■本刊特約評論員 張茉楠

根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，全球央行的外匯儲備已經(jīng)從去年年中11.98萬億美元的峰值下降至今年一季度的11.43萬億美元，全球儲備資產(chǎn)在連續(xù)增長20年之后，正進入一個“量化緊縮”的新時代，中國資本流動也無法脫鉤這個新時代的特征。

事實上，從去年以來，市場對中國跨境資本大幅外流擔憂加劇。數(shù)據(jù)顯示，中國外匯儲備在2014年6月達到3.993萬億美元，逼近4萬億的歷史最高水平后，持續(xù)降至8月份的 3.55萬億美元，創(chuàng)2013年以來新低，為連續(xù)第四個季度下降。其中，8月金融機構(gòu)外匯占款大降7238億元，央行口徑外匯占款減少3184億元，兩項指標降幅均繼7月后再創(chuàng)歷史新高。

一段時期以來，中國經(jīng)濟增長下行壓力，美聯(lián)儲加息預(yù)期，以及人民幣中間價機制改革后導致人民幣與美元硬掛鉤是造成人民幣貶值預(yù)期，促成資本外流的重要因素。然而，所有的資本流動都具有全球關(guān)聯(lián)性和結(jié)構(gòu)性特征，美國進入金融新周期所引發(fā)的全球量化緊縮才是內(nèi)在的重要力量。

在全球量化緊縮時期，資本利差更是短期促發(fā)資本外流的重要因素。當前中國長期國債利率高于美國，主要基于過去幾年的利率市場化進程以及央行出于對金融風險的擔憂而維持謹慎的貨幣政策。從2014年下半年以來，市場一致預(yù)期美國將進入加息周期，而中國從2014年11月22日開啟了降息周期。隨著人民幣匯率基本接近均衡，經(jīng)濟主體已開始主動增加持有外匯資產(chǎn)。中國國際儲備資產(chǎn)在對外金融資產(chǎn)中的比重已由2011年高點的72%回落到2014年末的61%，對外直接投資等其他各類資產(chǎn)的占比從28%上升至39%。

然而，另一方面，我們認為也不必對中國資本外流過于憂慮和夸大。隨著人民幣國際化，跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算和跨境人民幣投資目前已經(jīng)有相當大的規(guī)模。根據(jù)央行2015年《人民幣國際化報告》，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算總額從2012年的2.95萬億元增加到2014年的6.55萬億元，其中，2013年同比增長57%，2014年同比增長41%，今年二季度在整體貿(mào)易環(huán)境惡化情況下，跨境人民幣總順差（跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算凈流入+跨境人民幣外商凈投資）已達到3520億元，仍實現(xiàn)3.6%的增長。這是外儲流失達到歷史高值后，人民幣跨境流動總順差也達到了歷史高值。

此外，中國外匯儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，連續(xù)拋售美國國債，推動外儲 “藏匯于民”和對外開放戰(zhàn)略也引發(fā)相當一部分資本外流。一方面，中國正在積極推動為“一帶一路”解決融資缺口的新平臺和新模式，但這些外匯儲備運用所涉及的大部分資金很可能并未反映在央行目前統(tǒng)計數(shù)據(jù)中。目前的融資來源包括：亞洲基礎(chǔ)設(shè)施銀行，其資本規(guī)模為1000億美元，其中中國出資400億美元；絲路基金，首期規(guī)模為400億美元，資金來源外匯儲備、中國投資公司、中國進出口銀行、國開金融，資本比例分別為65%、15%、15%、5%；金磚國家銀行，資本金規(guī)模為1000億美元。

另一方面，通過外匯委托貸款或?qū)φ咝糟y行增加注資。中國人民銀行動用外匯儲備對國家開發(fā)銀行（國開行）和中國進出口銀行（口行）這兩家政策性銀行進行注資，包括兩輪資本注資，首輪總計涉及620億美元資金 （通過將委托貸款轉(zhuǎn)股操作向國開行和口行分別提供320億美元和300億美元），第二輪涉及830億美元資金（向國開行和口行分別提供480億美元和450億美元）。

前瞻地看，中國外儲很可能隨中國經(jīng)濟長周期的下滑而繼續(xù)趨勢性回落，資本流動所引發(fā)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換恰恰是中國應(yīng)對全球量化緊縮背景下的主動作為。