○閆炳乾（華中科技大學(xué)管理學(xué)院　湖北　武漢　430071）

淺析我國融資融券現(xiàn)狀及完善對策
——以昌九生化爆倉事件為例

○閆炳乾
（華中科技大學(xué)管理學(xué)院湖北武漢430071）

2010年3月31日融資融券交易試點正式啟動，標(biāo)志著融資融券交易正式進(jìn)入實質(zhì)性市場操作階段。融資融券業(yè)務(wù)的啟動標(biāo)志著中國進(jìn)入信用交易時代，我國A股市場結(jié)束了近20年的單邊市場，對我國金融市場的發(fā)展具有重要的意義。本論文通過對我國目前融資融券市場交易現(xiàn)狀進(jìn)行分析和透視，結(jié)合昌九生化爆倉事件，剖析了我國融資融券交易制度存在的問題，提出了健全和完善現(xiàn)行融資融券交易風(fēng)險防范的建議。

融資融券風(fēng)險控制財務(wù)杠桿效應(yīng)

一、融資融券理論綜述

融資融券交易又稱證券信譽或者保證金交易，是指在國務(wù)院準(zhǔn)許的證券交易場地內(nèi)開展的證券交易中，證券公司向客戶出借證券供其售賣或出借資本供其買入證券，并由投資者交付相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營交易活動。業(yè)務(wù)內(nèi)容主要包括券商對投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)二者對券商的融資、融券等。

1、融資融券交易的意義

（1）財務(wù)杠桿效應(yīng)得以充分發(fā)揮。利用信用來擴(kuò)大發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，這就是融資融券的優(yōu)勢。相比于普通證券交易，融資融券業(yè)務(wù)只需要交納一定的保證金就可以通過獲得超過自有資金一定比例的資金或者是股票進(jìn)行交易來獲得收益，從而提高資金的利用效率，推動市場穩(wěn)步發(fā)展。

（2）提高資金流動性。融資融券交易能同時滿足投資者對資金的需求和金融機(jī)構(gòu)對閑置資金的利用，給市場提供一個供需雙方的平衡，從而提高投資者的交易欲望，豐富資本市場的交易方法，提高市場上資金的流動性，擴(kuò)大市場規(guī)模。

（3）完善市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，穩(wěn)定市場。在我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展之前，我國股票市場只能通過低價買入股票高價賣出股票來獲得收益，這也是股票價格暴漲暴跌的一個重要原因。而融資融券業(yè)務(wù)的興起，正好彌補了單邊做市不足的劣勢，當(dāng)股票價格上漲超過正常值的時候，賣空者會預(yù)期股票價格下跌，他們就會提前將融券賣出，從而增加了證券的供給，使證券價格不至于過度上漲；同樣，當(dāng)股票價格如期下跌后，賣空者需要增加市場的需求，從而達(dá)到供需平衡，通過這樣一種動態(tài)調(diào)整，來維持市場的穩(wěn)定。

2、融資融券交易模式

融資融券交易目前主要的交易模式包括三種：集中授信模式（以日本證券金融公司為代表）、分散授信模式（以美國證券金融公司為代表）和雙軌制授信模式（以中國臺灣證券金融公司為代表）。

根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理條例》的相關(guān)條款規(guī)定，我國把融資融券活動納入證券公司的業(yè)務(wù)范圍，同時規(guī)定證券公司要具備相應(yīng)的條件才能經(jīng)營融資融券業(yè)務(wù)，證券公司從事該業(yè)務(wù)時若碰到自有資金不足的情況時，可以向證券金融公司申請借入。選擇這一模式既可抵御我國資本市場發(fā)展不成熟、市場信用體系薄弱等所帶來的市場風(fēng)險，又避免了單純的集中授信模式所帶來的市場壟斷問題，考慮了我國市場的發(fā)展趨勢，為市場化的交易預(yù)留了空間，有利于融資融券市場的競爭和發(fā)展。

