證券，2015)[9]。

在我國(guó)現(xiàn)行銀行資本監(jiān)管框架下，公司信貸資產(chǎn)證券化和個(gè)人汽車抵押貸款證券化，均屬于較容易實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利的證券化類型。對(duì)于公司信貸資產(chǎn)證券化，一方面，由于我國(guó)尚未建立普遍的公司信用評(píng)價(jià)體系，《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》設(shè)定的銀行對(duì)一般企業(yè)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，要高于巴塞爾Ⅱ(我國(guó)統(tǒng)一為100%，而在巴塞爾Ⅱ標(biāo)準(zhǔn)法下，債務(wù)人評(píng)級(jí)為AAA～AA-的公司債權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%；評(píng)級(jí)為A+～A-的，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%——見表4)；另一方面，《管理辦法(試行)》的《資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量規(guī)則》(附件9)，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)法風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的設(shè)定，與巴塞爾Ⅱ完全相同?；谶@兩個(gè)方面的因素，如果標(biāo)準(zhǔn)法銀行發(fā)起公司信貸資產(chǎn)證券化后，將高評(píng)級(jí)債券出售給內(nèi)部評(píng)級(jí)法銀行，則更容易實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利。對(duì)于個(gè)人汽車抵押貸款證券化，由于其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為75%，通過證券化實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利的程度，要小于公司信貸證券化，但也比住房抵押貸款證券化的資本套利程度高(后者為50%)。

需要指出的是，盡管證券化資本新框架對(duì)于防止監(jiān)管資本套利有積極意義，但其實(shí)施也需要一定的配套監(jiān)管條件。由于簡(jiǎn)化監(jiān)管公式法的核心風(fēng)險(xiǎn)因子是KIRB，即基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化之前的內(nèi)部評(píng)級(jí)法監(jiān)管資本要求，購(gòu)買優(yōu)先檔債券的內(nèi)部評(píng)級(jí)法銀行要計(jì)算KIRB，必須掌握資產(chǎn)池單筆資產(chǎn)的充分信息。在美歐發(fā)達(dá)市場(chǎng)，目前已經(jīng)完成證券化信息披露規(guī)則從資產(chǎn)池層級(jí)披露向單筆資產(chǎn)層級(jí)披露的轉(zhuǎn)變(王遠(yuǎn)勝，2015)[8]，實(shí)施新資本框架的基礎(chǔ)條件已經(jīng)具備。但在我國(guó)，盡管銀監(jiān)會(huì)2012年5月印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求“逐步實(shí)現(xiàn)對(duì)每一筆入池資產(chǎn)按要求進(jìn)行規(guī)范信息披露”(第七條)，但截至目前，信息披露仍以中國(guó)人民銀行2005年公布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》確立的資產(chǎn)池層級(jí)信息披露為準(zhǔn)，單筆資產(chǎn)層級(jí)信息披露改革未有實(shí)際進(jìn)展。而要推進(jìn)證券化資本監(jiān)管新框架的實(shí)施，資產(chǎn)層級(jí)信息披露改革必不可少。

注釋

1.所謂可以推測(cè)出外部評(píng)級(jí)，指的是雖然目標(biāo)層級(jí)證券未被評(píng)級(jí)，但低于該層級(jí)的證券獲得了外部評(píng)級(jí)，即可以推測(cè)出目標(biāo)證券的評(píng)級(jí)。

2.A、B、C、D、E具體數(shù)值如右表：

3.盡管非優(yōu)先檔次的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重并非列表所示權(quán)重，而是根據(jù)“注c”的公式進(jìn)行調(diào)整，但這種調(diào)整并不改變較長(zhǎng)期債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與較短期債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重之間的比例關(guān)系。

注：N為基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量