3、融資融券交易的風(fēng)險控制

（1）市場準(zhǔn)入監(jiān)管。市場準(zhǔn)入監(jiān)管是從源頭上控制和防范風(fēng)險的一個重要手段。通過設(shè)置進(jìn)入市場的門檻，從而防止風(fēng)險的擴(kuò)散，是風(fēng)險控制的第一步。市場準(zhǔn)入監(jiān)管包括標(biāo)的證券市場準(zhǔn)入監(jiān)管、證券公司市場準(zhǔn)入監(jiān)管以及投資者市場準(zhǔn)入監(jiān)管。

（2）風(fēng)險揭示原則的推行。風(fēng)險揭示原則是指在客戶進(jìn)行融資融券交易之前，充分向客戶揭示所進(jìn)行交易的風(fēng)險，使客戶在信息充分了解的基礎(chǔ)上對交易作出選擇，保證投資者的利益不受侵害，使投資者對股票市場保持良好的信心，進(jìn)而保障市場的向好發(fā)展。

（3）對證券公司融資融券交易風(fēng)險的控制。這主要通過證券公司對客戶管理風(fēng)險的控制、市場風(fēng)險的控制、市場風(fēng)險的控制三方面來進(jìn)行。管理風(fēng)險的控制主要體現(xiàn)在證券公司對其自身內(nèi)部管理進(jìn)行完善；對客戶信用風(fēng)險的控制主要表現(xiàn)在證券公司對客戶的選擇和明確客戶交易的程序及權(quán)限等方面；市場風(fēng)險的控制主要體現(xiàn)在證券交易所全面監(jiān)控市場運行情況和融資融券交易的情況，在交易過程中一旦出現(xiàn)異常情況，就與證券公司及時溝通，從而控制住市場風(fēng)險。

二、昌九生化爆倉事件引發(fā)的思考

昌九生化的全稱為江西昌九生物化工股份有限公司，公司股票代碼為600228，股票簡稱為昌九生化。昌九生化公司當(dāng)時是由江西省股份制改革領(lǐng)導(dǎo)聯(lián)審小組“贛股（1998）02號文”的批準(zhǔn)，由江西昌九化工集團(tuán)有限公司（以下簡稱集團(tuán)公司）獨家發(fā)起的。2013年9月6日，上交所發(fā)布了《上海證券交易所融資融券交易實施細(xì)則》的公告，該公告稱交易所選出104只股票作為新增標(biāo)的股票，擴(kuò)大了甄選范圍，昌九生化就被劃到了這個范圍之內(nèi)。即使當(dāng)時昌九生化已經(jīng)到資不抵債的地步，卻因為它的交易活躍度達(dá)到了要求，由此被圈定為融資融券標(biāo)的。

1、昌九生化爆倉事件始末

2011年11月15日的ST昌九發(fā)布消息聲稱“江西省國資委同意就贛州工投有意受讓它所持有的昌九集團(tuán)85.4%股權(quán)事宜舉行磋商洽談”，那時的昌九生化還沒有摘下ST的帽子，贛州工投還同時持有贛州稀土礦業(yè)有限公司15.08%的股權(quán)以及贛州稀土發(fā)展控股有限公司25%的股權(quán)，由此市場便傳出流言，稱贛州工投入主ST昌九最終目的是為了贛州稀土借殼上市。在經(jīng)過漫長的等待之后，江西國控與贛州工投最終簽訂《轉(zhuǎn)讓合同》。2012年6月27日，ST昌九就發(fā)布了公告。在2012年1月13日到2月3日，ST昌九也經(jīng)歷了過一次連續(xù)11天的上漲行情，股價從7.75元飆升到12.15元，漲幅累計高達(dá)56.7%。但在這之前不久，ST昌九剛剛歷經(jīng)十幾個跌停板，跌幅同樣趕超漲幅的58.4%。當(dāng)時江西省國資委還向省財政申請了一系列的政策性補貼，共計1.6億元，成功幫助ST昌九摘掉了ST的帽子，搖身一變成為昌九生化，使昌九生化更加符合其借殼上市的條件，與投資者的猜想越發(fā)吻合，市場的反應(yīng)更加強(qiáng)烈。贛州工投曾在2011年12月發(fā)布公告稱“收購昌九集團(tuán)后一年內(nèi)不會對上市公司進(jìn)行重組”進(jìn)行了解釋澄清，但即使贛州工投對公眾作出了一系列的澄清，市場投資者仍選擇了繼續(xù)預(yù)期。

2012年12月2日8贛州工投向贛州國資委請示要求明確贛州稀土資產(chǎn)注入問題，贛州市國資委卻在復(fù)函中表示：由于組建國家級南方稀土大型企業(yè)集團(tuán)尚不成熟，稀土產(chǎn)業(yè)整合工作尚未到位，市屬國有稀土企業(yè)還不具備整合上市的條件，所以并沒有將市屬國有稀土資源、資產(chǎn)注入昌九生化的考慮。這則回復(fù)即使已經(jīng)在預(yù)警，但市場仍對其抱有幻想，大部分還期望資產(chǎn)能在后期注入。

2013年11月4日，贛州稀土正式宣布78億借殼威華股份，傳聞終于破滅，如人們所預(yù)想的那樣，威華股份一字漲停，相應(yīng)地昌九生化再度一字跌停。在連續(xù)第七個跌停后，昌九生化開始了停牌自查。昌九生化導(dǎo)致融資買入股民血本無歸，倒欠券商一大筆債。投資者將面臨補交保證金和被強(qiáng)制清倉的風(fēng)險。根據(jù)昌九生化融資融券信息顯示，贛州稀土借殼威華股份消息公布的前一個交易日，昌九生化的融資余額已經(jīng)達(dá)到了三個多億。這是昌九生化被劃入標(biāo)的以來融資余額最大值。據(jù)統(tǒng)計：2013年11月10—13日，這三天間昌九生化融資余額都在三億元左右，融資余額每天都在遞減，但因為基數(shù)過大，投資者還是無法平倉出逃。對于投資者們而言，許多滿倉融資買入昌九生化的投資者在一定程度上已經(jīng)爆倉。

2、昌九生化爆倉事件所暴露出的問題

（1）融資融券標(biāo)的證券入選條件規(guī)范不合理。昌九生化是怎么被劃入融資融券標(biāo)的證券范圍的，這一直是一個充滿爭議的話題。上交所的幾項硬性相關(guān)規(guī)定就能保證股票的優(yōu)質(zhì)性以及其內(nèi)在價值嗎？顯然不能。融資融券的杠桿性還會放大判斷的誤差，將對市場造成更大的負(fù)面影響。

（2）企業(yè)信息披露不明確，重組緋聞引起股價異常。昌九生化在2011—2013年間，業(yè)績不升反降，年年虧損。前景這樣渺茫的企業(yè)，卻憑著不準(zhǔn)確的新聞消息，股價從十元出頭一路漲到四十元。在此期間，其股票曾多次跌停，昌九生化曾就股價異常發(fā)出過相關(guān)公告，但是態(tài)度一直模棱兩可，讓投資者無法準(zhǔn)確獲知信息。所以當(dāng)贛州稀土宣布借殼廣東威華股份時，市場才會反應(yīng)如此激烈。正是因為信息披露的不到位，導(dǎo)致投資者對股票內(nèi)在價值的錯誤估計，從而影響市場秩序。

（3）信息不對稱與內(nèi)幕交易并存。自從贛州稀土正式宣布借殼威華股份后，威華股份也因涉嫌提前泄密而遭到股價停牌自查。11月初，有網(wǎng)友在論壇發(fā)帖稱有內(nèi)部消息，贛州稀土已經(jīng)借殼威華股份，昌九生化馬上就要大跌了。這樣的言論并沒有引起股民們的注意，但在這之后，網(wǎng)友還曾發(fā)帖稱自己有親戚在威華當(dāng)高管有內(nèi)部消息，股票漲幾倍是沒問題的。此時這個帖子才引起投資者們的注意，一致要求威華股份對泄密事件作出解釋，于是在2013年11 月11日威華股份就開始停牌自查。

（4）投資者理性投資觀念不足，投機(jī)思想嚴(yán)重。目前我國A股慣于炒作市場，投資者由于對市場缺乏準(zhǔn)確的洞察力，極容易失去冷靜，而以賭博似的心理進(jìn)行投資，嚴(yán)重干擾了股票市場的價格。這也是像昌九生化這樣的一只實體經(jīng)營極差的股票，能因為一個重組緋聞而暴漲，極大地偏離了其實際的內(nèi)在價值的重要原因。

三、完善我國融資融券交易的對策

1、全面考量融資融券標(biāo)的證券入選標(biāo)準(zhǔn)

我國融資融券標(biāo)的證券需滿足的七大要求，主要是從硬性指標(biāo)上來考慮，對其實體經(jīng)營情況的考量極少。我國融資融券交易發(fā)展較快，取得了很大的成果，但就標(biāo)的證券選擇標(biāo)準(zhǔn)而言，不可因此而放松，更應(yīng)該在嚴(yán)格的考察中進(jìn)行市場激勵，使標(biāo)的證券真正發(fā)揮良好的市場效應(yīng)。

2、建立和完善我國信用體系

融資融券交易本身是一種利用信用來進(jìn)行的交易制度，這對信用環(huán)境提出了更高的要求。目前我國還沒有建立相對應(yīng)的信用體系，給券商造成了很尷尬的境地，即券商無法了解客戶的真實信用情況。這就需要相關(guān)金融監(jiān)管部門出面協(xié)調(diào)解決這一方面的問題，比如制定一系列的相關(guān)規(guī)定來規(guī)范券商使用客戶信息的規(guī)則，保證客戶信息安全規(guī)范的使用。另外，推動證券信用評級業(yè)務(wù)發(fā)展，也是完善信用體系的關(guān)鍵。

3、加強(qiáng)市場風(fēng)險監(jiān)管

進(jìn)一步完善全面盯市、平倉、減倉制度，全面監(jiān)控證券公司的風(fēng)險控制指標(biāo)。每一個證券公司都想追求利益，但有時被利益蒙蔽雙眼時，證券公司可能會盲目地擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，這樣發(fā)展的后果就是承擔(dān)超出自己能力范圍的風(fēng)險。監(jiān)管部門要全面監(jiān)控各個證券公司，保證現(xiàn)有的公司業(yè)務(wù)規(guī)模足夠抵御市場風(fēng)險。同時，允許和鼓勵機(jī)構(gòu)投資者參與融資融券業(yè)務(wù)交易，這樣不僅可以讓融資融券交易的對沖風(fēng)險功能得到發(fā)揮，還能刺激融資融券交易的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

4、加強(qiáng)投資者宣傳工作，引導(dǎo)理性參與融資融券交易

融資融券雖然在我國發(fā)展迅速，但它卻還處于發(fā)展初期，所以當(dāng)融資融券業(yè)務(wù)利用財務(wù)杠桿效應(yīng)成倍地放大收益時，風(fēng)險也是成倍地增加。因此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要為投資者普及金融方面的基礎(chǔ)知識，要讓投資者意識到收益與風(fēng)險是相互伴隨的，要引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性的投資，而不是一味地追求高收益高利潤。?

［1］馬司鼎、楊箐：融資融券業(yè)務(wù)對我國證券市場影響分析［J］.東方企業(yè)文化，2011（8）.

（責(zé)任編輯：徐悅）